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作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2021年11月8日，比亞迪、寧德時(shí)代股價(jià)分別報(bào)收于315元、660.8元，市值分別為9000億、1.5萬億，動(dòng)態(tài)市盈率分別為277倍、154倍。

風(fēng)頭無兩的特斯拉市值逾1.2萬億美元（約合9.7萬億人民幣）、動(dòng)態(tài)市盈率354倍。同處新能源車“大賽道”，比亞迪市盈率處于特斯拉和寧德時(shí)代之間，“向上看”還有上升空間、“向下看”似乎已經(jīng)高估。

比亞迪、寧德時(shí)代都算“基金重倉股”，但稍加比較就能發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者厚此薄彼：截至2021年9月末，1489家機(jī)構(gòu)持有約2.7億股寧德時(shí)代，持股市值1412億、占流通股的13.2%；與此同時(shí)，399家機(jī)構(gòu)持有1.08億股比亞迪，持股市值270億、占流通股的9.4%。

機(jī)構(gòu)投資者站隊(duì)“站對(duì)”了嗎？虎嗅2021年8月11日文討論了寧德時(shí)代，現(xiàn)在看比亞迪。

王傳福是“多線程企業(yè)家”

1995年，王傳福辭職下海、創(chuàng)辦比亞迪，所生產(chǎn)的鎳鎘電池、鋰電池迅速打入國際市場。摩托羅拉、愛立信、飛利浦、松下、京瓷、UT斯達(dá)康、TCL、中興通信陸續(xù)成為客戶，比亞迪當(dāng)年的桂冠是“電池大王”。

2002年7月，比亞迪電池業(yè)務(wù)在香港主板上市（代碼：01211.HK）。

2003年1月，比亞迪收購西安秦川77%權(quán)益（一年后增持至92%），悍然進(jìn)軍汽車產(chǎn)業(yè)。對(duì)于電池大王造車，資本市場無人看好，媒體則不客氣地送上三頂帽子——“無知無畏”“不知深淺”“大冒進(jìn)”。

更令人稱奇的是，在“折騰”造車的同時(shí)，比亞迪陸續(xù)推出屏幕、鏡頭模塊、鍵盤機(jī)殼模具、軟性電路板等產(chǎn)品，幾乎覆蓋所有的手機(jī)零組件，進(jìn)而開展手機(jī)組裝業(yè)務(wù)，直接叫板富士康。

2006年，比亞迪F3大賣，銷售收入近50億。進(jìn)入2007年，F(xiàn)3月銷量突破1萬輛，增長勢(shì)頭迅猛。這一年，推出的重要車型還有面向中高端市場的F6和雙模電動(dòng)車F3DM。后者采用磷酸鋰鐵，雖然續(xù)航里程只有100公里，卻是中國第一款量產(chǎn)電動(dòng)車，開新能源車之先河。

2007年10月，比亞迪手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)在香港主板上市，字號(hào)是“比亞迪電子”（代碼：00285.HK），募集資金70億港元。

2008年，比亞迪獲得巴菲特投資（截至2020年末，巴菲特持股市值59億美元。截至今年9月末，市值約為95億美元，比399家中國機(jī)構(gòu)持倉總和的兩倍還多）。

2020年，比亞迪營收1566億，同比增長22.6%。其中，汽車銷售收入840億，占比53.6%；手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)收入600億，占比38.3%；電池及光伏業(yè)務(wù)收入121億，占比7.7%。

2021年H1，比亞迪營收909億，同比增長50.2%。其中，汽車銷售收入391億，占比43.1%；手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)收入431億，占比47.5%；電池及光伏業(yè)務(wù)收入83億，占比9.1%。

引人矚目的汽車業(yè)務(wù)（主要是新能源車）在營收中的占比下滑，說明其它業(yè)務(wù)更火爆。2021年H1，汽車業(yè)務(wù)對(duì)營收增長的貢獻(xiàn)率為23%，而手部件及組裝業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)率達(dá)65%，充電電池及光伏業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)率為12%。

出于同樣的原因（短視和懶惰），當(dāng)年不看好比亞迪汽車的那幫人，如今只關(guān)注比亞迪的汽車業(yè)務(wù)，似乎比亞迪旗下只有汽車產(chǎn)業(yè)。

“手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)”比較容易被忽視，營收超過炙手可熱的新能源車有三個(gè)原因——

一是業(yè)務(wù)內(nèi)涵今非昔比，已擴(kuò)大到智能穿戴、無人機(jī)、游戲硬件、通信設(shè)備等領(lǐng)域；

二是在疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈的影響下，比亞迪獲得了更多市場份額；

三是新能源車數(shù)字化進(jìn)程提速，汽車智能系統(tǒng)出貨量穩(wěn)步增長，不久的將來，與其說用戶駕駛汽車不如說“駕駛手機(jī)”更準(zhǔn)確。

同時(shí)做三件事不難，難的是每件都做好。有自知之明的企業(yè)家喊All in，就是在某個(gè)時(shí)期專注于某項(xiàng)業(yè)務(wù)。

