海爾空調(diào)fa故障(海爾空調(diào)fA故障代碼)

1）控溫：風冷+壓縮機性能提升+保溫層升級

制冷方式：風冷替代直冷，降溫速度快+溫度均勻。直冷式冰箱采用冷凝 器直接降溫，并通過冰箱內(nèi)冷空氣的自然循環(huán)使冰箱內(nèi)溫度趨于平衡，降溫速度慢，容易造成箱內(nèi)溫度不均勻，且箱內(nèi)容易結(jié)霜。風冷式冰箱通過 電風扇強制內(nèi)部冷空氣循環(huán)，制冷速度快+箱內(nèi)溫度均勻為控溫創(chuàng)造重要 條件。目前三門以上及 300L 以上多采用風冷制冷，2021 年線下風冷冰箱 份額已提升至 90%以上，相較 2016 年提升 40pct。

精準控溫：主要依靠變頻壓縮機根據(jù)溫度調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)速，進而適時調(diào)節(jié)制冷量 實現(xiàn)，重在“調(diào)節(jié)”。優(yōu)質(zhì)保溫材料則通過最大程度減少熱量漏損保持箱體 的溫度。我們認為，從消費者的角度，進入第三消費時代，變頻冰箱在保 鮮上的作用和意義或高于節(jié)能。

基于精準控溫的冰箱有多款代表性產(chǎn)品：如海爾（卡薩帝）的鼎級云珍冰箱、 美的的“微晶”系列冰箱等。

2）氣體控制：降低氧氣濃度或真空保鮮

食品腐敗的兩大原因：氧化反應+微生物繁殖。氣體控制保鮮的原理即提升二 氧化碳、氮氣含量，降低氧氣含量。如卡薩帝在 2017 年推出 MSA 控養(yǎng)保鮮技 術，通過調(diào)節(jié)氮氧比例，延緩食材細胞新陳代謝，是冰箱保鮮史上里程碑式的 事件；海信 2019 年則推出真空保鮮系列冰箱，可以在艙內(nèi)實現(xiàn) 0.8 個大氣壓 的真空冰溫環(huán)境。真空保鮮需要在冰箱內(nèi)搭載新的裝置，即真空泵。

3）殺菌&異味：傳統(tǒng)冰箱無法滿足，主要依靠新技術提升產(chǎn)品力

殺菌是行業(yè)痛點，絕非智商稅。根據(jù)中國家用電器研究院和美的的調(diào)查，79% 的用戶冰箱有異味。除了肉類食品外，洋蔥等重口味食材亦對箱內(nèi)氣味有明顯 影響。2007 年我國發(fā)布第一版《家用殺菌電冰箱標準》，將殺菌冰箱明確劃分 為 A、B、C 三個等級（殺菌程度遞減），其中 A、B 等級為“殺菌”冰箱，C 級為 “抗菌”冰箱。目前現(xiàn)行的版本為 2011 年頒布的《家用和類似用途電器的抗菌、 除菌、凈化功能電冰箱的特殊要求》，其中明確規(guī)定：“除菌冰箱對金黃色葡萄 球菌、大腸桿菌的抗菌率不低于 90%。

技術推動產(chǎn)品創(chuàng)新，不斷迭代提升冰箱附加值。除傳統(tǒng)的吸附技術外都為化學 性技術，其中光觸媒、冷觸媒技術較為通用，其余技術基本為龍頭企業(yè)自己研 發(fā)，如松下的納米水離子技術等。海爾則從最初的 DEO 凈味技術，實現(xiàn)到 T,ABT 殺菌凈味技術、 EPP 殺菌技術、Fresh Turbo 渦流動態(tài)殺菌保鮮技術， 形成不同層次的除菌體系，應用于從低端—卡薩帝高端的全品類產(chǎn)品。

4）新型保鮮技術：冰箱溢價能力顯著提升。

傳統(tǒng)的保鮮技術外，龍頭廠商近年加大研發(fā)，布局新的保鮮技術，這些技術目 前未完全普及，前期的研發(fā)投入大+出貨量小，產(chǎn)品具有較高的議價權(quán)。目前 主要有電、磁場保鮮技術，光照保鮮，鉑金觸媒保鮮保鮮技術等。

1.2.2 大容量與多門：食物儲存需求上升，核心零部件要求提升

多門冰箱、大容量占比顯著提升。冰箱升級要求儲存更多類型的食物，每種食 物適應的溫度不同，多分區(qū)成為長期趨勢。2021 年冰箱線下市場占比最高的為 對開門和十字四門，4 門6 門冰箱占比提升至 39.8%，相較 19 年提升 6pct。 中怡康年度數(shù)據(jù)顯示 500L 以上容積銷售量占比已達到 36.7%；季度數(shù)據(jù)上看， 2022 年份額提升增速或更快，奧維 22Q1 線下 500L+占比提升至 43%，相較 20Q1 提升 14.7pct。

大容量和多門對冰箱零部件技術提出要求，主要是壓縮機、VIP 和換熱器上：

1）壓縮機：雙壓縮機多循環(huán)系統(tǒng)，小體積+輕量。

多循環(huán)系統(tǒng)：傳統(tǒng)兩門冰箱使用單循環(huán)系統(tǒng)，使用一臺壓縮機。大容量冰 箱需要的制冷量較大，若以單臺壓縮機實現(xiàn)并聯(lián)雙循環(huán)：a）容易對壓縮機 實現(xiàn)負荷，b）頻 繁 的 間 室 制 冷 切 換 設計復雜，容易導 致 能 量 損 失， 效率下降，兩臺壓縮機“各司其職”將實現(xiàn)總體的節(jié)能，將為壓縮機打開新 的增長點。

小體積+輕量：壓縮機一般位于占據(jù)冰箱底部較大空間，大容量冰箱壓縮 機小型化將騰出更多空間。

2）VIP：冰箱厚度明顯降低。VIP 板達到同等保溫效果的情況下使用厚度僅為 傳統(tǒng)材料的十分之一，節(jié)省出大量空間，是冰箱擴大容積率的關鍵技術之一。

3）換熱器：換熱效率高、小型緊湊（微通道有優(yōu)勢）推動空間釋放。如海爾 2013 年推出的全隱藏蒸發(fā)器，冷凍室使用空間較普通冰箱提升 43%。

1.2.3 高效節(jié)能：政策端加碼，高效節(jié)能涉及所有核心零部件

高效節(jié)能供給端作用力大于需求側(cè)。參考普通冰箱和節(jié)能冰箱的日耗電量，合 理假設為 1 度（電價 0.5 元/度），對應 10 年成本約在 1800 元左右，考慮到貨 幣時間價值，經(jīng)濟成本上對于消費者的吸引力或較為有限。但在供給側(cè)方面， 國內(nèi)政策持續(xù)加碼，未來將對高能效冰箱滲透產(chǎn)生較大的影響。近年對冰箱能 耗指引的重要文件有三個：

