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前沿拓展：

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（報告出品方/分析師：德邦證券 倪正洋 郭雪）

1. 家電微特電機龍頭，業(yè)務(wù)多元拓展

1.1 深耕微特電機業(yè)務(wù)，加碼布局高景氣賽道

1993年公司前身武進縣雷利電器廠注冊成立，主營微型電機制造，兼營電子元件制造、金屬冷作加工，歷經(jīng)20多年的積累，公司已成為國際知名的微特電機研發(fā)制造企業(yè)，并于2017年成功登陸創(chuàng)業(yè)版，踏上發(fā)展快車道。

此后公司一方面積極布局國際市場，分別于2018、2019年成立越南雷利、美國雷利，進一步加強產(chǎn)品的全球競爭力、提高國際市場份額；另一方面通過成立合資公司、外延并購等方式擴充高性能產(chǎn)品分類，于2019年成立睿馳同利子公司、收購鼎智機電，2021年收購太倉凱斯汀，設(shè)立江蘇雷利艾德思等舉措，切入儲能、工控、新能源汽車、醫(yī)療等高景氣賽道，實現(xiàn)業(yè)務(wù)的多元拓展。

1.2 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，實際控制人為蘇建國。

根據(jù)公司公告，截至2022年一季報，公司第一大股東為常州雷利投資集團有限公司，持股比例37.28%。蘇建國為公司實際控制人，蘇達(dá)為實際控制人蘇建國的一致行動人，蘇建國與蘇達(dá)通過雷利投資控制公司 37.28% 的股份，通過佰卓發(fā)展控制公司27.99%的股份，通過常州利諾股權(quán)投資控制公司3.41%的股份，兩人共計持有公司35.40%的股份。蘇建國先生曾任武進第三電子元件廠廠長、武進市雷利電器廠廠長等職務(wù)，具有四十余年電機行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，現(xiàn)為公司董事長；公司總經(jīng)理華榮偉先生自1981年起任武進第三電子元件廠銷售員，歷任劍湖電子元件廠銷售員、武進市雷利電器廠副廠長、雷利有限董事長、總經(jīng)理，現(xiàn)為公司董事及總經(jīng)理。

1.3 業(yè)績穩(wěn)步增長，切入高景氣領(lǐng)域打開增長空間

營收穩(wěn)定增長，原材料價格上漲令利潤短期承壓。

根據(jù)公司公告，20172021年，營業(yè)收入由20.23億元增長至29.19億元，年復(fù)合增長率達(dá)9.60%。20172020年公司營收增速較緩，2021年公司營收同比增速20.52%，預(yù)計未來業(yè)績增長空間隨著企業(yè)規(guī)模擴大和業(yè)務(wù)領(lǐng)域延伸而打開。2022年一季度，公司克服疫情影響，營收同比增長0.42%。

公司歸母凈利潤整體保持增長，由2017年2.18億元增長至2021年2.44億元，復(fù)合增長率達(dá)2.86%，2021年公司歸母凈利潤同比降低10.62%，主要由于原材料價格快速上漲導(dǎo)致毛利率下降。

公司內(nèi)生&并購，不斷進入高景氣領(lǐng)域，動態(tài)退出紅海市場，業(yè)績增長動力足。

近幾年，公司通過外延、合作已進入新能源汽車、儲能、醫(yī)療、工控等優(yōu)質(zhì)賽道，同時砍掉了部分競爭激烈的產(chǎn)品線。公司加速企業(yè)規(guī)模擴張和業(yè)務(wù)領(lǐng)域延伸，并不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升行業(yè)競爭力。

目前已成為國內(nèi)具備多領(lǐng)域布局，且在相關(guān)領(lǐng)域具備領(lǐng)先優(yōu)勢的企業(yè)。根據(jù)公司公告，20172021年，公司傳統(tǒng)家電業(yè)務(wù)（空調(diào)電機及組件、洗衣機電機及組件、冰箱電機及組件）的營業(yè)收入占比由73.35%下降至56.33%，與之對應(yīng)的公司非家電業(yè)務(wù)（醫(yī)療及運動健康電機及組件、控制電機及其驅(qū)動系統(tǒng)產(chǎn)品、汽車零部件）營收占比由6.21%增長至27.73%。預(yù)計未來隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，公司有望突破發(fā)展瓶頸，營收將迎來高增長。

毛利率、凈利率保持平穩(wěn)，控費能力良好。

根據(jù)公司公告，20182021年，毛利率總體維持在26%左右，毛利率水平較高。

2021年由于原材料價格上漲，使得整體毛利率較2020年下降2.73pct，目前原材料價格雖然仍在高位，但已經(jīng)趨于平穩(wěn)，公司通過內(nèi)部改善、向下游傳導(dǎo)等方式，2022一季度毛利企穩(wěn)并環(huán)比上升，達(dá)到27.85%。凈利率由2018年的8.93%增長至2020年的11.56%，受原材料價格上漲的影響，2021年凈利率也出現(xiàn)一定程度的下滑，隨著公司經(jīng)營能力的改善，2022Q1的凈利率已回復(fù)至2020年水平。

期間費用方面，得益于管理層加強內(nèi)部管理及成本控制，2021年銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別為2.21%、7.90%、0.08%，其中管理費用達(dá)2.31億元，較2020年增長35.61%，主要為股權(quán)激勵費用增長，以及新收購、設(shè)立公司費用并入所致；銷售費用達(dá)6452.07萬元，同比增長26.93%，主要由于差旅費、薪酬及新增子公司費用增長所致；財務(wù)費用由2020年的789.68萬元下降至2021年的223.68萬元，主要由于利息收入增加以及匯兌損失減少所致。20172021年公司銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率整體保持平穩(wěn)。