在汽車、手機(jī)部件、二次充電電池業(yè)務(wù)之外，比亞迪還涉足動(dòng)力電池、半導(dǎo)體等業(yè)務(wù)。與又造汽車又鼓搗火箭的馬斯克一樣，王傳福是罕見的“多線程企業(yè)家”。

燃油車即將完成使命

2003年收購西安秦川時(shí)，王傳福沒有諱言自己的意圖：“西安秦川可作為進(jìn)軍中國電動(dòng)汽車市場之切入點(diǎn)。”

造燃油車是比亞迪造電動(dòng)車的“跳板”，為什么特斯拉能直接生產(chǎn)電動(dòng)車，不需要燃油車這個(gè)“跳板”？因?yàn)槊绹嚬I(yè)底蘊(yùn)深厚、人才眾多。特斯拉工廠位于加州弗里蒙特，占地面積近1.5平方公里。在通用運(yùn)營20年后一度關(guān)閉，累計(jì)生產(chǎn)了100多萬輛乘用車。1984年，通用與豐田合資，引入久負(fù)盛名的“精益化生產(chǎn)”，累計(jì)生產(chǎn)約800多萬輛汽車，在美國汽車公司衰落的大背景下滑向破產(chǎn)。

2009年，特斯拉用4200萬美元買下這座累計(jì)生產(chǎn)近1000萬輛汽車的工廠，第一輛Model S就在這里下線。“白撿”汽車生產(chǎn)基地的事情，中國“新勢(shì)力”不會(huì)遇到。

特斯拉還“白撿”了汽車、IT領(lǐng)域的高端人才。特斯拉招募高端汽車人才易如反掌，而馬斯克憑超強(qiáng)人格魅力，在“喬幫主”沒去世前就從蘋果挖人。Space X獵鷹一飛沖天，根本原因也在于此——人才。

中國的情況完全不同，1990年代末合資汽車廠才開始“破土動(dòng)工”，為數(shù)不多的“高端人才”都扎堆在合資企業(yè)享受優(yōu)厚待遇。

造電動(dòng)車不像賈躍亭、李斌想的那么簡單，以中國汽車工業(yè)的水平，民營企業(yè)繞過燃油車直接按照PPT把車造出來，在2020年都極富挑戰(zhàn)，何況2003年。

所以比亞迪選擇了最“笨”的路徑：先從燃油車做起，培養(yǎng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)、工程技術(shù)人員并建立完整的銷售體系。截至2019年末，比亞迪已制造并銷售逾520萬輛車（包括燃油車、電動(dòng)車），在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，再也不會(huì)有人說“電池大王不懂汽車”了。

進(jìn)入2021年，國內(nèi)新能源車“井噴”，比亞迪單月銷量同比增幅在97%~302%之間，成為“領(lǐng)頭羊”。

8月份銷售新能源車6.1萬輛，超越特斯拉和上汽通用五菱，成為全球新能源車銷量冠軍。

10月份銷售新能源車8.1DM插混萬輛。繼“漢”之后，“刀片電池”在全系新能源乘用車搭載，有力地助推銷量增長。

近年比亞迪新能源車與燃油車銷量大致相等，2020年新能源車銷量占比為48%。2021年比亞迪汽車業(yè)務(wù)格局發(fā)生戲劇性變化——新能源車銷量成倍增長、燃油車銷量迅速回落，前10個(gè)月新能源車銷量達(dá)41.9萬輛、占比77.1%。其中，10月份新能源車銷量超過8萬輛，占比90%；燃油車不到9000輛，占比不足10%。

需要強(qiáng)調(diào)的是，比亞迪堅(jiān)持DM插混、EV純電“比翼齊飛”的戰(zhàn)略，擁有特斯拉及“新勢(shì)力”無法企及的優(yōu)勢(shì)。

2021年10月，比亞迪DM車型銷售38771輛、同比增長444.1%，稱霸全球混動(dòng)車型市場；EV純電動(dòng)車銷售41232輛，同比增長176.4%。

沒有制造幾百萬輛燃油車積累的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，比亞迪的混動(dòng)就是“無源之水”。

雖然DM插混是“過渡解決方案”，卻對(duì)新能車的推廣有極大益處——在充電設(shè)施不完善、儲(chǔ)能密度獲突破性進(jìn)展之前，DM插混讓車主市內(nèi)通勤用電，跑長途用油，不用“伺候電動(dòng)爹”，沒有里程焦慮。在經(jīng)濟(jì)效益的驅(qū)下，DM插混已成燃油車主換車首選。

買混動(dòng)車需要的“燃油車指標(biāo)”相當(dāng)于一種“特權(quán)”，沒有人愿意主動(dòng)放棄特權(quán)。這也是燃油車主換車時(shí)更傾向于混動(dòng)而不是純電動(dòng)的重要原因。