2016 新版家用電冰箱能效標準：新能效一級標準相較原先同等級要求耗電 下降 40%，并擴大了產(chǎn)品范圍。

《中國家用電冰箱產(chǎn)業(yè)技術路線圖》：1）對能效提升時間節(jié)點做了明確劃 分：2025 年電冰箱能效水平較 2019 年提高 25%，2030 年較 2025 年再提 高 25%。2）材料：到 2025 年，全面停止使用 HFC245fa。

《綠色高效制冷行動方案》：要求“到 2022 年，冷藏陳列柜能效提升 20%。 到 2030 年，主要制冷產(chǎn)品能效準入水平再提高 15%以上。”

參考空調(diào)和洗衣機，政策對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升有明顯的立竿見影作用。2020 年內(nèi) 銷變頻冰箱占比 47.9%，相較空調(diào)和洗衣機仍有提升空間，上文提到冰箱對 2022、2025、2030 幾個關鍵節(jié)點提出了目標，預計未來 35 年冰箱節(jié)能趨勢 將進一步加速，2020 年變頻冰箱相較 19 年快速提升近 9pct 是直接佐證。

本章我們從零部件角度研究消費升級，主要為成本占比高+功能重要的 5 大種 類：壓縮機、隔熱層、面板、換熱器、門封，其升級方向上的共性主要有高效 率、小型化、環(huán)保等，面板則承擔了冰箱的顏值功能。

值得一提的是，從行業(yè)層面或整體產(chǎn)品上看，零部件近年的單價沒有顯著提升， 我們認為考慮到家電制造的入門壁壘較低，行業(yè)整體對零部件的要求主要體現(xiàn) 在質(zhì)量恒定情況下制造端的降本增效，或者是對于普通和高端冰箱并無明顯差 異的標準化零件（如壓鑄件等）；但對于龍頭公司，零部件升級對產(chǎn)品高端化的推動不言而喻（參考后文海爾 vs 奧馬單臺冰箱制造成本），高端產(chǎn)品（如多 門、法式 4 門等）的制造成本為普通單雙門冰箱的 2 倍以上，高端占比提升同 時意味著成本的提升。

2.1 壓縮機：整機及配件功能升級，產(chǎn)業(yè)鏈強強聯(lián)合

冰箱目前冰箱主要使用全封活塞壓縮機。常見五大壓縮機類型中，全封活塞壓 縮機主要應用于家用冰箱，占比 99.45%，功率、馬力通常分別在 400w、1HP 以下，是冰箱制冷的心臟。全封壓縮機主要特征在于：通常將一組配套的電機 定子和電機轉(zhuǎn)子，直接封裝于壓縮機殼體內(nèi)部，壓縮機外表除了必要的管道、 機架和接線外，基本為一整潔的密閉殼體。

全封壓縮機中國制造主導，全球產(chǎn)能占比 90%以上，專利全面占優(yōu)。2020 年 中國全封活塞壓縮機出貨量 2.27 億臺，占全球需求量的 91%，相較 2019 年大 幅提升 10pct，一定程度受海外疫情影響的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。上世紀 90 年代以前，我 國制冷壓縮機的技術基本依靠國外引進，90 年代開始，以華意為首的龍頭開始 從日本、德國等引進生產(chǎn)設備，并加快自主研發(fā)。截至 2018 年底（累計），在 中國境內(nèi)，國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)占據(jù)了 79%的冰箱壓縮機專利技術，若僅考慮僅幾年 的情況，這一比例將會更高。

2.1.1 壓縮機技術升級趨勢：能效提升、小型化輕量化、靜音

（1）能效提升：變頻化持續(xù)加速，cop 值提升

變頻壓縮機優(yōu)勢：節(jié)能、精準控溫、降噪。變頻壓縮機是相對轉(zhuǎn)速恒定的壓縮 機而言，通過一種控制方式或手段使其轉(zhuǎn)速在一定范圍內(nèi)連續(xù)調(diào)節(jié)，連續(xù)改變 輸出能量的壓縮機。傳統(tǒng)壓縮機依靠其不斷地“開、停”來調(diào)節(jié)溫度，其一開一 停容易造成溫度忽冷忽熱并消耗較多電能。變頻壓縮機依靠轉(zhuǎn)速的快慢達到控 制溫度的目的，溫度波動小（有利于保鮮）、電能消耗少，達到節(jié)能環(huán)保的效 果。

變頻全封活塞壓縮機目前主要應用于高端冰箱，份額占比仍舊較低。2016 年 起變頻活塞壓縮機內(nèi)銷出貨量快速提升，1620 年 CAGR 為 42.7%，2020 年 變頻壓縮機的占比已經(jīng)提升至 16.1%，仍有較大的提升空間。變頻壓縮機目前 主要搭載在高端大容量的冰箱上，目前變頻冰箱容積段開始下移。

配件角度看：兩器和電機不斷優(yōu)化

a）電機：變頻化發(fā)展推動高效節(jié)能持續(xù)。壓縮機電機作為壓縮機的心臟，是 壓縮機的動力來源。目前我國制造的制冷壓縮機電機效率已從我國引進國外生 產(chǎn)線之初的 70%左右提升至 80%以上。行業(yè)龍頭如迪貝電氣生產(chǎn)的冰箱壓縮 機電機效率可達 85%以上，裝配壓縮機后，cop 值提升至 2 以上。

b）壓縮機兩器（熱保護器、起動器）

從傳統(tǒng)圓形保護器扁形保護器體積更小，穩(wěn)定性和靈敏性更強；起動器功耗進 一步降低、壽命延長。熱保護器起到防止電機因溫度過高或電流過大而燒毀的 作用，龍頭星帥爾在傳統(tǒng)圓形熱保護器的基礎上研發(fā)出扁形保護器，將 4 個觸 點改良為 2 個觸點，體積、穩(wěn)定性和靈敏度均提升。 起動器主要用于輔助壓縮機完成起動動作，星帥爾研發(fā)的超低功耗 PTC 起動器： 1）節(jié)能：功耗低于 0.4W。2）使用壽命延長：源于正常工作時起動芯片不發(fā) 熱。3）超低功耗 PTC 起動器電路設計簡單，主要元器件為觸發(fā)芯片、起動芯 片和可控硅，安全性好、可靠性高、防短路、抗電磁干擾性強。星帥爾在兩器 內(nèi)銷市占率預計已超過 40%。（報告來源：未來智庫）