分業(yè)務(wù)毛利率：2017年以來公司三大家電電機及配件業(yè)務(wù)毛利率較穩(wěn)定，汽車業(yè)務(wù)毛利率降幅明顯。2021年各業(yè)務(wù)毛利率均受原材料價格大幅上漲影響，較去年同期下降明顯。工業(yè)控制電機及其驅(qū)動系統(tǒng)產(chǎn)品市場需求旺盛，2021年毛利率達(dá)到38.5%，在所有主營業(yè)務(wù)中排名第一。

研發(fā)投入持續(xù)增加，智能化水平不斷提高。

公司圍繞內(nèi)延外伸的雙輪戰(zhàn)略，聚焦家用電器、汽車微特電機、醫(yī)療儀器用智能化組件、工控電機及組件及相關(guān)零部件的研發(fā)，持續(xù)優(yōu)化自主研發(fā)體系。

近年來，公司不斷加大新組件產(chǎn)品，汽車、光伏等新能源領(lǐng)域零部件及電機產(chǎn)品，醫(yī)療器械、工控用無刷及伺服電機等領(lǐng)域的研發(fā)投入并不斷推動雷利的“智能工廠”建設(shè)，通過不斷加大自動化、信息化的投入與研發(fā)，適應(yīng)未來中國人口趨勢，將傳統(tǒng)制造升級為智能制造，最終定位于未來的高端制造。20182021年公司研發(fā)投入快速增長，由2018年的9472萬元增長至2021年的13685萬元。

經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)增長，抗風(fēng)險能力不斷提升。

20172021年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額整體保持高增長態(tài)勢，由2017年的1.18億元增長至2021年的3.63億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流保持充裕。2021年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流量同比降低14.12%，主要為薪酬及購買大額存單支出增加所致；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較2020年同期上升28.13%，主要由于2021年公司利用閑置的募集資金進行理財凈流出較上年同期下降所致；籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較2020年同期增加2002.92萬元，主要為2021年公司借款增加所致。

2. 國產(chǎn)微特電機大而不強，公司先發(fā)優(yōu)勢顯著搶占千億市場

2.1 我國微特電機需求旺盛，高端電機依賴進口

微特電機應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，國外企業(yè)占據(jù)高端市場。

微特電機（全稱微型特種電機，簡稱微電機）是一種體積、容量較小，輸出功率一般在數(shù)百瓦以下，用途、性能及環(huán)境條件要求特殊的一類電機。

它是指直徑小于160mm或額定功率小于750W的電機微特電機，是設(shè)備自動化核心零部件，目前廣泛應(yīng)用于家用電器、通信、計算機、汽車、機器人、航天工業(yè)、工業(yè)機械、軍事及自動化等領(lǐng)域。

我國微特電機行業(yè)在20世紀(jì)50年代起步，從軍工等特種領(lǐng)域發(fā)展到民用消費領(lǐng)域，隨著我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，民用微特電機行業(yè)得到了快速的發(fā)展，但整體技術(shù)裝備水平和日本、德國、美國等國家的知名微特電機制造企業(yè)相比仍有較大差距，中國制造微電機的應(yīng)用場景主要集中在普通家電、機電等領(lǐng)域，高端的工業(yè)控制、醫(yī)療、IT等市場仍由歐美等發(fā)達(dá)國家占據(jù)。

在IT產(chǎn)品的微電機領(lǐng)域，日本企業(yè)相對領(lǐng)先，硬盤主軸電機是技術(shù)含量較高的微電機，光盤驅(qū)動器主軸電機技術(shù)含量其次，Nidec（電產(chǎn)）市場占有率最高；Minebea（美蓓亞）、Nidec（電產(chǎn)）等是軸流風(fēng)扇電機的代表廠商。

在汽車微特電機領(lǐng)域，目前市場主要由日本等廠商主導(dǎo)，Nidec（電產(chǎn)）、ASMO（阿斯莫）、Mitsuba （三葉）、Denso（電裝）占據(jù)主要市場份額。HVAC微電機領(lǐng)域，德國企業(yè)在技術(shù)和市場開發(fā)方面居于主導(dǎo)地位，包括ebmpapst（依必安派特）、ZiehlAbegg（施樂佰）等。

中國微特電機產(chǎn)量居世界第一。

從產(chǎn)量情況看，據(jù) ReportsnReports統(tǒng)計，我國微特電機產(chǎn)量約占全球的70%，2019年達(dá)到136億臺，成為世界上微特電機主要提供者。

從表觀需求量情況來看，新技術(shù)發(fā)展下市場需求攀升潛力巨大。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，2020年我國微特電機需求量為133億臺，同比增長3.10%，20152020年年均復(fù)合增長速度為4.06%，其中2020年微特電機市場規(guī)模已達(dá)2423億元。

微特電機作為基礎(chǔ)性的電子器件廣泛存在于各種機電設(shè)備中，其需求方主要是各類機電設(shè)備制造商。機電設(shè)備的消費與經(jīng)濟發(fā)展水平密切相關(guān)，據(jù)高工機器人測算，西方發(fā)達(dá)國家是微特電機最大的最終消費地區(qū)，每個家庭平均擁有80130臺微特電機。

