格力變頻h3是什么故障(格力三匹變頻顯示H3)

格力變頻h3是什么故障(格力三匹變頻顯示H3)

前沿拓展：

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（報告出品方/作者：興業(yè)證券，邱祖學）

1、鋁電容器核心材料，下游需求不可取代

1.1、電極箔是“鋁電解電容器 CPU”

電極箔是制造鋁電解電容器所需的關(guān)鍵性材料，專門用來制作鋁電解電容器 正負極的材料，主要用于儲存電荷，被稱為“鋁電解電容器 CPU”。電極箔 以光箔為主要原料，經(jīng)腐蝕、化成等一系列加工工序形成，和電解液一起占 到鋁電解電容器生產(chǎn)成本的 30%60%（隨電容器大小不同而有差異）。鋁電解電容器是由經(jīng)過腐蝕并覆蓋氧化膜的陽極鋁箔、經(jīng)過腐蝕的陰極鋁箔和電 解紙卷繞后，再浸漬工作電解液，然后密封在鋁殼中而制成的。電極箔用于 制成鋁電解電容器中的陰極箔與陽極箔，是鋁電解電容器的關(guān)鍵原材料。

電極箔品質(zhì)決定鋁電解電容值性能。電極箔生產(chǎn)需經(jīng)過腐蝕與化成兩道核心 工序，腐蝕與化成技術(shù)直接決定了鋁電解電容器的容量、漏電流、損耗、壽 命、可靠性和體積等性能，因此是鋁電解電容器中技術(shù)含量與附加值最高的 部分。其中，腐蝕工藝影響電極箔的比容，比容越高，電極箔單位帶電量越 高，同等電壓下可制成的鋁電解電容器體積就可越小。化成工藝影響氧化膜 的形成質(zhì)量，即氧化膜中 γAl2O3排列是否均勻整齊，是否有多余的鋁離子或 氧離子；進而決定了介電系數(shù)的高低、漏電流的大小、耐電壓等，最終決定 容量的大小和電容器的使用壽命。

根據(jù)不同的劃分標準，電極箔可劃分為不同的類別。根據(jù)電極箔的使用用途 劃分，可分為陰極箔與陽極箔，分別用以制作鋁電解電容器的負極與正極，其中陰極箔僅需經(jīng)過腐蝕作用，而陽極箔在腐蝕后還需進行化成。根據(jù)電極 箔的生產(chǎn)階段，可分為腐蝕箔與化成箔，腐蝕箔是將電子鋁箔經(jīng)酸堿液腐蝕 后形成的多孔洞鋁箔，而化成箔則是在腐蝕箔的基礎(chǔ)上，經(jīng)過化成作用形成 表面覆蓋有氧化薄膜的鋁箔。根據(jù)鋁電解電容器使用時的工作電壓，可將電 極箔劃分為低壓電極箔（工作電壓為 8Vf160Vf）、中高壓電極箔（工作電壓 為 160Vf600Vf）以及超高壓電極箔（600Vf1000Vf）。

1.2、電極箔下游應用單一，且下游鋁電解電容器不可替代

電極箔專用于鋁電解電容器的制作，其行業(yè)景氣度與電容器市場息息相關(guān)。 電極箔制備的完整產(chǎn)業(yè)鏈為：以高純鋁作為原材料，經(jīng)過鋁箔軋制制成電子 鋁箔，最后再經(jīng)過腐蝕與化成工藝制成電極箔。電極箔專門用于制成鋁電解 電容器的陰極與陽極，并最終用于消費電子、通訊產(chǎn)品、車用電子等終端用 電設(shè)備。

電極箔下游鋁電解電容器占電容器總使用量的三分之一以上。依制備材質(zhì)不 同，電容器可分為陶瓷電容器、鋁電解電容器、有機薄膜電容器與鉭電容器 等，其中使用量占比最大的為陶瓷電容器，占比達 43%，其次即為鋁電解電 容器，占比達 34%。

鋁電解電容器與其他種類電容器不存在替代關(guān)系，因此在特定應用場景不可 替代。不同種類的電容器應用場景差異較大，功能上互相補充，因此彼此之 間沒有可替代性。例如鋁電解電容器可用于其他種類電容器不適用的低頻旁路、電源濾波等場景，因此短期內(nèi)，即使電極箔成本上漲較多、鋁電解電容 器價格上漲較多，也難以出現(xiàn)鋁電解電容器被其他種類電容器所取代的可 能。

