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前沿拓展：

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（報(bào)告出品方/作者：興業(yè)證券 顏曉晴）

1、國(guó)內(nèi)炊具大王，廚房小家電龍頭

蘇泊爾成立于1994年，總部位于中國(guó)杭州，目前擁有玉環(huán)、紹興、武漢和越南胡志明市 5 大研發(fā)制造基地。

2004年于深交所上市，為中國(guó)炊具行業(yè)首家上市公司。

公司由炊具起家，秉承多元化產(chǎn)品戰(zhàn)略，目前已成長(zhǎng)為涵蓋炊具、廚房小家電、廚衛(wèi)電器、家居生活電器等領(lǐng)域的綜合型家電品牌，是中國(guó)炊具、小家電行業(yè)領(lǐng)跑者。

公司品牌矩陣齊全，除蘇泊爾品牌外，在中國(guó)市場(chǎng)還擁有WMF、拉歌蒂尼、KRUPS等高端品牌。

1.1、法企 SEB 控股，股權(quán)高度集中

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，SEB集團(tuán)為公司實(shí)際控制人。

法企SEB集團(tuán)為國(guó)際知名炊具、小家電研發(fā)制造商，于2007年取得蘇泊爾控制權(quán)。

截至2021H1，SEB集團(tuán)持有蘇泊爾81.61%的股權(quán)，股權(quán)高度集中。

1.2、營(yíng)收高速增長(zhǎng)，盈利能力穩(wěn)健

公司上市以來(lái)收入及盈利水平長(zhǎng)期保持高速增長(zhǎng)：

20042020年，公司營(yíng)收規(guī)模由10億增長(zhǎng)至186億元，CAGR達(dá)20%。

2020年受疫情沖擊以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響，公司營(yíng)收同比下滑6.3%。

分區(qū)域看，公司海內(nèi)外收入結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

內(nèi)銷收入占比67%，主要由炊具與電器業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，其中電器業(yè)務(wù)占比約70%，炊具業(yè)務(wù)占比約30%；

外銷收入占比約33%，主要來(lái)自于承接母公司SEB的OEM訂單，截至2020年，與SEB關(guān)聯(lián)交易額占公司外銷收入的97%。

公司凈利潤(rùn)長(zhǎng)期增速穩(wěn)健，20042020年CAGR高達(dá)22.4%。

受疫情影響，2020年公司凈利潤(rùn)小幅下滑3.7%至18.4億元，21H1已恢復(fù)至2019年同期水平。

近年來(lái)公司毛利率均穩(wěn)定在30%左右，2020年下滑至26.4%，2021年有望逐步回歸至疫情前水平。

2、19892005年：從壓力鍋貼牌企業(yè)到廚房小電龍頭

1989年1993年：壓力鍋貼牌起家。

蘇泊爾前身為浙江臺(tái)州玉環(huán)農(nóng)嶼農(nóng)機(jī)廠，蘇增福時(shí)任農(nóng)機(jī)廠廠長(zhǎng)。

1989年農(nóng)機(jī)廠投資300萬(wàn)元建設(shè)一條壓力鍋生產(chǎn)線，通過(guò)每年向沈陽(yáng)“雙喜”繳納300萬(wàn)元商標(biāo)使用費(fèi)的方式貼牌生產(chǎn)壓力鍋。

彼時(shí)沈陽(yáng)“雙喜”為國(guó)內(nèi)壓力鍋龍頭企業(yè)，玉環(huán)農(nóng)嶼農(nóng)機(jī)廠憑借貼牌業(yè)務(wù)起家，到1994年產(chǎn)量 已達(dá)230萬(wàn)件，產(chǎn)值達(dá)1.8億元。