（2）輕量化、小體積，主要由電機推動

壓縮機原材料占比高，傳統(tǒng)電機銅成本占比 20%以上，鋁代銅推動輕量化+成 本降低。壓縮機的零配件主要包括電機、 外殼體、固件、消音器等，材料成本 占到單臺壓縮機成本的 80%以上。 近年鋁線電機壓縮機占比提升源于：1）技術進步：早期鋁線電機能效達不到 標準，其生產(chǎn)的壓縮機被歸入低端產(chǎn)品行業(yè)。隨著技術成熟，眾多很多壓縮機 生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)將鋁線電機壓縮機的 COP 值提升到 2，能夠滿足冰箱整機老能效 1 級和歐洲 A++的老能效標準。2）性價比角度：鋁成本低，鋁線電機使每臺壓 縮機成本可以降低來源 10 元20 元，整機廠對鋁線電機壓縮機的認可度提高。 3）政策端：中國家用電器協(xié)會倡導“鋁代銅”技術在家電業(yè)的推廣。 可以看到，冰壓機電機龍頭迪貝電氣大力推行鋁代銅，鋁線采購量增速上升， 銅線采購量在波動中下滑；漆包鋁線的單價僅為銅線的 50%左右。

2.1.2“內(nèi)卷”的壓縮機龍頭企業(yè)：帶領行業(yè)技術提升、與龍頭廠商強強聯(lián)合， 推動冰箱升級

龍頭主動突破（高能效、輕量化、環(huán)保）。長虹華意作為國內(nèi)最老牌的冰壓龍 頭，2021 年全球市占率已突破 30%。公司上世紀 90 年代便建成了首條年產(chǎn) 100 萬臺無氟壓縮機生產(chǎn)線、首條 R600a 線，2002 年開始率先在國內(nèi)研發(fā)小 型化 J 系列壓縮機，2006 年自主研發(fā)成功國內(nèi)第一臺變頻壓縮機，近年又陸續(xù) 成立技術研究院、研發(fā)磁懸浮技術等。

行業(yè)已成熟，龍頭仍舊不斷推出高效率、小型化的新品。梳理 2021 年主要廠 商的旗艦新品，各廠商在高能效（變頻）、輕量、精準控溫方面發(fā)力，其中 GMCC 近年加大了變頻技術的開發(fā)投入，長虹華意景德鎮(zhèn)工廠計劃在“十四五” 期間，實現(xiàn)主銷機型平均 COP 值提升 25%。恩布拉科作為行業(yè)技術最出眾的 企業(yè)之一，推出了高度小于 125mm，重量 3.4kg 的突破新產(chǎn)品。

大客戶深度合作，互相綁定

冰箱整機廠和壓縮機廠合作呈“大對大”的趨勢。壓縮機廠多輪洗牌后基本國內(nèi) 保持寡頭競爭，分品牌看，目前冰壓機廠商主要廠商為東貝、加西貝拉（華意 系）、美芝、錢江，合計內(nèi)銷市占率 61.1%；若分公司看（華意系加上 HUAYI 品牌），CR4 份額在 70%以上。GMCC 近年份額提升（2015 年 11.1%，2019 年 15.3%），華意系（華意+加西貝拉）整體市占率提升。

壓縮機和整機的寡頭格局決定了較為深度合作是普遍的規(guī)律。如海爾和技術儲 備最為深厚的廠商恩布拉科的合作具有悠久歷史，雙方聯(lián)合在壓縮機上的開發(fā) 基礎上，海爾推出了數(shù)款重磅產(chǎn)品：如首臺氣懸浮無油壓縮機冰箱等。

量的角度：大品牌商從大壓機廠商采購比例或較高。我們以黃石東貝為例， 2020 年，黃石東貝來源于海爾、美的、海信的營收占比分別為 15%、9%、 8%；客戶角度看，假設其按照東貝的銷售均價采購，若以冰箱+冷柜產(chǎn)量口徑 測算，其從東貝采購比重或在 20%以上，比重較為適中，上下游之間形成了良 性、穩(wěn)定、深度的合作關系。

2.1.3 價格：行業(yè)總體均價穩(wěn)定

近年冰壓機廠商出貨均價保持穩(wěn)定。將時間拉到更長維度，2012 年黃石東貝和 長虹華意的均價在 180 元左右，到 2018 年已分別下降至 120 元和 130 元左右 單臺，并基本保持穩(wěn)定；萬寶 2021 年亦降至 120 元左右。

壓縮機零部件價格亦基本保持穩(wěn)定

電機：龍頭迪貝電氣的冰壓機電機出貨價目前在 35 元/臺左右，自 2017 年起價格下滑。迪貝第一大客戶華意占營收約 70%，其采購均價和迪貝出 貨價變動方向基本保持一致；黃石東貝 19 年電機外采均價 44 元/臺，相較 17 年亦下降。

兩器：星帥爾起動器單價穩(wěn)定在 2.5 元/套左右，保護器從 2016 年的 2.1 元/套降至 2020 年的 1.7 元/套，組合式兩器基本穩(wěn)定在 4.6 元/套左右。

冰壓機壓鑄件（曲軸、氣缸、活塞等）：產(chǎn)品本身較為標準化，差異性不 強，企業(yè)制造端降本利好公司和下游企業(yè)。公司近年精益制造能力持續(xù)提 升，實現(xiàn)保證產(chǎn)品品質(zhì)下的成本持續(xù)降低，如公司的智能化產(chǎn)線能夠?qū)崿F(xiàn) 無人工操作、極低成本切換不同產(chǎn)品型號等，成為美的和格力的核心供應 商之一。公司冰壓機壓鑄件 20162019 年波動并不大，在 9000 元/噸左右。

2.2 隔熱層：從聚氨酯泡沫材料到 VIP，節(jié)能+空間節(jié)省顯著

冰箱保溫門體中最重要的部件為保溫層，實現(xiàn)冰箱與體外的隔熱功能，主要使 用材質(zhì)為發(fā)泡料（聚氨酯泡沫材料），占冰箱材料成本的 18%左右，僅次于壓 縮機。目前冰箱外板仍然主要采用普通聚氨酯泡沫絕熱材料。作為長期用于冰 箱外板的傳統(tǒng)材料，聚氨酯泡沫具有制造簡單、低成本的特點。2021 年我國聚 氨酯硬泡沫有近 50%應用于冰箱和冷柜領域。

真空絕熱板（VIP）：聚氨酯泡沫的合適替代品

真空絕熱板和聚氨酯泡沫實現(xiàn)功能相同，性能更加優(yōu)越。真空絕熱板由芯材、 阻隔膜和吸附劑構(gòu)成，屬于新型絕熱材料的一種。相較普通聚氨酯泡沫的優(yōu)勢 在于：

高效節(jié)能（導熱系數(shù)低）：真空絕熱板導熱系數(shù)一般低于 3.5mW/(m·K)， 相較聚氨酯（2030mW/(m·K)）能夠有效降低產(chǎn)品的耗電量，一般冰箱采 用真空絕熱板作為絕熱材料可以節(jié)能 10%～30%。