集成電路發(fā)展并不會影響鋁電解電容器的必要性。集成電路的出現(xiàn)使得鋁電 解電容器的部分功能被取代：一方面,集成電路使部分小容量的電容器被集成 到電路內(nèi)部;另一方面,集成電路提高了電路系統(tǒng)的工作頻率,鋁電解電容器被 其他適用于高頻環(huán)境的電容器所取代。但是,集成電路中的電源部分仍需用到 鋁電解電容器、且其自身性能的提高也向其它電容器的應用領(lǐng)域擴展。

2、供給：中國供給端彈性減弱，環(huán)保趨嚴+能耗雙控提升行業(yè)準入門檻

2.1、產(chǎn)能轉(zhuǎn)移進行時，中國已成全球生產(chǎn)基地

全球電極箔產(chǎn)業(yè)格局發(fā)生較大變化，產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移明顯。一方面，2011 年 日本大地震后，大量日本電極箔、鋁電解電容器廠房與產(chǎn)線都遭到破壞，產(chǎn) 能開始逐漸向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。另一方面，隨著目前新能源用電極箔需求量提升， 部分日本高端電極箔企業(yè)集中產(chǎn)能生產(chǎn)汽車電子用電極箔，也釋放了一定量 的其他產(chǎn)品用電極箔給中國企業(yè)，帶來國內(nèi)電極箔企業(yè)銷量提升。目前，日 本在高端市場具有競爭優(yōu)勢，已經(jīng)形成 JCC、NCC 等行業(yè)巨頭企業(yè)。但日本 因較高的電力成本、逐漸縮小的技術(shù)優(yōu)勢、以及下游產(chǎn)業(yè)向中國大陸的轉(zhuǎn)移， 在全球的產(chǎn)量比重逐年降低，全球電極箔的生產(chǎn)向中國轉(zhuǎn)移。國外企業(yè)委托 中國企業(yè)代工，或直接在國內(nèi)設(shè)廠，使得中國化成箔產(chǎn)能迅速增加，中國已 經(jīng)成為全球化成箔生產(chǎn)基地。

國內(nèi)市場蓬勃發(fā)展，資源向優(yōu)勢企業(yè)聚集。中國在電極箔的國產(chǎn)替代方面已 經(jīng)取得矚目成就，中低端電極箔需求已完全自給，高端需求也部分實現(xiàn)進口 替代。從市場集中度角度，目前仍然偏低，中國化成箔產(chǎn)能排名前列的公司 包括海星股份、東陽光、新疆眾和等，但隨著頭部企業(yè)加大擴產(chǎn)，我們認為 未來馬太效應將凸顯，國內(nèi)頭部企業(yè)的市占率有望進一步提升.

2.2、電極箔生產(chǎn)核心流程高污染、高耗能

腐蝕工藝需要使用大量硫酸，會產(chǎn)生大量酸性廢水與廢氣。腐蝕工藝為電極 箔生產(chǎn)的核心流程之一，是將電子鋁箔經(jīng)過電化學或化學腐蝕后，在鋁箔表 面形成納米級孔洞，從而擴大表面積形成腐蝕箔。腐蝕工藝的具體流程為： 將電子鋁箔作為正極放入腐蝕槽，腐蝕槽中常用的酸性腐蝕液為高含量的 HCI、H2SO4、HNO3 及其混合液（一般低壓化成箔腐蝕使用 HCl，中壓化成 箔使用 H2SO4，高壓箔使用 HNO3），在槽內(nèi)固定有負極的鈦板；通電后，腐 蝕液中游離的 H+不斷被消耗，Al3+不斷進入腐蝕液，為了維持腐蝕液化學組 成的穩(wěn)定，必須不斷向腐蝕槽中添加新鮮的游離酸，置換出部分舊槽液，因 此會產(chǎn)生大量 PH 值小于 2 的酸性廢水。以一家年產(chǎn)量 400 萬 m2的電極箔 生產(chǎn)廠家為例，其低壓箔腐蝕產(chǎn)生的廢 HCl 量就達到了 150 噸/天，如未經(jīng) 處理后排放，會產(chǎn)生嚴重的環(huán)境污染。

化成工藝需耗費大量電力，為高耗能產(chǎn)業(yè)。化成工藝是電極箔生產(chǎn)的另一個 核心流程。化成是指將腐蝕箔作為正極引入化成槽并施加一個直流高壓，在 腐蝕箔的表面會形成一層穩(wěn)定而致密的氧化層（γAl2O3）。通電過程中會耗 費大量電力，以東陽光科為例，其電力成本占電極箔成本的 52%。