1994年：兩大契機(jī)驅(qū)動(dòng)，“蘇泊爾”品牌誕生。

一是原料價(jià)格改革契機(jī)：鋁錠為壓力鍋主要原材料，90年代國(guó)家逐步放開(kāi)價(jià)格管制后，鋁產(chǎn)品價(jià)格由雙軌制走向市場(chǎng)化，民營(yíng)企業(yè)成本壓力驟減，為蘇泊爾創(chuàng)立奠定基礎(chǔ)。

二是雙喜回收商標(biāo)契機(jī)：1994 年末沈陽(yáng)“雙喜”單方面要求玉環(huán)廠停止使用“雙喜”商標(biāo)權(quán)。兩大契機(jī)驅(qū)動(dòng)下，蘇氏父子自創(chuàng)“蘇泊爾”品牌。

1995年2005年：中國(guó)炊具第一股。

在蘇式家族的經(jīng)營(yíng)下，19942005年蘇泊爾營(yíng)收規(guī)模由不到2億元提升至近15億元，成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)炊具行業(yè)龍頭與國(guó)民品牌。

2004年蘇泊爾成功在深交所上市，成為“炊具行業(yè)第一股”。

3、20062010年：SEB入主，實(shí)現(xiàn)二次飛躍

3.1、SEB集團(tuán)：全球小家電巨頭，并購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)豐富

法國(guó)SEB集團(tuán)始創(chuàng)于1857年，是目前全球最大的小型家用電器和炊具生產(chǎn)商之一，旗下?lián)碛写毒摺N房小家電、家居小家電、個(gè)護(hù)小家電等四大類產(chǎn)品以及三十余個(gè)品牌，業(yè)務(wù)遍布全球 150 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

3.2、SEB入主：三顧茅廬，雙贏合作

從90年代中期開(kāi)始接觸到 2006 年完成收購(gòu)的十余年間，SEB對(duì)蘇泊爾發(fā)起過(guò)三次收購(gòu)。

第一次發(fā)生于90年代中期，此時(shí)蘇泊爾規(guī)模較小，銷售額僅有23億元。 雙方在收購(gòu)價(jià)格上未能達(dá)成共識(shí)。雖然收購(gòu)失敗，但雙方自此開(kāi)始OEM代工合作。

第二次發(fā)生于2004年，當(dāng)時(shí)蘇泊爾正在籌劃上市事宜，SEB 未能收購(gòu)成功。

第三次發(fā)生于2006年，彼時(shí)蘇泊爾面臨轉(zhuǎn)型困境，SEB 最終于 2007 年完成收購(gòu)。

并購(gòu)成功：蘇泊爾的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略與SEB的入華戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)

蘇泊爾的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。

2000年后國(guó)內(nèi)炊具行業(yè)滲透率逐步飽和，蘇泊爾經(jīng)營(yíng)壓力增大，公司開(kāi)始推進(jìn)轉(zhuǎn)型計(jì)劃。

2002年蘇泊爾開(kāi)始進(jìn)軍廚房小家電領(lǐng)域，但面臨諸多困難：一方面，廚房小家電產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與炊具不同，技術(shù)要求更高；另一方面，廚房小家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，面臨國(guó)內(nèi)強(qiáng)勢(shì)品牌和國(guó)際知名品牌的雙重競(jìng)爭(zhēng)。

轉(zhuǎn)型壓力之下，蘇泊爾亟需尋求外部力量的支持。SEB作為全球小家電龍頭企業(yè)，擁有深厚的行業(yè)技術(shù)積淀和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，且與蘇泊爾擁有長(zhǎng)達(dá)十年的合作關(guān)系，雙方關(guān)系密切，是理想的合作伙伴。

SEB的入華戰(zhàn)略。

2001年入世后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，成為全球跨國(guó)公司爭(zhēng)相布局的藍(lán)海市場(chǎng)。

中國(guó)作為SEB全球化戰(zhàn)略的重要一環(huán)，受到SEB集團(tuán)的高度重視，但彼時(shí) SEB 在中國(guó)的兩家全資子公司（上海賽博電器有限公司、賽博貿(mào)易（上海）有限公司）合計(jì)收入不足 4 億元，中國(guó)境內(nèi)收入不足 1 億元，無(wú)法滿足集團(tuán)發(fā)展要求。

