余姚伊萊克斯燃?xì)庠罹S修服務(wù)(伊萊克斯燃?xì)庠羁头娫?

前沿拓展：

EPS電機(jī)行業(yè)：性價(jià)比+供應(yīng)鏈優(yōu)勢，供應(yīng)商重塑帶來國產(chǎn)替代機(jī)遇

一、什么是EPS系統(tǒng)？

1、基本介紹

EPS系統(tǒng)（ElectricPowerSteering，即電動助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)）的主要組成部分包括傳感器、ECU（電控單元）、電機(jī)、管柱等。核心作用在于根據(jù)駕駛者駕駛意圖控制汽車行駛方向。

通俗來講，EPS的主要功能是控制汽車的行駛方向，工作原理是當(dāng)方向盤轉(zhuǎn)動時，轉(zhuǎn)矩傳感器將信號發(fā)送至ECU；

ECU計(jì)算得出電機(jī)應(yīng)當(dāng)提供多大電動輔助量后，駕駛員提供的轉(zhuǎn)向力和電機(jī)提供的轉(zhuǎn)向力一同傳送到齒條，并最終實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)向。

2、分類

從其分類來看，根據(jù)能源動力的不同可分為機(jī)械轉(zhuǎn)向系統(tǒng)和助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)，前者需要完全依靠人力操縱，后者則依靠電力或燃油動力輔助操作。

助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)根據(jù)動力源又可進(jìn)一步區(qū)分為液壓助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)

（HPS）、電液助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（EHPS）、電動助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（EPS）。

3、哪種更優(yōu)？

從油耗、環(huán)保、效率、售后、操作穩(wěn)定性和輔助動力六個方面對HPS、EHPS和EPS系統(tǒng)進(jìn)行比較。可以看到，EPS系統(tǒng)整體性能更加優(yōu)秀，適用于乘用車。

另外，EPS體積小、耗電少、輕便靈活等特點(diǎn)，使得其成為新能源汽車的首選。

油耗：EPS系統(tǒng)以蓄電池為能源，可獨(dú)立于發(fā)動機(jī)工作，能耗和運(yùn)行噪音都較低，而HPS系統(tǒng)比EPS油耗高3%5%；?

環(huán)保：EPS對環(huán)境幾乎無污染，不存在HPS的燃油泄露問題；?

效率：EPS效率在85%90%，HPS系統(tǒng)在60%70%；?

售后：EPS系統(tǒng)免維護(hù)，但HPS和EHPS系統(tǒng)都需要經(jīng)常保養(yǎng)，維修成本較高；

操作穩(wěn)定性：EPS的操作穩(wěn)定性和路感反饋不及HPS，但是手力輕便可回調(diào)，回正性能更優(yōu)秀；

輔助動力：EPS結(jié)構(gòu)精簡、重量少、占用空間小，但也因此輔助力度有限，難以在大型商用車上使用。

4、電動化和智能化拓寬EPS系統(tǒng)應(yīng)用場景

由于儲能和動力裝置加大汽車自重，新能源車的轉(zhuǎn)向系統(tǒng)需要比傳統(tǒng)燃油車提供更大的助力，因此EPS系統(tǒng)基本成為新能源汽車的標(biāo)配。作為智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈最前端的ADAS（先進(jìn)駕駛輔助系統(tǒng)）是目前實(shí)現(xiàn)無人駕駛相對成熟的發(fā)展方向，EPS是其底層控制模塊的一大組成部分。

EPS可以支持車道保持輔助、交通擁堵輔助、自動泊車等功能的實(shí)現(xiàn)，相對而言，底層控制系統(tǒng)在執(zhí)行層面更容易實(shí)現(xiàn)，因此我國零部件企業(yè)大多選擇從這個環(huán)節(jié)切入無人駕駛產(chǎn)業(yè)鏈，從而實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)零部件的電子化升級。

