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北方華創(chuàng)(002371)：股權(quán)激勵(lì)彰顯業(yè)績信心

類別：公司 機(jī)構(gòu)：西南證券股份有限公司 研究員：仇文妍 日期：20191113

事件：北方華創(chuàng)發(fā)布2019 年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，擬向核心技術(shù)人員和高級(jí)管理人員發(fā)行450 萬份股票期權(quán)和450 萬股限制性股票，發(fā)行總股數(shù)約占草案公告時(shí)公司股本總額的1.97%。本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為69.2元/股，限制性股票的授予價(jià)格為34.6 元/股。

股權(quán)激勵(lì)實(shí)施力度大，業(yè)績條件推進(jìn)高增長。本次授予股票期權(quán)與限制性股票的業(yè)績條件為：2018 年?duì)I收不低于26.3 億元，2020、2021、2022 年?duì)I收基于2018 年授予條件年均復(fù)合增長率不低于25%，對(duì)應(yīng)絕對(duì)值分別為41.0 億、51.3 億和64.1 億元；20202022 每年EOE(凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報(bào)率)不低于12%、研發(fā)支出營收占比不低于8%、且每年專利申請(qǐng)不低于200 件。本次股權(quán)激勵(lì)實(shí)施力度較大，因此對(duì)應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)成本也較大。假設(shè)公司19 年11 月12 日授予期權(quán)和限制性股票，需要攤銷總費(fèi)用為2.3 億，20192023 年平均每年攤銷0.46 億，對(duì)公司每年的凈利潤有一定的影響。但是由于股權(quán)激勵(lì)將極大激發(fā)激勵(lì)對(duì)象的積極性，提高經(jīng)營效率，帶來的業(yè)績高速增長將遠(yuǎn)高于費(fèi)用的增加。

北方華創(chuàng)Q3 業(yè)績超高速增長符合我們之前的預(yù)判。公司19Q2 單季度業(yè)績增速大幅減緩，營收增速僅11.1%，歸母凈利潤增速僅4.8%。我們此前認(rèn)為Q2單季業(yè)績增速放緩屬于正常的季節(jié)性波動(dòng)，一般而言，下半年一般為設(shè)備行業(yè)采購?fù)疽约坝唵无D(zhuǎn)銷力度大，因此下半年?duì)I收一般高于上半年。公司19Q3營收同比增速53.2%，歸母凈利潤同比增速83.0%的超高速增長充分映證了我們此前的預(yù)判，我們堅(jiān)定認(rèn)為全年業(yè)績確定性高的趨勢不改。

從存貨和預(yù)收款項(xiàng)等先行指標(biāo)看公司全年業(yè)績確定性。截止19Q3，公司預(yù)收款項(xiàng)14.6 億，存貨35.9 億。2018 年底，公司在手訂單數(shù)33.6 億(電子工藝裝備32.6 億+電子元器件1.0 億)，基本與2018 年全年?duì)I收持平。庫存商品是公司存貨最主要的組成部分，且?guī)齑嫔唐分饕呻娮庸に囇b備相關(guān)存貨構(gòu)成。以2018 年底數(shù)據(jù)為例，公司15.8 億的庫存商品中有12.8 億是已發(fā)貨待驗(yàn)收產(chǎn)品，充分表明公司的訂單轉(zhuǎn)銷潛力巨大，全年有望繼續(xù)維持高增長態(tài)勢。

盈利預(yù)測與評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)20192021 年EPS 分別為0.86 元、1.50 元、2.12 元。

考慮到公司為國內(nèi)半導(dǎo)體裝備行業(yè)龍頭疊加國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)的高景氣值，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：折舊及攤銷金額影響經(jīng)營業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)、募集資金投資項(xiàng)目不能達(dá)到預(yù)期效益的風(fēng)險(xiǎn)、半導(dǎo)體設(shè)備技術(shù)更新風(fēng)險(xiǎn)。

皇馬科技(603181)：產(chǎn)能釋放在即 估值較為合宜

類別：公司 機(jī)構(gòu)：東吳證券股份有限公司 研究員：柴沁虎/陳元君 日期：20191113

投資要點(diǎn)