SEB亟需收購(gòu)合適標(biāo)的以作為進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的橋頭堡。蘇泊爾為中國(guó)炊具龍頭企業(yè)，擁有 SEB 看重的品牌價(jià)值、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和生產(chǎn)能力，是理想的并購(gòu)對(duì)象。

3.3、SEB助力蘇泊爾實(shí)現(xiàn)二次飛躍

穩(wěn)步推進(jìn)改革，建立先進(jìn)體系。SEB具有豐富的跨國(guó)收購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)，在收購(gòu)蘇泊爾后，并未采取激進(jìn)的改革措施，而是在鞏固蘇泊爾優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上穩(wěn)步擴(kuò)張業(yè)務(wù)。

在整合過(guò)程中，SEB保留了蘇泊爾原有的品牌、主業(yè)和管理團(tuán)隊(duì)，并從外部引進(jìn)了管理人才和顧問(wèn)專家，幫助蘇泊爾建立起先進(jìn)的管理制度、組織架構(gòu)和研發(fā)體系。

多管齊下，降本增效。

具體措施上，一是優(yōu)化蘇泊爾的生產(chǎn)布局，關(guān)停東莞廠區(qū)，將小家電產(chǎn)能集中于浙江以減少物流運(yùn)輸成本，提升經(jīng)營(yíng)效率。

二是改進(jìn)蘇泊爾的生產(chǎn)流程，提高生產(chǎn)自動(dòng)化和柔性化水平，產(chǎn)品產(chǎn)量及品質(zhì)提升顯著。

改進(jìn)后的蘇泊爾人均產(chǎn)值水平長(zhǎng)期保持行業(yè)領(lǐng)先地位，在此后的十幾年間，蘇泊爾雖然收入規(guī)模大幅擴(kuò)張，但資本開(kāi)支始終保持平穩(wěn)。

三是提升蘇泊爾的技術(shù)水平，通過(guò)無(wú)涂層不銹技術(shù)、火紅點(diǎn)技術(shù)等一系列專利合作，大幅提升了蘇泊爾產(chǎn)品的技術(shù)含量，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

完成業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，躋身行業(yè)前三。

在 SEB 技術(shù)、管理和資金的賦能下，蘇泊爾實(shí)現(xiàn)了廚房小家電業(yè)務(wù)的跨越式發(fā)展，完成了從炊具龍頭向廚房電器龍頭的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)顯示，20072020 年 13 年間完成了廚房小家電領(lǐng)域的全品類布局，主要品類的線上線下份額均位列行業(yè)前三。

4、20112020年：全面革新，迎接新變化

4.1、渠道：變革接近尾聲，全渠道服務(wù)體系成型

線上渠道1.0：順應(yīng)渠道變革，入駐電商平臺(tái)。

回顧過(guò)去十年，電商紅利是小家電行業(yè)發(fā)展最為重要的推力之一。

2010年公司先于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成立電子商務(wù)部，并先后入駐京東、蘇寧、天貓等主流電商平臺(tái)。

201321H1，公司內(nèi)銷線上渠道占比由11%提升至60%左右。

渠道變遷往往引發(fā)格局洗牌，公司在線上渠道的戰(zhàn)略布局，一方面實(shí)現(xiàn)了線下龍頭向全渠道龍頭的平穩(wěn)過(guò)渡，避免在美蘇九的第一集團(tuán)中掉隊(duì)；另一方面實(shí)現(xiàn)了渠道卡位，降低被新興品牌彎道超車的可能。

