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前沿拓展：

不同行業(yè)間龍頭相對非龍頭的估值溢價存在很大差異。我們從盈利差異、競爭優(yōu)勢、商業(yè)模式3個角度解析龍頭溢價的決定因素，并篩選龍頭溢價提升潛力較大的行業(yè)。

摘要

近4年龍頭溢價提升，但行業(yè)分化顯著。近4年龍頭白馬相對同行業(yè)的非龍頭PB溢價提升約50%，但不同行業(yè)的龍頭白馬相對非龍頭的估值溢價存在很大差異。分板塊看，消費與科技板塊龍頭溢價明顯，周期與防御板塊溢價相對較弱。本文中，我們從盈利差異、競爭優(yōu)勢、商業(yè)模式3個角度分析不同行業(yè)龍頭溢價的差異。

龍頭溢價的本質(zhì)：盈利能力與盈利質(zhì)量的差異。我們從盈利能力、盈利質(zhì)量2個維度衡量公司盈利。從盈利能力維度看，龍頭估值溢價與龍頭相對同一行業(yè)非龍頭的ROE優(yōu)勢相關(guān)性較強(qiáng)。從盈利質(zhì)量維度看，龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的盈利質(zhì)量優(yōu)勢相關(guān)性較強(qiáng)。因此不應(yīng)將龍頭溢價簡單理解為資金抱團(tuán)導(dǎo)致，盈利優(yōu)勢是龍頭溢價的本質(zhì)因素。

龍頭溢價的來源：競爭優(yōu)勢的驗證與強(qiáng)化。我們從營收增速、對未來的投資2個角度分別衡量龍頭公司的競爭優(yōu)勢、強(qiáng)化競爭優(yōu)勢的行為。競爭優(yōu)勢的驗證方面，龍頭估值溢價與龍頭相對同一行業(yè)非龍頭的營收增速優(yōu)勢相關(guān)性較強(qiáng)。龍頭營收增速優(yōu)勢顯著的行業(yè)主要為市場化競爭充分的行業(yè)，龍頭營收增速的優(yōu)勢體現(xiàn)龍頭競爭力提升。競爭優(yōu)勢的強(qiáng)化方面，龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的資本支出、研發(fā)支出強(qiáng)度的優(yōu)勢相關(guān)性均較強(qiáng)。龍頭對產(chǎn)能、技術(shù)等關(guān)鍵資源的投資，強(qiáng)化了未來競爭優(yōu)勢。因此，龍頭能否不斷驗證及強(qiáng)化競爭優(yōu)勢決定其相對非龍頭的溢價。

龍頭溢價的商業(yè)模式拆解：商業(yè)壁壘與效率優(yōu)勢。我們從毛利率、費用率2個角度分別分析龍頭公司商業(yè)壁壘、經(jīng)營效率方面的差異。商業(yè)壁壘方面，龍頭估值溢價與龍頭相對同一行業(yè)非龍頭的毛利率優(yōu)勢相關(guān)性較強(qiáng)。毛利率優(yōu)勢較強(qiáng)反映了龍頭通過差異化商業(yè)模式，構(gòu)筑商業(yè)壁壘的能力。效率優(yōu)勢方面，龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的費用率優(yōu)勢相關(guān)性較強(qiáng)。費用率較低體現(xiàn)龍頭經(jīng)營效率優(yōu)勢，反映龍頭公司能夠構(gòu)筑成本壁壘，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。因此，能否構(gòu)筑商業(yè)壁壘，及實現(xiàn)效率優(yōu)勢決定龍頭溢價。

哪些龍頭具有估值溢價提升的潛力？我們根據(jù)以上分析的7個變量對龍頭溢價行業(yè)差異的決定因素進(jìn)行打分。長期看，綜合得分居前的行業(yè)龍頭優(yōu)勢顯著，選取綜合得分前5的行業(yè)：化學(xué)制品、造紙、白電、水泥、白酒行業(yè)龍頭溢價確定性較高。中期維度，綜合考慮龍頭優(yōu)勢與性價比，選取龍頭綜合得分處于前50%分位，且過去4年龍頭相對非龍頭PB溢價變化低于50%的行業(yè)：化學(xué)制品、造紙、互聯(lián)網(wǎng)傳媒、超市、服裝家紡行業(yè)估值溢價提升空間較大。