相比之下發(fā)展中國家的家庭平均擁有量較低，以我國城市居民為例，每個家庭平均擁有量約為3060臺，仍有較大增長空間。

未來隨著醫(yī)療器械、新能源、工控、機器人等新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展以及高端電機國產(chǎn)替代進程的加塊，我國微特電機市場規(guī)模有望步入新的發(fā)展階段。

2.2 家電微特電機龍頭，率先布局優(yōu)勢顯著

深耕家電領(lǐng)域數(shù)十載，客戶資源豐富，產(chǎn)品優(yōu)勢明顯。

公司作為世界范圍內(nèi)微電機領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，是國內(nèi)規(guī)模最大的微電機模塊化解決方案提供商，擁有具備國際競爭力的研發(fā)基地以及先進的自動化生產(chǎn)線，在微特電機領(lǐng)域樹立了行業(yè)領(lǐng)先地位，公司產(chǎn)品在家用電器等領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用，同時公司擁有穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)客戶群，多年為格力、美的、海爾、伊萊克斯、惠而浦、LG、三星、松下、夏普、富士通、戴森等幾乎所有國內(nèi)外知名家電企業(yè)提供產(chǎn)品，市場覆蓋中國、美國、韓國、墨西哥、泰國、巴西、意大利、印度、波蘭、馬來西亞、俄羅斯、德國、日本等30多個國家并獲得廣泛認(rèn)可，已通過歐洲VDETDAP和美國ULWTDP兩類產(chǎn)品安全認(rèn)證，在家電領(lǐng)域擁有極強的競爭優(yōu)勢。

公司向解決方案提供商轉(zhuǎn)型，推動家電產(chǎn)品模組化，提高產(chǎn)品毛利率。

公司致力于為客戶提供多品類零部件、組件及解決方案，不局限于以往單一產(chǎn)品零部件供應(yīng)商地位，一方面有助于公司與全球領(lǐng)先的家電制造企業(yè)建立穩(wěn)固的合作關(guān)系，一方面也為公司在醫(yī)療、新能源等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)開展奠定了穩(wěn)定的基礎(chǔ)，并有效促進了公司在產(chǎn)品開發(fā)、質(zhì)量管理、服務(wù)水平等方面的進一步提升。

當(dāng)前公司家電板塊單電機的毛利率約為25%，而新的組件化產(chǎn)品毛利率將達(dá)到28%30%，對公司利潤增長有相當(dāng)可觀的提振作用。

傳統(tǒng)家電市場可期保持穩(wěn)定增長。

目前全球家電市場穩(wěn)步增長，在全球范圍內(nèi)，家電市場規(guī)模持續(xù)增長，根據(jù) Statista 的預(yù)測，2021年全球家電市場收入規(guī)模將達(dá)到5606億美元，預(yù)計20212025年，全球?qū)⒁悦磕?.00％的復(fù)合年均增長率持續(xù)上升。

國內(nèi)方面，中國農(nóng)村家電保有量仍有較大空間，微特電機需求穩(wěn)健增長，其中空調(diào)增長率最快。20142020年，中國農(nóng)村居民空調(diào)百戶保有量從34.2臺增長至73.8臺，復(fù)合增長率達(dá)到13.68%；中國城鎮(zhèn)居民空調(diào)百戶保有量從107.4臺增長至149.6臺，復(fù)合增長率達(dá)到5.68%。農(nóng)村與城市的家電百戶保有量差距不斷減小，但仍有一定差距，中國的農(nóng)村體量將為未來家電市場增長提供充足空間。

研發(fā)為本打造業(yè)績新增長點，家電業(yè)務(wù)老樹發(fā)新芽。

公司依托技術(shù)積累優(yōu)勢，對主要產(chǎn)品進行技術(shù)創(chuàng)新和升級，并根據(jù)市場需求開拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，對標(biāo)國外廠商，實現(xiàn)部分產(chǎn)品進口替代。目前，公司在無刷電機、冰箱用制冰機、洗碗機智能分配系統(tǒng)等上已實現(xiàn)量產(chǎn)或小批次生產(chǎn)。預(yù)計隨著新業(yè)務(wù)的業(yè)績釋放，公司家電業(yè)務(wù)將迎來較快增長。

3. 立足高景氣賽道，打造第二增長曲線

3.1 醫(yī)療器械進口替代趨勢明晰，公司產(chǎn)品競爭力十足

醫(yī)療器械市場空間廣闊。醫(yī)療器械作為現(xiàn)代醫(yī)療的重要工具，在疾病的預(yù)防、診斷與治療中發(fā)揮著極其重要的作用，是我國醫(yī)療衛(wèi)生體系建設(shè)中的基礎(chǔ)裝備，其戰(zhàn)略地位受到世界各國的高度重視。

據(jù)iiMedia Research的數(shù)據(jù)顯示，自2013年以來，我國醫(yī)療器械行業(yè)市場規(guī)模不斷擴大，由2013年的2120億元，增長至2021年的9630億元，年均增長率達(dá)20.83%，預(yù)計2022年達(dá)12529億元，2025年將達(dá)18414億元。隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，以及公眾對醫(yī)療器械診斷精準(zhǔn)化的需求日趨強烈，未來中國醫(yī)療器械行業(yè)市場規(guī)模，將會保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。

進口替代是我國醫(yī)療器械領(lǐng)域不容置疑的發(fā)展趨勢。

目前，我國高端醫(yī)療設(shè)備主要依賴國外進口，且有些核心部件國內(nèi)還不足以生產(chǎn)，歐美進口品牌占據(jù)了我國中高端醫(yī)療器械市場的80%。

