如何將巴菲特的選股理念運用到個人工作生活？

民國四大家之一王國維曾提出，學習可分成三個不同層次。第一個層次是“獨上高樓，望盡天涯路”，就是“學”，讓人站得更高、看得更遠，對應的是本科階段的學習；第二個層次是“為伊消得人憔悴”，不滿足于單純的知識積累，還要探索知識背后的道理，不停地進行自我追問，對應的是研究生階段的學習；第三個層次是“驀然回首，那人卻在燈火闌珊處”，這是“悟”的階段，不只是問，還要創造知識。

巴菲特曾經說過：“如果只用一個指標來選股，毫無疑問就是ROE（凈資產收益率）。”他認為，考察一個企業好壞最重要的指標就是ROE，而杜邦分析就是對ROE進行剖析。

名詞解釋：杜邦分析是以凈資產收益率為核心的財務指標，通過財務指標的內在聯系，系統、綜合地分析企業的盈利水平。其具有很鮮明的層次結構，是典型的利用財務指標之間的關系對企業財務進行綜合分析的方法。杜邦分析最早由美國杜邦公司使用，故名杜邦分析法。該方法利用幾種主要的財務比率之間的關系來綜合地分析企業的財務狀況，其基本思想是將企業凈資產收益率逐級分解為多項財務比率乘積，以評價公司盈利能力和股東權益回報水平，是從財務角度評價企業績效的經典方法。

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進一步剖析巴菲特的選股理念

巴菲特考察企業好壞最看重的ROE是一個綜合指標，而杜邦分析就是對ROE進行剖析，將其分解成三個不同的維度，進行更全面和深入的分析。

在我學習杜邦分析時，老師給出了一個公式，將ROE分為三個因子，在某些變種模型中也可以分為四因子或五因子。而我們要做的，就是記住這些因子，卻不明白背后的道理。

要深入理解杜邦分析的底層邏輯，第一個需要思考的問題便是：會計和財務中有上百個指標，為什么只選擇ROE作為分解的起點？此外，為什么要使用乘法分解？為什么是現在這種分解方法？

在實務中，通常用市場價值和賬面價值的比例代表市凈率，而在中國不同的指數中，市凈率基本遠大于1。學術界就開始思考：市場價值和賬面價值之間的區別究竟是什么？為什么通常市場價值會高于賬面價值？

1995年，學者詹姆斯·A.奧爾森（James A. Ohlson）提出了股票估值模型——奧爾森模型：

模型最右側的部分就可以解釋市場價值大于賬面價值的原因——權益資本成本是指股東要求的回報，ROE大于預期時，公司就會得到更高的市場價值。

這就能說明為什么杜邦分析的邏輯起點是ROE，因為股東最關注的是公司的價值最大化，而要想公司價值達到最大化，就要把ROE做好。

這個公式讓我們對公司的價值有了更深的理解：從管理者角度來說，如果想把公司和市場價值管理好，首先，要把ROE做好，價值才能更高；其次，無窮大代表公司的可持續性，所以現金流管理非常重要，好的現金流讓公司行穩致遠；最后，把權益資本成本控制到盡可能小，也就是把風險盡可能控制住。

第二個問題是：為什么要采用乘法分解，而非加減分解？

上述理解還不夠，我們還需要知道為什么加減分解更多地讓我們提升信息的顆粒度，乘法分解則有助于擴展指標的維度。杜邦分析最早用于企業管理，管理者希望看到市場價值的驅動。管理者如果想通過提升ROE來提高市場價值，需要在哪個維度發力？這就需要產生更多信息維度，而乘法分解則是那個更好的工具。

要進行這樣的乘法分解，為什么是“銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數”？

根據我的個人理解，杜邦分析是基于驅動因子的乘法分解。ROE的本質是以凈利潤為分子、凈資產為分母的指標。但如果將其表達為經濟含義，應如何解讀？它代表每一塊錢的凈資產能創造多少錢的凈利潤。凈資產不能直接產生凈利潤，因此要理解從凈資產到終端凈利潤的中間路徑，還要分析許多不同的驅動因子。