生產(chǎn)過程環(huán)保：a）生產(chǎn)和應用過程中不會產(chǎn)生 ODS 物質(zhì)及 HCFs 類超級 溫室氣體；b）真空絕熱板的芯材可回收利用，是一種環(huán)境友好型材料。

節(jié)約空間，順應冰箱升級大容量的趨勢。VIP 板達到同等保溫效果的情況 下使用厚度僅為傳統(tǒng)材料的十分之一，節(jié)省出大量空間，是冰箱擴大容積 率的關鍵技術之一。

相較聚氨酯泡沫，應用 VIP 的冰箱的絕熱材料成本約上升 100%，但絕熱性能 和容積率有明顯提升。按照普通冰箱 800 元/臺的成本計算，聚氨酯成本約占 1518%，即 130 元左右；VIP 成本則為 250 元左右/臺。根據(jù)賽特新材公告， 以客戶 A 的某款冰箱為例，若將其中一半的材料用 VIP 替代，將實現(xiàn)性能和容 積率各提升 40%、20%，性能明顯提升。

VIP 目前主要應用于高端冰箱，內(nèi)銷受益國產(chǎn)品牌崛起。應用于冰冷的 VIP 占 比約 40%，主要使用在零售價 8000 元+的高端冰箱，單臺冰箱成本約 250 元/ 臺（100 元/m2 2.5m2 /臺）。近年卡薩帝、海爾、美的等國產(chǎn)品牌在高端化上表 現(xiàn)優(yōu)秀，帶動 VIP 使用量進一步上升。根據(jù)賽特新材公告，2019H1 海爾+美的 營收占比已提升至 20%以上，快速增長。

均價穩(wěn)中緩慢下行，技術進步推動降本。以賽特新材為例，2017 年銷售均價 99.8 元/平方米，毛利率為 30.4%，2020 年均價、毛利率分別為 97.3 元、36.4% （2021 年受玻璃纖維成本大幅上漲毛利率暫有承壓）。公司帶領 VIP 行業(yè)進行 全產(chǎn)業(yè)鏈技術迭代（芯材升級、工藝升級、阻隔膜和吸附劑自研），提升產(chǎn)品質(zhì) 量的同時實現(xiàn)降低生產(chǎn)成本。

滲透率有較高提升空間。我國冰箱產(chǎn)品的 VIP 滲透率在 5%以下，全球約 10%， 日（70%以上）、韓滲透率較高。根據(jù)智研咨詢，2020 年應用于冰冷產(chǎn)品的 VIP 規(guī)模為 18.1 億元，1519 年 CAGR 為 40%，2020 年受疫情影響降至 22%。 在冰箱高端化加速+能效政策加碼推動下，保守測算 2125 年 CAGR 為 23%， 2025 年有望達到 56 億元規(guī)模。

2.3 冰箱面板：從 PCM 到彩晶玻璃/不銹鋼板，顏值和壽命進一步提升

冰箱面板為承接開關功能的的門體外板，共經(jīng)歷了 4 代迭代，目前市面產(chǎn)品以 24 代材料為主。

第一代——PCM 預涂板：在金屬表面涂裝高分子涂料的一種金屬外觀復 合材料。價格便宜、防腐性能較強，缺點在于色彩單一，顏值不高。國內(nèi) 第一條 PCM 線為武鋼 1987 年從英國戴維公司引進。目前主要為低端冰箱 使用。

第二代——VCM 覆膜板：以金屬薄板為基材，表面復合高分子薄膜（如 PVC 膜、 PET 膜等）并使其牢固結(jié)合的一種復合材料。具備 PVC 等高分 子薄膜優(yōu)異的高顏值、耐腐蝕性能、易清潔，相較 PC 顏值更高。珠海拾比佰于 1995 年引進了國內(nèi)第一條實現(xiàn)市場化、規(guī)模化生產(chǎn)的覆膜板卷料 生產(chǎn)線。2000 年左右國內(nèi)進入高速增長期。目前使用較為廣泛。

技術成熟+原材料成本剛性，價格受到鋼價影響，價格總體溫和上漲。受鋼材 占彩涂板（PCM、VCM）總成本的 60%以，上國內(nèi)主流 PCM 及 VCM 廠商如 立霸股份、禾盛新材、拾比佰等技術已相當成熟，產(chǎn)品定價隨鋼價波動。根據(jù) 拾比佰公告，2020 年 PCM、VCM 單價分別為 7100、9600 元/噸； PCM 和 VCM 中檔價格區(qū)間分別為 3045 元、3550 元/平方米。

第三代——不銹鋼板：拉絲面板通常都是一體成型，最外面不會覆蓋其他 物質(zhì)，耐磨、耐刮、耐腐蝕，但美觀度下降，目前應用不多。

第四代——彩晶玻璃面板：冰箱面板是家電最大的彩晶玻璃使用場景，使 白電產(chǎn)品更具有質(zhì)感和檔次，更為美觀、新穎、時尚。龍頭的旗艦產(chǎn)品基 本從 2005 年左右便開始彩晶玻璃面板的使用。相比 PCM 和 VCM 彩晶玻 璃面板價格較高，單價在 75 元/平米左右。

冰箱產(chǎn)品升級早于其他品類在面板上有明顯體現(xiàn)。冰箱是家電中最先使用彩涂 板的品類，全球范圍內(nèi)家電彩涂板中有 51.2%和 23.75%的產(chǎn)品分別應用于冰 箱和洗衣機，近年開始向廚衛(wèi)電器、小家電及消費類電子延伸的趨勢，主要應 用品類以微波爐、熱水器等為主。根據(jù) QYResearch，2019 年全球家電彩涂板 市場規(guī)模已達到 24.2 億美元，1519 年 CAGR 為 7.4%，增速平穩(wěn)。

龍頭在玻璃外觀上不斷嘗試：推出可透視玻璃門體冰箱。除了常規(guī)高端產(chǎn)品的 的彩晶玻璃面板外，海爾 2013 年與三星新材合作開發(fā)“大容積冰箱可透視玻璃 門體”項目，海爾已將這一產(chǎn)品應用至新一代對開門冰箱。可透視玻璃門體可與 液晶顯示屏結(jié)合實現(xiàn)智能化，是超高端冰箱的代表，該玻璃門體成本較高，出 貨價自 16 年起在 800 元左右。

高端冰箱面板開始使用巖石面板，以回歸自然作為相關主題。如卡薩帝推 出的原石系列冰箱，采用原石面板，復刻原石的自然肌理；美的 2020 年 推出的 COLMO 冰箱熔幔巖系列 513，采用熔幔巖面板，帶來立體設計和 自然感。