風(fēng)險提示：疫情超預(yù)期，行業(yè)格局變化，外資大幅流出

目錄

1．本周核心觀點

2．近4年龍頭溢價提升，但行業(yè)分化顯著

3．龍頭溢價的本質(zhì)：盈利能力與盈利質(zhì)量的差異

4．龍頭溢價的來源：競爭優(yōu)勢的驗證與強(qiáng)化

5．龍頭溢價的商業(yè)模式拆解：商業(yè)壁壘與效率優(yōu)勢

6．哪些龍頭具有估值溢價提升的潛力？

7．五維亮點

正文

1． 本周核心觀點

本文中我們試圖回答：龍頭白馬估值溢價提升的因素是什么？過去4年龍頭白馬大放異彩，在《如何在行業(yè)集中化浪潮中尋找龍頭公司》中，我們總結(jié)了行業(yè)集中度提升過程中，龍頭勝出的要素。同一行業(yè)中龍頭白馬的溢價已經(jīng)成為共識，但我們研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的龍頭白馬估值溢價也存在很大差異。如旅游、化學(xué)制劑、白電、光伏4個行業(yè)龍頭較非龍頭PB溢價超過100%，而石油石化等4行業(yè)龍頭溢價小于30%。分板塊看，消費與科技板塊龍頭溢價明顯，周期與防御板塊溢價相對較弱。本文中，我們從盈利差異、競爭優(yōu)勢、商業(yè)模式3個角度分析不同行業(yè)龍頭溢價的差異。

我們根據(jù)毛利和市值規(guī)模確定細(xì)分行業(yè)的龍頭公司樣本。我們從28個一級行業(yè)中，各選取1個細(xì)分行業(yè)，我們的樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)為：（1）我們綜合考慮毛利、總市值，確定龍頭公司，細(xì)分行業(yè)中需有24家規(guī)模優(yōu)勢顯著的龍頭上市公司，也有較多二線及三線上市公司；（2）細(xì)分行業(yè)中的公司經(jīng)營業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的可比性。確定樣本之后，針對每個細(xì)分行業(yè)，我們將上市公司分位2組：（1）24個龍頭公司；（2）其他非龍頭公司。

我們根據(jù)PB和漲跌幅，定義龍頭溢價的3個維度：（1） 2020 年 3 月末

龍頭相對非龍頭的 PB溢價 C2020，C2020=（PB 龍頭 2020/PB 非龍頭 20201）100%；（2） 2020 年 3 月末龍頭相對非龍頭的 PB 溢價較 2016 年 3 月末的提升幅度 D， D=（（1+C2020）/（1+C2016）1）100%；（3） 2016 年 4 月至 2020 年 3月龍頭公司相對非龍頭公司的累計超額收益 R， R=R 龍頭R 非龍頭。其中 PB根據(jù)整體法計算，漲跌幅根據(jù)龍頭或非龍頭樣本 2016 年3月末總市值加權(quán)計算。

整體看，近4年龍頭相對非龍頭的估值溢價顯著提升。28個行業(yè)樣本中，從溢價幅度看， 2020年3月末龍頭公司相對非龍頭的PB溢價幅度中位數(shù)為21%；從溢價幅度的變化看，近4年龍頭相對非龍頭的溢價提升幅度的中位數(shù)為50%；從股價表現(xiàn)看，近4年龍頭相對非龍頭的超額收益中位數(shù)為85%。

分行業(yè)看，龍頭公司相對非龍頭估值溢價存在較大的行業(yè)性差異。從溢價幅度看，旅游、化學(xué)制劑、白電、光伏4個行業(yè)龍頭較非龍頭PB溢價超過100%，而石油石化等4行業(yè)龍頭溢價小于30%。從溢價幅度近4年的變化看，旅游、光伏、白電等9個行業(yè)龍頭較非龍頭溢價提升超過100%，基建工程、航空裝備、服裝家紡3個行業(yè)龍頭溢價反而下降。從股價表現(xiàn)看，白酒、化學(xué)制劑、水泥、旅游、白電5個行業(yè)龍頭相對非龍頭超額收益超過200%，基建工程、石油石化等9個行業(yè)龍頭相對非龍頭超額收益低于30%。

分板塊看，消費與科技板塊龍頭溢價明顯，周期與防御板塊溢價相對較弱。從溢價幅度看，消費、科技板塊龍頭較非龍頭PB溢價分別為45%與54%，周期、防御板塊分別為9%、24%。從溢價幅度近4年的變化看，消費、科技板塊龍頭較非龍頭溢價提升44%與132%，周期、科技板塊龍頭溢價分別提升50%和27%。從股價表現(xiàn)看，消費、科技板塊龍頭相對非龍頭超額收益分別為105%與161%，周期、防御板塊龍頭相對非龍頭超額收益分別為59%和51%。

