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前沿拓展：

憑借“縮衣減食”實現(xiàn)盈利、依靠71％的視頻廣告收入，暴風(fēng)集團于2015年登陸資本市場。上市后，經(jīng)歷了40天37個漲停板、兩個月市值暴漲28倍，暴風(fēng)集團充分享受了資本榮光沐浴，成為當年市場矚目的“妖股”。

“工具型”播放器的基因，決定了暴風(fēng)影音在流量增長和變現(xiàn)多樣性上與其他頭部在線視頻網(wǎng)站難以抗衡。馮鑫一開始就放棄做內(nèi)容投入，這注定了暴風(fēng)集團的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型是必經(jīng)之路；其廣告盈利模式缺少想象，3.86億元的營收難以支撐360億的市值。

公司上市后，馮鑫圍繞VR、互聯(lián)網(wǎng)電視打造的“大DT娛樂”戰(zhàn)略所布局的新賽道，讓暴風(fēng)集團陷入了“硬件賣得越多、虧得越多”的囧境中。不僅如此，體育、影業(yè)等業(yè)務(wù)條線的互相拖累，只能通過少數(shù)股東分擔(dān)巨額虧損的方法，才使得公司歸屬于母公司所有者利潤勉強保持盈利。而31.05億元一口氣買三家的并購“流產(chǎn)”，直接影響了暴風(fēng)集團的戰(zhàn)略延續(xù)和聯(lián)動，更使之錯失融資機會，讓其如今資金鏈緊張，令質(zhì)押了九成股權(quán)的馮鑫危機重重。

2019年3月2日，光大證券（601788）公告稱，其子公司光大資本下屬光大浸輝，聯(lián)合暴風(fēng)集團（300431）全資子公司暴風(fēng)投資等設(shè)立浸鑫基金，光大資本作為劣后級合伙人之一出資6000萬元。此前的2月25日，浸鑫基金投資期限屆滿，未能按原計劃實現(xiàn)退出，光大證券計提了6000萬元減值準備。

同日，暴風(fēng)集團也公告稱，暴風(fēng)投資作為GP的浸鑫基金目前無法退出。與此同時，暴風(fēng)集團還作為LP認繳了2億元出資額。

根據(jù)成都中院的一份判決書，浸鑫基金由招商財富管理作為優(yōu)先級投資人，出資28億元；招源涌津和愛建信托作為中間級投資人，合計出資10億元；暴風(fēng)科技、光大資本等8家投資機構(gòu)作為劣后級投資人，合計出資約14億元。

光大資本和暴風(fēng)科技設(shè)立浸鑫基金，目的是要收購國際頂尖體育媒體服務(wù)公司MP&；；Silva Holdings S.A.（簡稱“MPS”）。2016年5月，浸鑫基金斥資46億元收購了MPS的65％股份。交易標的估值超過10億美元，這是自2015年萬達集團收購盈方以來規(guī)模最大的體育行業(yè)國際并購案。

暴風(fēng)集團拉上光大投資MPS之時，不僅國內(nèi)海外并購體育產(chǎn)業(yè)正處于熱潮，暴風(fēng)集團“大DT娛樂”戰(zhàn)略的推進也是風(fēng)頭火勢。該項收購被暴風(fēng)集團董事長馮鑫認為是其入局體育產(chǎn)業(yè)的“最后一張入場券”，意義非同一般。

但最終，MPS在2018年被英國法院宣布破產(chǎn)清算。也就是說，不到兩年半的時間，這筆近46億元的投資“打水漂”了。MPS的破產(chǎn)，也標志著不到兩年時間，暴風(fēng)集團的“聯(lián)邦生態(tài)”已近乎瓦解。

暴風(fēng)集團，這只昔日頗具傳奇色彩的股票，在上市后的短短兩個月內(nèi)創(chuàng)造連續(xù)37個漲停板，股價從每股7.14元一度達到327元最高點，市值從12.34億元一度最高達到360.97億元。據(jù)統(tǒng)計，暴風(fēng)集團2015年全年124個交易日，55天漲停。

事實上，上述公告之前，暴風(fēng)集團就陷入了風(fēng)雨飄搖的局面。其不僅2018年歸母凈利潤預(yù)計大幅虧損10.9億元，目前市值與最高時的360.97億元相比已跌去了近9成，僅余41.82億（按2019年3月8日收盤價計算）。

暴風(fēng)集團的墜落，是風(fēng)口吹過后留下的一地雞毛，抑或是其內(nèi)在價值的衰變？新的牛市和風(fēng)口下，會不會有新的“膨脹了”的故事？

01

縮衣減食，保守打法

暴風(fēng)影音上線的2003年，正值視頻播放器草莽叢生的黃金年代。作為最早一批的進入者，暴風(fēng)影音憑借著先發(fā)優(yōu)勢，快速獲得70％的市場占有率，隨后拿到了三輪融資，投資方包括經(jīng)緯中國、IDG資本。

拿了美元投資的馮鑫，原本謀劃赴美上市，早在2006年，其便開始搭建VIE架構(gòu)。同年7月，馮鑫設(shè)立的境外公司Kuree在內(nèi)地注冊成立全資子公司互軟科技。Kuree、互軟科技分別與酷熱科技（馮鑫團隊設(shè)立的視頻軟件開發(fā)、運營主體）、暴風(fēng)網(wǎng)際及其股東簽署一系列協(xié)議，使Kuree能夠享有酷熱科技的收益。到2010年1月，IDG、馮鑫、經(jīng)緯及暴風(fēng)員工分別持有境外融資及擬上市主體Kuree的37.7％、33.5％、7.4％和11.2％股權(quán)。

但隨著2009年優(yōu)酷、土豆、搜狐視頻、愛奇藝等提供正版資源的在線視頻網(wǎng)站崛起，視頻網(wǎng)站間的競爭開始白熱化。海量正版資源，無需再苦等十多個小時的下載時間便可以看到當下熱門影視作品，直接導(dǎo)致了用戶對暴風(fēng)影音這種本地視頻播放器的需求大大下降。2010年12月，古永鏘攜優(yōu)酷在紐交所上市，更讓馮鑫對暴風(fēng)科技赴美上市的決定產(chǎn)生了動搖。

按照馮鑫的說法，當時暴風(fēng)科技在視頻領(lǐng)域的競爭壓力很大。優(yōu)酷剛上市，暴風(fēng)科技的資源和實力與優(yōu)酷差距不小，如果加入版權(quán)燒錢大戰(zhàn)，其將無望在營收規(guī)模上進入第一陣營，而美國市場恰好看中的是行業(yè)地位。而且美國人不喜歡也不理解“在線視頻+客戶端”這一中國故事。經(jīng)過權(quán)衡之后，IDG的熊曉鴿拍板讓暴風(fēng)科技回國內(nèi)上市。

選擇抓住盈利曙光的暴風(fēng)科技開始拆除VIE架構(gòu)。2010年12月，中信證券旗下的金石投資、熊曉鴿麾下的第一只人民幣基金和諧成長向Kuree 購買VIE架構(gòu)核心平臺——互軟科技100％股權(quán)。同時，Kuree、互軟科技、暴風(fēng)網(wǎng)際、酷熱科技及其各自股東終止了相關(guān)的全部VIE協(xié)議。2011年7月，Kuree以4148.3萬美元在境外向IDG及經(jīng)緯回購所有股份，兩家投資機構(gòu)獲利退出。截至2012年5月，暴風(fēng)科技VIE架構(gòu)拆除工作全部完成。

值得一提的是，拆除VIE時，除了金石投資與和諧成長，馮鑫又陸續(xù)引入了一些投資者，其中包括華為投資、海瀾之家（600398）、美圖創(chuàng)始人蔡文勝、江南春的父親江偉強。2011年2月，以12.05元/股的轉(zhuǎn)讓價格計算，華為投資以785.85萬元獲得暴風(fēng)3.2608％的股權(quán)，暴風(fēng)科技此時的估值為2.41億元。同年8月，江偉強以2879.72萬元獲得了暴風(fēng)科技3.92％的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格為30.34元/股。這意味著，時隔半年，暴風(fēng)科技的估值漲到了7.35億元。

拆除VIE架構(gòu)后，暴風(fēng)科技開始了長達3年之久的創(chuàng)業(yè)板上市籌備。此時馮鑫需要解決最大的難題，是長久以來所有視頻網(wǎng)站都面臨的盈利困境。

進入2010年的版權(quán)大戰(zhàn)階段后，“頭部內(nèi)容決定流量”的邏輯決定了視頻網(wǎng)站對內(nèi)容的投入是一個相當艱難的選擇。選擇擴張用戶并承受巨額虧損，還是放慢用戶增長并減少虧損，是整個視頻網(wǎng)站盈利面臨的“囚徒困境”。