化成工藝也會產(chǎn)生大量酸性廢液與廢氣。化成工藝是在有機酸銨鹽（如己二酸銨、壬二酸銨等）或無機弱酸（主要是 H3BO3）中完成的（目前我國以己 二酸銨化成為主），電解后會排放氨氮氣體；同時化成完成后的鋁箔需要利用 純水清洗除去表面附著的己二酸銨液，這個過程會產(chǎn)生大量的己二酸銨清洗 廢水，這些廢液與廢氣也需要經(jīng)過處理方可達到排放標準。

中國電極箔行業(yè)整體技術(shù)仍較低，掌握核心腐蝕技術(shù)的企業(yè)數(shù)量極少。電極 箔制作過程中，腐蝕技術(shù)為最核心的技術(shù)，且國外對這一技術(shù)通常保密，因 此國內(nèi)電極箔企業(yè)普遍技術(shù)水平較低，存在大量企業(yè)從日韓購進腐蝕箔后進 行化成加工（化成技術(shù)含量較低，但耗電量高）再銷往海外。目前國內(nèi)能夠 掌握腐蝕技術(shù)、并生產(chǎn)高端化成箔的企業(yè)僅東陽光、新疆眾和、海星股份等 少數(shù)頭部企業(yè)。

2.3、環(huán)保趨嚴+能耗雙控，電極箔行業(yè)準入門檻提高

環(huán)保力度持續(xù)趨嚴，小型電極箔企業(yè)或難以承擔復產(chǎn)成本，加速行業(yè)產(chǎn)能出 清。隨著 2017 年以來的環(huán)保趨嚴，環(huán)保督查的逐漸制度化、常態(tài)化，對排污 超標的停產(chǎn)整治的不斷執(zhí)行，中小企業(yè)不斷出清，且整治過后出現(xiàn)復產(chǎn)的可 能性不高。被關(guān)停的電極箔產(chǎn)能要復產(chǎn)必須完善其環(huán)保設(shè)施，我們以海星電 子招股說明書（申報稿）披露的環(huán)保支出數(shù)據(jù)，估算了小型電極箔企業(yè)復產(chǎn) 所需的環(huán)保成本：對于一家產(chǎn)能 300 萬平方米、凈利率 6%的企業(yè)而言，一年 在環(huán)保設(shè)施和維護上的支出近 270 萬元，相當于其凈利潤的 33%。電極箔行 業(yè)自 2011 年以來大量擴張產(chǎn)能，行業(yè)出現(xiàn)過剩，產(chǎn)能利用率低，預計小型企 業(yè)盈利情況并不樂觀，因此復產(chǎn)所需環(huán)保成本較高，加之環(huán)保力度持續(xù)趨嚴， 小型電極箔企業(yè)復產(chǎn)較為困難。

電極箔行業(yè)準入門檻提高，能耗雙控下未來擴產(chǎn)或?qū)H集中于頭部企業(yè)。2011 年以來，隨著電子行業(yè)的迅速發(fā)展，國內(nèi)電極箔企業(yè)開始大量投資建設(shè)產(chǎn)線， 產(chǎn)能迅速擴張導致供過于求價格低迷，行業(yè)產(chǎn)能利用率一路走低，出現(xiàn)產(chǎn)能 過剩。電極箔市場、尤其是中低端市場以價格戰(zhàn)為主，產(chǎn)品價格處于較低水 平，小型電極箔生產(chǎn)企業(yè)盈利能力較差，行業(yè)不斷出清、供需格局逐步優(yōu)化。 電極箔作為高耗能行業(yè)，在能耗雙控下，我們認為在能耗總量控制、單位能 耗控制的背景下，未來擴產(chǎn)或?qū)⑹芟蓿磥砘驅(qū)H有頭部可滿足能耗要求、 順利擴產(chǎn)。在環(huán)保趨嚴、能耗雙控的背景下，小企業(yè)將難以覆蓋環(huán)保成本、 達到能耗要求，我們認為未來新一輪擴產(chǎn)將僅集中于頭部企業(yè)。（報告來源：未來智庫）

2.4、新增產(chǎn)能有限，短期缺口難填

未來電極箔生產(chǎn)商新增產(chǎn)能有限，短期內(nèi)行業(yè)缺口難以填補。根據(jù)電極箔上 市公司披露的新建產(chǎn)能計劃，20212023 年預計上市電極箔企業(yè)分別新增產(chǎn)能 900、1800、1000 萬平方米。由于前幾年行業(yè)景氣度不高導致各企業(yè)新建產(chǎn) 能意愿較弱，新增電極箔產(chǎn)量有限，預計未來新增產(chǎn)能無法填補當年供給缺 口。