線上渠道2.0：握流量變遷，進(jìn)軍社交電商。

流量變遷重構(gòu)了渠道價(jià)值分布，日益碎片化的流量加速了新渠道的崛起。

公司再次順應(yīng)渠道新變化，于2019年進(jìn)入社交電商，并相繼入駐小紅書(shū)、抖音等新興平臺(tái)。

流量變遷的背后是代際變遷，流量碎片化的本質(zhì)是注意力的碎片化。

線上渠道1.0階段的流量呈現(xiàn)中心化特征，為數(shù)不多的電商平臺(tái)擁有強(qiáng)大的流量分發(fā)能力，在電商平臺(tái)流量變現(xiàn)的商業(yè)驅(qū)動(dòng)下，以蘇泊爾為代表的傳統(tǒng)線下大品牌得以借助資金優(yōu)勢(shì)搶占流量資源，完成線上渠道構(gòu)建。

線上渠道2.0階段的流量呈現(xiàn)去中心化特征，流量分發(fā)能力分流到眾多新興社交電商甚至KOL手中，資金優(yōu)勢(shì)被稀釋，線上渠道運(yùn)營(yíng)難度提升。

目前蘇泊爾積極挖掘社交電商資源，結(jié)合會(huì)員機(jī)制打造數(shù)字化運(yùn)營(yíng)體系，并著手改革原有電商渠道管理方式，逐步提升店鋪直營(yíng)率和DTC收入貢獻(xiàn)度，繼續(xù)領(lǐng)跑線上渠道2.0。

4.2、產(chǎn)品：創(chuàng)新厚積薄發(fā)，立足廚房、邁向全屋

回顧過(guò)去十年，廚房始終是蘇泊爾產(chǎn)品創(chuàng)新的核心場(chǎng)景，并以兩條產(chǎn)品開(kāi)發(fā)思路貫穿始終。 一條是新品類拓展路徑，主要沿著炊具廚房小電廚房工具廚房大電全屋電器的方向依次布局。

2010年后公司加速?gòu)N房小電領(lǐng)域的布局，并逐步在電飯煲、電磁爐等剛需型產(chǎn)品上取得領(lǐng)導(dǎo)地位。

2014年調(diào)整大廚電戰(zhàn)略，產(chǎn)品逐步涵蓋煙、灶、消、熱等品類。目前公司已形成囊括炊具、廚房工具、廚房小電和廚房大電在內(nèi)的廚房全天候產(chǎn)品矩陣。

2021年公司推出小 C 主廚料理機(jī)，該產(chǎn)品能夠引導(dǎo)烹飪和精準(zhǔn)稱重，輕松還原200多道由星級(jí)酒店主廚開(kāi)發(fā)的菜譜，標(biāo)志著公司向廚房智能化產(chǎn)品又邁進(jìn)一大步。

未來(lái)數(shù)年內(nèi)公司的洗碗機(jī)、集成灶等新品類有望陸續(xù)問(wèn)世，繼續(xù)引領(lǐng)廚房革命。另一條是老品類升級(jí)路徑，從廣義上看，老品升級(jí)也屬于新品創(chuàng)新的范疇，不過(guò)相比全新品類拓展，老品升級(jí)往往需要結(jié)合更高的技術(shù)水平。

以電飯煲為例，2002年公司第一臺(tái)電飯煲上市，經(jīng)過(guò)多年的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)儲(chǔ)備，2011年公司推出業(yè)內(nèi)首臺(tái)IH電飯煲，隨后引領(lǐng)了IH電飯煲的內(nèi)膽革命，于2013年、2015年、2018年相繼首創(chuàng)球釜、蒸汽球釜和本釜產(chǎn)品。

2021年上半年公司結(jié)合遠(yuǎn)紅外穿透加熱技術(shù)推出了遠(yuǎn)紅外 IH 本釜電飯煲，在傳統(tǒng)品類上推陳出新，鞏固領(lǐng)跑者地位。

產(chǎn)品創(chuàng)新轉(zhuǎn)向?qū)で髨?chǎng)景突破，穩(wěn)步拓展品類邊界。

公司于2014年便開(kāi)始涉足環(huán)境家居電器領(lǐng)域，2019年進(jìn)軍母嬰用品領(lǐng)域，產(chǎn)品范圍由廚房逐步走向全屋。