靠《中國有嘻哈》引爆2017年夏天的愛奇藝（IQ.NASQ）帶著近40億元的虧損，趁熱在2018年3月敲開了納斯達克的大門。愛奇藝招股書顯示，2017年其內(nèi)容成本同比增長67％至126.2億元，相當于其總收入的73％。即便是第一梯隊，有百度輸血的愛奇藝，仍然免不了承受內(nèi)容成本之“重”。如今第一梯隊的三家視頻網(wǎng)站——愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊視頻，都少不了BAT金主們的輸血，視頻行業(yè)變成了BAT互聯(lián)網(wǎng)超級產(chǎn)業(yè)資本的競爭。

而當時為了盈利，暴風(fēng)科技選擇了和迅雷、PPTV、風(fēng)行網(wǎng)等其他第二梯隊的視頻網(wǎng)站如出一轍的策略：在內(nèi)容采購上不燒錢，少買或不買獨家、首輪播出權(quán)；在內(nèi)容制作上不花錢搞自制。

因為流量與視頻內(nèi)容正相關(guān)，增加內(nèi)容投入，帶寬成本必將同步增長。市場將內(nèi)容投入與帶寬成本打包作為衡量視頻網(wǎng)站內(nèi)容豐富程度的客觀指標。招股書顯示，20122014年，暴風(fēng)科技包含內(nèi)容采購和帶寬租賃的營業(yè)成本分別為6321萬元、9267萬元和7994萬元。而優(yōu)酷土豆（YOKU.N，已退市）同期內(nèi)容加帶寬的成本分別為12.62億、21.1億、27.7億元。2014年，優(yōu)酷土豆內(nèi)容加帶寬的成本投入接近暴風(fēng)科技的34倍。

不燒錢投入版權(quán)，另一個原因是馮鑫并不看好版權(quán)模式。他覺得沒人愿意去十家不同的網(wǎng)站看所有片子，聚合才是趨勢。從某種意義上說，這一思路和今日不乏相似之外，不同的是，新興的視頻市場是有巨頭撐腰的寡頭市場，而新聞資訊仍是缺乏議價能力的分散市場。

不舍得花錢買內(nèi)容的馮鑫選擇另辟蹊徑，在產(chǎn)品體驗上做文章。暴風(fēng)在3年內(nèi)推出了100多項產(chǎn)品優(yōu)化功能，包括“左眼鍵”、“3D”、“5.1立體環(huán)繞聲”等特色功能。

暴風(fēng)科技創(chuàng)造了“奇跡”，用別家視頻網(wǎng)站支出的零頭保有了大量用戶。暴風(fēng)科技招股書顯示，2014年9月，暴風(fēng)影音PC端日均有效使用時間約2900萬小時，日均覆蓋人數(shù)約2700萬人，分別位于艾瑞咨詢統(tǒng)計的在線視頻行業(yè)第一和第二；同期在移動端，暴風(fēng)無線日均覆蓋人數(shù)約1359萬人，日均有效使用時長約516萬小時，在無線端視頻應(yīng)用中分別排名第五和第九。

事實證明，這種保守打法為暴風(fēng)科技帶來了一張A股通行證。這些年，視頻網(wǎng)站背后的財務(wù)投資者紛紛退出，而實力較弱的產(chǎn)業(yè)資本也慢慢退出，如搜狐視頻、樂視網(wǎng)。“節(jié)衣縮食”的暴風(fēng)科技交出了靚麗的成績單。

招股書顯示，20132015年暴風(fēng)科技營收穩(wěn)定增長，2015年營收同比增長68.85％至6.52億元；同年的凈利潤更是同比暴增276.19％至1.58億元（表1）。而退市之前，當年位列第一的優(yōu)酷土豆在2014年經(jīng)營虧損達8.37億元。

嚴控內(nèi)容開支及成本以圖生存的暴風(fēng)科技，在視頻網(wǎng)站異常嚴酷的競爭中存活了下來。上市后，暴風(fēng)科技依然選擇不在版權(quán)和內(nèi)容上投入，其上市募集的資金大部分用于“互聯(lián)網(wǎng)高清視頻服務(wù)平臺的升級與擴建項目”。

這或許是當時最適合暴風(fēng)科技的打法。但不能忽視的問題是：采取保守策略的視頻網(wǎng)站將不可避免地被邊緣化；而且相對于暴風(fēng)科技提供的用戶數(shù)據(jù)，其收入其實偏低，因為缺少獨家內(nèi)容的捆綁，暴風(fēng)科技的日均用戶覆蓋雖然很大，但用戶黏性不高。

說到底，暴風(fēng)集團的命運是市場環(huán)境變化以及在競爭對手的擠壓下“另辟蹊徑”的博弈結(jié)果。暴風(fēng)科技是借著最早的互聯(lián)網(wǎng)PC端的增長紅利成長起來的本地視頻播放器，隨著技術(shù)進步、內(nèi)容正版化、互聯(lián)網(wǎng)流量向移動端遷徙，暴風(fēng)科技這種依附在互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)縫隙下的工具型軟件的生存環(huán)境，其實是非常脆弱且易受到擠壓的。

但幸運的是，進入A股的暴風(fēng)科技迎來了歷史性的轉(zhuǎn)折點，市場的力量徹底改變了暴風(fēng)和馮鑫的命運和走向。

02

輝煌上市，模式轉(zhuǎn)型

上市后，暴風(fēng)科技迎來了自己的巔峰。

2015年3月24日，暴風(fēng)科技（后更名為“暴風(fēng)集團”）在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行價格7.14元，上市首日市值達12.34億元，與樂視網(wǎng)成為當年A股兩家視頻類上市公司之一。隨后的短短兩個月內(nèi)，暴風(fēng)集團創(chuàng)造連續(xù)37個漲停板紀錄，其股價從每股7.14元暴漲至327元最高點，漲幅達到4479％；市值從12.34億元一度最高達到360.97億元，翻了28倍。據(jù)統(tǒng)計，暴風(fēng)集團2015年全年124個交易日，55天漲停。

40天37個漲停板、兩個月市值暴漲28倍，充分享受了資本榮光沐浴的暴風(fēng)集團成為了市場矚目的“妖股”。暴風(fēng)集團的輝煌市值，與當時A股“牛市”的尾聲聯(lián)系起來，在外界看來就是一個“第二梯隊”的視頻網(wǎng)站不被美國市場看好但是回到國內(nèi)大受歡迎的故事。

牛市風(fēng)勁，原本因議價能力不足、行業(yè)地位不占優(yōu)而放棄海外上市的暴風(fēng)集團也因禍得福。上市后，暴風(fēng)集團的市值超過了當時的行業(yè)老大優(yōu)酷土豆（33.79億美元，折合約207億元）。而當年創(chuàng)業(yè)板頭把交椅的樂視網(wǎng)市值更是將近優(yōu)酷土豆、六間房、迅雷（XNET.O）3家公司市值總和的3倍。A股的誘人估值引發(fā)中概股回歸的欲望，而暴風(fēng)集團為后來者提供了拆除“VIE結(jié)構(gòu)”成功范例，分眾傳媒、盛大游戲、完美世界也紛紛籌備回歸A股。這讓馮鑫對暴風(fēng)集團當時成為“樂視之后第一家A股上市的互聯(lián)網(wǎng)公司”及“第一家主動轉(zhuǎn)換資本結(jié)構(gòu)回來上市的互聯(lián)網(wǎng)公司”頗有幾分得意。

但眼下，暴風(fēng)集團和馮鑫需要面對的是，暴風(fēng)集團3.86億元的營收要如何支撐360億市值？

轉(zhuǎn)型路徑：從廣告到硬件

支撐暴風(fēng)集團登陸資本市場的，是互聯(lián)網(wǎng)時代經(jīng)典的變現(xiàn)模式“免費+廣告”。

招股書顯示，上市前暴風(fēng)集團的廣告收入一直呈穩(wěn)定增長趨勢，20112013年分別為 1.4086億元、2.2513億元和3.0998億元。2014年暴風(fēng)集團的銷售收入總額為3.8億元，其中廣告業(yè)務(wù)收入3.43億元，占了88.72％。另外，軟件推廣收入0.37億元，約占銷售總額的9.56％。其他的業(yè)務(wù)如銷售商品和視頻點播，收入占比合計不到2％（表2）。