電極箔銷售模式?jīng)Q定其不存在大量庫存，產(chǎn)品供給彈性小，也不存在金融屬 性。電極箔廠商的銷售模式為以銷定產(chǎn)，不會囤積較多的庫存。產(chǎn)品銷售渠 道以直銷為主，不存在中間貿(mào)易商。因此電極箔廠關(guān)停后，供給端收縮迅速。

3、需求端：鋁電解電容器市場穩(wěn)定增長，新興需求爆發(fā)

3.1、鋁電容器下游應用廣泛，消費電子需求平穩(wěn)增長

電容器下游應用廣泛。鋁電解電容器下游包括消費類電子產(chǎn)品，通信產(chǎn)品、 電腦周邊產(chǎn)品、儀器產(chǎn)品、汽車工業(yè)、高鐵與飛機等，其中消費類電子占比 最高約 45%，工業(yè)需求占比約 23%，

消費類電子：消費升級帶來需求穩(wěn)定增長。消費類電子主要包含冰箱、空調(diào)、 電機、手機、電腦等設(shè)備，目前此類產(chǎn)品市場已非常成熟，整體需求增速保 持平穩(wěn)。但新技術(shù)的發(fā)展以及消費升級，帶來消費電子產(chǎn)品質(zhì)量與品質(zhì)的提 升，對鋁電解電容器的質(zhì)量與壽命也提出了更高的要求。

鋁電解電容器下游需求穩(wěn)定增長，帶動上游電極箔需求持續(xù)擴大。鋁電解電 容器在消費電子產(chǎn)品中具有不可替代性，因此消費電子行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展，能 夠保證鋁電解電容器的需求穩(wěn)定增長。

3.2、新能源行業(yè)快速發(fā)展，新興需求表現(xiàn)爆發(fā)

新興領(lǐng)域有望助推電極箔需求反轉(zhuǎn)。按照電極箔的應用領(lǐng)域劃分，傳統(tǒng)領(lǐng)域 （消費類/工業(yè)類）占需求的 75%，二者是構(gòu)成鋁電解電容器需求穩(wěn)定增長的 關(guān)鍵。而新興領(lǐng)域（新能源汽車、充電樁、新能源發(fā)電、5G、大數(shù)據(jù)中心等） 未來復合增速較快，將成為未來電極箔需求增長的主要推動力。

5G 建設(shè)提速，新一輪通信設(shè)備建設(shè)周期的來臨進一步拉動鋁電解電容需求。 5G 頻率更高，基站數(shù)量或?qū)⑹?4G 的 23 倍，且程控交換機、服務(wù)器、路 由器、基站等通信設(shè)備都要大量使用鋁電解電容器，5G 建設(shè)提速有望加速電 極箔需求增長。

新能源汽車、充電樁加速放量，帶動電容器、電極箔需求加速增長。新能源 汽車是鋁電解電容器重要的應用場景之一，預計全球新能源汽車將在未來保 持 30%左右的年復合增長率；且目前車樁比仍然較低，新能源汽車的普及將 拉動充電樁需求同步、甚至加速增長，帶動電極箔需求加速。

新能源發(fā)電領(lǐng)域：隨著風光發(fā)電逐步實現(xiàn)平價上網(wǎng)，新能源發(fā)電行業(yè)迎來拐 點。隨著新能源發(fā)電技術(shù)的成熟以及對清潔能源需求的增長，新能源發(fā)電行 業(yè)迎來周期拐點，全球風光電裝機容量增速在 2019 年觸底反彈，2020 年全 球光伏風電裝機容量增速達 22%和 14%，預計未來將加速增長。新能源發(fā)電 設(shè)備對大容量鋁電解電容器的需求量更高，對電極箔的需求面積將更大。

3.3、供需平衡：本輪漲價不同于以往，供不應求或?qū)⒊掷m(xù)

電極箔行業(yè)迎來供需拐點，本輪漲價不同以往，或?qū)⒂型掷m(xù)。電極箔行業(yè) 本輪漲價核心在于由下游新興應用領(lǐng)域需求增長驅(qū)動以及成本的上漲：1）供 給：電極箔主要原材料鋁及輔料磷酸價格大幅上行，同時限電及電費上漲推升電極箔成本，支撐價格上行；2）需求：受益 2021 年新興領(lǐng)域（新能源汽 車、新能源發(fā)電、充電樁、5G）需求出現(xiàn)增長拐點，行業(yè)由小幅過剩轉(zhuǎn)向供 需緊張，迎來供需反轉(zhuǎn)。