二、什么是EPS電機(jī)？

根據(jù)EPS系統(tǒng)的工作原理，ECU首先依據(jù)方向盤發(fā)出的扭矩與轉(zhuǎn)向信號決定電機(jī)的助力電流，最終依靠EPS電機(jī)為轉(zhuǎn)向輪提供轉(zhuǎn)向助力，因此作為動力元件的電機(jī)本身性能將很大程度上影響EPS系統(tǒng)表現(xiàn)與駕駛體驗(yàn)。

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，EPS行業(yè)位于行業(yè)中游，存在一定的資金、客戶和技術(shù)進(jìn)入壁壘。

EPS作為汽車零部件，成本受上游大宗原材料價(jià)格波動影響；下游為一級供應(yīng)商和整機(jī)廠商，擁有較強(qiáng)議價(jià)權(quán)。

當(dāng)前，EPS系統(tǒng)仍由外資企業(yè)主導(dǎo)，2020年外資占比達(dá)80%，但以德昌科技（605555）、湘油泵(603319)、易力達(dá)等為代表的國產(chǎn)企業(yè)正在加速國產(chǎn)替代進(jìn)程。

EPS電機(jī)可進(jìn)一步區(qū)分為有刷和無刷電機(jī)，前者優(yōu)勢在于成本相對低廉，但存在易磨損、易產(chǎn)生電磁干擾與噪聲等弊端，后者針對有刷電機(jī)的缺陷進(jìn)行了相應(yīng)優(yōu)化，顯著增強(qiáng)了電機(jī)運(yùn)行狀態(tài)的穩(wěn)定性以及裝配車輛后的安全性。

根據(jù)智妍咨詢的數(shù)據(jù)，近年由于無刷電機(jī)技術(shù)的逐步成熟，市場均價(jià)呈現(xiàn)穩(wěn)步下行的趨勢，目前無刷電機(jī)已經(jīng)成為EPS電機(jī)最主要的類型。

EPS電機(jī)價(jià)值量占比情況

EPS電機(jī)的單車價(jià)值量在200元左右，在整車中的占比較低，約占汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)成本的20%。

從其技術(shù)演進(jìn)來看，無刷電機(jī)本身不具備整流作用，通過內(nèi)臵轉(zhuǎn)角傳感器較好解決靈敏度問題，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)；

從成本拆分來看，其定子、轉(zhuǎn)子組件等核心零部件成本占比達(dá)80%以上，本質(zhì)上和大宗原材料價(jià)格掛鉤，我們認(rèn)為未來進(jìn)一步降價(jià)可能性不大。

三、EPS電機(jī)的行業(yè)壁壘

EPS電機(jī)行業(yè)的進(jìn)入壁壘：技術(shù)+資金+客戶壁壘

1、技術(shù)壁壘：產(chǎn)品自身及外延屬性決定人才和技術(shù)儲備需求

2、資金壁壘：固定資產(chǎn)和營運(yùn)資金方面高投入

3、客戶壁壘：客戶關(guān)系穩(wěn)定，中小供應(yīng)商切入較難。

綜合上述兩大壁壘，知名車企與其零部件供應(yīng)商一般保持長期合作的關(guān)系，不會輕易更換供應(yīng)商，這就給中小企業(yè)切入這一市場帶來了挑戰(zhàn)。

四、EPS電機(jī)的市場空間

以電機(jī)龍頭日本電產(chǎn)來看，2021年其銷售毛利率達(dá)22.65%，EBIT/總收入達(dá)9.56%。但考慮到內(nèi)資企業(yè)，管理成本更低，國盛預(yù)計(jì)國產(chǎn)EPS電機(jī)廠商的毛利率有望超過25%，凈利潤率超過10%。

電控具備軟件+硬件屬性，技術(shù)壁壘較高帶來較高附加值，預(yù)計(jì)毛利率可達(dá)30%左右，凈利率在15%以上

招商證券根據(jù)以下假設(shè)對國內(nèi)EPS電機(jī)市場空間進(jìn)行測算：

1）20222025年國內(nèi)新能源車銷量分別同比50%/30%/25%/20%；

2）20222025年EPS系統(tǒng)在新能源車的裝車率逐步提升至99%；

3）20222025年國內(nèi)燃油車銷量分別同比1.5%/2.5%/3.5%/5.0%；4）20222025年國內(nèi)燃油車EPS裝車率逐步提升至90%；