不難發(fā)現(xiàn)，暴風(fēng)早期對廣告業(yè)務(wù)的依賴非常嚴重。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2011年至2013年，暴風(fēng)集團的廣告業(yè)務(wù)收入市場占有率分別達到了3.3％、3.4％和3.2％。這與今日也不無相似。

具體來看，暴風(fēng)集團廣告收入分為兩大類：一類是與網(wǎng)絡(luò)視頻服務(wù)相關(guān)的貼片廣告，在點擊并緩沖或暫停時播放；另一類是TIPS、彈窗、文字鏈等形式的廣告，在用戶激活和使用暴風(fēng)影音播放器軟件時候展現(xiàn)。一般來講，第一類收入更加依賴暴風(fēng)集團的視頻內(nèi)容，對帶寬的壓力也更高。第二類收入中的相當一部分是用戶使用暴風(fēng)工具時產(chǎn)生的，與內(nèi)容、帶寬無關(guān)。

早期，暴風(fēng)集團主要以TIPS廣告為主，如其2010年的收入占比達到59.77％。但隨著網(wǎng)站視頻內(nèi)容的增加，貼片廣告成為暴風(fēng)集團的主要廣告形式。2013年，暴風(fēng)集團的貼片廣告收入占比達到52.89％。

2015年暴風(fēng)集團的廣告收入達到頂峰。其全年營收達到6.52億元，凈利潤達到1.58億元；其中廣告收入占比為70.9％，達到4.62億元，同比增長34.69％。但很快，高速增長的廣告收入遭到了市場和用戶的反噬。

因為貼片廣告需要更大的帶寬來支撐，早在2009年5月，暴風(fēng)影音曾經(jīng)出現(xiàn)過全國大面積網(wǎng)絡(luò)癱瘓的事故。這是由于后臺駐留自動聯(lián)網(wǎng)進程高烈度沖擊DNS服務(wù)器所引發(fā)的，而這個進程的作用就在于推送廣告和推廣暴風(fēng)影音的資源。這個事件當時引爆了暴風(fēng)影音的負面口碑。隨著廣告的增多，暴風(fēng)影音的用戶體驗自然也更加一言難盡。2011年8月16日，用戶在安裝暴風(fēng)影音5軟件時收到了一封道歉信：“一直以來，我們不斷增加新的功能，暴風(fēng)變強大了，同時也有不少用戶抱怨暴風(fēng)變臃腫、變慢了，為此我們要真誠地向您道歉！……”這算是國內(nèi)第一例在安裝時道歉的軟件，但當時這封道歉信也引起不小的爭議，被質(zhì)疑為做秀。

暴風(fēng)影音因“肥胖癥”公開道歉，顯示的是其單一商業(yè)模式背后的廣告增加和用戶減少之間不可調(diào)和的矛盾。而隨著流量往移動互聯(lián)網(wǎng)的遷徙，PC端播放器逐漸成為一個雞肋產(chǎn)品，暴風(fēng)集團的廣告收入必然會被其他頭部視頻網(wǎng)站分割。

此外，不買版權(quán)的擦邊球讓暴風(fēng)深陷“盜播”、“侵權(quán)”風(fēng)波。暴風(fēng)影音一度因為盜播屢次成為樂視、搜狐等公司的起訴對象，甚至被業(yè)內(nèi)調(diào)侃“告暴風(fēng)是一種流行”。招股書顯示，從2012年1月至2014年12月，其因包含平臺合作在內(nèi)的聚合模式而作為被告涉訴的案件中，已結(jié)案的訴訟即高達151起，合計支付版權(quán)補償費用186萬元，支付版權(quán)賠償費用37萬元。截至2015年1月31日，發(fā)行人存在尚未了結(jié)的訴訟案件7起。

暴風(fēng)集團之前不買版權(quán)，只做“聚合”的做法在PC時代行得通。各家視頻網(wǎng)站缺流量，暴風(fēng)集團作為播放器有流量，可以和各視頻網(wǎng)站合作做內(nèi)容聚合，給他們導(dǎo)流。憑借這一高性價比的打法，一線視頻公司大筆燒錢持續(xù)虧損搶占市場，暴風(fēng)集團反倒每年小有盈余。但隨著移動互聯(lián)網(wǎng)到來，各個視頻網(wǎng)站紛紛推出自己的App端，沒有獨家內(nèi)容難以有會員收入，流量下滑，暴風(fēng)用戶被分流，廣告收入縮水難以避免。

取代暴風(fēng)集團互聯(lián)網(wǎng)廣告公司地位的收入來源是電視產(chǎn)品收入。年報顯示，2015年暴風(fēng)集團產(chǎn)品銷售收入占比增加到 20.17％，次年該項占比升至55.68％。2017年暴風(fēng)集團的銷售收入達到了19.15億元，較上市前的2014年增長3.95倍，平均復(fù)合增長率高達70.52％。然而，作為“免費+廣告”的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式卻已然不再。在2017年的銷售收入中，廣告收入僅錄得4.28億元，占銷售總額的22％。與前一年的5.79億元相比，大幅度縮水26.13％。這說明暴風(fēng)集團的免費平臺已經(jīng)對廣告客戶失去吸引力。與此同時，2017年其電視產(chǎn)品收入合計為12.83億元，占銷售總額的67％。因此，從這個意義上來說，暴風(fēng)集團已然變身為一家電視機產(chǎn)品提供商，而非互聯(lián)網(wǎng)平臺提供商。

轉(zhuǎn)型做硬件業(yè)務(wù)，給暴風(fēng)集團帶來了更快速的銷售增長。其20152017年的營收增速分別達到68.85％、152.62％、16.25％。但是相較于營收的快速增長，凈利潤卻是加速下滑的，2016、2017年凈利潤分別同比下滑252.53％、27.39％。

凈利潤下滑是由轉(zhuǎn)型做硬件的策略決定的，也是由暴風(fēng)電視銷售的低毛利引起的。廣告的毛利率要高于硬件產(chǎn)品的銷售，所以2015年之前，暴風(fēng)集團的毛利率高達75％，但轉(zhuǎn)型做硬件后毛利率快速下降到27.09％。2017年，暴風(fēng)集團的毛利率已經(jīng)只有19.78％。70％以上的毛利率，意味著其產(chǎn)品有相當大的差異性或科技含量，屬于高科技公司“戰(zhàn)隊”，而20％以下的低毛利，則意味著公司只是一味地建立成本領(lǐng)先優(yōu)勢。這種情況下，暴風(fēng)集團也開始處于一種“賣得越多，虧得越多”的狀態(tài)。

在盈利能力方面，暴風(fēng)集團體量要小于樂視網(wǎng)，單從凈利潤率來比較，20112015年，暴風(fēng)集團的盈利能力要略好于樂視網(wǎng)。而暴風(fēng)集團的毛利率要高于樂視網(wǎng)，是因為在2016年之前，其廣告業(yè)務(wù)占比高達70.9％（表3）。相較于暴風(fēng)集團，不依賴于廣告業(yè)務(wù)的樂視網(wǎng)，毛利率一直低于前者。

工具型軟件的宿命

十多年前，在那個用電腦看視頻還要用到光驅(qū)和碟片的VCD年代，“播放器”的誕生很好地解決了碟片讀取功能，并提供了更良好的播放體驗。隨著網(wǎng)絡(luò)視頻資源的豐富，“暴風(fēng)影音”出現(xiàn)了。很快，這個支持680種格式、關(guān)鍵還免費的視頻播放器，成為最早一批互聯(lián)網(wǎng)原住民的桌面新寵，被譽為“萬能播放器”。

隨著下載速度的逐漸加快，在線播放出現(xiàn)了。“在線播放+本地播放”成為用戶看視頻的主要方式，2004年開始，PPTV、PPS等在線視頻播放器迅速在市場上擴散。為順應(yīng)潮流，作為純本地播放器的暴風(fēng)影音也在2008 年開始推出在線視頻業(yè)務(wù)。在當時寬帶普及、高清流行，而影視版權(quán)意識薄弱、內(nèi)容付費的蠻荒時代，BTChina等盜版視頻網(wǎng)站大行其道，播放器開始進入到了最鼎盛的時期。

但隨后的10年，隨著中國互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境不斷變遷、技術(shù)更迭，暴風(fēng)影音這種本地視頻播放器難逃工具型“隕滅”的宿命。當視頻網(wǎng)站能夠?qū)崿F(xiàn)視頻播放器所有功能的時候，當視頻播放器也開始播放連篇累牘的廣告的時候，下載一個視頻播放器就顯得有些多余。而“云播放”功能的出現(xiàn)，讓視頻觀看無需下載，這給了本地播放器致命一擊。“絞殺”暴風(fēng)影音的，除了觀看視頻場景的線上轉(zhuǎn)移，還有抖音、快手等短視頻新興娛樂模式對用戶有限時間的爭奪。