公司是一家特種非離子表面活性劑的企業(yè)：非離子表面活性劑約占表面活性的四成，并且占比還在穩(wěn)步擴(kuò)張，具有一定的產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景。品種較多、單品規(guī)模較小，國內(nèi)和國際巨頭差距較大是這個(gè)產(chǎn)業(yè)的一個(gè)特點(diǎn)。

下游客戶認(rèn)證較為繁復(fù)，并且要求表活企業(yè)能夠根據(jù)下游終端市場的變化不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，快速響應(yīng)客戶需求，公司和跨國公司有較長的磨合和較強(qiáng)的默契，這是公司的壁壘所在。

“大品種調(diào)結(jié)構(gòu)、功能性小品種創(chuàng)盈利”是公司的經(jīng)營戰(zhàn)略：環(huán)氧乙烷和環(huán)氧丙烷是公司的重要原料，由于歷史原因，公司難以涉足上游石化產(chǎn)業(yè)，無法實(shí)現(xiàn)縱向一體化。環(huán)氧乙烷和環(huán)丙易燃易爆，多為點(diǎn)對(duì)點(diǎn)供應(yīng)，原料的供應(yīng)容易因?yàn)楦鞣N不可抗力發(fā)生波動(dòng)。公司利用減水劑用聚醚作為蓄水池，優(yōu)先保證盈利能力強(qiáng)的小品種產(chǎn)品產(chǎn)銷，最大限度保持了生產(chǎn)的靈活性和盈利的穩(wěn)定性。

中間體自我配套是大品種表面活性劑的核心競爭力所在：大品種表活主要作用是平抑原料波動(dòng)，和競爭對(duì)手相比，公司甲基烯丙醇自我配套，甲基烯丙醇的生產(chǎn)過程需要消耗液氯，并且三廢處理難度較大，公司是國內(nèi)不多的能夠解決甲基烯丙醇三廢問題的企業(yè)，在目前環(huán)保趨嚴(yán)的背景下，優(yōu)勢較為明顯。

功能性小品種創(chuàng)盈利，有機(jī)硅改性聚醚是公司小品種核心業(yè)務(wù)：功能性小品種板塊主要是有機(jī)硅、印染助劑、涂料、潤滑油、加工液、農(nóng)化、紡絲油劑、玻璃纖維、水處理等領(lǐng)域。公司小品種業(yè)務(wù)板塊中，我們認(rèn)為有機(jī)硅改性聚醚類產(chǎn)品的市場前景最為廣闊；潤滑油、農(nóng)化、水處理等也都具有較大的產(chǎn)業(yè)空間，但是合理確定、動(dòng)態(tài)調(diào)整自己的產(chǎn)業(yè)邊界對(duì)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展就顯得至關(guān)重要。

產(chǎn)能釋放在即，有望打開業(yè)績成長空間。公司的在建項(xiàng)目主要是綠科安的7.7 萬噸高端功能性表面活性劑(特種聚醚、高端合成酯)技改項(xiàng)目和年產(chǎn) 0.8 萬噸高端功能性表面活性劑(聚醚胺)技改項(xiàng)目，兩個(gè)項(xiàng)目分別預(yù)計(jì)在2019 年12 月和2020 年3 月完工。公司遠(yuǎn)期還規(guī)劃了皇馬新材料的10 萬噸新材料樹脂及特種工業(yè)表面活性劑項(xiàng)目，未來的業(yè)績增長基礎(chǔ)較為牢靠。

盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2019~2021 年?duì)I業(yè)收入分別為19.62億元、24.52 億元、29.42 億元，歸母凈利潤分別為2.59 億元、3.53 億元、4.42 億元，EPS 分別為0.93 元、1.26 元、1.58 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為19X、14X、11X。考慮到公司在建產(chǎn)能釋放在即，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：在建產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；小品種市場開拓進(jìn)度不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

豐林集團(tuán)(601996)：擬投資50萬方超強(qiáng)刨花板項(xiàng)目 產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張

類別：公司 機(jī)構(gòu)：東北證券股份有限公司 研究員：唐凱 日期：20191113

事件：

公司發(fā)布公告：公司擬在廣西壯族自治區(qū)防城港市投資設(shè)立項(xiàng)目公司，建設(shè)“豐林集團(tuán)年產(chǎn)50 萬方超強(qiáng)刨花板項(xiàng)目”，總投資7 億元。