基于上述假設(shè)，招商預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)EPS電機(jī)銷量有望突破2800萬套，市場空間達(dá)到62億元。

國盛證券規(guī)模預(yù)測：EPS電機(jī)國內(nèi)50億銷額，全球200億銷額

核心假設(shè)：

2）根據(jù)國務(wù)院發(fā)布的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（20212035年）》，預(yù)計(jì)中短期新能源車銷量CAGR達(dá)30%以上；

3）考慮歐洲等地區(qū)EPS裝配率在90%以上，假設(shè)我國EPS燃油車/新能源車裝配率在2025年分別提升至90%/100%。

4）新能源車加速滲透，疊加EPS電機(jī)配套率穩(wěn)步提升下，國盛判斷至2025年我國EPS電機(jī)總銷量可達(dá)2514萬套，總裝配率達(dá)93.54%。其中傳統(tǒng)燃油乘用車EPS電機(jī)銷量為1563萬套，較2021年有1倍多增長空間；新能源車EPS電機(jī)銷量達(dá)950萬套，較2021年增長為近3倍。

5）若考慮國產(chǎn)替代，國產(chǎn)企業(yè)擠出日本電產(chǎn)50%的份額，則國內(nèi)企業(yè)有超1700萬臺的拓展空間，至2025年CAGR為33%。

6）若考慮全球EPS電機(jī)市場，全球年乘用車出貨量約1億臺/年，對應(yīng)空間為200億元。

五、行業(yè)格局

根據(jù)智妍咨詢的數(shù)據(jù)，盡管近年來國內(nèi)品牌在EPS電機(jī)領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，市占率從2010年的10%左右提升至2020年的20%左右，但日本電產(chǎn)公司、Mitsubishi三菱、Yaskawa安川、德國SIEMENS西門子、美國ABB等海外公司的市場份額依然處于絕對領(lǐng)先地位。

不過，近年來包括寧波德昌科技、福州泰全、株洲易力達(dá)、阜新德爾以及安徽廣博機(jī)電等公司逐漸實(shí)現(xiàn)突破，技術(shù)水平加速向國際巨頭靠攏，長期維度來看有望逐步搶占海外龍頭的市場份額。

EPS系統(tǒng)和電機(jī)國產(chǎn)化難點(diǎn)是什么？

2015年開始，EPS系統(tǒng)總成、電機(jī)及電控等部件開啟同步國產(chǎn)化進(jìn)程，但目前國內(nèi)廠商份額仍較低。對于系統(tǒng)總成商而言，性能穩(wěn)定性的一大核心難點(diǎn)。

系統(tǒng)總成商經(jīng)歷整車廠商兩輪樣機(jī)測試、上路測試、量產(chǎn)測試等環(huán)節(jié)，國產(chǎn)化切入至少需要一年半到兩年時間。

對于電機(jī)廠商而言，量產(chǎn)過程的一致性及材料技術(shù)是核心難點(diǎn)。

首先，國內(nèi)的材料技術(shù)在電流損耗等方面可能高于國外，整體性能較差；

其次，量產(chǎn)化過程需要控制不良率，外資不良率基本在百萬分之五左右，但國內(nèi)廠商仍受制于相關(guān)技術(shù)。

但國盛認(rèn)為，隨著國內(nèi)技術(shù)的提升以及在性價(jià)比、供應(yīng)鏈等方面的優(yōu)勢，國產(chǎn)化進(jìn)程進(jìn)入加速期，未來有望在EPS領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)國產(chǎn)替代。