凈利潤的直接驅動因子是什么？我們可以立即想到的是有收入才有利潤，所以這個因子就是凈利潤與營業收入的比例，可獲取的信息是每一塊錢的收入幫公司創造多少的凈利潤，這是第一個因子。

營業收入是公司的管理層在掌握了手上可控的資源（總資產）并整合后創造出來的。把總資產引入公司中來看管理層管理資產的能力，就是把一塊錢的資產交到管理層手上，看其能幫助股東創造多少營業收入，這是第二個因子。

第三個因子是總資產與凈資產的比例，總資產是在凈資產的基礎上通過融資手段擴大掌握資源的規模，我們通常稱之為杠桿。

如果ROE下滑，管理者可以從三個不同的維度去看到底是哪個方面出了問題，找到具體問題后可以對顆粒度進行降解，這樣分析就會較為迅速地找到問題的根源。

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杜邦分析在不同工作場景下的應用

傳統來講，我們可以把企業收入的驅動因子分為三種類型：人、貨、場。

有些企業的營收是人力驅動的，比如咨詢公司、律師事務所，營收多少取決于人才的數量；有些企業的營收則是跟貨相關的，比如茅臺，只要生產出來就不愁賣，因為它的產品力很強，離市場需求還有空間；場指商場、超市等，這類企業營業收入的最主要驅動因子是場所的面積。

驅動因子不同，杜邦分析乘法分解的方式也會有所不同。

假設以人為驅動因素，凈利潤由營業收入驅動，營業收入由人驅動，營業收入與人的比例就是每個人貢獻的單位收入。人是用公司的資源挖過來的，可以理解為用一塊錢的資產能組織起多大的隊伍，因此這個指標對以人為驅動的企業來說非常重要，可以看出人的效率是否有提高。鑒于此，可以把杜邦分析模型變成四因子的分解：盈利能力x人力x組織力x杠桿力。

在以貨為驅動的企業中，營業收入由貨物數驅動。以白酒行業為例，每噸酒能帶來的營業收入和每一塊錢資產能夠生產的白酒量，對應的就是貨力和生產力。

以場為驅動的企業也一樣，把場地面積引入指標中，可以通過每單位面積創造的營收和每單位總資產創造的面積提煉出頻率和場景力的概念。

對于多個因素驅動的企業，可以從幾個不同角度和指標一起考量，看哪些部門需要改進，哪些部門需要保持。

用以貨為核心的茅臺和五糧液為例，2002年茅臺上市時，五糧液全方位壓倒茅臺，主營業務收入約是茅臺的三倍，凈利潤和總資產接近茅臺的兩倍。兩個公司的戰略不同，茅臺注重頭部產品，五糧液的生產則比較分散。

到2021年，茅臺已經全面壓倒五糧液，主營業務收入接近五糧液的兩倍，凈利潤超過五糧液的兩倍，市值則接近五糧液的三倍。

這20年發生了什么？

五糧液的市值復合年化增長率是23%，這個數字非常了不起。所以從五糧液的角度來看，不是自己太弱，而是對手太強，因為茅臺的市值復合年化增長率是34%。

我們通過杜邦分析來分析一下背后的故事。

從系列酒的產量來看，茅臺一路平滑上揚，除了2014年略微回調；而五糧液的系列酒產量震蕩很厲害，它曾做過一次不太成功的戰略轉型，想像茅臺一樣專注于高端，縮減了產量，但策略不堅定又恢復了原狀。

從ROE表現來看，兩家企業的相關性非常大。

從盈利能力來看，茅臺持續穩定領先。

從運營能力和杠桿力來看，兩家所差不多。

從運營能力的維度再進一步分析，可以獲得一些新的信息：茅臺的貨力有很大優勢，而且優勢在不斷擴大；五糧液則應反思其生產力優勢為何被不斷蠶食。

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杜邦分析信息顆粒度的提升

那么，如何從各個維度提升顆粒度？

首先，繼續下沉產品力，將其分解為銷售毛利率、費用比率和共同比損益表，這樣可以迅速鎖定費用控制是哪個部門的問題。銷售毛利率是毛利與銷售收入的比例，用于衡量每一塊錢銷售收入可以帶來多少毛利；費用比率是費用與銷售收入的比例，衡量支撐每一塊錢的銷售收入所需支出的費用；共同比損益表上的每一行表示每個項目占銷售收入的百分比。