以上數(shù)據(jù)顯示過去4年龍頭公司溢價顯著提升，但溢價提升存在顯著的行業(yè)差異，可見龍頭溢價提升也需要某些條件。下文中我們將從盈利能力、盈利質(zhì)量、成長性、對未來的投資、差異化、經(jīng)營效率6個角度分析龍頭溢價的行業(yè)區(qū)別。我們發(fā)現(xiàn)：（1）不同行業(yè)龍頭的盈利能力與盈利質(zhì)量優(yōu)勢存在差異。（2）不同行業(yè)龍頭的競爭優(yōu)勢及強(qiáng)化優(yōu)勢的行為存在差異。（3）不同行業(yè)龍頭的商業(yè)壁壘和經(jīng)營效率優(yōu)勢存在差異。

3．龍頭溢價的本質(zhì)：盈利能力與盈利質(zhì)量的差異

龍頭的溢價更多地來自于投資者結(jié)構(gòu)改變下的“抱團(tuán)”行為，還是龍頭公司本身質(zhì)地？我們的研究發(fā)現(xiàn)，龍頭公司的溢價與盈利相關(guān)性非常顯著，表明龍頭公司盈利優(yōu)勢是龍頭公司溢價的本質(zhì)。

我們從盈利能力、盈利質(zhì)量2個維度衡量公司盈利。盈利能力為20162018年平均扣非ROE，整體法計算。盈利質(zhì)量為（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量凈利潤）/營業(yè)收入，同樣取20162018年均值，整體法計算。

從盈利能力維度看，龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的ROE優(yōu)勢相關(guān)性較強(qiáng)。我們根據(jù)20162018年龍頭相對非龍頭扣非ROE的優(yōu)勢排序，將28個行業(yè)均分為4組，并計算每組2020年3月末龍頭相對非龍頭PB溢價、近4年P(guān)B溢價變化幅度、近4年龍頭相對非龍頭超額收益，3個變量均取中位數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)隨著龍頭相對非龍頭ROE優(yōu)勢擴(kuò)大，龍頭PB溢價也顯著提升，PB溢價變化和龍頭相對收益同樣呈上升趨勢。如龍頭ROE優(yōu)勢明顯的白電（格力、美的）、化學(xué)制品（萬華、龍盛）等行業(yè)近4年龍頭的PB溢價提升明顯，龍頭ROE溢價優(yōu)勢較低的基建工程、銀行等行業(yè)的龍頭公司PB溢價幾乎沒有提升。

從盈利質(zhì)量維度看，龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的盈利質(zhì)量優(yōu)勢相關(guān)性較強(qiáng)。利用同樣的方法，我們根據(jù)各行業(yè)龍頭相對非龍頭盈利質(zhì)量的優(yōu)勢排序并分組。我們發(fā)現(xiàn)不論龍頭的估值溢價還是估值溢價的變化，均與龍頭盈利質(zhì)量的優(yōu)勢正相關(guān)。如龍頭盈利質(zhì)量優(yōu)勢顯著的軟件開發(fā)（SaaS龍頭）、水泥、白電等行業(yè)的龍頭PB溢價近4年明顯提升。

綜上，我們發(fā)現(xiàn)龍頭相對非龍頭的估值溢價與龍頭公司盈利能力、盈利質(zhì)量的優(yōu)勢均正相關(guān)，因此不應(yīng)將龍頭溢價簡單理解為資金抱團(tuán)導(dǎo)致，盈利優(yōu)勢是龍頭溢價的本質(zhì)因素。

4．龍頭溢價的來源：競爭優(yōu)勢的驗證與強(qiáng)化

我們發(fā)現(xiàn)龍頭相對非龍頭的溢價與龍頭競爭優(yōu)勢顯著相關(guān)。競爭優(yōu)勢主要表現(xiàn)在營收增速及對未來的投資方面。營收增速方面，龍頭營收增速優(yōu)勢較大的行業(yè)（化學(xué)制品、光伏、白酒、白電等）龍頭估值溢價較高，這些行業(yè)均為市場化競爭的行業(yè)。對未來投資方面，龍頭公司溢價與龍頭公司在研發(fā)、資本開支上的投入正相關(guān)。因此，經(jīng)過市場驗證的競爭優(yōu)勢，以及對未來的投資（強(qiáng)化競爭優(yōu)勢）是龍頭溢價的來源。