新品打法上，公司每年通常推出12個(gè)品類，重點(diǎn)培育市場(chǎng)規(guī)模10億元以上并具有較快增速的新品類，在成熟培育 1 個(gè)新品類的同時(shí)儲(chǔ)備34個(gè)新品類。

這種打法在迭代速度上優(yōu)勢(shì)不明顯，但更有利于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。

目前公司環(huán)境家居、母嬰類產(chǎn)品銷售初具規(guī)模，銷量增速穩(wěn)定。

2021年伴隨用戶清潔消費(fèi)意識(shí)的大面積覺(jué)醒，公司在洗地機(jī)等清潔電器的布局進(jìn)程和上新節(jié)奏加快。

4.3、品牌：全方位矩陣，年輕化布局

擁有Supor、WMF、Lagostina、Krups高中低端四個(gè)品牌，品牌矩陣齊全。

蘇泊爾于2017年從母公司SEB集團(tuán)收購(gòu)WMF中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)（不含商用咖啡機(jī)業(yè)務(wù)）。

整合WMF中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)后，蘇泊爾將擁有Supor、WMF、Lagostina、Krups高中低端四個(gè)品牌，品牌矩陣齊全。

WMF的注入填補(bǔ)了蘇泊爾在國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)的空白，提升品牌綜合競(jìng)爭(zhēng)力，蘇泊爾作為SEB 集團(tuán)亞洲地區(qū)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)中心的戰(zhàn)略地位更為顯著。

蘇泊爾與WMF在研發(fā)、生產(chǎn)、供應(yīng)鏈以及 IT 系統(tǒng)存在協(xié)同效應(yīng)。

WMF于2018年開(kāi)始調(diào)整渠道經(jīng)營(yíng)模式，自營(yíng)轉(zhuǎn)為經(jīng)銷商協(xié)同發(fā)展模式，從過(guò)去單一百貨渠道向多元化延申，銀行、電視購(gòu)物等B2B和電商成為新的動(dòng)力，與西門(mén)子、卡薩帝等高端品牌展開(kāi)合作，并于當(dāng)年扭虧為盈。

目前WMF中國(guó)經(jīng)營(yíng)狀況良好，收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，未來(lái)有望向蘇泊爾提供更多適合中國(guó)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念和技術(shù)支持。

淡化“媽媽專屬”標(biāo)簽，強(qiáng)化年輕氣質(zhì)。

作為老牌公司，在面臨消費(fèi)代際更替時(shí)，蘇泊爾持續(xù)推進(jìn)品牌年輕化戰(zhàn)略，把握年輕消費(fèi)群體。在渠道上，公司積極布局社交電商，通過(guò)牽手天貓、京東超級(jí)品牌日、推出“品牌直播日”活動(dòng)、入駐 B 站等方式全方位觸達(dá)年輕消費(fèi)者；在產(chǎn)品上，與小黃人、哆啦 A 夢(mèng)等知名 IP 合作，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品顏值年輕化、潮流化。

在營(yíng)銷上，公司近 2 年來(lái)相繼聘請(qǐng)了新生代偶像王源、范丞丞作為形象代言人，攜手流量明星吸引年輕粉絲。

公司多管齊下，逐步改變“媽媽廚電”的刻板印象，努力以全新的品牌形象進(jìn)入年輕消費(fèi)者心智。

5、持續(xù)進(jìn)化，成長(zhǎng)廣闊

5.1、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間廣闊，蘇泊爾持續(xù)受益

（1）廚房小電：未來(lái) 5 年市場(chǎng)規(guī)模保持穩(wěn)增態(tài)勢(shì)，CAGR 為 2.5% 據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計(jì)，20102020年我國(guó)廚房小電市場(chǎng)規(guī)模由 27.1 億美元增長(zhǎng)至 53 億美元，CAGR 近 7%。