因缺少內(nèi)容的支撐，像暴風(fēng)影音、QQ影音這種單調(diào)的純工具型播放器可擴展性有限，未來很有可能像DVD的命運一樣，被歷史封塵。

“工具型”播放器的基因，決定了暴風(fēng)影音在流量增長和變現(xiàn)多樣性上與其他頭部在線視頻網(wǎng)站難以抗衡。一開始就放棄做內(nèi)容投入，這就注定了暴風(fēng)集團的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型是必經(jīng)之路；其廣告的盈利模式缺少想象，3.86億元的營收難以支撐其360億市值。雖然暴風(fēng)影音一直在正常更新，但隨著暴風(fēng)集團市值的暴漲，馮鑫開始擴張賽道。

03

膨脹與擴張：風(fēng)口概念打包下的娛樂聯(lián)邦

2015年5月18日，馮鑫便提出了“DT（data technology）大娛樂”戰(zhàn)略，即在發(fā)展原有視頻業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，以VR（虛擬現(xiàn)實）、智能硬件、直播、影視文化為新增長點，通過大數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)暴風(fēng)的各項服務(wù)，包括視頻、音樂、游戲、秀場、影視、硬件等。簡單來說，就是通過“硬件+內(nèi)容”的服務(wù)方式，由原來的“網(wǎng)絡(luò)視頻企業(yè)”轉(zhuǎn)型為“互聯(lián)網(wǎng)娛樂平臺”。這項戰(zhàn)略后來被具象化為 N421——其中暴風(fēng)集團提出將主要發(fā)力四塊屏幕，分別是PC、手機、VR和TV。

前述戰(zhàn)略融合了當時市場最火的“大數(shù)據(jù)”概念和“娛樂”板塊，令投資者極度興奮。加之當時A股又處在牛市最后的瘋狂階段，一拍一合，公司市值順勢到了360.97億元的高點。在2015年的年報中，暴風(fēng)集團稱將會從單一視頻服務(wù)擴展為一個聯(lián)邦生態(tài)——互聯(lián)網(wǎng)視頻、VR、智能家庭娛樂、直播、影視文化、互聯(lián)網(wǎng)游戲和O2O等。

同年的樂視也是風(fēng)頭火勢，賈躍亭攜著他的PPT在“生態(tài)化反”的路上“蒙眼狂奔”。同樣以玄之又玄的流行概念堆砌，馮鑫和暴風(fēng)集團被市場冠以“賈躍亭追隨者”和“小樂視”的頭銜。市值的暴漲似乎也讓馮鑫的心態(tài)發(fā)生變化，從保守變得開放。“樂視上市的時候，無論是用戶群還是影響力甚至收益都不如暴風(fēng)，樂視后續(xù)的操作難度其實也沒有那么高，不就是資本做了一些工作嗎？”馮鑫在一次采訪中，如此評價樂視網(wǎng)。

對于從做視頻跨越到做娛樂的邏輯，馮鑫表示：“視頻的對象是物（電視、手機），娛樂的對象是人（時間），而人的娛樂時間主要靠視覺，視覺則需要延伸至屏幕。”圍繞這一想法，VR眼鏡與互聯(lián)網(wǎng)電視成為暴風(fēng)集團轉(zhuǎn)型中被寄予厚望的兩大業(yè)務(wù)。

VR魔鏡：沒有市場，何來奇跡？

在暴風(fēng)集團正式登陸A股之前，暴風(fēng)魔鏡就已經(jīng)誕生。2014年9月1日，暴風(fēng)影音首款硬件產(chǎn)品，售價99元的VR眼鏡“暴風(fēng)魔鏡”發(fā)布。雖然這款產(chǎn)品當初比較簡陋，但是具備VR概念的暴風(fēng)集團在當時的A股市場是獨一無二的。

2015年5月，暴風(fēng)魔鏡完成了A輪融資，引進了華誼兄弟（300027）、天音控股（000892）、愛施德（002416）和松禾資本等投資者，融資金額達到1000萬美元。2016年1月，暴風(fēng)魔鏡進行B輪融資，吸引了包括中信資本在內(nèi)的多家機構(gòu)，最終獲得共計3億元的融資，其中中信資本以8000萬元獲得5.834％的股份。不過這8000萬并非現(xiàn)金，而是以債權(quán)形式轉(zhuǎn)化。

搭上VR風(fēng)口的暴風(fēng)魔鏡，用戶快速增長。暴風(fēng)科技2016年年報顯示，暴風(fēng)魔鏡經(jīng)過兩年半時間的發(fā)展，累計銷量超過200萬，用戶使用時長35分鐘。

但暴風(fēng)魔鏡快速增長的用戶，是靠犧牲盈利的低價策略吸引到的。“早期VR的用戶更多是嘗鮮的用戶，我們魔鏡當時最大的貢獻是把門檻一下子拉得太低了；嘗鮮的人們用完即扔，這是很恐怖的”，馮鑫表示。2015年，暴風(fēng)集團將暴風(fēng)魔鏡從上市公司體系剝離，對暴風(fēng)魔鏡的持股降到了19.84％。暴風(fēng)集團給出的解釋是不希望暴風(fēng)魔鏡的虧損影響到上市公司的財報。

暴風(fēng)魔鏡顯然不足以支撐暴風(fēng)集團的未來。因為市場發(fā)育不成熟導(dǎo)致產(chǎn)品體驗難以上升，VR很快被證實是一個遭到資本透支的風(fēng)口。2016年暴風(fēng)魔鏡的運營也面臨巨大的壓力，暴風(fēng)魔鏡CEO黃曉杰證實，其團隊已由原先的500多人縮減至300人，裁員主要是因為在資本寒冬中經(jīng)營壓力過大。年報顯示，20152017年暴風(fēng)魔鏡的應(yīng)收賬款逐年上升，分別為2080.49、3829.98、5783.37萬元。

按照暴風(fēng)集團的說法，暴風(fēng)魔鏡的知名度及關(guān)注度在國內(nèi)都排在行業(yè)前列。但事實上，這是因為目前VR受制于產(chǎn)品技術(shù)不完善和資源內(nèi)容的缺失，并沒有形成成熟的市場。

目前，國外的VR技術(shù)較國內(nèi)領(lǐng)先一些，被市場認可的幾大VR眼鏡分別是：Facebook旗下的Oculus rift、三星的Gear VR和中國臺灣的HTC Vive。目前暴風(fēng)魔鏡已經(jīng)迭代到了第五代。不過遭到詬病的是，無論是單一產(chǎn)品的外形設(shè)計、交互，還是新設(shè)計的MagicUI，暴風(fēng)魔鏡5都像是三星Gear VR的翻版。唯一的創(chuàng)新，可能是暴風(fēng)魔鏡5 Plus加入了LeapMotion動作捕捉技術(shù)，但是其價格也翻了近一倍，為899元。

難以形成消費級市場的VR，不到兩年時間便成了明日黃花，暴風(fēng)魔鏡能否有一片牢固的市場仍然未知。馮鑫給出的對策是——保持投入，同時等待市場爆發(fā)。

暴風(fēng)TV：每賣一部，就虧損300400元

除了VR，馮鑫還找到了支撐“DT戰(zhàn)略”的另一塊屏幕——互聯(lián)網(wǎng)電視。

2015年7月，暴風(fēng)科技與日日順、奧飛動漫、三諾數(shù)碼影音等合資成立了暴風(fēng)統(tǒng)帥。同年12月，暴風(fēng)統(tǒng)帥推出了首款產(chǎn)品“暴風(fēng)TV”。此時樂視的超級電視已經(jīng)依靠低價營銷策略，全年完成了300萬臺的銷量，累計銷量達到500萬臺。

2016年全年，暴風(fēng)統(tǒng)帥賣出了80萬臺互聯(lián)網(wǎng)電視，為母公司帶來了9.17億元的營收，占上市公司總營收比重的55.68％。硬件收入的擴增也改變了暴風(fēng)集團的營收構(gòu)成。2013年暴風(fēng)集團廣告收入占總營收的95.4％，至2017年廣告收入占比已降為22.33％，硬件銷售收入占比超過67％，成為暴風(fēng)集團的主要營收來源。