六、供應(yīng)商重塑帶來國產(chǎn)替代機(jī)遇

1、性價(jià)比優(yōu)勢：國產(chǎn)EPS系統(tǒng)性價(jià)比較高

國產(chǎn)EPS系統(tǒng)在直接材料和制造成本方面具備性價(jià)比優(yōu)勢。

從原材料來看，EPS系統(tǒng)所需的稀土、鋼材、注塑等大宗原材料直接從國內(nèi)采購，價(jià)格更低但性能可與國外媲美；

從管理運(yùn)營成本看，國際龍頭全球工廠管理難度和運(yùn)營成本較高，國產(chǎn)廠商僅需專注國內(nèi)運(yùn)營；

從研發(fā)成本來看，過往外資項(xiàng)目落地至少需要兩年半，國內(nèi)項(xiàng)目直接應(yīng)用國外成熟的平臺，項(xiàng)目落地只需要1年左右時間。

可以看到，國產(chǎn)EPS電機(jī)的均價(jià)低于進(jìn)口產(chǎn)品2040元，同理在ECU上也可具備同等的價(jià)格優(yōu)勢，整體EPS系統(tǒng)的性價(jià)比凸顯。

新能源車風(fēng)頭正盛，EPS作為標(biāo)配帶來供應(yīng)商重塑機(jī)會。

一方面，EPS系統(tǒng)是新能源車的標(biāo)配轉(zhuǎn)向系統(tǒng)，全新搭載EPS系統(tǒng)的傳統(tǒng)車企切入新能源車市場可能創(chuàng)造一部分國產(chǎn)零部件增量；

另一方面，造車新勢力增長迅猛，2020年其市場份額達(dá)24%，同比增長18pct，新興企業(yè)對供應(yīng)商選擇更為靈活，為國產(chǎn)零部件突圍創(chuàng)造機(jī)會。

短期來看，受疫情和國際局勢等影響，國內(nèi)車企與國外供應(yīng)商合作存在一定不確定性，一定程度上降低了車企對國外EPS電機(jī)的依賴性，從而給予國內(nèi)廠商彎道超車的機(jī)會；

長期而言，國內(nèi)廠商在各項(xiàng)技術(shù)方面達(dá)到國際水平的情況下，面對同等性能的EPS電機(jī)，國內(nèi)供應(yīng)商對中國市場更加了解，供應(yīng)鏈反應(yīng)速度也更快。

當(dāng)前，新能源車零部件已經(jīng)進(jìn)入市場競爭階段，未來主要競爭方向是技術(shù)壁壘和規(guī)模優(yōu)勢。相對而言，新能源車上游供應(yīng)鏈門檻較傳統(tǒng)燃油車低，中國本土供應(yīng)鏈企業(yè)能夠與傳統(tǒng)一級供應(yīng)商一較高下。

七、德昌股份605555

1、公司介紹

公司前身為余姚市西線路板五金廠，主要生產(chǎn)吸塵器線路板、五金件等配件。

2002年寧波德昌電機(jī)制造有限公司正式成立，開始專注于生產(chǎn)吸塵器電機(jī)的生產(chǎn)（國內(nèi)最大吸塵器代工廠），逐步獲得了TTI、伊萊克斯等業(yè)內(nèi)知名吸塵器制造商的關(guān)注，訂單規(guī)模逐年擴(kuò)大。

2012年起，公司抓住TTI整機(jī)訂單轉(zhuǎn)移的機(jī)遇，逐步向其供應(yīng)吸塵器整機(jī)，此后數(shù)年公司在吸塵器整機(jī)制造領(lǐng)域逐步躋身行業(yè)第一梯隊(duì)。2017年，成立子公司寧波德昌科技有限公司，正式開啟汽車EPS無刷電機(jī)的研發(fā)生產(chǎn)；

2019年公司開拓全新客戶HOT，進(jìn)軍卷發(fā)梳等頭部護(hù)理產(chǎn)品代工業(yè)務(wù)。2020年公司成功上市。

2、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

從產(chǎn)品端來看，公司目前共有小家電和汽車零部件兩條主要產(chǎn)品線。小家電包括環(huán)境家居電器和頭發(fā)護(hù)理電器：環(huán)境家居電器主要是吸塵器產(chǎn)品，按功能可以分為干機(jī)和水機(jī)兩類，所服務(wù)的TTI（創(chuàng)科實(shí)業(yè)）、Hoover（胡佛吸塵器）、DirtDevil（德沃吸塵器）、Vax等品牌均為歐美知名品牌；