2020年3月，要加快補齊我國高端醫(yī)療裝備短板，加快關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，突破技術(shù)裝備瓶頸，實現(xiàn)高端醫(yī)療裝備自主可控， 2021年“十四五”規(guī)劃將高端醫(yī)療設(shè)備作為醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的重點發(fā)展領(lǐng)域之一，同年由工信部等十部門聯(lián)合印發(fā)的《“十四五”醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出，到2025年我國醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化水平明顯提升，主流醫(yī)療裝備基本實現(xiàn)有效供給，高端醫(yī)療裝備產(chǎn)品性能和質(zhì)量水平明顯提升，到2035年醫(yī)療裝備的研發(fā)、制造、應(yīng)用提升至世界先進水平。

在政策的不斷推動下，越來越多的優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)器械走向市場。

國產(chǎn)品牌的市場份額不斷擴大，過去主要依賴進口的基本醫(yī)療器械產(chǎn)品已基本實現(xiàn)國產(chǎn)化，國產(chǎn)替代也逐步從中低端市場走向高端市場。

近年來國產(chǎn)獲批二類、三類器械數(shù)量整體上處于上升狀態(tài)，其中20162020年國產(chǎn)獲批二類器械數(shù)量復(fù)合增長率達(dá)22.31%，獲批三類器械數(shù)量復(fù)合增長率達(dá)2.11%，2020年受疫情影響，獲批的2類器械數(shù)量出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，同比增長122.27%。

與之對應(yīng)的，近六年首次獲批的進口醫(yī)療器械數(shù)量整體上呈逐年下降趨勢，20162020年進口二類醫(yī)療器械首次注冊量復(fù)合增長率為8.53%，三類醫(yī)療器械首次注冊量復(fù)合增長率為19.91%。

外延并購鼎智科技，布局醫(yī)療器械核心零部件。

公司于2019年收購常州市鼎智機電有限公司70%股權(quán)，填補了雷利醫(yī)療器械微電機領(lǐng)域的空白，并于2020年9月完成了對鼎智科技的股份制改造，當(dāng)前江蘇雷利對鼎智科技的持股比例為57.22%。目前公司已與多家國內(nèi)外知名企業(yè)建立了良好的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，包括邁瑞、萬孚、天隆、凱格、優(yōu)特利、帝邁、IDEXX等。

鼎智主要產(chǎn)品步進線性執(zhí)行器、步進電機及音圈電機已廣泛用于醫(yī)療診斷、PCR、免疫、分子分析、DNA定序、血液分析儀等IVD領(lǐng)域以及核酸檢測儀、有創(chuàng)呼吸機、牙科影像儀等高精度醫(yī)療設(shè)備。

鼎智科技于2021年6月成功掛牌新三板，擬利用資本市場的力量，更快提升企業(yè)整體品牌形象、信譽度和知名度，開拓市場，為企業(yè)帶來更多絲桿電機和工控、醫(yī)療領(lǐng)域的投資合作機會，推動鼎智快速發(fā)展，提升產(chǎn)品競爭力。

市場需求疊加國產(chǎn)替代，呼吸機電機可期保持高速增長。

國家發(fā)展改革委于2020年5月20日發(fā)布《公共衛(wèi)生防控救治能力建設(shè)方案》，明確指出：按照醫(yī)院編制床位的1015%設(shè)置重癥監(jiān)護病床，目前我國的水平只有2%。呼吸機是重癥監(jiān)護病床的重要配置，因此，呼吸機電機在未來市場發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

公司生產(chǎn)的音圈電機是有創(chuàng)呼吸機的核心零部件，已成功實現(xiàn)了國產(chǎn)化替代，疫情期間鼎智分別在核酸檢測絲桿電機和呼吸機電機上推出了音圈電機等新產(chǎn)品，并順利進入了中國最大的醫(yī)療儀器生產(chǎn)商邁瑞醫(yī)療的供應(yīng)鏈，逐步替代英國供應(yīng)商的電機產(chǎn)品，公司已占邁瑞有創(chuàng)呼吸機主電機一半采購額。未來在市場需求+國產(chǎn)替代的雙重因素驅(qū)動下，公司呼吸機電機產(chǎn)品可期保持高增長。

3.2 乘新能源發(fā)展東風(fēng)，布局“汽車+儲能”兩大萬億賽道

3.2.1 汽車“電氣化+輕量化”趨勢顯著，車載零部件需求快速釋放

新能源汽車銷量迅速增長，車載零部件需求旺盛。

中國原油對外依存度超70%，發(fā)展新能源汽車不僅可以減少我國對外部能源的依賴度，還有利于中國汽車工業(yè)實現(xiàn)對歐美日傳統(tǒng)汽車強國的超越。在全球減碳的背景下，汽車產(chǎn)業(yè)電氣化轉(zhuǎn)型是大勢所趨，據(jù)咨詢公司AlixPartners測算，隨著大多數(shù)主要市場的需求加速，2028年，電動汽車將占全球汽車銷量的33%，到2035年這一比例將達(dá)到54%。2021年中國新能源汽車銷量352.1萬輛，同比增長1.6倍，連續(xù)7年位居全球第一。據(jù)摩通大根預(yù)計，2025年中國新能源車年銷量將超過1000萬輛，新能源車?yán)塾嫈?shù)量達(dá)到3700萬輛。

隨著新能源汽車銷量呈井噴式增長的同時，與之配套的電機等核心零部件需求也持續(xù)增加，新能源汽車電機有望成為中國微特電機行業(yè)實現(xiàn)變道超車的機會。