相比VR的第一批入場，暴風(fēng)集團在互聯(lián)網(wǎng)電視上并沒有先發(fā)優(yōu)勢。2012和2013年，樂視、小米兩大互聯(lián)網(wǎng)公司相繼入局，拉開了互聯(lián)網(wǎng)電視大戰(zhàn)的序幕，2013年也被業(yè)界稱為互聯(lián)網(wǎng)電視發(fā)展元年。此后，暴風(fēng)、PPTV、微鯨、大麥、CAN看尚、風(fēng)行等互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛下場推出各自的電視品牌。截至2016年，互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)靠著燒錢打價格戰(zhàn)，呈現(xiàn)一片野蠻式增長的局面。

與傳統(tǒng)電視品牌執(zhí)著于硬件、畫質(zhì)不同，互聯(lián)網(wǎng)電視誕生之初就選了一條不同的賽道——通過低廉的硬件以及更加低廉的價格來招徠消費者。互聯(lián)網(wǎng)電視主要是以較低的價格出售硬件，通過軟件和內(nèi)容來盈利。雖然有價格優(yōu)勢，但互聯(lián)網(wǎng)電視品牌基本上通過代工企業(yè)生產(chǎn)，成本壓力較大。我國電視行業(yè)的準入門檻和市場集中度都較低，整體競爭非常激烈，傳統(tǒng)電視電商廠商毛利和凈利都較低。互聯(lián)網(wǎng)電視廠商為了保持其價格優(yōu)勢，往往以低于成本的價格來出售其產(chǎn)品，這就造成了互聯(lián)網(wǎng)電視廠商在硬件方面很難盈利。在軟件和內(nèi)容方面，多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)電視企業(yè)目前還未能達到盈虧平衡點，難以彌補硬件虧損帶來的壓力。

同所有互聯(lián)網(wǎng)電視的打法一樣，暴風(fēng)TV也是用低價來搶占市場。這導(dǎo)致暴風(fēng)TV長期處于“越賣越虧”的狀態(tài)。馮鑫曾透露，每賣一臺暴風(fēng)TV就會虧損300400元。20152017年，暴風(fēng)統(tǒng)帥的體量和營收不斷擴大，總資產(chǎn)增長了將近6.6倍，營收增長了9.8倍；但是隨著體量的擴大是虧損，僅用了兩年，暴風(fēng)統(tǒng)帥的虧損也從2萬元增長到了3.2億元（表4）。虧損的硬件銷售在不斷侵蝕暴風(fēng)集團的毛利率。數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，暴風(fēng)集團的硬件收入6.42億元，超過總營收的80％，但銷售商品的毛利率卻為15.25％。

2016年，電視行業(yè)液晶面板、半導(dǎo)體等原材料經(jīng)歷一波漲價潮，而面板占了電視整機60％以上的成本。初入市場沒多久的暴風(fēng)集團，在產(chǎn)品和渠道上的消化能力有限，自然受到了沖擊。而傳統(tǒng)品牌電視由于擁有完整的產(chǎn)業(yè)鏈，受面板漲價的沖擊相對較小。2016年底，樂視爆發(fā)資金鏈風(fēng)波，互聯(lián)網(wǎng)電視“硬件免費、內(nèi)容賺錢”的模式遭受質(zhì)疑，資本市場由熱轉(zhuǎn)冷，投資變得理性，許多互聯(lián)網(wǎng)電視品牌失去資本“加持”。奧維數(shù)據(jù)顯示，2018年Q1互聯(lián)網(wǎng)電視品牌市場份額同比下降0.9％，萎縮至10％。

雖然市場環(huán)境遇冷，但或許是意識到主營業(yè)務(wù)缺乏核心競爭力，同時基于互聯(lián)網(wǎng)電視是家庭物聯(lián)網(wǎng)入口的邏輯，馮鑫仍然選擇“聚焦”做電視。2017 年5 月，暴風(fēng)集團發(fā)布了第一款人工智能電視。2018年1月，馮鑫繼續(xù)加碼電視，提出了“All inTV”。

年報顯示，在營收逐年上升的情況下，暴風(fēng)集團包括AI電視項目在內(nèi)的研發(fā)投入占比卻是持續(xù)下降的，20152017年其研發(fā)投入占比分別為21％、12％、9.1％（表5）。相比之下，暴風(fēng)集團在營銷方面的投入?yún)s是快速增長，自上市以來投入總額達到9.44億元，遠遠超越研發(fā)5.08億元的總投入。

隨著5G產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)，家電智能化、物聯(lián)化的趨勢或?qū)⒃絹碓矫黠@。作為家庭智能物聯(lián)網(wǎng)極為重要的一環(huán)，互聯(lián)網(wǎng)電視很有可能會再次走上浪潮之巔，眾多巨頭也紛紛加入了互聯(lián)網(wǎng)電視的跑馬圈地。

2018年8月，外媒AH的報道稱，華為即將進軍智能電視領(lǐng)域。線索來自一項商標保護文件，名為“華為AI Window”，標的物與液晶面板和智能電視有關(guān)。最新報道顯示，華為將在電視上采取華為和榮耀雙品牌戰(zhàn)略，榮耀電視會在今年4月推出，華為電視將在下半年推出。2019年1月18日，阿里巴巴宣布入股康佳集團（000016）旗下易平方和開開視界（KKTV）。對互聯(lián)網(wǎng)巨頭來說，發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)電視同樣成為其眾多智能生態(tài)硬件產(chǎn)品中的一環(huán)。

顯然，在電視這片紅海里，暴風(fēng)集團“All in TV”的前景目前并不樂觀。

2018年4月，暴風(fēng)TV出貨量9萬臺，同比增長602％，位居互聯(lián)網(wǎng)品牌電視全國第2名。雖然增長迅猛，但其與銷量第1名的小米相比，差了18.9萬臺。除了小米，傳統(tǒng)電視廠商的威脅或許更大。為應(yīng)對沖擊，此前傳統(tǒng)電商品牌紛紛推出具有互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)品特性的智能電視產(chǎn)品，例如康佳的KKTV、TCL的雷鳥、海信的VIDAA以及創(chuàng)維的酷開（表6）。

在銷量與渠道方面，傳統(tǒng)電視品牌仍然占據(jù)明顯優(yōu)勢。據(jù)暴風(fēng)提供的數(shù)據(jù)，2018年5月，暴風(fēng)TV出貨量14萬臺，創(chuàng)下暴風(fēng)TV成立3年來的月出貨量最高紀錄。年報顯示，2017年暴風(fēng)集團電視銷量為84萬臺。傳統(tǒng)電視以創(chuàng)維為例，2018年在中國市場銷量為786萬臺。

表6：互聯(lián)網(wǎng)電視行業(yè)格局

資料來源：川財證券

暴風(fēng)體育：46億投資，兩年命葬英倫

把時間拉回到馮鑫的戰(zhàn)略布局時間線上。2016年，馮鑫與暴風(fēng)進行了影視、游戲、海外等一系列的投資和業(yè)務(wù)拓展。

2016年5月，光大浸輝聯(lián)合暴風(fēng)集團設(shè)立了浸鑫基金。該基金以46億元收購了MPS的65％股權(quán)。該收購被認為是暴風(fēng)集團進軍體育行業(yè)的標志。

2016年6月3日，暴風(fēng)科技與控股股東旗下企業(yè)暴風(fēng)鑫匯、暴風(fēng)鑫體等合計投資1億元設(shè)立暴風(fēng)體育，其中暴風(fēng)科技出資1990萬元，占暴風(fēng)體育股權(quán)比例的19.9％。與此同時，暴風(fēng)科技也更名為暴風(fēng)集團。同年6月7日，也就是在蘇寧張近東控股國際米蘭的次日，暴風(fēng)集團舉行戰(zhàn)略發(fā)布會，高調(diào)宣布暴風(fēng)體育與MPS的合作。在發(fā)布會現(xiàn)場，馮鑫還高唱了一首《追夢赤子心》。

自2004年成立以來，MPS逐漸成為體育版權(quán)市場的霸主之一，擁有90余個全球賽事版權(quán)，每年覆蓋超過3000項賽事。但在暴風(fēng)與光大聯(lián)合設(shè)立的并購?fù)顿Y基金入主之后，MPS開始走上了下坡路。

2017年10月，MPS自2004年創(chuàng)立以來首次失去意甲版權(quán)，其競爭對手IMG以每賽季3.71億英鎊的高昂價格將20182021三個賽季的意甲版權(quán)納入囊中。隨后就是全線崩潰，MPS先后失去了英超、蘇超、美洲杯、解放者杯、南美杯版權(quán)，而阿森納俱樂部和歐洲手球聯(lián)合會也與該公司終止了合同。與此同時，MPS也陷入了與國際足聯(lián)就俄羅斯世界杯版權(quán)的糾紛。