2021 年起電極箔由供給過剩轉(zhuǎn)為供不應求。我們使用中國電子元件協(xié)會信息 中心發(fā)布的全球電極箔需求量數(shù)據(jù)與國內(nèi)電極箔供給量數(shù)據(jù)作為測算的基 礎(chǔ)。供給端，2017 年環(huán)保整治關(guān)停了大量小型電極箔企業(yè)供給在 2018 年收 縮、2019 年起因行業(yè)低迷整體擴產(chǎn)放緩，同時疊加疫情影響海外工廠產(chǎn)能下 滑；需求端，2021 年新興領(lǐng)域需求增長迎來拐點，增速大幅加快，2021 年行 業(yè)由供給過剩轉(zhuǎn)變?yōu)楣┎粦螅┬璩霈F(xiàn)反轉(zhuǎn)。

根據(jù)已有的擴產(chǎn)規(guī)劃，我們認為在新能源領(lǐng)域高速增長下，未來行業(yè)供不應 求格局仍將持續(xù)。需求預測方面，我們假設(shè)傳統(tǒng)領(lǐng)域的需求維持 4%左右的 平穩(wěn)增長，而新興領(lǐng)域受益于新能源汽車相關(guān)需求、新能源發(fā)電需求的拉動， 將迎來快速增長的拐點；供給預測方面，我們假設(shè)在電極箔價格上漲下存在 部分違規(guī)產(chǎn)能整改后復產(chǎn)，同時龍頭企業(yè)根據(jù)規(guī)劃穩(wěn)步擴產(chǎn)，以此計算未來 供給缺口將持續(xù)存在，因此如果未來電極箔行業(yè)沒有大規(guī)模新增產(chǎn)能，那么 供給緊張的格局將長期維持。盡管行業(yè)缺口會刺激企業(yè)擴張產(chǎn)能，但由于新 建生產(chǎn)線至少需要 618 個月的不等時間，且環(huán)保趨嚴、能耗雙控背景下擴產(chǎn) 將受限，因此預計 2021Q42022 年行業(yè)供不應求的格局確定性較大。

4、價格傳導：產(chǎn)業(yè)鏈格局有利于價格向上下游傳導

自下而上傳導層面：

鋁電解電容器占終端消費品成本比例低，價格敏感性不高，可倒逼價格向上 傳導。由于鋁電解電容器的成本占比低，提價對下游企業(yè)成本影響不大，因 此下游企業(yè)對電容器價格上漲的承受力較強，甚至出現(xiàn)了在供給嚴重短缺時 為鎖定貨源主動提價的現(xiàn)象。下游終端的提價也擴大了電極箔廠對電容器企 業(yè)的議價空間，帶動價格提升向上游傳導。

自上而下傳導層面：

電極箔環(huán)保關(guān)停后集中度提升、鋁電解電容器市場集中度高，二者對下游均 有一定的定價能力，價格向下傳導順暢。2011 年以來，國內(nèi)電極箔產(chǎn)能迅速 擴張，導致了低端電極箔產(chǎn)品供過于求，市場高度競爭；但是由于中高端電 極箔對產(chǎn)品的比容與耐電壓有較高要求，目前國內(nèi)產(chǎn)能主要集中在東陽光科、 新疆眾合、海星股份等少數(shù)企業(yè)。2017 年環(huán)保整治行動以來，關(guān)停了一部分 小型電極箔企業(yè)，提高了龍頭企業(yè)的市場份額和話語權(quán)，有利于其提價行為。

鋁電解電容器市場集中度始終較高，且由日韓企業(yè)所占據(jù)，前三大企業(yè) NCC、 Nichicon、Rubycon 等的市場份額較高，因此其對下游的議價能力更強，電極 箔提價行為向下游企業(yè)傳導順暢。

鋁電解電容器迎來調(diào)價，電極箔漲價空間打開。下游電容器廠商已在 10 月開 啟新一輪調(diào)價，例如艾華集團全線產(chǎn)品提價 1520%，江海股份提價 10%，電 容器行業(yè)平均漲價幅度在 1020%。鋁電解電容器調(diào)價將有利于電極箔價格傳 導，未來漲價空間或?qū)⒋蜷_。同時電極箔作為鋁電解電容器成本占比最高的 原材料，受益于新興領(lǐng)域需求大幅增長，未來仍將持續(xù)處于供不應求的局面， 本輪漲價將不同以往，或?qū)⒏谐掷m(xù)性。

考慮到電極箔行業(yè)價格自上而下或自下而上傳導均較為通暢，并且行業(yè)供給 短缺仍將持續(xù)，我們認為 2021Q42022 年電極箔價格仍處于上行通道。目前， 電極箔企業(yè)已經(jīng)在 2021 年進行了多輪提價，下游鋁電解電容器企業(yè)也已經(jīng)開 始提價，部分終端企業(yè)也已采取提高采購價格以鎖定貨源，因此我們預計上 述的價格傳導邏輯正在實現(xiàn)。