燃油車已完成使命，比亞迪將成為全球第一家真正放棄燃油車的企業(yè)（注：奔馳、大眾、沃爾沃多次宣布告別燃油車，主要方略是給燃油車加裝“48伏輕混系統(tǒng)”，節(jié)油有限、價(jià)格偏高）。

為何凈利潤率只有一兩個(gè)百分點(diǎn)？

1）汽車業(yè)務(wù)毛利潤率不輸特斯拉

2014年以來，比亞迪汽車業(yè)務(wù)毛利潤率在19%~28%間波動(dòng)，多數(shù)年份高于特斯拉。

在差距最大的2016年，比亞迪、特斯拉汽車銷售毛利潤率分別為28.2%、23.6%；

2020年比亞迪汽車毛利潤率25.2%，略微領(lǐng)先。

2021年H1，中國新能源車銷量達(dá)121.5萬輛，滲透率達(dá)9.4%。比亞迪新能源車銷量同比增長154.7%，銷售收入僅增長22.1%，以價(jià)格換市場的結(jié)果是毛利潤率跌破20%，但市場份額達(dá)到12.7%。

比亞迪毛利潤率下降與動(dòng)力電池成本上升有關(guān)，盡管如此，19.5%的毛利潤率仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)汽車廠家。2021年H1，上汽、一汽毛利潤率分別為11.4%、8.6%。

手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)毛利潤率大致在10%~15%之間波動(dòng)，明顯高于工業(yè)富聯(lián)。

2020年比亞迪手機(jī)業(yè)務(wù)毛利潤67億、毛利潤率12.6%，工業(yè)富聯(lián)毛利潤率為8.4%；

2021年H1，比亞迪手機(jī)業(yè)務(wù)營收同比增長84.5%，毛利潤率降至7.5%。同期，工業(yè)富聯(lián)毛利潤率的7.8%，降幅不大。

二次充電電池業(yè)務(wù)“老樹發(fā)新芽”，2020年錄得毛利潤24.4億，毛利潤率20.2%。

2014年，汽車業(yè)務(wù)毛利潤占比就超過60%。2016年，汽車業(yè)務(wù)毛利潤160億，貢獻(xiàn)率沖高到76%；2019年，汽車業(yè)務(wù)毛利潤金額及份額分別回落，分別為140億，67%；2020年，汽車業(yè)務(wù)毛利潤212億，占毛利潤總額的70%。

2）經(jīng)營利潤

藍(lán)色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率），藍(lán)色淹沒彩色才能獲得經(jīng)營利潤。

回顧一下農(nóng)夫山泉，藍(lán)色象深深的海洋，彩色完全沒有露頭的機(jī)會(huì)。此類公司的第一要?jiǎng)?wù)是賺錢，越多越好，可花可不花的錢盡量不花。

比亞迪一直在“爬坡”，但資本市場不允許它像特斯拉那樣“該虧損就虧損”，否則早被ST了。

所以，比亞迪“彩色頂著藍(lán)色走”，賺取的毛利潤主要用于企業(yè)發(fā)展，凈利潤率只有1~2個(gè)百分點(diǎn)。

2020年凈利潤42.3億，凈利潤率1.9%；2021年H1凈利潤11.7億，凈利潤率只有0.4%。

需要說明的是，研發(fā)費(fèi)用不等于當(dāng)期研發(fā)投入。研發(fā)投入的一部分成果（按成本）被資本化，納入無形資產(chǎn)，然后逐步攤銷到后續(xù)各期的研發(fā)費(fèi)用中，未資本化的研發(fā)投入被計(jì)入當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用。

2014年~2019年，研發(fā)投入資本化率在30%~50%之間。例如2019年，84億研發(fā)投入的33.2%被資本化。而2020年86億研發(fā)投入只有12.8%被資本化。資本化率的差異，對(duì)經(jīng)營利潤的影響接近30億！

2021年H1研發(fā)投入達(dá)44.1億（接近2016全年水平），比亞迪將其中10.9億資本化，資本化率僅為12.8%（2016年、2017年、2018年資本化率分別為30%、40%、41.5%）。

比亞迪研發(fā)投入占營收的比例大致在4.4%~6.6%之間波動(dòng)，2021年H1研發(fā)投入創(chuàng)紀(jì)錄，占營收的比例卻降至4.9%，是典型規(guī)模效應(yīng)。

2020年85.6億研發(fā)投入中，41.5億用于汽車項(xiàng)目（蔚來、小鵬、理想研發(fā)費(fèi)用分別為24.9億、17.3億、11億）、30.3億用于手機(jī)項(xiàng)目、13.7億用于電池項(xiàng)目。2021年H1研發(fā)投入中，20億用于汽車項(xiàng)目、14.9億用于手機(jī)項(xiàng)目、9.2億用于電池項(xiàng)目。從研發(fā)投入的分配也可看出，比亞迪不是“單吊汽車”。

研發(fā)投入是“里子”，財(cái)報(bào)上的經(jīng)營利潤是“面子”。沒有人不要面子，但當(dāng)前比亞迪更在意的是里子。

以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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