頭發(fā)護(hù)理電器包括美發(fā)梳與吹風(fēng)機(jī)，主要服務(wù)于Revlon、HotTools等品牌。

汽車零部件主要包括EPS電機(jī)和剎車電機(jī)，目前已經(jīng)與部分知名整車廠和Tier1供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)了多個型號項(xiàng)目的定點(diǎn)。

注：創(chuàng)科集團(tuán)成立于1985年，TTI設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售電動工具、配件、手動工具、戶外園藝電動工具及地板護(hù)理產(chǎn)品。到2021年為止，TTI在全球雇員超過51000人。

旗下品牌包括Milwaukee、AEG、Ryobi、Homelite、Empire、ImperialBlades、Stiletto、Hart、Hoover、Oreck、Vax以及DirtDevil。

DirtDevil(德沃)的母公司RoyalAppliance公司成立于1905年，與Hoover、Bissell、Eureka并列為全球吸塵器產(chǎn)業(yè)四大巨人(世界吸塵器四大頂級品牌）。產(chǎn)品包括充電型、手持型、直立型等各式輕量吸塵器及地毯清洗機(jī)。

營收結(jié)構(gòu)，吸塵器代工目前仍是公司最大的收入來源，2021年吸塵器干機(jī)+水機(jī)合計(jì)貢獻(xiàn)收入約21.8億元，占比達(dá)到76.5%，但較2018年的95.3%已經(jīng)有所下降；

頭發(fā)護(hù)理電器自2019年開始快速增長，由0.7億元快速增長至2021年的4.4億元，占收入比重也由6.1%快速上升至15.4%，驅(qū)動公司收入結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)持續(xù)優(yōu)化；

此外，公司其他業(yè)務(wù)中EPS電機(jī)業(yè)務(wù)值得關(guān)注，2021年實(shí)現(xiàn)收入370.7萬元，作為公司的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)未來有望貢獻(xiàn)突出的收入與業(yè)績增量。

3、股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，實(shí)際控制人持股比例超60%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，公司實(shí)際控制人為黃裕昌、張利英與黃軾，其中黃裕昌與張利英系夫妻關(guān)系，黃軾為黃裕昌、張利英之子。

公司實(shí)際控制人直接持有公司42.35%的股份，并通過寧波昌碩間接持有公司20.08%的股份，合計(jì)持股比例達(dá)到62.43%。

整體來看，公司股權(quán)集中度較高，實(shí)際控制人在公司實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營中擁有較高話語權(quán)，有利于公司長期戰(zhàn)略的穩(wěn)定落地與健康發(fā)展。

1）規(guī)模：2021年EPS電機(jī)和制動電機(jī)業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收370.65萬元。預(yù)計(jì)可在EPS電機(jī)生命周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)累計(jì)2300萬臺銷量，正在順利推進(jìn)涉及EPS電機(jī)和制動電機(jī)的30余個型號項(xiàng)目。

2）生產(chǎn)設(shè)備：投資組建離散型智能制造數(shù)字化車間，實(shí)現(xiàn)注塑流程、

無刷電機(jī)制造的全自動化，目前掌握了EPS電機(jī)制造的核心技術(shù)及專用產(chǎn)線、全套檢驗(yàn)設(shè)備。

3）客戶：與EPS系統(tǒng)一級供應(yīng)商舍弗勒、采埃孚、耐世特等國際知名龍頭轉(zhuǎn)向系統(tǒng)供應(yīng)商合作進(jìn)行了多款型號電機(jī)的研發(fā)、試樣，同時公司亦加緊與上汽、奇瑞、長城、長安、比亞迪等具備了一定規(guī)模的自主品牌整車企業(yè)的對接及深入交流，與其指定企業(yè)開展合作，成功實(shí)現(xiàn)了13個型號項(xiàng)目的定點(diǎn)。