5、重點公司分析

5.1、新疆眾和：成本優(yōu)勢明顯的電子級鋁材供應商

經(jīng)過多年發(fā)展，公司成功轉(zhuǎn)型為新材料企業(yè)，形成了從“能源電力高純鋁電子鋁箔電極箔”的新材料產(chǎn)業(yè)鏈，生產(chǎn)過程環(huán)環(huán)相扣，上下游產(chǎn)品緊密銜接。 上游能源方面參股天池能源，用于配套中游冶煉和下游鋁深加工產(chǎn)品，具備成本 優(yōu)勢。公司發(fā)展歷史悠久，最早可追溯至 1958 年，公司經(jīng)過多年發(fā)展不斷向鋁新 材料轉(zhuǎn)型發(fā)展，是目前覆蓋鋁電子材料產(chǎn)業(yè)鏈最齊全的公司之一。

公司是國內(nèi)最早從事鋁電子新材料研制的企業(yè)之一，擁有全球最大的高純鋁 生產(chǎn)基地。公司主要產(chǎn)品包括：高純鋁、電子鋁箔和電極箔等電子元器件原料， 目前擁有一次電解高純鋁年產(chǎn)能 18 萬噸，高純鋁年產(chǎn)能約 5 萬噸（高純鋁產(chǎn)能占 國內(nèi)市場 40%，占全球市場 25%；其中三層高純鋁占國內(nèi)市場 80%，占全球市場 39%），電子鋁箔年產(chǎn)能 3.5 萬噸，電極箔（化成箔）年產(chǎn)能 2300 萬平方米。

2019 年公司通過非公開發(fā)行股票募資用于建設(shè)年產(chǎn) 1500 萬平米的化成箔項 目和年產(chǎn) 1500 萬平米的腐蝕箔項目，并引入格力電器作為戰(zhàn)略投資者，深度綁 定電極箔下游客戶。公司在募資完成前已經(jīng)先行投入資金用于項目建設(shè)，其中： （1）年產(chǎn) 1,500 萬平方米高性能高壓腐蝕箔項目生產(chǎn)線于 2019 年 11 月投產(chǎn)；（2） 年產(chǎn) 1,500 萬平方米高性能高壓化成箔項目（80 條生產(chǎn)線）分期建設(shè)， 其中 20 條生產(chǎn)線 2019 年 11 月投產(chǎn)，18 條生產(chǎn)線 2020 年 7 月投產(chǎn)，但由于 2020 年全球 新冠疫情導致下游需求放緩、產(chǎn)品價格下滑，公司決定將項目由原計劃的 2020 年 6 月投產(chǎn)延期至 2022 年 6 月完全投產(chǎn)。

我們認為，隨著 2020 年電極箔下游需求和價格下滑情況的緩解，2021 年電極 箔供需開始偏緊、電極箔價格上漲，公司也有望加快項目投產(chǎn)步伐，公司電極箔 業(yè)務(wù)有望迎來價量齊升。20182020 年我們測算公司的電極箔平均售價（不含稅） 分別為 63.4、59.5 和 61.2 元/平米，隨著今年鋁價上漲、供應偏緊，公司電極箔售 價在今年上半年和下半年持續(xù)漲價，最終漲幅有望達到 10%以上。同時隨著公司 募投項目的加快建設(shè)，20212022 年將迎來產(chǎn)能的持續(xù)投放，今年產(chǎn)能有望達 2300 萬平米，明年有望達 3100 萬平米，帶動公司電極箔業(yè)務(wù)量價齊升。

發(fā)布限制性股票與期權(quán)激勵計劃，彰顯管理層信心，業(yè)績考核目標較高，未 來業(yè)績有望持續(xù)超預期。公司激勵計劃的考核年度為 20212023 年，歸母凈 利潤須分別為 2020 年的 200%、220%和 240%，測算得到 20212023 年公司 凈利潤須分別達到 7.02 億元、7.72 億元和 8.43 億元。2021H1 公司歸母凈利 潤為 3.22 億元，在公司 2021 年業(yè)績考核條件下，我們認為公司 2021 年下半 年業(yè)績加速釋放、甚至超預期的確定性較強。同時在未來隨著電極箔產(chǎn)能的 逐步投產(chǎn)爬坡、募投項目的逐步達產(chǎn)，公司 20222023 年業(yè)績有望高增。（報告來源：未來智庫）