電機在新能源汽車上應(yīng)用廣泛。相較于傳統(tǒng)內(nèi)燃機汽車，新能源汽車最大的亮點就是改變了能源驅(qū)動方式，使用清潔無公害的電力對汽車進行驅(qū)動，在新能源汽車發(fā)展過程中，隨著電力系統(tǒng)技術(shù)水平的不斷提升，電機已經(jīng)不僅僅應(yīng)用于新能源汽車的發(fā)動機，而是被應(yīng)用在更為廣泛的汽車零件中。

公司打造“控制+微電機+精密鋁壓鑄”的一體化、輕量化產(chǎn)品體系。在汽車領(lǐng)域，公司產(chǎn)品包括電機和零部件兩大類，其中汽車電子水泵、汽車電機及汽車精密沖壓件目前占汽車業(yè)務(wù)收入比重較高。

2007年公司正式開發(fā)直流電機汽車空調(diào)電機，并直接定位汽車整車配套市場，積極與國內(nèi)外一線汽車零部件企業(yè)進行多角度全方位的接觸，投入大量資金建立了一套高標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)和檢測系統(tǒng)。

在新能源車銷量快速增長的背景下，公司瞄準(zhǔn)汽車零部件電子化和輕量化發(fā)展趨勢，與宇通、金龍、金康、艾爾希、凱斯庫等優(yōu)質(zhì)客戶合作的基礎(chǔ)上成功跨入新能源汽車鋁壓鑄行業(yè)。

在新能源汽車輕量化方面，公司通過并購太倉凱斯汀，在2021年實現(xiàn)了精密鋁壓鑄產(chǎn)品銷售收入3608萬元，開創(chuàng)了公司在新能源汽車市場的又一增長點。

公司通過整合自身資源立足打造“控制+微電機+精密鋁壓鑄”的一體化、輕量化產(chǎn)品體系，通過提供定制化模組增強客戶粘性。2021年公司汽車整體業(yè)務(wù)收入同比增長38%，達(dá)到2.37億元。

背靠頭部車企，多產(chǎn)品可期放量。基于研發(fā)制造優(yōu)勢與優(yōu)質(zhì)客戶資源，未來公司將向鋁壓鑄、沖壓件、激光雷達(dá)棱鏡電機、振動電機、電子水泵、電子油泵、汽車直流電機等方向持續(xù)拓展。

2021年10月，公司發(fā)布公告，擬在六安經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)設(shè)立控股子公司投資5.5億元建設(shè)“新能源汽車核心零部件生產(chǎn)基地”項目。該項目將生產(chǎn)驅(qū)動電機、電動渦旋壓縮機、新能源汽車精密鋁壓鑄件和沖壓零部件等產(chǎn)品，預(yù)計全部建成達(dá)產(chǎn)后年銷售收入約7億元。

公司主打的機電一體化水泵產(chǎn)品已成功應(yīng)用在新能源商用車領(lǐng)域，通過電子油泵，旋變電機（激光雷達(dá)）等高技術(shù)壁壘、高附加值產(chǎn)品切入上汽、蔚來等頭部車企供應(yīng)鏈。新能源汽車電動空調(diào)壓縮機控制器已經(jīng)和上海海立達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系，2022年將陸續(xù)與更多主流車廠建立合作。

3.2.2 電子水泵等產(chǎn)品銷量有望隨儲能市場騰飛

新型儲能建設(shè)迎來高速增長期。新型儲能可分為機械類儲能、電化學(xué)儲能、熱儲能和氫儲能，其中以鋰電池為主的電化學(xué)儲能具有靈活、快速等特點，并且具備極高的效率，當(dāng)前我國新型儲能市場仍處于發(fā)展早期階段，滲透率較低，市場具有很大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

近年來，電化學(xué)儲能的裝機規(guī)模爆發(fā)式增長，根據(jù)中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2021年底，我國電化學(xué)儲能項目累計裝機規(guī)模5117.1MW, 與2016年相比增長了1803%，20162021年復(fù)合增長率高達(dá)80.25%。

溫度對電化學(xué)儲能系統(tǒng)中的鋰電池容量、功率和安全性等性能都有很大的影響。與動力電池系統(tǒng)相比，儲能系統(tǒng)聚集的電池數(shù)目更多，電池容量和功率也更大。大量的電池緊密排列在一個空間內(nèi)，運行工況復(fù)雜多變，時而高倍率，時而低倍率，容易造成產(chǎn)熱不均勻、溫度分布不均勻、電池間溫差較大等問題。

液冷系統(tǒng)將成為儲能熱管理建設(shè)的主要方式。儲能熱管理系統(tǒng)可分為空冷系統(tǒng)與液冷系統(tǒng)。與空冷系統(tǒng)相比，液冷系統(tǒng)具有較高的散熱速度和散熱效率。隨著新能源電站、離網(wǎng)儲能等更大電池容量、更高系統(tǒng)功率密度的需求加劇。

天合儲能顯示，據(jù)產(chǎn)業(yè)一致反饋，液冷方案占比將快速提升。全球儲能電池頭部廠商寧德時代正在推廣其戶外液冷電柜EnerOne，并在2022年5月斬獲2022年度國際電池儲能獎（ees AWARD）。其優(yōu)勢主要是靠近熱源、溫度均勻、能耗低，具有長壽命、高集成和高安全的特點，同時也比風(fēng)冷更適合戶外的環(huán)境，占地面積僅1.69平方米，可減少35%,并可不停機分區(qū)維護,實現(xiàn)靈活運維，截至2021年底，寧德時代EnerOne已銷售至全球超過25個國家，累計出貨量超過11 GWh。