4）最新進(jìn)展：德昌股份全資子公司德昌科技近日收到客戶采埃孚的《定點(diǎn)通知書》，選擇公司作為其某國內(nèi)整車廠的EPS轉(zhuǎn)向系統(tǒng)電機(jī)的零部件供應(yīng)商。該項(xiàng)目生命周期為4年，生命周期總金額超過人民幣2億元，預(yù)計(jì)2023年8月開始量產(chǎn)。預(yù)計(jì)公20222024年EPS電機(jī)業(yè)務(wù)的收入分別為0.3/2/3.4億元。

公司的優(yōu)勢

1）技術(shù)優(yōu)勢：依托原有小家電電機(jī)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，公司有望順利遷移至EPS電機(jī)研發(fā)。同時，公司儲備多項(xiàng)EPS電機(jī)相關(guān)核心技術(shù)，目前擁有3項(xiàng)自主研發(fā)技術(shù)，而六相冗余電機(jī)技術(shù)則處于樣件測試階段；

2）供應(yīng)鏈協(xié)同：小家電電機(jī)及EPS電機(jī)上游均為各類大宗原材料，有望形成原材料供應(yīng)協(xié)同，同時公司在2012年就進(jìn)入TTI供應(yīng)體系，具備產(chǎn)前監(jiān)測和生產(chǎn)監(jiān)測經(jīng)驗(yàn)，可以將國際化的質(zhì)控指標(biāo)與自身質(zhì)控經(jīng)驗(yàn)有機(jī)結(jié)合，更好應(yīng)對車企的長周期樣機(jī)測試；

3）資金：公司的募投項(xiàng)目從研發(fā)、產(chǎn)線及營運(yùn)方面補(bǔ)充EPS電機(jī)所需資金，預(yù)計(jì)建成后可年產(chǎn)150萬臺EPS電機(jī)和150萬臺剎車電機(jī)。

5、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：短期看業(yè)績彈性恢復(fù)，長期看多元化小家電布局節(jié)奏

1）關(guān)稅豁免+人民幣貶值+原材料降價(jià)，有望增厚短期業(yè)績

關(guān)稅豁免+人民幣貶值+原材料降價(jià)背景下，公司短期業(yè)績壓制因素逐步解除。

公司作為一家以小家電代工為主業(yè)的出口導(dǎo)向型公司，收入與業(yè)績受到關(guān)稅、匯率以及原材料價(jià)格等因素的顯著影響。

關(guān)稅方面，由于近年來中美貿(mào)易摩擦頻繁，在美國對中國出口商品加征關(guān)稅期間，公司往往采取降價(jià)措施與客戶共同承擔(dān)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，2022年3月美國宣布對包括吸塵器在內(nèi)的352項(xiàng)從中國進(jìn)口的商品實(shí)施關(guān)稅豁免，預(yù)計(jì)公司面臨的關(guān)稅壓力將迎來緩解；

匯率方面，2022年Q2以來，人民幣對美元匯率有所貶值，預(yù)計(jì)將為公司帶來正向匯兌收益；

原材料價(jià)格方面，2021年以來大宗原材料價(jià)格大幅上漲，對公司盈利能力造成明顯壓制，2022Q2以來包括銅、鋼、塑料在內(nèi)的大宗原材料價(jià)格開始下降，預(yù)計(jì)公司毛利率水平將逐步恢復(fù)。

從公司原材料采購種類來看，目前主要包含ABS類塑料粒子、PP類塑料粒子、電源線、軟管、軸承，合計(jì)占營業(yè)成本比重約30%40%。

綜上，預(yù)計(jì)公司將從Q2開始逐漸迎來業(yè)績彈性拐點(diǎn)。

募投項(xiàng)目逐步落地，新建產(chǎn)能有望驅(qū)動業(yè)績繼續(xù)向上。

據(jù)公司招股書，2020年公司吸塵器干機(jī)、吸塵器水機(jī)和頭發(fā)護(hù)理家電的產(chǎn)能利用率分別達(dá)到111.5%、114.8%與103.7%，均處于較高水平，現(xiàn)有產(chǎn)能明顯難以滿足客戶需求。