點(diǎn)評(píng)：

產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固。當(dāng)前公司在廣西南寧明陽、百色和安徽池州共擁有3 家纖維板工廠，在廣西南寧、廣東惠州擁有2家刨花板工廠，合計(jì)人造板產(chǎn)能達(dá)130 萬方，為當(dāng)前我國實(shí)際產(chǎn)能最高的上市公司。而新西蘭年產(chǎn)60 萬方刨花板生產(chǎn)線已通過初審，審批通過后即可進(jìn)入項(xiàng)目建設(shè)階段。本次公司與防城港市人民政府簽訂開發(fā)協(xié)議書，計(jì)劃總投資7 億元，擬建設(shè)年產(chǎn)50 萬方超強(qiáng)刨花板項(xiàng)目。

若此項(xiàng)目順利投產(chǎn)，則未來公司產(chǎn)銷規(guī)模有望達(dá)到250 萬方，進(jìn)一步鞏固龍頭地位，奠定未來增長基礎(chǔ)。另外，我們注意到，公司防城港項(xiàng)目為超強(qiáng)刨花板，與公司此前工廠的產(chǎn)品不同，超強(qiáng)刨花板靜曲強(qiáng)度遠(yuǎn)高于超級(jí)刨花板與普通刨花板，僅略低于甚至可以達(dá)到膠合板的靜曲強(qiáng)度。優(yōu)良的產(chǎn)品性能有望使公司切入建筑裝飾行業(yè)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級(jí)的同時(shí)提升盈利能力。

研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。公司不斷改進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品的生產(chǎn)技術(shù)，持續(xù)研發(fā)高端板種，進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。纖維板方面，公司目前形成了以無醛板、鏤銑板、防潮板、E0 級(jí)別低氣味板等高端產(chǎn)品為核心的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司的刨花板產(chǎn)品主打環(huán)保，在現(xiàn)有超級(jí)刨花板(SPB)生產(chǎn)工藝的基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新，推出超強(qiáng)刨花板(SSPB)，將產(chǎn)品的強(qiáng)度提高到接近細(xì)木工板和膠合板的強(qiáng)度水平，從而將適用領(lǐng)域 從傳統(tǒng)的家具領(lǐng)域拓展到裝飾裝修領(lǐng)域。受益于高端產(chǎn)品占比的提升，今年前三季度公司毛利率同比提升0.13pct 至22.82%，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，毛利率有望持續(xù)提升。

盈利預(yù)測與估值：公司防城港項(xiàng)目當(dāng)前尚未正式投資，仍存在不確定性，因此我們暫不調(diào)整公司未來盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司1921 年EPS 分別為0.15、0.18、0.22 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為18X、15X、12X。維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，原材料價(jià)格大幅上漲

宏發(fā)股份(600885)：收購海拉汽車?yán)^電器業(yè)務(wù) 加速拓展歐洲市場

類別：公司 機(jī)構(gòu)：東吳證券股份有限公司 研究員：曾朵紅/柴嘉輝 日期：20191113

事件：公司11 月12 日晚間公告，孫公司廈門宏發(fā)汽車電子有限公司與海拉控股、海拉電氣簽署《收購框架協(xié)議》，宏發(fā)汽車電子擬向海拉控股收購海拉(廈門)汽車電子有限公司，并向海拉電氣購買其所有繼電器業(yè)務(wù)，合計(jì)對(duì)價(jià)9240 萬元，其中海拉汽車電子對(duì)價(jià)5515 萬元(對(duì)應(yīng)8 倍PE、0.4 倍PB)、海拉電氣的繼電器業(yè)務(wù)對(duì)價(jià)3725 萬元。