預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年廚房小電市場(chǎng)將保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，2025 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 60 億美元，CAGR為 2.5%。

在電飯煲、電熱水壺等傳統(tǒng)大單品上，蘇泊爾基本盤(pán)穩(wěn)固，多年積淀的開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)、品牌價(jià)值和渠道優(yōu)勢(shì)有望繼續(xù)復(fù)制到新品擴(kuò)張。

（2）清潔電器：未來(lái) 5 年市場(chǎng)規(guī)模將近翻倍，CAGR達(dá)15%

據(jù)AVC統(tǒng)計(jì)，我國(guó)清潔電器市場(chǎng)規(guī)模由2016年的102億元增長(zhǎng)至2020年的241億美元，CAGR達(dá)24%。

其中，線上渠道市場(chǎng)規(guī)模由57億元增長(zhǎng)至207億元，CAGR高達(dá)38%。

根據(jù)AVC測(cè)算，2025年我國(guó)清潔電器市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到484億元，較2020年增長(zhǎng)101%，未來(lái)5年CAGR仍將達(dá)到15%，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

伴隨2021年清潔電器市場(chǎng)的繁榮，蘇泊爾正積極布局清潔電器賽道，8月以來(lái)陸續(xù)推出吸拖一體機(jī)、電動(dòng)拖把、吸塵器和洗地機(jī)等新品，未來(lái)有望持續(xù)受益中國(guó)清潔電器發(fā)展紅利。

（3）廚房大電：傳統(tǒng)品類未到天花板，新興品類快速成長(zhǎng)據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計(jì)，20102020年我國(guó)廚房大電市場(chǎng)規(guī)模由80.7億美元增長(zhǎng)至117.8億美元，CAGR達(dá)3.85%。

預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)190.5億美元，未來(lái) 5 年 CAGR 達(dá) 10%。

其中，傳統(tǒng)品類未到天花板，油煙機(jī)未來(lái)十年內(nèi)保有量仍有超過(guò)40%的增長(zhǎng)空間。

公司業(yè)務(wù)已涵蓋傳統(tǒng)廚房大電，未來(lái)有望形成業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)；新興品類加速滲透，大眾化之路開(kāi)啟。

據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示 20102020 年我國(guó)洗碗機(jī)市場(chǎng)規(guī)模由 0.35 億美元增長(zhǎng)至 12.55 億美元，CAGR 高達(dá) 43%，預(yù)計(jì) 2025 年洗碗機(jī)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 36 億美元，未來(lái) 5 年 CAGR 達(dá) 23.7%；

此外，AVC 數(shù)據(jù) 顯示 20152020 年我國(guó)集成灶市場(chǎng)規(guī)模由 48.8 億元增長(zhǎng)至 182 億元，CAGR 達(dá) 30%，預(yù)計(jì) 2022 年將達(dá) 263 億元。公司已逐步推進(jìn)洗碗機(jī)、集成灶布局計(jì)劃，新業(yè)務(wù)未來(lái)可期。

5.2、海外市場(chǎng)潛力巨大，蘇泊爾加速擴(kuò)張

未來(lái)5年全球小家電市場(chǎng)規(guī)模有望突破2600億美元，CAGR將達(dá) 6%。Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，2020 年全球小家電市場(chǎng)規(guī)模為2032億美元，其中廚房小家電、環(huán)境居家小家電市場(chǎng)規(guī)模分別為 339 億/286 億美元；預(yù)計(jì)2025年全球小家電市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 2779 億美元，5 年 CAGR 為 6.5%。

蘇泊爾對(duì)SEB具有戰(zhàn)略意義，SEB支持預(yù)期充分。

SEB炊具與小家電收入比例約為 3:7，與蘇泊爾相似。2020 年 SEB 中國(guó)區(qū)收入占比達(dá) 24%，僅次于集團(tuán)大本營(yíng)西歐地區(qū)。