同時陽光電源、比亞迪等廠商也紛紛推出液冷電柜產(chǎn)品，用于戶外儲能系統(tǒng)。液冷電柜可廣泛應(yīng)用于光伏儲能、風(fēng)電儲能、電網(wǎng)儲能、商業(yè)儲能等多種儲能場景，銷售前景十分明朗。

儲能水泵進入頭部廠商供應(yīng)鏈，研發(fā)能力與出口認(rèn)證保障公司市場競爭力。電子水泵是儲能液冷系統(tǒng)的主要零部件，公司在該領(lǐng)域起步較早，技術(shù)優(yōu)勢明顯。

目前，公司橫向拓寬應(yīng)用領(lǐng)域，通過為水冷系統(tǒng)集成商供貨，進入國內(nèi)龍頭企業(yè)儲能系統(tǒng)供應(yīng)鏈，與此同時，公司儲能產(chǎn)品間接進入比亞迪、國軒高科、英維克等頭部廠商供應(yīng)鏈，預(yù)計儲能業(yè)務(wù)將隨儲能市場的爆發(fā)而持續(xù)增長。公司也積極采取措施提升競爭力：

1）研發(fā)方面：公司第二代產(chǎn)品無刷交流水泵預(yù)計2022年四季度送樣測試，逐漸完成產(chǎn)品迭代。同初代產(chǎn)品相比，二代產(chǎn)品在性能、質(zhì)量上都具備明顯優(yōu)勢，且可以為儲能廠商節(jié)省逆變器配件的設(shè)計空間與成本，具備更強的市場競爭力。公司在無刷交流水泵領(lǐng)域研發(fā)起步早，在市場上處于領(lǐng)先地位，預(yù)計二代產(chǎn)品投入市場后將為公司爭取更高的市場份額。

2）除水泵外公司還開發(fā)其他產(chǎn)品進行捆綁銷售，如儲能板塊中的電動壓縮機，公司已與上海海立建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，為上海海立提供電動空調(diào)壓縮機內(nèi)的鋁壓鑄殼體殼干以及控制器。通過捆綁銷售進一步保持并提高公司在儲能水泵領(lǐng)域的市場份額。

3）提升專利布局，加強技術(shù)壁壘；

4）UL認(rèn)證鎖定廠商出口份額，UL認(rèn)證周期長、認(rèn)證成本高，具備稀缺性。公司電子水泵產(chǎn)品滿足UL認(rèn)證要求，目前出口海外的產(chǎn)品大都使用公司的電子水泵。

隨著下游儲能廠商產(chǎn)能釋放，電子水泵的需求將快速增長，公司電子水泵二代產(chǎn)品的推出有助獲取更大的市場份額，預(yù)計2022年公司儲能業(yè)務(wù)營收將快速提高。

3.3 布局伺服系統(tǒng)，搶占工控高端市場

伺服電機性能與價格均高于步進電機。伺服電機與步進電機同屬控制電機，二者在控制方式上相似，但在使用性能和應(yīng)用場合上存在較大差異，整體上伺服電機的性能優(yōu)于步進電機。步進電機的輸出力矩會隨著轉(zhuǎn)速升高而下降，而伺服電機（交流）一般為恒力矩輸出，即在額定轉(zhuǎn)速內(nèi)保持力矩不變。

步進電機在低速運行時會出現(xiàn)低頻振動現(xiàn)象，電機運行平穩(wěn)性略遜于伺服電機。在控制精度上，步進電機的控制為開環(huán)控制，啟動頻率過高或負(fù)載過大易出現(xiàn)丟步或堵轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，停止時轉(zhuǎn)速過高易出現(xiàn)過沖的現(xiàn)象，所以為保證其控制精度，選型時電機出力要有充分余量，應(yīng)處理好起、降速問題。

伺服電機驅(qū)動系統(tǒng)為閉環(huán)控制，驅(qū)動器可直接對電機編碼器反饋信號進行采樣，電機和驅(qū)動器內(nèi)部構(gòu)成閉環(huán)控制，在其額定力矩內(nèi)不會出現(xiàn)步進電機的丟步情況，出現(xiàn)過沖情況能補回來，控制性精度更為可靠。

價格上，伺服電機遠(yuǎn)高于步進電機，據(jù)華科星電氣及1688查詢統(tǒng)計，一般5KW的伺服電機價格在5000元左右，20KW的伺服電機價格約700010000元，而42步進電機一般幾十元，57步進電機一般幾十元到100多元不等。

伺服系統(tǒng)裝置發(fā)展前景廣闊。我國伺服產(chǎn)品真正普及應(yīng)用的時間僅有十余年，尚處于成長階段，由于伺服電機系統(tǒng)在精度、矩頻、過載等性能上的優(yōu)勢，比步進電機系統(tǒng)具有更廣的應(yīng)用范圍，在機床工具、紡織機械、印刷機械和包裝機械等領(lǐng)域已經(jīng)得到廣泛應(yīng)用，同時近幾年工業(yè)機器人、電子制造設(shè)備等產(chǎn)業(yè)的迅速擴張，使得伺服電機在新興產(chǎn)業(yè)的應(yīng)用規(guī)模增長迅速，整體市場規(guī)模增長空間較大。

