華帝燃?xì)庠罹沤酆缶S修(華帝燃?xì)庠罹沤酆缶S修點(diǎn))

前沿拓展：

大家好，我是初善君。

上篇文章我們剛寫了中國(guó)巨石，今天我們?cè)賮?lái)聊聊中國(guó)巨石的兄弟——北新建材。2020年北新建材的石膏板產(chǎn)能市占率59%，產(chǎn)量市占率為61%，中國(guó)市場(chǎng)一家獨(dú)大，從全球市場(chǎng)來(lái)看，北新建材市場(chǎng)占有率約17%，且在持續(xù)增長(zhǎng)，全球排名第一。

為什么這么一家牛逼閃閃的企業(yè)，初善君之前沒(méi)寫呢，原因很簡(jiǎn)單，2020年以來(lái)北新建材的估值一直以來(lái)比較高，沒(méi)有特別好的寫作機(jī)會(huì)目前來(lái)看，這么一家牛逼的企業(yè)不寫，對(duì)不起初善投資的名號(hào)：初善投資，專注分享中國(guó)冠軍企業(yè)。

今天我們一起看看北新建材的基本面。

1、四大外資股東

北新建材的大股東跟中國(guó)巨石一樣，都是中國(guó)建材股份有限公司，持股比例為37.83%。截至2021年Q1，北新建材的前十大股東非常豪華，港股通持股7.01%，外資魁北克儲(chǔ)蓄投資集團(tuán)持股1.33%，挪威中央銀行持股1.05%，加拿大年金計(jì)劃投資委員會(huì)持股0.75%。

魁北克儲(chǔ)蓄投資集團(tuán)（CDPQorlaCaisse)是加拿大魁北克省公共養(yǎng)老金及保險(xiǎn)金管理者。集團(tuán)資金來(lái)源于魁北克省的公共養(yǎng)老金及保險(xiǎn)金計(jì)劃，性質(zhì)為主權(quán)基金，接受魁北克省財(cái)政部的間接管控。截至2021年Q1，魁北克儲(chǔ)蓄投資集團(tuán)持有市值33.53億元，除了北新建材之外，還是碧水源、中儲(chǔ)股份、木林森、數(shù)據(jù)港、大族激光、順豐控股、恒玄科技的前十大股東。

挪威中央銀行知名度更高一些，挪威銀行是挪威的中央銀行，又稱挪威中央銀行。其管理的平準(zhǔn)基金挪威石油基金，乃是全世界最大的投資組合之一。截至2021年Q1，持股市值高達(dá)107億，除了北新建材之外，還是新和成、碧水源、老板電器、宏發(fā)股份、隆平高科、中炬高新、木林森、海大集團(tuán)、歐普照明、正泰電器、啟明星辰、順豐控股、三棵樹、良品鋪?zhàn)?、東方雨虹、華帝股份、萬(wàn)華化學(xué)、一汽解放、北大荒、飛科電器、國(guó)檢集團(tuán)等上市公司的前十大股東。

加拿大年金計(jì)劃投資委員會(huì)看名字也知道是啥，截至2021年Q1，持股市值高達(dá)109億元，除了北新建材之外，還是碧水源、木林森、千方科技、大族激光、北大荒、美的集團(tuán)的前十大股東。

除了北新建材之外，被三家機(jī)構(gòu)同時(shí)持股的還有碧水源和木林森。碧水源我們都知道，初善君還是覺(jué)得碧水源現(xiàn)在資產(chǎn)越來(lái)越重，有息負(fù)債越來(lái)越高，風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大了。木林森有機(jī)會(huì)倒是可以寫一篇。

扯遠(yuǎn)了，總之股東方面，外資還是很看好北新建材。為什么大家如此看好北新建材呢？

2、成長(zhǎng)性突出

北新建材的主營(yíng)業(yè)務(wù)是石膏板，2019年開始加大龍骨業(yè)務(wù)，布局防水業(yè)務(wù)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2012年至今，北新建材營(yíng)業(yè)收入和扣非凈利潤(rùn)保持了非常不錯(cuò)的增長(zhǎng)：2012年?duì)I業(yè)收入67億元，2020年達(dá)到了168億元，2012年扣非凈利潤(rùn)只有6.36億元，2020年達(dá)到了27.76億元。成長(zhǎng)性非常不錯(cuò)，這是公司這幾年股價(jià)表現(xiàn)良好的原因之一。

從毛利率和凈利率來(lái)看，北新建材毛利率保持穩(wěn)定，但是凈利率波動(dòng)較大，不過(guò)2019年3%的凈利率主要是非經(jīng)常性損益影響，實(shí)際上，公司凈利率也非常不錯(cuò)。由此保持了非常不錯(cuò)的ROE水平（2017年至2020年，扣非ROE均在16%以上）。此外，公司收現(xiàn)比也比較高，2019年之前多年維持在110%以上，2020年約104%，也算是不錯(cuò)的水平。