從募投項(xiàng)目來看，公司擬投資4.8億元用于年產(chǎn)734萬臺小家電產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目，擬投資1.7億元用于越南廠區(qū)380萬吸塵器產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目（于2022年7月16日公告增加3700萬美元投資）。

招商認(rèn)為，一方面新建產(chǎn)能落地將有效緩解現(xiàn)有產(chǎn)能不足的狀況，更好地滿足客戶需求；另一方面，公司在海外建廠有利于規(guī)避關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，提升經(jīng)營穩(wěn)定性。

2）個護(hù)品類+園林工具，公司不斷拓展小家電代工品類

基于小家電代工行業(yè)集中度持續(xù)提升的邏輯，招商認(rèn)為公司能夠憑借優(yōu)秀的供應(yīng)鏈能力持續(xù)增加代工品類，從而實(shí)現(xiàn)代工業(yè)務(wù)的持續(xù)增長。招商認(rèn)為新的代工品類主要有兩個來源：

其一，繼續(xù)開拓新客戶，類似于之前順利切入HOT的個護(hù)小家電供應(yīng)鏈；

其二，拓寬現(xiàn)有客戶的合作范圍，比如通過園林工具切入現(xiàn)有客戶的電動工具供應(yīng)鏈等。

全球個護(hù)小家電市場規(guī)模穩(wěn)定增長，公司順利切入HOT供應(yīng)鏈。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年全球個護(hù)小家電零售額達(dá)到283億美元，同比+5.2%，隨著消費(fèi)者更加注重個人生活品質(zhì)，預(yù)計(jì)個護(hù)小家電市場規(guī)模仍將繼續(xù)擴(kuò)容。

2019年，公司進(jìn)入HOT頭發(fā)護(hù)理小家電供應(yīng)鏈，2021年頭發(fā)護(hù)理家電收入已增長至4.4億元左右。

頭發(fā)護(hù)理家電是公司在吸塵器代工領(lǐng)域之外成功拓展的第一項(xiàng)家電代工業(yè)務(wù)，新業(yè)務(wù)的生產(chǎn)組織能力與訂單實(shí)施能力得到驗(yàn)證，基于此，招商認(rèn)為公司具備在小家電不同品類代工之間的轉(zhuǎn)換能力，目前已有加濕器等健康生活類電器向客戶供應(yīng)。

依托成熟的電機(jī)技術(shù)與客戶資源優(yōu)勢，公司電動園林工具已獲現(xiàn)有客戶認(rèn)可，預(yù)計(jì)2022年可實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)銷售。

從行業(yè)角度看，全球園林機(jī)械市場規(guī)模較為廣闊，以割草機(jī)為例，中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)2021年全球割草機(jī)市場規(guī)模有望達(dá)到333億美元，北美與歐洲是電動園林機(jī)械的主要市場，隨著歐美消費(fèi)者對居住環(huán)境重視程度的提升以及發(fā)展中國家市政綠化等建設(shè)投入增加，中長期維度上全球電動園林工具市場規(guī)模有望繼續(xù)保持增長。

從公司角度看，電機(jī)是電動園林工具的核心零部件，公司憑借在電機(jī)領(lǐng)域深厚的研發(fā)積累，所研發(fā)的電動園林工具得到客戶認(rèn)可，量產(chǎn)后有望為公司業(yè)績貢獻(xiàn)增量。

基于此，招商認(rèn)為公司具備拓寬與現(xiàn)有客戶合作范圍的能力，比如TTI2021年電動工具收入達(dá)到119.6億美元，幾乎是地板護(hù)理器具的10倍，從TTI與公司的合作體量持續(xù)向上的角度來看，公司的供應(yīng)鏈能力已經(jīng)得到TTI認(rèn)可，若公司能夠順利切入TTI電動工具業(yè)務(wù)，中長期成長空間將十分可觀。

6、估值對比與投資評級

1）招商證券

考慮到德昌股份的小家電代工業(yè)務(wù)與EPS電機(jī)業(yè)務(wù)之間差異較大，因此我們分別選取兩類可比公司作估值參考：

考慮到公司家電代工基本盤穩(wěn)健，利潤具備修復(fù)彈性，同時EPS電機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)展前景向好，國產(chǎn)替代邏輯順暢，給予公司“強(qiáng)烈推薦”投資評級。