5.2、海星股份：專注電極箔業(yè)務(wù)的行業(yè)龍頭

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的電極箔生產(chǎn)企業(yè)。海星股份是集鋁電解電容器用高性能電 極箔的研發(fā)、制造、貿(mào)易和服務(wù)為一體的專業(yè)化企業(yè)集團。集團所屬母、子公司 共 7 家，致力于成為全球領(lǐng)先的儲能材料企業(yè)。公司是國家企業(yè)技術(shù)中心、中國 電子元件百強企業(yè)（連續(xù) 24 年）、國家“專精特新”小巨人企業(yè)、江蘇省百強創(chuàng) 新型企業(yè)。

公司目前擁有約 3000 萬平米化成箔產(chǎn)能，規(guī)模位居行業(yè)前列。根據(jù)中國電子 元件行業(yè)協(xié)會的證明文件，公司 20182020 年鋁電解電容器用電極箔銷量全球排 名分別為第 3 名、第 3 名、第 2 名。

公司繼續(xù)擴建產(chǎn)能迎接 5G 和新能源領(lǐng)域發(fā)展機遇。2021 年 5 月公司非公開 發(fā)行獲批，預計將新增約 1570 萬平米化成箔產(chǎn)能，主要應用于 5G、新能源、 汽車電子等領(lǐng)域，我們預計公司新型領(lǐng)域（電動汽車、充電樁、光伏風電、 5G 等）的產(chǎn)品占比已達到 20%左右，未來兩年隨著非公開發(fā)行項目和變更募 集項目的投產(chǎn)，新領(lǐng)域占比或?qū)⑦_到50%左右，且公司化成箔產(chǎn)能有望在2023 年達到 5000 萬平米，盈利將繼續(xù)提升。

下游鋁電容器廠商擴產(chǎn)激進，公司電極箔或?qū)⒊掷m(xù)供不應求。根據(jù)主流電容 器廠商擴產(chǎn)計劃，未來 2 年產(chǎn)能將增長 40%60%，對應電極箔需求增幅將超 40%，同時占比公司現(xiàn)有份額 60%的客戶將至少帶來 1200 萬平米增量電極箔 需求，且擴產(chǎn)產(chǎn)線的主要應用方向均為新興應用領(lǐng)域（電動汽車、充電樁、 光伏風電、5G 等），與公司擴產(chǎn)方向契合，公司電極箔新增產(chǎn)能將受益。

5.3、東陽光：全產(chǎn)業(yè)鏈的電極箔龍頭企業(yè)

公司主營合金材料（電子新材料）、化工與醫(yī)藥業(yè)務(wù)三大板塊。公司主要業(yè) 務(wù)圍繞鋁深加工產(chǎn)業(yè)展開，合金材料板塊以鋁錠為原材料，主要產(chǎn)品包含高 純鋁（電子光箔）、空調(diào)箔、板帶材與釬焊箔，其中電子光箔為下游電極箔的 原材料；電子新材料板塊，主要產(chǎn)品包含化成箔與腐蝕箔，以及終端的鋁電 解電容器，目前公司已形成電子光箔電極箔（含腐蝕箔與化成箔）鋁電解 電容器的電子新材料完整產(chǎn)業(yè)鏈；由于電極箔生產(chǎn)的腐蝕與化成工藝需耗費 大量酸堿液體，公司由此衍生出氯堿化工甲烷氧化物氟化工（環(huán)保制冷劑 為主）的化工業(yè)務(wù)板塊。從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)上看，公司各業(yè)務(wù)間上下游關(guān)聯(lián)密切， 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局合理。

公司為國內(nèi)少數(shù)同時具備腐蝕和化成技術(shù)，且電極箔產(chǎn)能規(guī)模最大的企業(yè)。 東陽光的電子新材料板塊主要產(chǎn)品為電子光箔、電極箔、空調(diào)箔等產(chǎn)品，其 電極箔產(chǎn)品以中高壓化成箔、腐蝕箔為主，公司憑借其“高純鋁電子光箔電極箔鋁電解電容器”的完整產(chǎn)業(yè)鏈，成為國內(nèi)電極箔生產(chǎn)領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè) 之一。公司擁有中高壓化成箔年產(chǎn)能 4050 萬平方米，腐蝕箔年產(chǎn)能 4900 萬 平方米，是全球產(chǎn)能最大的電極箔生產(chǎn)企業(yè)。

公司加快推進各擴建、新建及技術(shù)改造項目提高公司產(chǎn)能。其中，公司在烏 蘭察布市布局的中高壓化成箔擴建一期項目已全部建成并投入生產(chǎn)，72 條化 成箔生產(chǎn)線處于滿負荷運行，生產(chǎn)的產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定；部分鋁電解電容器通過 技術(shù)改造，年產(chǎn)能從 4500 萬只增加至 6000 萬只。