2021 年中國伺服電機市場規(guī)模為 169 億元，20122021年復(fù)合增長率達(dá)到12.40%。全球來看，據(jù) Arizton 預(yù)測，受益于伺服電機在機器人、醫(yī)療設(shè)施及其他領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，全球伺服電機市場預(yù)計將顯著增長，2026年全球伺服電機市場規(guī)模將達(dá)到190億美金，20212026年年復(fù)合增長率將達(dá)到5%。

參股洛源科技，布局伺服驅(qū)動。2020年公司向常州洛源智能科技有限公司投資3000萬元獲得23.08%股權(quán)，進一步加大對高效精準(zhǔn)伺服電機及伺服系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)布局，提升競爭力。

公司圍繞“多應(yīng)用領(lǐng)域”戰(zhàn)略，推出工控領(lǐng)域用無刷電機及組件等新產(chǎn)品，2021年公司工控領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)營收2.95億元，同比增長69%。

根據(jù)公司公告，公司產(chǎn)品完全打通日系和德系的協(xié)議通訊，目前產(chǎn)品價格相比同行如日本安川、松下、三菱等頭部企業(yè)具有較強競爭力，且產(chǎn)品性能已無差異。

隨著洛源今年量產(chǎn)，公司將成為國內(nèi)首家既具備提供“電機+伺服”、“電機+驅(qū)動”、“電機+控制”等解決方案的能力，又能提供高精度、高穩(wěn)定性伺服系統(tǒng)的國產(chǎn)廠商。

在工業(yè)控制板塊，公司于 2018 年開始布局，現(xiàn)在已經(jīng)拓展到機床設(shè)備、閥門、軍工設(shè)備等領(lǐng)域，2021 年中標(biāo)北方惠安軍工生產(chǎn)線 4700 萬，今年交付。

未來公司將針對核心零部件伺服系統(tǒng)、絲桿電機、空心杯電機等產(chǎn)品做到批量生產(chǎn)，同時將公司的電機產(chǎn)品結(jié)合工控產(chǎn)品推廣到更多應(yīng)用領(lǐng)域，預(yù)計今年公司工控業(yè)務(wù)將有較大增幅。

3.4 人形機器人開啟新時代，無刷空心杯電機有望迎來需求爆發(fā)

Tesla引爆人形機器人市場，國內(nèi)科技企業(yè)迅速跟進。國際科技巨頭Tesla總裁馬斯克在推特上表示，人形機器人Tesla Bot Optimus(擎天柱)原型機即將現(xiàn)身2022年9月30日的特斯拉人工智能日，Optimus最早將于2023年開始生產(chǎn)，將用來填補勞動力缺口，執(zhí)行危險、重復(fù)或太無聊而人們不愿意從事的工作。

國內(nèi)方面，2022年8月11日晚雷軍年度演講上，國內(nèi)科技企業(yè)小米首款全尺寸人形仿生機器人CyberOne正式亮相。根據(jù)雷軍介紹，目前該人形機器人單臺成本在6070萬元，暫時無法量產(chǎn)，但會持續(xù)探索未來智能機器人技術(shù)，看好其在生活、工作以及制造領(lǐng)域的應(yīng)用。

人形機器人賽道風(fēng)起，電機市場空間巨大。相較異形機器人而言，人形機器人最大的優(yōu)勢是可以使用人類使用的所有工具，不需要為了機器人專門設(shè)計和打造相關(guān)配套，只需丟到生活中即可；另一方面，人形機器人還具備多功能性，可以適應(yīng)不同的應(yīng)用場景。

根據(jù)麥肯錫報告預(yù)測，到2030年全球約4億人的崗位將被自動化機器人替代，人形機器人市場將會是龐大的藍(lán)海市場。

成本方面，根據(jù)馬斯克2022年4月在TED的演講透露Optimus 單價將“不會高得恐怖，或許會比一輛車的價格更低”，參考Model3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級版23.59萬元的價格，機器人代替人力在農(nóng)業(yè)、物流、家庭、娛樂等場景具備可預(yù)見的經(jīng)濟效應(yīng)，驅(qū)動未來人形機器人大范圍推廣。

同時相較傳統(tǒng)工業(yè)機器人，Optimus電機使用量大幅提升，單臺機器人電機使用量超過40個，對脖子、胳膊、手、腿、軀干進行控制。人形機器人廣闊的市場空間及電機需求有望帶動電機市場規(guī)模快速提升。

空心杯電機完美契合人形機器人手指驅(qū)動。考慮到人形機器人具有仿生性和靈活性，若要實現(xiàn)其手指的靈活驅(qū)動必須配備體積小并能輸出較大力的電機。

空心杯電機因其結(jié)構(gòu)簡單、體積小、質(zhì)量輕、效率高、控制簡單及穩(wěn)定性好等特點，作為驅(qū)動電機廣泛運用于外骨骼機器人中，我們認(rèn)為空心杯電機完美契合人形機器人需求，隨著人形機器人市場的逐漸成熟，空心杯電機將迎關(guān)鍵性的發(fā)展機會。

參考特斯拉汽車年銷售量，我們假設(shè)未來人形機器人產(chǎn)量達(dá)到100萬臺/年，按照一臺人形機器人兩只手6臺空心杯電機計算，對應(yīng)600萬臺/年的空心杯電機需求，假設(shè)隨著需求的上漲空心杯電機降本后售價為300元/臺，對應(yīng)市場空間約為180億元。