21H1 蘇泊爾收入占 SEB 比重為 37%，利潤(rùn)占比為 74%，遠(yuǎn)高于收入占比，是 SEB 利潤(rùn)的主要來(lái)源。

從增速看，SEB中國(guó)區(qū)增速常年領(lǐng)先于其他地區(qū)，是SEB業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心發(fā)動(dòng)機(jī)。

因此，蘇泊爾作為SEB亞洲區(qū)域代表以及利潤(rùn)中心，未來(lái)集團(tuán)向蘇泊爾持續(xù)注入資源并提供支持的想象空間較大。

SEB 外銷訂單持續(xù)轉(zhuǎn)移，增厚業(yè)績(jī)。

SEB作為全球小家電巨頭，在歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體擁有強(qiáng)大的品牌號(hào)召力，背靠SEB的蘇泊爾多快好省地實(shí)現(xiàn)了海外業(yè)務(wù)的突破。

相比其他中國(guó)小家電代工廠商，蘇泊爾海外代工業(yè)務(wù)收入更穩(wěn)，成本更低，盈利更高。

過(guò)去10年，蘇泊爾與SEB的關(guān)聯(lián)交易由10.96億元增長(zhǎng)至55.42億元，年復(fù)合增速達(dá)17.6%。外加雙方訂單以人民幣結(jié)算，不受匯率波動(dòng)影響，長(zhǎng)期維持18%左右的毛利率，盈利水平穩(wěn)定。

2021年關(guān)聯(lián)交易指引為66.65億元，較2020年實(shí)際關(guān)聯(lián)交易收入增長(zhǎng)20%。未來(lái)隨著蘇泊爾自身產(chǎn)品線延申以及SEB集團(tuán)并購(gòu)，預(yù)計(jì)集團(tuán)訂單轉(zhuǎn)移仍將繼續(xù)。

6、盈利預(yù)測(cè)與估值

關(guān)鍵假設(shè)：

（1）營(yíng)收預(yù)測(cè)：

2021 年廚房小電內(nèi)銷需求疲軟背景下，公司經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，外 銷需求景氣度高，隨著內(nèi)銷線下需求逐漸復(fù)蘇及母嬰產(chǎn)品等新品類放量，預(yù)計(jì) 20212023 年電器產(chǎn)品營(yíng)收增速分別為 15.9%/12.8%/12.8%，炊具產(chǎn)品營(yíng)收增速分 別為 16.2%/11.6%/9.9%，橡塑產(chǎn)品營(yíng)收增速分別為 15%/12%/11%。

（2）期間費(fèi)用率預(yù)測(cè)：

公司線上營(yíng)銷加碼，線下門(mén)店服務(wù)完善，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率為12.00%/12.40%/12.40%；運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)管理費(fèi)用率為1.76%/1.85%/1.85%；規(guī)模效應(yīng)下研發(fā)費(fèi)用有效攤薄，預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用率為1.96%/2.25%/2.15%；現(xiàn)金流增加，利息增厚，預(yù)計(jì)未來(lái)三年財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.36%/0.50%/0.58%。

我們預(yù)計(jì)公司20212023年?duì)I收分別為215/242/271億元，歸母凈利潤(rùn)分別為20.6/25.0/29.1 億元，EPS分別為2.6/3.1/3.6元，對(duì)應(yīng)11月5日收盤(pán)價(jià)PE分別為22倍、18倍、15倍

7、風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）原材料價(jià)格持續(xù)上升：

自2020年下半年以來(lái)，上游原材料普遍漲價(jià)，若原材料價(jià)格繼續(xù)上漲，公司盈利能力將受到較大影響。

（2）海外需求不及預(yù)期：

公司積極拓展海外市場(chǎng)，海外業(yè)務(wù)收入占比較高，若海外需求不及預(yù)期，公司營(yíng)收增速將出現(xiàn)波動(dòng)。

（3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇：

若行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，形成價(jià)格戰(zhàn)，公司盈利能力面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

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