在這次收購中，暴風(fēng)體育并沒有如愿抱上MPS的大腿。一方面，MPS當時手中的國際體育賽事版權(quán)對中國市場吸引力有限——意甲、法甲、蘇超等聯(lián)賽在國內(nèi)市場關(guān)注度相對較低，而MPS的英超版權(quán)又僅限于除中國之外的亞太地區(qū)。更重要的是，在被中資收購之時，MPS手中的主要體育版權(quán)大多都面臨著即將到期的問題，版權(quán)的延續(xù)性不足也成為了中資收購后的一大隱憂。

另一方面，在其收購前，樂視體育在2015年已與MPS簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，樂視從MPS手中獲得了包括意甲、法甲、英格蘭足總杯、英格蘭聯(lián)賽杯等賽事在中國內(nèi)地的獨家版權(quán)。也就是說，在樂視與MPS的合同期內(nèi)，暴風(fēng)體育無權(quán)使用上述樂視體育從MPS處獲得的獨家版權(quán)。因此，收購MPS給暴風(fēng)業(yè)務(wù)上帶來的直接幫助極其有限。

如今，打開暴風(fēng)體育APP官方頁面，已經(jīng)找不到太多頂級賽事的直播鏈接。這也意味著，暴風(fēng)體育與MPS對上述世界頂級賽事資源的商務(wù)開發(fā)，至少在目前來看已陷入沉寂。

2018年10月17日，隨著英國高等法院的破產(chǎn)清算令浮出水面，MPS徹底成為了歷史。這也讓包括暴風(fēng)集團在內(nèi)的中國投資者竹籃打水一場空，暴風(fēng)體育還未卷起風(fēng)暴就漸漸熄滅。

除了體育的布局無疾而終，馮鑫在影視和游戲上的野心也并沒有得到施展。

2016年3月，暴風(fēng)集團以31.05億元的價格收購甘普科技100％股權(quán)、稻草熊影業(yè)60％股權(quán)、立動科技100％股權(quán)，溢價率分別達到106倍、38倍和60倍。其中，以吳奇隆、劉詩詩為股東的稻草熊影業(yè)賬面資產(chǎn)僅3835萬元，估值卻高達15.2億元。

一口氣買三家公司的暴風(fēng)集團，宣稱是為了進軍影視、游戲、海外三大業(yè)務(wù)，進一步完善全球DT大娛樂戰(zhàn)略布局。除了以吳奇隆為代表的稻草熊影業(yè)外，馮鑫當時還主導(dǎo)了暴風(fēng)集團對游戲公司天象互動、九星娛樂的投資，這兩家公司以制作圍繞影視IP的頁游、手游為主要業(yè)務(wù)。按馮鑫的計劃，吳奇隆公司的內(nèi)容生產(chǎn)+暴風(fēng)影業(yè)的分發(fā)制作+天象、九星的游戲開發(fā)，只要扶持出一個現(xiàn)象級的IP，一年就能有超過10億元的營收入賬。

但是隨著監(jiān)管收嚴，證監(jiān)會叫停上涉及互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR四個行業(yè)的跨界定增，暴風(fēng)集團的整個并購也被迫“流產(chǎn)”。2016年7月，證監(jiān)會公告稱暴風(fēng)集團作價31億元定增購買資產(chǎn)的申請未獲通過。值得一提的是，除了收購影視、游戲公司被否，此前暴風(fēng)計劃投資的海洋音樂、天象互動最終也未能成行。

定增失敗直接影響了暴風(fēng)集團的戰(zhàn)略延續(xù)和聯(lián)動。更深層次的影響是，這使得暴風(fēng)錯失最后融資機會，給之后暴風(fēng)集團的資金鏈緊張及馮鑫本人的高比例股權(quán)質(zhì)押埋下伏筆。

因為收購稻草熊影業(yè)失敗，曾被集團寄予厚望的影業(yè)業(yè)務(wù)一直處于停滯狀態(tài)。藝恩網(wǎng)顯示，2016年8月成立的暴風(fēng)影業(yè)參與聯(lián)合制作與發(fā)行的影片只有一部——2017年12月上映的《咖啡風(fēng)暴》，其票房僅有101萬元。

回看暴風(fēng)集團的擴張，仿佛是歷年最熱概念的打包集合。除了押下重注的互聯(lián)網(wǎng)電視和VR，在直播最火的時候，2016年3月2日暴風(fēng)還上線了“暴風(fēng)秀場”做直播，其號稱業(yè)內(nèi)第一家3D互動娛樂直播平臺，結(jié)合智能硬件的4D互動效果，VR全景直播。目前暴風(fēng)秀場已經(jīng)關(guān)停。2017年1月，暴風(fēng)集團上線了“暴風(fēng)金融”。但在上線一個月后，暴風(fēng)金融推出的“快活寶”便引來了質(zhì)疑。這款年化收益達10％、以支持當日贖回為最大亮點的產(chǎn)品，面臨著產(chǎn)品信息披露不明、合規(guī)性存疑的質(zhì)疑。

從2015年到2018年，上市3年的暴風(fēng)在開拓新發(fā)展方向上費盡心思，先后進入了VR、互聯(lián)網(wǎng)電視、體育、影業(yè)等領(lǐng)域，但這些業(yè)務(wù)除了暴風(fēng)TV在互聯(lián)網(wǎng)電視有了一席之地外，其他業(yè)務(wù)或戰(zhàn)略收縮、或停滯不前、淺嘗輒止。

馮鑫操盤的首個大型并購的流產(chǎn)，標志著暴風(fēng)集團DT戰(zhàn)略鏈條上的影視布局就此流產(chǎn)。MPS的破產(chǎn)，也意味著暴風(fēng)集團的DT戰(zhàn)略和生態(tài)聯(lián)邦開始分崩離析。從擴張到業(yè)務(wù)收縮、再到停滯，距暴風(fēng)集團上市不過3年。

04

劇本反轉(zhuǎn)：巨額虧損、資金承壓、高管與投資者套現(xiàn)離場

對于將攤子鋪大，搭上各個節(jié)點的風(fēng)口，馮鑫似乎并不后悔。2017年被問及近年來發(fā)展是否不夠穩(wěn)健時，馮鑫反問：“如果上市后既不做電視也不做VR，我們老老實實經(jīng)營暴風(fēng)影音，今天你還會有興趣采訪我嗎？”

2019年2月27日公布的業(yè)績快報顯示，2018年暴風(fēng)集團實現(xiàn)營收11.23億元，同比下滑41.34％；歸母凈利潤大幅虧損10.9億元。這一數(shù)值超出了此前業(yè)績預(yù)告中預(yù)計區(qū)間（9.2至9.25億元）歸母凈利潤虧損的下線1.7億元。

對于營收下滑原因，暴風(fēng)集團稱主要系其子公司暴風(fēng)智能（曾用名“暴風(fēng)統(tǒng)帥”）受資金周轉(zhuǎn)影響，庫存?zhèn)湄洸蛔阒率杖胗兴陆怠Ｆ浯危ヂ?lián)網(wǎng)視頻行業(yè)競爭加劇致該項業(yè)務(wù)營收下降。

業(yè)績轉(zhuǎn)盈為虧方面主要是暴風(fēng)集團計提了權(quán)益性投資減值準備、應(yīng)收款項壞賬準備、存貨跌價準備等資產(chǎn)減值損失，以及暴風(fēng)智能的互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)成本費用增加所致。而大額計提減值準備帶來的后果是歸屬于上市公司股東的所有者權(quán)益大幅下挫97.99％至2140.81萬元，歸屬于上市公司股東的每股凈資產(chǎn)則由3.25元降至0.07元。

伴隨業(yè)績下跌和虧損的，是股價的一瀉千里。2018年內(nèi)，暴風(fēng)集團的股價跌幅達到了62.66％，總市值僅余41.82億元，較最高市值360.97億元跌去了近9成（圖1）。

圖1：暴風(fēng)集團的股價走勢

資料來源：Wind

暴風(fēng)集團的跌落，既有股市泡沫破滅的影響，也有公司內(nèi)在價值衰變的原因。

數(shù)股東分擔(dān)巨額虧損？

2015年后，暴風(fēng)集團一直處于增收不增利的狀態(tài)。其上市3年，僅有上市當年的2015年盈利，過去兩年實質(zhì)上已經(jīng)連續(xù)虧損，但是，歸屬于母公司所有者的凈利潤卻能勉強保持盈利：2017年度合并凈利潤為虧損1.74億，但歸屬于母公司所有者的凈利潤卻為0.55億元，少數(shù)股東損益2.30億元。