中信建投投資建議

傳統(tǒng)小家電代工業(yè)務(wù)方面公司依托核心客戶持續(xù)擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖，與此同時，新拓汽車零部件業(yè)務(wù)的放量有望開辟公司的第二增長曲線。

預(yù)計(jì)20222024年公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.67/33.21/36.52億元，同比增長0.9%/15.8%/10.0%；歸母凈利潤4.37/4.83/5.24億元，同比45.3%/10.5%/8.5%，對應(yīng)PE分別為15.4/14.0/12.9倍，維持“買入”評級。

八、美的集團(tuán)：

原主業(yè)：C端家電龍頭，五大事業(yè)部布局B端業(yè)務(wù)

作為綜合家電龍頭，美的集團(tuán)在白電、小家電等C端領(lǐng)域經(jīng)營穩(wěn)健，近年來公司不斷拓展業(yè)務(wù)邊界，通過智能家居、工業(yè)技術(shù)、樓宇科技、機(jī)器人與自動化、數(shù)字化創(chuàng)新五大事業(yè)部加碼B端業(yè)務(wù)布局，從傳統(tǒng)家電公司轉(zhuǎn)型為綜合性科技集團(tuán)。

作為美的集團(tuán)布局新能源汽車業(yè)務(wù)的實(shí)體承載公司，2018年美的威靈汽車部件有限公司正式成立。

2011年威靈開啟EPS電機(jī)研發(fā)，2016年開始研發(fā)汽車電動空調(diào)壓縮機(jī)，公司遵循“上市一代、儲備一代、研究一代”的理念，目前擁有6000多項(xiàng)專利，在3大系統(tǒng)、5類產(chǎn)品中進(jìn)行系統(tǒng)性化、多元化和精細(xì)化的研發(fā)。

業(yè)務(wù)拓展進(jìn)展

威靈汽車部件正式投產(chǎn)新能源汽車三大產(chǎn)品線，產(chǎn)品包括電動壓縮機(jī)、共用平臺電子水泵、驅(qū)動電機(jī)、電子油泵、EPS電機(jī)，覆蓋了驅(qū)動系統(tǒng)、熱管系統(tǒng)、輔助/自動駕駛系統(tǒng)。

公司目標(biāo)5年內(nèi)營收規(guī)模達(dá)100億。生產(chǎn)基地位于合肥和安慶，目前安慶基地正在建設(shè)中，建成后總產(chǎn)能6000萬臺套，年產(chǎn)值400億元，將主要生產(chǎn)新能源汽車助力轉(zhuǎn)向電機(jī)、電動壓縮機(jī)、驅(qū)動電機(jī)等產(chǎn)品。美的威靈汽車部件推出的EPS電機(jī)，解決了頓挫感、噪音振動以及中高速欠壓轉(zhuǎn)矩輸出等難題。

競爭優(yōu)勢：技術(shù)積累、研發(fā)能力疊加供應(yīng)鏈優(yōu)勢

3）供應(yīng)鏈優(yōu)勢：威靈已經(jīng)在上海、合肥、順德、日本大阪和英國謝菲爾德大學(xué)等五地布局了研發(fā)中心與合作機(jī)構(gòu)。其子公司KUKA的現(xiàn)有產(chǎn)線也可直接使用生產(chǎn)汽車零部件。

未來難點(diǎn)：不確定性高，品牌附加值低

1）跨行業(yè)需求有一定差異，需要持續(xù)加大研發(fā)投入。美的威靈能否順利打入車企的核心供應(yīng)鏈，產(chǎn)品質(zhì)量如何等還存在一定不確定性。2）品牌附加值低，家電企業(yè)作為汽車領(lǐng)域的“新手”，需要與已經(jīng)在汽車領(lǐng)域深耕的零部件供應(yīng)商直接競爭，與下游客戶建立良好的廠商關(guān)系

拓展知識：