我們從營收增速、對未來的投資2個角度分別衡量龍頭公司的競爭優(yōu)勢、強(qiáng)化競爭優(yōu)勢的行為。營收增速為20162018年營收增速復(fù)合增長率，整體法計算。對未來的投資為研發(fā)投入/營業(yè)收入，以及資本支出/折舊與攤銷，同樣取20162018年均值，整體法計算。

龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的營收增速優(yōu)勢相關(guān)性較強(qiáng)。我們根據(jù)各行業(yè)龍頭相對非龍頭營收增速的優(yōu)勢排序并分組。我們發(fā)現(xiàn)龍頭相對非龍頭營收增速的優(yōu)勢與龍頭的PB溢價、PB溢價的變化、龍頭的相對收益均正相關(guān)。如龍頭營收增速優(yōu)勢顯著的化學(xué)制品（萬華、龍盛）、光伏（隆基、通威）、白酒（茅臺、五糧液）、白電（格力、美的）等行業(yè)的龍頭PB溢價近4年明顯提升。上述行業(yè)均為市場化競爭充分的行業(yè)，龍頭營收增速的優(yōu)勢體現(xiàn)了市場份額提升，是龍頭競爭力提升的體現(xiàn)。因此，龍頭公司的溢價反映了龍頭公司經(jīng)過市場檢驗的競爭優(yōu)勢。

龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的資本支出、研發(fā)支出強(qiáng)度的優(yōu)勢相關(guān)性均較強(qiáng)。我們根據(jù)各行業(yè)龍頭相對非龍頭資本支出占折舊與攤銷比重、研發(fā)投入占營收比重的優(yōu)勢分別排序并分組。我們發(fā)現(xiàn)龍頭相對非龍頭的資本支出、研發(fā)支出強(qiáng)度的優(yōu)勢均與龍頭的PB溢價、PB溢價的變化、龍頭的相對收益均正相關(guān)。如龍頭資本支出強(qiáng)度優(yōu)勢顯著的畜牧業(yè)（牧原、新希望）、光伏（隆基、通威），研發(fā)支出強(qiáng)度優(yōu)勢顯著的軟件開發(fā)（SaaS龍頭）、化學(xué)制劑（恒瑞、復(fù)星）行業(yè)的龍頭PB溢價近4年明顯提升。上述行業(yè)龍頭對產(chǎn)能、技術(shù)等關(guān)鍵資源的投資，強(qiáng)化了未來競爭優(yōu)勢，是獲得估值溢價的關(guān)鍵。

綜上，我們發(fā)現(xiàn)龍頭相對非龍頭的估值溢價與龍頭公司營收增速、資本開支強(qiáng)度、研發(fā)支出強(qiáng)度均正相關(guān)。營收增速是競爭力的體現(xiàn)，反映龍頭在市場競爭中驗證的競爭優(yōu)勢。資本支出、研發(fā)投入是對未來的投資，是競爭優(yōu)勢的保障。因此，競爭優(yōu)勢及對競爭優(yōu)勢的投資是龍頭獲得估值溢價的關(guān)鍵。

5．龍頭溢價的商業(yè)模式拆解：商業(yè)壁壘與效率優(yōu)勢

行業(yè)間龍頭溢價的差異可以從商業(yè)模式角度得到解釋。有的行業(yè)馬太效應(yīng)顯著，但有的行業(yè)龍頭可以做大、難以做強(qiáng)。我們拆解龍頭與非龍頭公司的利潤表，從毛利率與費用率維度分析，發(fā)現(xiàn)構(gòu)筑商業(yè)壁壘和提升效率優(yōu)勢，是龍頭溢價產(chǎn)生的關(guān)鍵。

我們從毛利率、費用率2個角度分別分析龍頭公司商業(yè)壁壘、經(jīng)營效率方面的差異。毛利率為20162018年平均毛利率，整體法計算。費用率為（銷售費用+管理費用+財務(wù)費用）/毛利潤，同樣取20162018年均值，整體法計算，龍頭費用率越低，優(yōu)勢越大。

龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的毛利率優(yōu)勢相關(guān)性較強(qiáng)，體現(xiàn)了商業(yè)壁壘在龍頭估值溢價方面的意義。我們根據(jù)各行業(yè)龍頭相對非龍頭毛利率的優(yōu)勢排序并分組。我們發(fā)現(xiàn)龍頭相對非龍頭毛利率的優(yōu)勢與龍頭的PB溢價、PB溢價的變化、龍頭的相對收益均正相關(guān)。如龍頭毛利率優(yōu)勢顯著的化學(xué)制品（萬華、龍盛）、旅游（國旅）、軟件開發(fā)（SaaS龍頭）等行業(yè)的龍頭PB溢價近4年明顯提升，龍頭毛利率沒有優(yōu)勢的基建工程等行業(yè)PB溢價沒有提升。高端化學(xué)品龍頭的技術(shù)、免稅龍頭的牌照、SaaS龍頭按需收費的商業(yè)模式，使相關(guān)龍頭具有差異化經(jīng)營能力，從而在資本市場為龍頭帶來估值溢價，而缺乏壁壘的基建工程行業(yè)龍頭并沒有估值溢價。

龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的費用率優(yōu)勢相關(guān)性較強(qiáng)，體現(xiàn)了經(jīng)營效率優(yōu)勢在龍頭估值溢價方面的意義。我們根據(jù)各行業(yè)龍頭相對非龍頭費用率的優(yōu)勢排序并分組。我們發(fā)現(xiàn)龍頭相對非龍頭費用率的優(yōu)勢與龍頭的PB溢價、龍頭的相對收益均正相關(guān)。如龍頭費用率優(yōu)勢顯著的白電（格力、美的）、畜牧業(yè)（牧原、新希望）、水泥（海螺、華新）、白酒（茅臺、五糧液）等行業(yè)的龍頭PB溢價近4年明顯提升。費用率體現(xiàn)經(jīng)營效率，龍頭公司通過效率優(yōu)勢構(gòu)筑成本壁壘，體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，是獲得估值溢價的關(guān)鍵。基建工程等行業(yè)龍頭費用率并無優(yōu)勢，反映出行業(yè)缺乏規(guī)模效應(yīng)，相應(yīng)地龍頭也沒有估值溢價。

綜上，我們發(fā)現(xiàn)龍頭相對非龍頭的估值溢價與龍頭公司毛利率、費用率的優(yōu)勢均正相關(guān)。毛利率是商業(yè)壁壘的體現(xiàn)，反映龍頭差異化的能力，費用率體現(xiàn)經(jīng)營效率，反映了規(guī)模效應(yīng)。因此，商業(yè)模式角度看，商業(yè)壁壘與經(jīng)營效率是龍頭獲得估值溢價的關(guān)鍵。

6．哪些龍頭具有估值溢價提升的潛力？

綜上，龍頭溢價的行業(yè)差異體現(xiàn)在盈利差異、競爭優(yōu)勢和商業(yè)模式方面。我們從7個維度對龍頭溢價行業(yè)差異的決定因素進(jìn)行打分：盈利能力、盈利質(zhì)量、營收增長率、研發(fā)投入、資本支出、毛利率、費用率。針對每個維度，我們對行業(yè)龍頭相對非龍頭的優(yōu)勢排序，每個維度分?jǐn)?shù)區(qū)間為01，根據(jù)排序均勻分布，費用率為低者得分高，其他為高者得分高。我們將7項分?jǐn)?shù)加總，得到龍頭公司的綜合優(yōu)勢得分。

長期看，綜合優(yōu)勢居前的行業(yè)龍頭優(yōu)勢顯著，龍頭溢價確定性高。化學(xué)制品（萬華、龍盛）、造紙（太陽、山鷹、晨鳴）、白電（格力、美的、海爾）、水泥（海螺、華新、冀東）、白酒（茅臺、五糧液）行業(yè)龍頭相對非龍頭綜合優(yōu)勢排名前五，龍頭配置價值顯著。

中期維度，綜合考慮龍頭優(yōu)勢與性價比，我們選取龍頭綜合優(yōu)勢處于前50%分位，且過去4年龍頭相對非龍頭PB溢價變化低于50%的行業(yè)。化學(xué)制品（萬華、龍盛）、造紙（太陽、山鷹、晨鳴）、互聯(lián)網(wǎng)傳媒（三七、完美、華通）、超市（永輝、步步高）、服裝家紡（森馬、海瀾）行業(yè)龍頭兼具核心優(yōu)勢與性價比，估值溢價提升空間較大。

7．五維亮點

拓展知識：