公司客戶群體均為全球知名的鋁電解電容器企業(yè)，包括日本 NCC、 RUBYCON、NICHICON、TDK，韓國的三和及三瑩，中國臺灣金日、立隆、 豐賓以及艾華集團、江海股份等；鋁電解電容器產(chǎn)品種類豐富，包括引線型、 焊針型、焊片型、螺栓型非固體鋁電解電容器，引線型、貼片型導電高分子 固體鋁電解電容器，引線型雙電層電容器等，產(chǎn)品廣泛應用于消費電子、新 能源、汽車電子、人工智能、通信、工業(yè)變頻器、安防系統(tǒng)、醫(yī)美器械、物 聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域。

化工板塊受益氯堿化工產(chǎn)品、新型制環(huán)保冷劑、PVDF 景氣向上，業(yè)績彈性 大。公司氯堿化工主要生產(chǎn)用于公司電極箔腐蝕工序所需的高純鹽酸和燒 堿，，擁有廣東省最大的氯堿化工生產(chǎn)基地；公司生產(chǎn)的新型環(huán)保制冷劑與國 內(nèi)外眾多空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)建立了密切合作關(guān)系，包括格力、美的、海爾、海信、 日本大金、韓國三星、美國霍尼韋爾等。公司氟樹脂產(chǎn)品 PVDF 與璞泰來已 經(jīng)達成合作，終端客戶包括國內(nèi)頭部新能源汽車動力電池生產(chǎn)商寧德時代。

PVDF 產(chǎn)能和客戶正在突破，含氟新材料成未來增長點。公司年初與璞泰來 進行戰(zhàn)略合作，對東陽光氟樹脂公司進行增資入股，將 PVDF 產(chǎn)能從 5000 噸/年擴張到 10000 噸/年，同時新建配套的 2.7 萬/噸的 R142b 產(chǎn)能，實現(xiàn) PVDF 全產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建。璞泰來入股后，PVDF 迅速進入主流鋰電供應鏈，隨著下游 需求爆發(fā)，含氟新材料業(yè)務(wù)有望成為未來增長點。

5.4、華鋒股份：國內(nèi)低壓化成箔領(lǐng)軍企業(yè)之一

公司現(xiàn)階段主要業(yè)務(wù)為新能源汽車電控及驅(qū)動系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及 技術(shù)服務(wù)，同時保持電極箔的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。在新能源汽車業(yè)務(wù)方面， 公司一直致力于新能源汽車關(guān)鍵技術(shù)的研究和產(chǎn)業(yè)化，為新能源汽車整車廠 商提供成熟可靠的電控及驅(qū)動系統(tǒng)解決方案和技術(shù)支持服務(wù)，成為掌握新能 源汽車關(guān)鍵技術(shù)的重要企業(yè)之一。公司現(xiàn)已成為新能源商用車電控及驅(qū)動系 統(tǒng)的主流供應商，新能源汽車業(yè)務(wù)現(xiàn)已成為公司主要業(yè)務(wù)。

公司是國內(nèi)低壓化成箔領(lǐng)軍企業(yè)之一。華鋒電子主要生產(chǎn)鋁電解電容器用低 壓化成箔，公司目前擁有低壓腐蝕箔產(chǎn)能 1150 萬平米、低壓化成箔 1350 萬 平米、高壓腐蝕箔產(chǎn)能 250 萬平米。公司低壓化成箔產(chǎn)量國內(nèi)排名前列。目 前低壓化成箔的產(chǎn)量、產(chǎn)品質(zhì)量及產(chǎn)品系列規(guī)格在國內(nèi)同行業(yè)中名列前茅， 部分產(chǎn)品的質(zhì)量已經(jīng)達到了代表電極箔最高水平的日本企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品， 是目前國內(nèi)少數(shù)能向國際市場出口低壓化成箔產(chǎn)品的企業(yè)之一，也是目前國內(nèi)能夠大規(guī)模自主生產(chǎn)低壓腐蝕箔，并同時能夠?qū)ψ援a(chǎn)腐蝕箔進行大規(guī)模化 成生產(chǎn)的幾家企業(yè)之一。

公司電極箔業(yè)務(wù)占比大，業(yè)績彈性高。華鋒股份 2021H1 電極箔業(yè)務(wù)營收占 比達到 77.51%，為國內(nèi)電極箔相關(guān)上市公司中業(yè)務(wù)占比最高的企業(yè)之一。受 益于公司的高業(yè)務(wù)占比，公司受電極箔漲價的影響顯著，業(yè)績彈性大。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 官方網(wǎng)站

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