2.4 換熱器：從絲管式、吹脹式——翅片式、微通道

換熱器（冷凝器+蒸發(fā)器）完成制冷系統(tǒng)內(nèi)部與外部的熱量交換，是制冷系統(tǒng) 三大核心零部件（壓縮機、換熱器、節(jié)流部件）之一。換熱器的工作原理是： 的低溫低壓氣態(tài)制冷劑經(jīng)壓縮機壓縮成高溫高壓的氣體，進入冷凝器，進行冷 卻和冷凝變成高壓液態(tài)制冷劑，經(jīng)過毛細管進行節(jié)流、降壓后成為液態(tài)制冷劑 進入蒸發(fā)器。蒸發(fā)吸收熱量(即制取冷量)而變?yōu)檎羝藭r的制冷劑在蒸發(fā)器 中進行吸熱氣化，成為低壓的蒸汽，經(jīng)低壓管被壓縮機吸入繼續(xù)循環(huán)，組成整 個制冷循環(huán)。翅片式換熱器單套均價約 60 元左右，約占普通冰箱成本的 8%左 右。

翅片換熱器應用成為主流

早期冰箱采用絲管式和吹脹式換熱器，結(jié)構(gòu)簡單、成本低廉，目前主要使用在 低端的直冷冰箱上。目前升級款產(chǎn)品為翅片式（主要）和微通道式。

翅片式換熱器（以銅制為主）具有傳熱性能好、運行穩(wěn)定可靠，目前成為 家用風冷冰箱的主要使用產(chǎn)品。

微通道換熱器（以鋁制為主）結(jié)構(gòu)緊湊體積小，成本節(jié)省、制冷劑充注量 減少，目前暫未普及，滲透率低。

冰箱換熱器升級趨勢：小型化、節(jié)能環(huán)保（制冷劑）、翅片換熱器仍將是主力 產(chǎn)品，微通道換熱器有望通過技術進步提升滲透率。

小型化：主流的翅片式換熱器的換熱管管徑為 7.94mm，若換熱器管徑進 一步縮小到 6mm、 5mm，在管壁厚度不變的情況下，銅管、鋁管的用量 可減少約 25%和 39%；同時制冷劑流速加快，單位體積內(nèi)換熱效率更高。

節(jié)能環(huán)保：R600 環(huán)保制冷劑比例將提升，倒逼換熱器升級。R134a（四氟 乙烷）屬于含氟化學合成物，破話臭氧層；且 GWP 值（1300）較高，引 起溫室效應。美國環(huán)境保護部已經(jīng)宣布自 21 年 1 月起禁止在冰箱中使用 R134 制冷劑。目前我國家用制冷行業(yè)中 R134a 使用比例仍在 20%左右， 未來 R600（主要成分為異丁烷）將迎來快速發(fā)展。R600 制冷劑易燃易爆， 在單個制冷系統(tǒng)中充注量不一般不超過 150g，因此對換熱器尺寸（管徑小） 和密封性提出更高要求，成為換熱器升級路線的指引。

微通道換熱器滲透率并未顯著提升，技術仍需優(yōu)化，未來具有提升空間。微通 道換熱器同樣滿足小型化+緊湊+制冷劑充注量少的性能優(yōu)勢，劣勢在于：1） 其結(jié)構(gòu)帶來了易積灰、易結(jié)霜的問題，影響熱效率和排水。2）采用鋁制，耐腐 蝕性較差。目前技術不夠成熟，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2017/2020 年用于冰箱冷柜的 微通道換熱器規(guī)模為 1.16 億元、1.24 億元，基本持平，對應冰箱數(shù)量月 200 萬臺，約占冰箱內(nèi)銷出貨量的 5%左右。

2.5 冰箱門封：小價值量大作用，從 PVC 到 TPE

冰箱門封是用在冰箱門體和箱體之間用來密封的部件，起到密封、抗震、隔熱、 防水防塵等作用。由膠套和磁條兩部分組成：1）套膠：主要有 PVC 和 TPE 兩種材質(zhì)，PVC 目前為行業(yè)主流；氣囊結(jié)構(gòu)增加門封的傳熱熱阻，是冰箱門封 的核心，對冰箱門封的密封、隔熱、 節(jié)能效果起到關鍵作用。2）磁條：平置 穿裝在門封膠套內(nèi)部的磁條腔體內(nèi)，將門封膠套整體密封吸合在冰箱箱體上。

小部件、價值量低、功能重要。門封漏熱約占冰箱總熱負荷 15%，但對冰箱的 制冷效果和能耗有重要影響。單臺冰箱價值量約 20 元/套。

門封升級方向：套膠材料升級+結(jié)構(gòu)優(yōu)化+自動化生產(chǎn)程度提升降本

1）材料 ：TPE 相較 PVC 產(chǎn)品力突出，TPU 技術處于早期階段

第一代套膠材料為 PVC（聚氯乙烯），質(zhì)地較硬，必須增加增塑劑（不環(huán) 保）使用，且低溫容易變形導致漏冷（能耗）增加，目前市占率 90%+， 仍是主要使用的材料。

TPE 以 SEBS 為主體材料，通過加入橡膠油等物質(zhì)，使材料具有合適的硬 度，具有環(huán)保性能高，密封效果好的特點，但原材料成本較高，工藝較復 雜，仍舊處于普及階段。龍頭萬朗磁塑 TPE 門封收入 1821 年 CAGR 為 44% 。

TPU：使用低溫性能優(yōu)良的 TPU 對 PVC 進行改性，目前行業(yè)技術尚不成 熟，龍頭已完成自主研發(fā)，進入批量生產(chǎn)階段，未來或有潛力。

2）門封結(jié)構(gòu)有進一步優(yōu)化空間。磁條、膠條和空氣的導熱系數(shù)分別為 0.20W/m?℃、 10W/m?℃、 0.02W/m?℃若只考慮降低熱傳導，空氣的體積占 比應該增大，但是單個大氣囊內(nèi)的對流傳熱系數(shù)大。優(yōu)化方向為：a）減小膠 條和磁條的寬度；b）輔助氣囊增加空氣的體積，增大門封熱阻；c）增加波紋 管，補償冰箱箱體與門體間隙的安裝等。

3）生產(chǎn)自動化程度提升空間較大，有望進一步降本增效。冰箱門封生產(chǎn)的關 鍵節(jié)點有膠套擠出、冷卻、切角、穿磁、焊接等。 根據(jù)萬朗磁塑公告， 2020 年（原材料未大幅上漲）直接材料在成本中的占比為 53%，直接人工 和折舊占比較高，自動化程度仍有提升空間，且新研發(fā)設備投入持續(xù)。

穿磁：部分龍頭企業(yè)門封膠套穿磁逐步實現(xiàn)由人工穿磁變更為設備連續(xù)自 動穿磁，用工成本逐步降低；

門封焊接：冰箱門封生產(chǎn)的難點，保證焊接的質(zhì)量+美觀度，行業(yè)主要以 人工焊接為主。少數(shù)企業(yè)通過門封膠套的自動定位、抓取入模、四角同步 焊接等系統(tǒng)設計，實現(xiàn)門封的自動焊接。