為何暴風(fēng)集團能做到虧損情況下歸母凈利潤還能為正？

合并利潤表在“凈利潤”項目下增加“歸屬于母公司所有者的凈利潤”和“少數(shù)股東損益”兩個項目，分別反映凈利潤中由母公司所有者享有的份額和非全資子公司當期實現(xiàn)的凈利潤中屬于少數(shù)股東權(quán)益的份額。

暴風(fēng)集團2015年之前盈利比較正常，合并利潤為正。但自從上市后，暴風(fēng)便出現(xiàn)連續(xù)虧損，而暴風(fēng)能使歸屬于母公司所有者盈利的重點或許在于，將其發(fā)生的巨額虧損落在少數(shù)股東“頭上”，這自然讓母公司權(quán)益占大頭的子公司盈利豐厚。這就會使報表在合并時將大盈利和小虧損相互抵銷，從而達成歸屬于母公司所有者盈利，少數(shù)股東承擔(dān)虧損（表7）。

這一操作，或許是暴風(fēng)集團透過股權(quán)結(jié)構(gòu)安排實現(xiàn)的，例如，暴風(fēng)集團的控股子公司暴風(fēng)統(tǒng)帥，其2017年度凈虧損高達3.20億元。但暴風(fēng)集團卻僅持有其24.121％的股權(quán)，在董事會中占有多數(shù)席位，實際控制其經(jīng)營活動，故將其納入合并范圍，全額合并它的收入和資產(chǎn)。雖然資產(chǎn)和收入是全額合并，但根據(jù)合并規(guī)則，暴風(fēng)集團只需要承擔(dān)其虧損的24.121％。

除此之外，暴風(fēng)集團還通過類似的方法合并了暴風(fēng)秀場的主體公司風(fēng)秀科技（持股46％）和暴風(fēng)影業(yè)（持股35％）。這些被合并的子公司因尚未達到“對公司凈利潤影響達10％以上”的標準，未單獨披露相關(guān)信息，所以，其具體虧損數(shù)額難以通過公開數(shù)據(jù)獲證。

目前，暴風(fēng)集團作為第一大股東且持股比例達到20％以上的“上市系”公司分別是暴風(fēng)智能（原暴風(fēng)統(tǒng)帥）、風(fēng)秀科技、暴風(fēng)影業(yè)；“非上市系”公司包括暴風(fēng)魔鏡、暴風(fēng)體育，目前均未與暴風(fēng)集團并表。

值得一提的是，在暴風(fēng)集團之外，馮鑫還設(shè)立了暴風(fēng)控股有限公司（下稱“暴風(fēng)控股”）作為資本運作平臺，分別持有暴風(fēng)智能、暴風(fēng)魔鏡、暴風(fēng)影業(yè)、暴風(fēng)體育等主要業(yè)務(wù)的股權(quán)（圖2）。啟信寶顯示，暴風(fēng)控股已出現(xiàn)3筆股權(quán)凍結(jié)，被執(zhí)行人均為馮鑫，股權(quán)數(shù)額均為200萬元。工商信息顯示，2019年2月1日，暴風(fēng)集團董事長兼CEO馮鑫已卸任暴風(fēng)控股法定代表人。

圖2:馮鑫在暴風(fēng)集團之外控制暴風(fēng)控股

資料來源：Wind、新財富整理

事實上，“增收不增利”是暴風(fēng)集團業(yè)務(wù)困境的顯現(xiàn)。

近年來，暴風(fēng)集團不斷擴張業(yè)務(wù)條線，但始終缺乏一個有競爭力的主營業(yè)務(wù)。而隨著攤子的鋪大，暴風(fēng)集團的業(yè)務(wù)條線之間相互拖累，特別是采用低價策略銷售VR眼鏡、暴風(fēng)TV這種硬件，造成虧損使其資金壓力巨大。資金跟不上，自身造血能力不足，又限制了暴風(fēng)集團業(yè)務(wù)的發(fā)展，造成惡性循環(huán)。這就致使暴風(fēng)集團目前面臨更大的資金壓力。

負債率高企，現(xiàn)金流壓力巨大

暴風(fēng)集團上市后的負債規(guī)模持續(xù)擴大。2017年的總負債達到19.15億元，這相當于2015年的2.8倍，同年的資產(chǎn)負債率達到64.86％。

籌資活動現(xiàn)金流量指標顯示，在暴風(fēng)集團上市前籌資數(shù)額較小（表8）。2015年上市后，該項數(shù)值陡增到4.92億元，此后兩年穩(wěn)定在4.7億元以上的規(guī)模，這意味著暴風(fēng)集團近年持續(xù)依靠舉債存活。由于暴風(fēng)集團同期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量由正轉(zhuǎn)負，投資活動現(xiàn)金流量持續(xù)為負，舉債存活也在情理之中。

而此前并購流產(chǎn)，致使大股東兼實控人馮鑫后面不斷地股權(quán)質(zhì)押（表9）。2016年3月，暴風(fēng)集團結(jié)束了5個月的停牌，復(fù)牌后馮鑫開始大舉質(zhì)押股權(quán)。從2016年7筆質(zhì)押，到2017年上半年累計質(zhì)押12次，馮鑫的質(zhì)押比例達到7成。截至2018年中期，馮鑫的股權(quán)質(zhì)押比例已高達95.35％。

目前馮鑫未解押的股權(quán)仍有18筆。按5折來算當時的質(zhì)押款，2017年46月質(zhì)押的股權(quán)實際已經(jīng)爆倉。目前馮鑫未解押的質(zhì)押股權(quán)，當時獲得的質(zhì)押款合計8.24億元，現(xiàn)在的賬面價值僅為6.34億元。

值得一提的是，除了華融證券，馮鑫還分別在2017年11月和2018年5月向招商財富資產(chǎn)管理質(zhì)押股權(quán)，質(zhì)押數(shù)量相較以往更大，其中前筆質(zhì)押1055萬股，當時賬面價值達到2.13億元。招商財富資產(chǎn)管理在收購MPS的并購基金中作為優(yōu)先級投資人，出資28億元，而2018年10月MPS就宣布破產(chǎn)。暴風(fēng)集團在MPS破產(chǎn)前向招商財富質(zhì)押，不禁令人猜想這是否純屬巧合？

而馮鑫質(zhì)押的這些股權(quán)所獲資金，或許并未投入到暴風(fēng)集團的運營中，20152017年年報中并未找到馮鑫借款給暴風(fēng)集團的關(guān)聯(lián)交易記錄。

如今，暴風(fēng)集團的虧損還在繼續(xù)。2018年三季報顯示，暴風(fēng)集團營收實現(xiàn)2.42億元，同比下滑45.89％；凈虧損1.22億元，同比下滑2805.93％。財報顯示，截至2018年三季度末，暴風(fēng)集團賬上的貨幣資金僅剩2497.09萬元，較年初減少1.02億元。其流動資產(chǎn)合計11.92億元，但流動負債已達20.12億元。由此可見，暴風(fēng)集團面臨的流動性壓力巨大。

此外，暴風(fēng)集團2018年前三季度負債合計為20.35億元，資產(chǎn)負債率達78.65％。流動負債中，有14.29億元是應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款，較年初增長42.2％。暴風(fēng)集團稱，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款的增長主要系暴風(fēng)統(tǒng)帥經(jīng)營欠款增加所致。

2018年12月20日，暴風(fēng)集團還公告稱，擬更改應(yīng)收款項壞賬計提政策。而前三季度公司已處于巨虧，實現(xiàn)凈利潤6.16億元，歸母凈利潤2.28億元，變更后公司虧損將進一步擴大。此次會計估計變更，將壞賬計提政策趨嚴，或代表著公司回款風(fēng)險加劇。

不僅如此，暴風(fēng)集團尚有一筆規(guī)模2億元、名為“15暴風(fēng)債”的債券面臨到期，而2018年三季報顯示其賬面僅存現(xiàn)金2497.09萬元。另外，馮鑫個人還有4億元的個人擔(dān)保項目也預(yù)計在20192020年到期。2015年12月25日公司公告，暴風(fēng)云帆（天津）互聯(lián)網(wǎng)投資中心的經(jīng)營期限為3年，馮鑫為該項基金的投資收益承擔(dān)連帶回購責(zé)任。基金退出時，如果歌斐資管（諾亞財富旗下）累計分配金額低于其投資本金4億及固定收益之和，馮鑫為該項目承擔(dān)回購責(zé)任。多重資金和償債壓力疊加，目前的馮鑫會否焦頭爛額？