其次，將運營能力下沉至不同的資產，從而判斷資金周轉效率。存貨周轉率是銷售成本與存貨的比例，可以衡量每一塊錢存貨貢獻的收入，賣得越快、賣得越好，對企業價值貢獻越大；應收賬款周轉率是賒銷額與應收賬款的比例，可以衡量一個會計期間內該循環發生的次數；應付賬款周轉率是賒購額與應付賬款的比例，可以衡量一個會計期間內該循環發生的次數。

最后，分析資本運作能力，其本質是加杠桿，加杠桿主要分為負債和并購（風險中等、成本高），負債又可以細分為借錢（風險大、有成本）和欠錢（風險低、基本無成本）。

把上述概念理解清楚，就能建立起一個清晰的框架，把整個財務報表串聯起來。

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利益相關者導向的杜邦分析

從企業的利潤表出發，可以看到其中有很多利益相關者。企業的營業收入是為客戶創造價值的最低值，材料成本是“聘用”供應商的支出，因此養活供應商可以創造員工就業，貢獻債權人（也就是養活了銀行）；ESG是回饋社區，所得稅則是支撐整個社會、政府的經費；最后剩下的錢歸股東，也叫歸屬股東的剩余索取權。

不難理解，不同人關心的指標是不一樣的。比如客戶關心的是每單位凈資產能夠給他們創造多少營業收入，也就是企業對他們的價值是什么，他們關注營業收入與凈資產的比例，這個指標展開后其實就是杜邦分析中的周轉力和杠桿力；供應商希望企業能夠買更多的產品，他們關注材料成本與凈資產的比例，即每單位凈資產能夠貢獻多少主營業務收入，這個指標就是在周轉力和杠桿力的基礎上，增加了貢獻供應商的力度；員工希望企業提供更多薪資和福利，員工工資與營業收入的比例就是貢獻員工的力度。

上述指標有一個共同的規律，就是它們都蘊含了一個獨特的指標——貢獻力度，又都以周轉力和杠桿力作為共同指標。“周轉力×杠桿力”其實就是貢獻客戶。通過簡單的分解可以發現一個規律：一個企業存在最重要的貢獻，就是對客戶價值的貢獻，后面只是利益均衡分配的問題。

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如何將杜邦分析拓展到個人？

最后，杜邦分析還可以拓展到個人的分析。

對大部分人來說，人生總會到達一個階段：擁有的資產每年帶來的回報收入（俗稱稅后收入）高于工資作為人力資本帶來的收入。在漫長的職場生涯中以及退休之后，人力資本一般遵循的是先上升后平滑再下降的過程，但個人所積累的財富很可能是一直上升的，最后期可能會有所下滑。那么，人力資本線與財富線會在某個時間點相交。我們希望這個相交點來得越早越好，某種意義上這個點就是更靠近財務自由的狀態，工資收入則越來越不重要了。此外，在到達這個點之后，個人的投資能力比專業能力更重要。

個人價值其實和公司價值類似，可以通過分析個人的ROE進行更深入的理解。個人ROE可以具體分解為三個指標：儲蓄力、創造力和杠桿力。

儲蓄力代表每一塊錢總收入最終產生了多少的儲蓄。創造力代表把一塊錢資產交到一個人手上，他可以創造出多少錢的收入。資本運作能力則代表一個人運用自身的資源可以控制多少規模的資產。我們可以觀察到，大部分老一輩都比較關注儲蓄力，但很多人卻忽視了資本運作能力。

如果是從更廣泛的角度看待這一問題，公式就變為：

也就是說，個人要實現社會價值的最大化，要鍛煉自己的三個能力：談判力、創造力和領導力。

在職業生涯早期，需要打磨自己的創造力，因為這個階段談判力和領導力較弱，獲取資源較難，需要通過打造創造力，從而建立未來的談判力與領導力。人生的下半場，一定是領導力更重要，因為個體不再是單打獨斗，而要帶領團隊創造更大價值。

（本文作者中歐國際工商學院）

本文僅代表作者觀點。