門封工藝與裝備技術：改進需要經(jīng)過長期的經(jīng)驗積累和研發(fā)投入。

高端產(chǎn)品帶動下，冰箱門封產(chǎn)品升級，緩慢提價。萬朗磁塑 2021 年冰箱門封 單價 2.9 元/米，年增速 1%左右，主要系大容積、高端冰箱消費比重上升，該 部分冰箱對應門封單位價值較高。2021 年公司來源多開門和大容積冰箱的門封 收入+43%，基本保持 40%左右的毛利率。（報告來源：未來智庫）

2.6 冰箱新增裝置：風扇和真空泵提升保鮮效果

風冷冰箱中需要增添風扇促進冷氣均勻擴散，使箱體內(nèi)溫度穩(wěn)定。目前市場上 兩種風扇，離心風扇還是軸流風扇均可使用。另一方面，風冷冰箱的噪音主要 來自風扇，冰箱風扇低噪音，低耗電，超薄型成為趨勢。如尼得科研發(fā)的風扇 馬達可以減少約 10%的耗電量。

真空泵：主要用于真空和控氧保鮮冰箱，低噪音+小型化方向發(fā)展。食物放入 真空保鮮空間后，真空泵抽取氣體，降低儲存空間的氧氣濃度，延緩食材氧化。 目前海外電機龍頭尼得科主要有：回轉(zhuǎn)式（真空保鮮）和直動式產(chǎn)品（實現(xiàn)氮 氧分離，控氧保鮮），均使用無刷電機，小體型方便其在有限的箱體內(nèi)自由放置。

龍頭在真空泵上實現(xiàn)產(chǎn)品細分，從標品到定制。2019 年之前尼得科主要開發(fā)無 刷和有刷真空泵的標準品。2020 年起開發(fā)出從超小型到大型、適配不同電壓的 多種送氣、送水用真空泵，并可根據(jù)客戶的實際需求定制。

3.1 行業(yè)引領，產(chǎn)品高配置，造爆品

α 屬性強勁，冰箱量價齊升。海爾智家冰箱毛利率 12 年起穩(wěn)定在 32%左右， 1221 年冰箱營收 CAGR 為 12%；1621 年 CAGR 為 15%，卡薩帝在 2016 年 起出現(xiàn)明顯拐點。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，拆分來看 1519 年價格和量的增速貢獻 各占一半，價、量 CAGR 分別為 9.9%、9.8%，遠優(yōu)于行業(yè)表現(xiàn)。

產(chǎn)品配置：相同價位段整體優(yōu)于對手，超高價位段更加明顯。2w 價位段看， 卡薩帝和海爾的單品在噪音、和有效容積上優(yōu)勢明顯，兩個大單品市占率位居 前列；1w3 價位段看，卡薩帝四門冰箱（相較對開門，十字四門本身不主打容 量，在于門數(shù)和顏值）在容積、噪音上占優(yōu)，且具有自由嵌入功能；7000 元高 端入門級別看，Haier 具有智能 wifi、自由嵌入，耗電量和噪音上明顯優(yōu)于對手。

制造爆品能力強。冰箱標準化、高值、使用周期長的屬性下，爆品效應明顯。 根據(jù)奧維云網(wǎng)，21 全年線下銷額排名前 50 的 sku 占線下總銷額的 34%，海爾 占據(jù)其中的 32 席，在排名前 50 的品牌中銷售市占率達到 70%。細分價格端看， 其在 7k1.5w 價格爆品占有率達到近 80%，其 32 款產(chǎn)品占線下行業(yè)總銷額的 23.5%。

3.2 多項冰箱技術開創(chuàng)者，領先行業(yè)

首創(chuàng)多項重點技術和產(chǎn)品，引領行業(yè)趨勢。從國內(nèi)第一臺無氟節(jié)能冰箱開始， 軟冷凍、風冷無霜、干濕分離、定制冰箱等均為首創(chuàng)，創(chuàng)新能力無需贅述。

技術創(chuàng)新具備持續(xù)性，細化技術+黑科技多。公司推出突破性技術的頻率高， 2014 年的干濕分離、2016 年的全空間保鮮、2017 的 MSA 控氧保鮮技術，隨 后均持續(xù)在行業(yè)推廣而非僅自家使用，證明其通用性和前瞻性。近年的微風道 技術、雙軸鉸鏈技術等屬于較為細分化的技術；無油動力制冷、無壓縮機制冷 等技術屬于短期內(nèi)行業(yè)無法規(guī)模運用的技術，是公司對冰箱技術邊界的探索和 挑戰(zhàn)。

成本視角看投入：企業(yè)冰箱制造成本差異較大，主要與產(chǎn)品定位和升級有關。 如奧馬電器冰箱制造成本從 1220 年基本穩(wěn)定在 600 元/臺，海爾制造成本在 2019 年為 1734 元/臺，相較 15 年成本的 CAGR 為 9.9%。上文我們已經(jīng)提到， 家電上游關鍵零部件技術壁壘不高，整體受益于降本增效均價并無明顯上升， 作為成熟行業(yè)的冰箱行業(yè)成本理應保持平穩(wěn)。我們推測海爾較高的制造成本與 產(chǎn)品定位有關，近年在高端化上的重拳出擊帶動其零部件的使用升級、自動化 和精益化投入的增加，加之海外版圖擴張新增固定資產(chǎn)投入的折舊較高，都推 動了制造成本的提升。長遠來看，這種成本的提升是代表著質(zhì)量升級的良性提 升。

3.3“管中窺豹”質(zhì)控&研發(fā)端：重產(chǎn)品力的基因+工匠精神

（1）通古：產(chǎn)品品質(zhì)控制——企業(yè)的深層基因

我國冰箱行業(yè)發(fā)展早期曾經(jīng)歷產(chǎn)能過剩后的洗牌，可以分為三個階段：

第一階段（19791983）：國內(nèi)廠商自主探索技術，打基礎，未取得理想效 果。

第二階段（19841988）：冰箱熱時期。引進國外生產(chǎn)線，快速擴張，引發(fā) 產(chǎn)能過剩。根據(jù)《市場觀察》1996 年第 4 期，這一時期有 51 家電冰箱場 從 13 個國家引進 60 多條生產(chǎn)線，國內(nèi)冰箱產(chǎn)量從 1980 年的 5 萬臺上升 至 1988 年的 757 萬臺注 1。

第三階段（19891996）：產(chǎn)能過剩背景下的大洗牌期，半數(shù)以上企業(yè)被淘 汰。1989 年全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)及以上冰箱企業(yè)有 256 家，廠商開始競相降價， 1995 年只剩下 100 多家。1988 年行業(yè)產(chǎn)量達到階段性頂峰后快速下行， 直到 1994 年才回到 1988 年的產(chǎn)量。