本次收購海拉全球范圍內(nèi)的繼電器業(yè)務(wù)，對(duì)應(yīng)約3.3 億元收入規(guī)模，主要為歐系客戶。本次收購海拉汽車電子及海拉電氣的繼電器業(yè)務(wù)，涉及海拉集團(tuán)全球范圍內(nèi)的繼電器業(yè)務(wù)，海拉主要面向以德系車企為主的全球客戶，海拉承諾5 年內(nèi)不再參與汽車?yán)^電器業(yè)務(wù)。上一財(cái)年這塊業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)4300 萬歐元(約3.3 億人民幣)的營業(yè)額，對(duì)應(yīng)18 年近3%的全球汽車?yán)^電器市場市占率；其中本次出售的資產(chǎn)之一海拉汽車電子18年凈資產(chǎn)1.29 億，營收2.38 億、凈利潤679 萬元，凈利潤率2.8%、ROE5.3%，對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)和存貨凈值約為2600 萬和3000 萬，第二塊資產(chǎn)是海拉電氣的繼電器業(yè)務(wù)，對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)和存貨凈值為4400 萬和2100 萬元，推測收入為1 億左右。

此次收購是宏發(fā)做大做強(qiáng)汽車?yán)^電器的關(guān)鍵一步：1)宏發(fā)18 年汽車電子營收9.3 億元，市場份額約8%，估計(jì)本次收購將增厚公司汽車?yán)^電器收入3.3 億元，測算市場份額提升到11%左右，接近TE Connectivity的13%，市占率接近全球第二，提升宏發(fā)在汽車?yán)^電器領(lǐng)域的市場地位。

2)海拉汽車?yán)^電器主要客戶為奧迪、大眾，而宏發(fā)的汽車?yán)^電器優(yōu)勢客戶為國內(nèi)一線車企和美系車企，近兩年在奔馳、豐田等車企車企已經(jīng)取得了一定的拓展成果得到客戶的認(rèn)可，通過此次收購直接切入歐系客戶，并可能進(jìn)一步擴(kuò)大宏發(fā)和海拉在歐系客戶的市場份額，有望帶來1+1 大于2 的效果，在歐系車企領(lǐng)域繼電器市場份額未來有望穩(wěn)步提升。

3)同樣是汽車?yán)^電器業(yè)務(wù)，宏發(fā)汽車電子的凈利率可達(dá)到19.6%、ROE可達(dá)33.8%，遠(yuǎn)高于海拉繼電器業(yè)務(wù)盈利能力，宏發(fā)的高盈利水平來自優(yōu)秀的制造能力、極高的自動(dòng)化水平和完善的生產(chǎn)管理體系，預(yù)計(jì)本次收購?fù)瓿珊蠛臧l(fā)將對(duì)海拉的繼電器業(yè)務(wù)整合、提升產(chǎn)線自動(dòng)化水平和管理效率，提升人均產(chǎn)出，有望大幅度提高海拉繼電器業(yè)務(wù)的盈利水平，我們簡單按照1520%的凈利潤率測算，不考慮整合帶來收入的提升，現(xiàn)有業(yè)務(wù)體量挖潛也有望實(shí)現(xiàn)50006500 萬凈利潤。

盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)1921 年歸母凈利潤為7.03/8.68/10.88億，分別同增0.6%/23.5%/25.3%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.94/1.17/1.46 元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)PE 分別28 倍/23 倍/18 倍。給予2020 年28 倍市盈率，目標(biāo)價(jià)32.8 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑、電動(dòng)車行業(yè)發(fā)展低于預(yù)期、匯率波動(dòng)。

遠(yuǎn)光軟件(002063)動(dòng)態(tài)研究：業(yè)績增長穩(wěn)健 泛在建設(shè)加速

類別：公司 機(jī)構(gòu)：國海證券股份有限公司 研究員：寶幼琛 日期：20191113

業(yè)績增長穩(wěn)健，研發(fā)投入增加。2019 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收9.45億元，同比增長9.86%，歸母凈利潤1.34 億元，同比增長2.52%，扣非歸母凈利潤1.31 億元，同比增長6.29%，業(yè)績整體增長穩(wěn)健。

費(fèi)用方面，前三季度公司整體費(fèi)用率52.07%，同比增加0.47pct，費(fèi)用增量主要來自研發(fā)費(fèi)用，前三季度公司研發(fā)費(fèi)用2.25 億元，同比增長16.29%，主要系泛在物聯(lián)網(wǎng)刺激下研發(fā)人員增長所致，研發(fā)投入主要投向核心產(chǎn)品更迭和新產(chǎn)品的開發(fā)。人員擴(kuò)張也對(duì)公司現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈額5.03 億元，去年同期為4.41億元，員工薪酬現(xiàn)金支出增長是主要影響因素。

泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)開始提速。2019 年國網(wǎng)在“兩會(huì)”上提出全面推進(jìn)“三型兩網(wǎng)”建設(shè)，泛在電力物聯(lián)網(wǎng)成為新的建設(shè)內(nèi)容，目標(biāo)2021 年初步建成，2024 年全面建成，信息化是主要投資方向。在經(jīng)歷了前期討論規(guī)劃，泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)開始加速。9 月底國網(wǎng)第四批信息化招標(biāo)信息化硬件、信息化軟件、調(diào)度類硬件、調(diào)度類軟件招標(biāo)數(shù)量分別為15264/604/10655/110 件，合計(jì)招標(biāo)設(shè)備數(shù)量2.66 萬件，與2018 年第四次信息化招標(biāo)相比增長46.31%，其中信息化軟件招標(biāo)增加最為明顯。與此同時(shí)，2019 年第四次信息化硬件招標(biāo)包括江蘇南京全業(yè)務(wù)泛在電力物聯(lián)網(wǎng)示范建設(shè)項(xiàng)目，加上在新增信息化招標(biāo)中寧夏、天津電力公司已經(jīng)開啟泛在電力物聯(lián)網(wǎng)專項(xiàng)建設(shè)招標(biāo)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)各省分公司有望陸續(xù)跟進(jìn)。

盈利預(yù)測和投資評(píng)級(jí)：維持“買入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)，公司20192021年EPS 分別為0.27/0.36/0.50 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 分別為40/30/22倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；2)公司業(yè)績不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3)市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

格力電器(000651)動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)：讓利活動(dòng)對(duì)業(yè)績影響有限 有利庫存去化及市占率提升

類別：公司 機(jī)構(gòu)：西部證券股份有限公司 研究員：雒雅梅 日期：20191112

事件：格力電器宣布于雙十一當(dāng)天聯(lián)合線下經(jīng)銷商，展開最多達(dá)30億的讓利活動(dòng)；雙十一當(dāng)天，格力電器宣布對(duì)在2019年購買“俊越”及“T爽”機(jī)型的消費(fèi)者進(jìn)行補(bǔ)貼。

讓利活動(dòng)幅度約30%，驅(qū)動(dòng)銷售額約70億。從活動(dòng)內(nèi)容上看，本次活動(dòng)于線上線下同步進(jìn)行，主要針對(duì)8款機(jī)型(均為低端機(jī)型，線上主要是采用店鋪滿減優(yōu)惠券的形式)，價(jià)格降幅在30%左右，對(duì)應(yīng)銷售額約為70億，對(duì)應(yīng)空調(diào)零售量約為400萬套。

補(bǔ)貼機(jī)型零售量占比低，對(duì)業(yè)績影響有限。回溯補(bǔ)貼機(jī)型中T爽機(jī)型更多在工程渠道銷售，零售較少；俊悅對(duì)應(yīng)機(jī)型19年6月上市銷售，實(shí)際零售亦較少。我們估計(jì)此次補(bǔ)貼機(jī)型零售量占比約為3%左右，對(duì)應(yīng)零售量約為100萬臺(tái)。

低端庫存去化有助于減輕渠道壓力。根據(jù)我們的估算，截止9月底格力渠道庫存接近4個(gè)月，相比去年同比略高。淡季促銷活動(dòng)有利于渠道庫存去化，減輕渠道壓力。同時(shí)，目前庫存中低端機(jī)型占比較高，去化低端庫存有利于廠家接受新能效標(biāo)準(zhǔn)。

促銷活動(dòng)有利于格力市占率提升。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，格力與美的價(jià)差擴(kuò)大至15%以上時(shí)，格力市場份額下降；下降至10%以下時(shí)，格力市場份額提升。

在美的發(fā)展網(wǎng)批模式的背景下，今年以來格力與美的價(jià)差逐漸擴(kuò)大。我們認(rèn)為，格力讓利活動(dòng)有利于縮小價(jià)差，提高格力市占率。

我們維持“買入”評(píng)級(jí)，維持2019年/2020年每股盈利預(yù)測4.84元/5.70元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為12X/10X。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)加劇，終端銷售不及預(yù)期