公司無刷空心杯電機性能、技術(shù)水平都處于行業(yè)頂端，有望進入Tesla產(chǎn)業(yè)鏈。

根據(jù)公司公告，仿生手臂和手術(shù)機器人的最后末端的操作包括力反饋均運用有刷空心杯電機或無刷直流空心杯電機。目前這些產(chǎn)品被國外廠家壟斷，如瑞士的maxon，德國的FAULHABER，還有丹納赫公司的產(chǎn)品。目前公司已突破了制造的核心技術(shù)，預(yù)計2022下半年將開始推廣產(chǎn)品，公司將提供“空心杯電機+精密齒輪箱+絲桿”的模組產(chǎn)品，可直接用于高精度機器人、航空航天、導(dǎo)彈制導(dǎo)系統(tǒng)等產(chǎn)品。

國內(nèi)廠商的高端絲桿多進口自國外，而公司具備自主研發(fā)生產(chǎn)能力，搭配自制的、定制化的電機和精密齒輪箱，模組產(chǎn)品相較于其他外購部件再集成的廠商，擁有更高的精度、更低的成本，更容易實現(xiàn)進口替代。

我們認(rèn)為憑借公司領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢，以及同特斯拉供應(yīng)商們之間良好的合作關(guān)系，公司產(chǎn)品會有較大希望進入Tesla人形機器人領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈，帶來業(yè)績的快速增長。

4. 盈利預(yù)測及估值

4.1 盈利預(yù)測

核心假設(shè)：

1）家電電機及組件：根據(jù)公司公告，公司無刷電機已通過下游標(biāo)桿廠商格力測試，預(yù)計未來會對業(yè)績產(chǎn)生較大增量。

我們預(yù)計20222024年公司空調(diào)電機及組件業(yè)務(wù)營業(yè)收入增速分別為5.0%、13.3%、4.9%；洗衣機電機及組件業(yè)務(wù)營業(yè)收入增速分別為2.0%、8.4%、2.2%；冰箱電機及組件業(yè)務(wù)營業(yè)收入增速分別為10.0%、25.0%、25.0%；小家電電機及組件業(yè)務(wù)營業(yè)收入增速分別為25.0%、25.0%、20.0%。

毛利率方面，短期因為疫情和原材料上漲的影響毛利率有所承壓，隨著模組化銷售量的提高會對整體毛利率存在提振作用，我們預(yù)測20222024年公司空調(diào)電機及組件業(yè)務(wù)毛利率分別為22.0%、24.0%、26.6%；洗衣機電機及組件業(yè)務(wù)毛利率分別為20.0%、22.0%、25.6%；冰箱電機及組件業(yè)務(wù)毛利率分別為25.0%、26.0%、26.0%；小家電電機及組件業(yè)務(wù)毛利率分別為27%、28%、29%。

2）工業(yè)控制電機及組件：智能制造對伺服系統(tǒng)需求較大，公司產(chǎn)品完全打通日系和德系的協(xié)議通訊，在國內(nèi)具備稀缺性。預(yù)計該業(yè)務(wù)領(lǐng)域可保持較快增長，假設(shè)20222024年增速分別達(dá)到15%、20%、60%。

毛利率方面，在國產(chǎn)替代背景下，伺服系統(tǒng)利潤有保障，預(yù)計20222024年毛利率分別為38.00%、40.00%、42.00%。

3）醫(yī)療及運動健康電機及組件：公司產(chǎn)品絲桿步進電機、音圈電機有望實現(xiàn)國產(chǎn)替代，預(yù)計醫(yī)療設(shè)備業(yè)務(wù)營收可保持穩(wěn)定增長。

我們假設(shè)20222024年醫(yī)療及運動健康電機及組件業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入增速分別為15.00%、20.00%、30.00%，毛利率分別為29.00%、31.00%、33.00%。

4）汽車零部件：隨著新能源汽車銷售量的大幅上升以及液冷系統(tǒng)應(yīng)用率的提高，汽車零部件業(yè)務(wù)可期保持快速增長。22年底隨著六安項目輕量化鋁壓鑄量產(chǎn)，該業(yè)務(wù)的營收將進一步加快。我們假設(shè)20222024年汽車零部件業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入增速分別為20.00%、70.00%、50.00%，毛利率分別為25.00%、27.00%、28.00%。

4.2 估值

公司作為國產(chǎn)微特電機龍頭，積極布局醫(yī)療、新能源汽車、儲能、工控、機器人等領(lǐng)域，動態(tài)退出紅海市場，有望迎來估值重塑。

在不考慮公司潛在業(yè)務(wù)拓展的情況下，我們預(yù)計公司2022年2024年的收入分別為31.97億元、38.46億元、46.84億元，營收增速分別達(dá)到9.5%、20.3%、21.8%，凈利潤分別為3.07億元、4.32億元、6.08億元，凈利潤增速分別達(dá)到25.7%、40.6%、40.9%。

5. 風(fēng)險提示

1）國產(chǎn)替代不及預(yù)期：

微電機行業(yè)市場競爭較為嚴(yán)峻，國產(chǎn)微電機整體仍落后于日美歐。若公司無法及時提升技術(shù)研發(fā)能力或項目服務(wù)競爭力，則會存在被外資企業(yè)搶占市占率的風(fēng)險。

2）家電銷售量下降：

受房地產(chǎn)市場低迷影響，公司下游家電廠商的家電銷售量可能出現(xiàn)下降，這對公司家電業(yè)務(wù)的營收存在一定的不利影響。

3）原材料價格上漲風(fēng)險：

公司產(chǎn)品的主要原材料為銅，若未來銅價持續(xù)上漲，而公司不能有效地傳導(dǎo)銅價上漲的壓力，公司各業(yè)務(wù)毛利率仍將出現(xiàn)較大幅度下降。

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