青島電冰箱總廠（海爾前身）重視品質(zhì)，厚積薄發(fā)，在市場中脫穎而出。張瑞 敏先生 1984 年接手青島電冰箱總廠后便確定“名牌戰(zhàn)略”方針，不參與價格戰(zhàn)。 不同于行業(yè)更加注重快速擴產(chǎn)，公司在產(chǎn)品質(zhì)量上不斷提出更嚴格的要求，樹 立產(chǎn)品口碑。截至 1991 年，連續(xù)五年被評為“最受消費者歡迎的產(chǎn)品”，并受到 國際市場認可。扎實的產(chǎn)品研發(fā)投入下，19901998 年公司營收 CAGR 達到 28%，同期冰箱行業(yè)產(chǎn)量增速僅 11%。

重視品質(zhì)戰(zhàn)略下具體的戰(zhàn)術執(zhí)行：干中學解構(gòu)關鍵技術，不斷推陳出新，建立 超出國標的內(nèi)部標準。具體來看：

初始確立高端路線，堅定快速學習；引進德國利勃海爾技術合作生產(chǎn)的是 四星級高檔電冰箱。1985 年開始派出兩批共計 72 名人員前往德國學習； 同時，公司派出大批人員千萬當時全國最大的兩家冰箱廠北京雪花和廣州 萬寶進行培訓。

創(chuàng)新能力強，不斷推陳出新，國產(chǎn)化率快速提升。公司 1988 年成立冰箱 研究所，研究所在充分消化德國的 219 單門、175 和 212 雙門冰箱技術的 基礎上，設計出 220 雙門、245 分體組合、微波爐冰箱組合等多種型號冰 箱，1991 年公司已經(jīng)具備“生產(chǎn)一代、儲備一代、開發(fā)一代”的能力，“琴 島利勃海爾”牌冰箱國產(chǎn)化率達到 80%，保證質(zhì)量與德國利勃海爾完全相 同。

質(zhì)保體系高標準，執(zhí)行“精細化、零缺陷”：a）公司在改進德國 DIN1942 標準和國際 ISO 標準的基礎上，轉(zhuǎn)化為企業(yè)標準；b）產(chǎn)品質(zhì)量上行使全 廠第一位否決權(quán)的規(guī)定；c）實行自檢、互檢、專檢的“三檢制”；d）使生產(chǎn)工藝完全處于受控狀態(tài)注 2。

（2）看今：產(chǎn)品研發(fā)苛刻，力求完美

以公司對華宴嵌入式冰箱研發(fā)案例為例。對于嵌入櫥柜的嵌入式冰箱，行業(yè)兩 大痛點在于：1）空隙問題：由于門體具有厚度，冰箱門打開后將占據(jù)右側(cè)空 間，無法做到零距離嵌入，行業(yè)普遍預留和櫥柜的距離在 2cm 以上，較寬的距 離影響美觀。2）散熱：傳統(tǒng)冰箱側(cè)板散熱，長期將引起櫥柜形變。

海爾解決方案：1）針對空隙問題，研發(fā)出雙軸鉸鏈：即在普通的鉸鏈單軸的 基礎上引用了第二軸，實現(xiàn)旋轉(zhuǎn)時門體往內(nèi)側(cè)移動，使冰箱側(cè)邊不會與櫥柜碰 撞，將空隙從 2cm 縮窄到 0.4cm，實現(xiàn)真正的 0 距離嵌入。2）針對散熱問題， 研發(fā)出底置前散技術：冷空氣從冰箱左側(cè)底部進入后經(jīng)過壓縮機和熱源后不經(jīng) 過側(cè)板，從右側(cè)底出來，側(cè)板不散熱，從而解決了對櫥柜的傷害問題。

整個研發(fā)從立項到完成歷時 5 年時間，實現(xiàn)從 2cm 到 0.4cm 的技術細節(jié)的突 破，帶動嵌入式冰箱質(zhì)變。在可靠性試驗做到第 8 萬次時，團隊再次發(fā)現(xiàn)細節(jié) 問題：門體開到 90 度時有噪音。此后又進一步將鉸鏈、軸跟軸套的配合、配 合間隙以、軸套結(jié)構(gòu)做了整體改進和優(yōu)化。2022 年 2 月，海爾牽頭發(fā)布了全球 首個《自由嵌入式電冰箱》標準。

3.4 制造端：持續(xù)優(yōu)化的工廠運營

海爾冰箱制造的先進模式體現(xiàn)在：人單合一模式下效率提升、有針對性的降本、 嚴格的質(zhì)量控制體系。

（1）人單合一模式下效率提升：

工廠成為自負盈虧的小微，積極性提升。人單合一模式下，各工廠可根據(jù) 客戶下單進行報價搶單，價格具有優(yōu)勢的工廠承接訂單，這一機制倒逼工 廠加強控本能力；工廠業(yè)績決定了當年的盈利。

研發(fā)與產(chǎn)品銷售掛鉤：研發(fā)部采購端具有話語權(quán)，研發(fā)部門的績效收入和 量產(chǎn)新品銷售掛鉤，推新積極性增強。

（2）降本增效持續(xù)：

非核心零部件（如鈑金、注塑件）自產(chǎn)和外采同步進行，合理控制供應商 報價；決定產(chǎn)品性能核心零部件配置高，如高端機型壓縮機采用恩布拉科、 日立等，確保產(chǎn)品品質(zhì)。

即需即供模式。推進不同零部件供應商的相同供應環(huán)節(jié)整合，借助日日順 的供應體系集中交付、統(tǒng)倉統(tǒng)配，節(jié)約倉儲、物流等成本。

專業(yè)人才加碼控費：2021 年公司冰箱業(yè)務部通過引進 3A 工程師計劃，培 訓 100 名成本管理專家。

（3）質(zhì)量管控體系：

對供應商的交貨時間、產(chǎn)品質(zhì)量進行細致考核，并量化不同的情況，通過 系統(tǒng)嚴格執(zhí)行獎懲措施。

出貨前質(zhì)量檢測嚴格，產(chǎn)品進入市場后持續(xù)跟蹤用戶反饋，并進行改良。（報告來源：未來智庫）

4.1 品牌廠商

海爾智家：高端市場強定價權(quán)，海外盈利提升持續(xù)兌現(xiàn)

卡薩帝多年耕耘，厚積薄發(fā)，21 年營收 129 億元，20172021 年營收 CAGR 為 34%。根據(jù) 21 年年報，1 萬元以上的冰洗和 1.5 萬元以上的空調(diào)市場中，卡 薩帝份額分別達 36.2%、73.9%、30.3%，高端市場占據(jù)絕對優(yōu)勢。22Q1 消費 疲軟的背景下卡薩帝實現(xiàn) 32%的增速。