如何降低暴風(fēng)系的負債規(guī)模和實控人償債風(fēng)險，是暴風(fēng)集團面臨的重大考驗。

高管頻繁減持，和諧成長獲利11億離場

2015年5月，暴風(fēng)集團剛上市時，馮鑫曾在發(fā)布會上放出豪言：“在暴風(fēng)上市以來，除我之外在公司內(nèi)部已創(chuàng)造出了10位億萬富翁、31位千萬富翁和66位百萬富翁。”彼時，暴風(fēng)科技的股價在250元/股左右。

但隨著公司危機的加重，暴風(fēng)集團開始陷入離職潮。2017年10月，公司董事、董秘畢士鈞辭職，董秘一職由王婧接任。5個月后，王婧辭職，董秘一職由董事長、總經(jīng)理馮鑫親自擔(dān)任至今。2018年下半年開始，暴風(fēng)集團董監(jiān)高團隊成員陸續(xù)離職，至此，上市前的董監(jiān)高團隊只剩下馮鑫。

離職的高管相繼都減持離場（表10）。其中，暴風(fēng)集團副總裁王剛的累積減持市值達到1980萬元。暴風(fēng)集團的3個員工持股平臺：天津瑞豐利永企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）、天津融輝似錦、天津眾翔宏泰也分別在2018年9月和12月減持，占公司總股本的0.78％，減持市值達到2425萬元。

值得一提是，暴風(fēng)集團早期的機構(gòu)投資者基本已經(jīng)套現(xiàn)離場。和諧成長上市時持有暴風(fēng)集團980萬股，當時成本價為3759.65萬元。在解禁后，和諧成長先后4次減持，市值累積達到12.1億元，套現(xiàn)獲利將近11.7億元。在2016年年報中，蔡文勝、江偉強、華為投資、金石投資均未出現(xiàn)，該等投資者或先于和諧成長離場。

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市場縮影：

所有命運饋贈的禮物，早已在暗中標好了價格

從華為作為戰(zhàn)略投資者進入時2.41億元的估值，再到上市時12億元市值，再到翻了28倍達到360億元市值，再到如今已不足40億元，馮鑫和暴風(fēng)集團經(jīng)歷了過山車般的財富洗禮。被市場推到360億元的頂峰時，馮鑫顯然還沒有預(yù)期的心理，甚至也不具備駕馭這個市值的能力。

當時放在馮鑫面前最好的、現(xiàn)成的“樣本”就是樂視。

學(xué)習(xí)樂視，某種程度上是馮鑫正確的選擇。但是馮鑫沒學(xué)到賈躍亭的“精髓”，導(dǎo)致其各種布局的戰(zhàn)略落地都很差。從“DT大娛樂”戰(zhàn)略目標，再到“N421戰(zhàn)略”，以及如今的升級版“AI+2塊屏”戰(zhàn)略，暴風(fēng)集團始終在升級自己的戰(zhàn)略，從VR眼鏡、互聯(lián)網(wǎng)電視到影業(yè)，游戲、體育；但這些板塊來來去去，目前為止沒有一個能成為其核心優(yōu)勢業(yè)務(wù)。

與賈躍亭不同，馮鑫是產(chǎn)品經(jīng)理出身。曾在金山、雅虎任職的他，早期經(jīng)營風(fēng)格更像他的前老板雷軍。但是心態(tài)的“膨脹”，讓他后來變成了賈躍亭的“學(xué)徒”。

與其他“技術(shù)宅”形象的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)大佬相比，馮鑫一直的標簽都是喜歡搖滾、佛學(xué)的“文藝理工男”。暴風(fēng)集團剛上市時，馮鑫手下一位員工以其視角，刻畫了“我的老板馮鑫”的形象：“可以為了朋友的一壺茶直接開車回山西”“迷戀張楚的歌”、“可以聊金庸古龍和溫瑞安”、“幫女朋友寫文案”。2016年1月，因為夢見竇唯和張楚們“過得不好”，馮鑫投資成立了純公益的搖滾基金，幫助生活境遇不理想的地下?lián)u滾音樂人。

但文藝的一面并沒有使馮鑫在資本市場更加如魚得水，也沒有讓暴風(fēng)集團的“大DT娛樂”戰(zhàn)略完全落地。

2017年樂視危機爆發(fā)后，市場對暴風(fēng)的信心大降。“樂視學(xué)徒、縮小版樂視、賈躍亭的崇拜者……”，所有的聲音都指向一個疑問：暴風(fēng)集團是否會成為下一個樂視，而馮鑫又是否成為下一個賈躍亭？

但與樂視眼花繚亂的關(guān)聯(lián)交易、復(fù)雜的資本杠桿、巨額燒錢相比，暴風(fēng)集團在投融資、戰(zhàn)略布局上的操作要相對簡單許多。上市之后長達兩年的時間里，暴風(fēng)集團唯一的一次定增機會被證監(jiān)會否決，馮鑫錯失了融資的最佳時機，只能一次次擴大自己質(zhì)押股份擔(dān)保的比例，換取“暴風(fēng)系”的戰(zhàn)略擴張。

自己對于市場的遲鈍反應(yīng)，馮鑫也曾反思，在接受媒體采訪時似乎流露過后悔的情緒：“如果暴風(fēng)再出現(xiàn)37個漲停板，第一件事是趕快做個定增，或者做個大額交易，換回一點錢來，總得把股價變?yōu)檎嬲膬r值。我們當時是一點都沒有通過股價來獲利，股價最高的時候，我們是主角，卻表現(xiàn)得像個吃瓜群眾，把這當作表演在看，真的是完全不懂資本的表現(xiàn)。”

暴風(fēng)集團戰(zhàn)略布局的“過度包裝”，很容易讓人聯(lián)想到樂視。拋開“造車”和賈躍亭掏空樂視的部分，事實上賈躍亭已經(jīng)將樂視從一家視頻網(wǎng)站成功轉(zhuǎn)化為一家手機公司、一家電視公司、一家影視公司。客觀來看，不能否認其轉(zhuǎn)型邏輯的合理。暴風(fēng)集團的戰(zhàn)略也不失合理性，四塊屏與兩個內(nèi)容之間的邏輯很清楚，都是圍繞暴風(fēng)文娛展開的，具有協(xié)同性。視頻行業(yè)如何轉(zhuǎn)化成利潤？如何變現(xiàn)？只能對用戶二次開發(fā)，途徑是VR、電視、體育、電影、秀場。

暴風(fēng)集團上市時在資本市場的翻紅夾雜著運氣的成分。2015年A股開閘，彼時互聯(lián)網(wǎng)視頻類公司稀缺，找遍市場只有一家樂視網(wǎng)，這使得暴風(fēng)甫一登陸，就大受歡迎。再加上碰巧趕上的VR熱，暴風(fēng)講出的VR故事和“DT大娛樂戰(zhàn)略”立刻獲得了市場認可。配合2015年牛市最后的“瘋狂”，各種因素的交織最終把暴風(fēng)集團推到了“妖股”位置。但隨著證監(jiān)會收緊跨界定增，以及所進入行業(yè)本身的限制，暴風(fēng)集團最終沒能卷起風(fēng)暴。相反，超出能力的擴張所帶來的負面效應(yīng)，最終讓暴風(fēng)集團和馮鑫自己陷入了虧損和負債的泥沼。

在公司戰(zhàn)略上，馮鑫早期過于謹慎，放棄視頻業(yè)務(wù)的想象空間；而上市后又“膨脹”了，對于資本又過于樂觀，認為融資渠道暢通，激進拓展業(yè)務(wù)。這種態(tài)度的反轉(zhuǎn)，讓暴風(fēng)集團喪失了抓住上市機會擴大技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢、站穩(wěn)互聯(lián)網(wǎng)平臺腳跟的戰(zhàn)略機會。

暴風(fēng)集團的“墜落”成了近年資本市場的一個經(jīng)典案例。作為新經(jīng)濟的代表，在前些年只要有“風(fēng)口”就能飛的市場環(huán)境下，暴風(fēng)集團和馮鑫體會了資本市場膨脹的魔力。

但是當市場回歸理性、泡沫破滅后，那時360億的市值也早就成為了南柯一夢。暴風(fēng)集團從“喜劇”變“悲劇”，這或許能給一眾蓄勢待發(fā)的科創(chuàng)板企業(yè)一些關(guān)于務(wù)實的提醒。

暴風(fēng)集團的結(jié)局會是怎樣？馮鑫是會重整戰(zhàn)略，剝離虧損的硬件業(yè)務(wù)和未開展起來的業(yè)務(wù)條線，聚焦自己的優(yōu)勢業(yè)務(wù)，輕裝上陣；還是等待白衣騎士，重組暴風(fēng)資產(chǎn)？

本文源自新財富

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