冰箱業(yè)務行業(yè)第一地位穩(wěn)固。根據(jù)奧維云網(wǎng)，21Q1 公司冰箱線上、線下份額 分別為 41%、40%，常年持續(xù)提升；均價提升能力顯著高于行業(yè)，21 年線上、 線下提升幅度為+13%、+19%。爆款打造能力持續(xù)強勁，22Q1 公司推出博觀 系列冰箱，充分滿足高端食材保鮮需求，受到市場好評。

海外盈利問題改善明顯。高端化路線下，公司海外提價持續(xù)，海外毛利率已提 升至 21 年的 28.2%。同時，全球協(xié)同效應+數(shù)字化變革，費用端改善顯著，21 年在較大的原材料壓力下海外利潤率已提升至 5.2%，較 2020 年提升 1.2pct。

4.2 產(chǎn)業(yè)鏈上游

（1）賽特新材：VIP 龍頭，充分受益冰箱高端化&能效提升

公司 VIP 板主要用于高端冰箱，近年受益消費升級+公司客戶不斷拓展實現(xiàn) 高增速，20172021 年營收增速為 37%，2021 年實現(xiàn)營收 7.1 億元，同比 +38%。公司主要產(chǎn)品有 VIP、保溫箱、阻隔袋，其中 VIP 和保溫箱占比分 別為 95.7%和 2.7%。三星、LG、海爾、美的為公司主要客戶。

毛利率暫時承壓仍保持較高水平，整體盈利能力強。毛利率方面，公司 2020 年毛利率為 32.2%，主要受玻纖原材料漲價影響，相較 1819 年 40%左右的水 平下滑，但仍舊保持較高水平。得益于工藝進步帶來的成本下降，公司凈利率 自 2018 年起大幅提升至 10%以上，21 年 15.9%（2.2pct），保持較高盈利水 平。

（2）三星新材：深耕制冷玻璃門體，有望持續(xù)受益商冷景氣

三星新材主要生產(chǎn)低溫儲藏設備玻璃門體以及鋼化玻璃、鍍膜玻璃，產(chǎn)品主要 應用于飲料柜、酒柜、醫(yī)用冷柜等。2021 年營收增速+94%（并購青島偉盛有 一定影響），其中玻璃門體業(yè)務 2021 年增速為+28%、59%，保持高速增長。 公司和龍頭品牌商深度合作，2020 年海爾（家用+醫(yī)用）、海容、海信占其營收 比重分別為 38%、24%、16%。公司在冰箱上主要生產(chǎn)部分高端冰箱使用的玻 璃門體，單臺均價 850%元左右。

并購+原材料上行暫時拖累盈利，總體盈利能力強。公司毛利率在 30%左右， 21 年并表青島偉盛（毛利率低）毛利率降至 19%，玻璃門體毛利率下滑至 23% 主要系 21 年玻纖價格處于高位。公司 1720 年凈利率在 20%左右，21 年下滑 至 12%，未來或具有較大彈性空間。

飲料柜和酒柜玻璃門體為公司目前營收主要增長點。商用立式柜方面，公司是 海容、海信的主要供應商，近年下游遠期森林、農(nóng)夫山泉等加快鋪柜速度，帶 動輕商制冷市場增長；海爾的卡薩帝酒柜內(nèi)外銷皆有不俗表現(xiàn)，亦與公司保持 穩(wěn)定合作，公司有望持續(xù)受益消費升級。

（3）萬朗磁塑：冰箱門封隱形冠軍，客戶黏性不斷增強

公司以生產(chǎn)冰箱門封起家，國內(nèi)市占率 30%以上，美的、海爾、海信、三星等 為其主要客戶。21 年實現(xiàn)營收 14.8 億元，1921 年增速為+22%、+26%、 +22%，穩(wěn)健增長。其中門封產(chǎn)品營收占比近 60%，近年增速在 18%左右；公 司近年業(yè)務逐漸拓展至吸塑、模塊、注塑等冰箱相關業(yè)務，進一步提升客戶黏 性。

總體盈利能力穩(wěn)定，門封產(chǎn)品高盈利。公司毛利率穩(wěn)定在 30%左右，其中門封產(chǎn)品毛利率 2021 年在 35%左右的水平。公司費用控制優(yōu)良，歸母凈利率 18 20 年為 8.2%、9.4%、10.9%，穩(wěn)步提升，21 年受原材料影響回落至 9.5%。

門封產(chǎn)品技術實力強，緊抓產(chǎn)業(yè)鏈機遇保持快增長。公司帶領行業(yè)從 PVC 門 封向 TPE 轉(zhuǎn)變，推動冰箱升級。“TPE 冰箱門密封條的研究與開發(fā)”項目形成多 項專利技術，達到國際領先水平； “冰箱門密封條”被工信部、中國工業(yè)經(jīng)濟聯(lián) 合會認定為“制造業(yè)單項冠軍產(chǎn)品（2021 年2023 年）”。同時，公司抓住下游 主機廠業(yè)務模塊化向上游轉(zhuǎn)移的趨勢，承接并發(fā)展吸塑、注塑等業(yè)務和產(chǎn)品組 合，帶來新的利潤增長點。

（4）星帥爾：深耕壓縮機配件，光伏業(yè)務穩(wěn)步探索

公司以冰箱、冷柜等制冷產(chǎn)品的壓縮機兩器研產(chǎn)銷起家，國內(nèi)市占率 40%左右， 主要客戶涵蓋華意系、東貝系、美的系、錢江系。2021 年營收 13.7 億元，19 21 公司營收增速為+73%、+31%、+48%，19 年并表浙江特種電機，21 年收 購黃山富樂新能源進軍光伏組件，當年實現(xiàn)營收 2.5 億元。

壓縮機兩器增長穩(wěn)健，盈利能力最強。白色家電業(yè)務包含壓縮機兩器、接線柱、 溫控器和家電電機，21 年實現(xiàn)營收 8.7 億元（占比 63%，同比+11%），增長穩(wěn) 健。其中壓縮機兩器（21 年 4.2 億元）毛利率長期保持在 40%左右，處于行業(yè) 絕對領先地位，近年毛利率下降主要系并表電機、光伏等較低毛利率的業(yè)務。 公司 21 年實現(xiàn)歸母凈利潤 1.4 億元，2020 年受原材料壓力業(yè)績18%，21 年 +33%，歸母凈利率 11%左右。

21 年光伏業(yè)務業(yè)績承諾完成，營收空間打開。2021 年收購黃山富樂新能源 51%的收購進入光伏領域，21 年業(yè)績承諾為扣非凈利潤不低于 800 萬元，實際完成 1068 萬元，進展順利。公司在手訂單充足，21 年啟動 1GW 光伏組件擴產(chǎn)項目， 22 年 3 月發(fā)布公告擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債，再擴建 2GW 光伏組件項目。

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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 官方網(wǎng)站

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