成長(zhǎng)性、盈利能力和盈利質(zhì)量都不錯(cuò)，這大概是被外資看上的原因之一。

3、石膏板龍頭

石膏板作為一種新型建材，具有重量輕、強(qiáng)度高、厚度薄、加工方便以及隔音、絕熱和防火等優(yōu)良性能，在住宅、商業(yè)和公共建筑領(lǐng)域被廣泛用作內(nèi)隔墻、墻體覆面板、天花板、吸音板、地面基層板和各種裝飾板等。

其產(chǎn)業(yè)鏈如下圖所示，上游包括原材料和燃料動(dòng)力，原材料包括建筑石膏和護(hù)面紙，下游找事建筑，包括公共建筑和家庭住宅，目前國(guó)內(nèi)需求以公共建筑為主，需求占比約70%，家庭裝修占比約30%，海外需求以家庭裝修為主。

石膏板下游主要是建筑，2014年之前，行業(yè)經(jīng)過(guò)了非常迅速的發(fā)展，行業(yè)產(chǎn)量從2000年的1.09億米增加至2014年的34.4億米。2014年之后，基本保持穩(wěn)定，并沒(méi)有明顯的增長(zhǎng)。截至2019年，我國(guó)石膏板總產(chǎn)能約46億平米，2019年產(chǎn)銷量約33.2億平米，較2018年增長(zhǎng)3.4%。按照金額來(lái)計(jì)算的話，行業(yè)空間只有200億左右。

截至2020年底，中國(guó)石膏板行業(yè)產(chǎn)能約47.8億平方米，2020年全國(guó)石膏板產(chǎn)銷量約33.5億平方米，比上年增長(zhǎng)0.9%。北新建材2020年石膏板已投產(chǎn)產(chǎn)能28.24億平米，北新建材2020年石膏板產(chǎn)量20.33億平米，比上年增長(zhǎng)1.96%；2020年石膏板銷量20.15億平米，比上年增長(zhǎng)2.49%。

計(jì)算可知，北新建材石膏板產(chǎn)能市占率59%，產(chǎn)量市占率為61%，中國(guó)市場(chǎng)一家獨(dú)大。

放眼全球，全球共計(jì)107家石膏板企業(yè)，合計(jì)產(chǎn)能136億平米，按照80%的產(chǎn)能利用率，全球市場(chǎng)空間也只有650億左右。行業(yè)整體規(guī)模并不算大。

全球市場(chǎng)來(lái)看，北新建材市場(chǎng)占有率約17%，且在持續(xù)增長(zhǎng)，全球排名第一。

作為國(guó)內(nèi)市占率超過(guò)60%的龍頭，國(guó)內(nèi)發(fā)展空間有限，且行業(yè)規(guī)模有限，怎么辦？

4、全球化

2000年以來(lái)公司通過(guò)并購(gòu)與自建進(jìn)行石膏板業(yè)務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)了全國(guó)的產(chǎn)能布局，尤其是2006年收購(gòu)泰山石膏業(yè)務(wù)，2018年收購(gòu)山東萬(wàn)佳（國(guó)內(nèi)第二大石膏板生產(chǎn)商），新增產(chǎn)能1.9億平米。換言之，雖然國(guó)內(nèi)市場(chǎng)2014年開始就不增長(zhǎng)了，北新建材的產(chǎn)能一直在增長(zhǎng)。原因在于公司早早開始了全球化布局。

此外，公司也從2018年開始全球化布局，包括坦桑尼亞、烏茲別克斯坦、埃及等等，產(chǎn)能分別為1.5億、0.4億和0.35億立方米，目前來(lái)看，規(guī)模尚小，但是發(fā)展迅速。

此外，2020年下半年以來(lái)公布了不少投資計(jì)劃，說(shuō)明公司在石膏板行業(yè)依然持續(xù)增長(zhǎng)。雖然公司積極布局全球化，但是由于石膏板原材料成本占比較高，北新建材的成本優(yōu)勢(shì)大概率不會(huì)明顯的。

根據(jù)公司2020年年報(bào)，原材料、燃料動(dòng)力、人工及其他占成本的比例分別為63.77%、20.46%、6.82%和8.95%。因此布局上游原材料顯得尤為重要。

原材料里，石膏占比更高。石膏是火電廠的副產(chǎn)物，北新建材通過(guò)與華能、華電等五大發(fā)電集團(tuán)的合作，保證了脫硫石膏的供應(yīng)。目前公司石膏板生產(chǎn)線已全部使用工業(yè)副產(chǎn)石膏（絕大部分為脫硫石膏），競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。

對(duì)于護(hù)面紙來(lái)說(shuō)，其原材料一般由進(jìn)口廢紙或者國(guó)產(chǎn)廢紙構(gòu)成，我國(guó)護(hù)面紙行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，博匯紙業(yè)、山西強(qiáng)偉、華潤(rùn)紙業(yè)和泰和紙業(yè)等四家企業(yè)合計(jì)產(chǎn)能占比超過(guò)90%。在原材料廢紙漲價(jià)的背景下，護(hù)面紙企業(yè)有意愿且有能力對(duì)產(chǎn)品提價(jià)，以達(dá)到轉(zhuǎn)嫁成本的目的。

所以過(guò)去幾年，公司石膏板生產(chǎn)成本逐年提高，2016年不足3元每平米，2020年差不多是3.45元每平米（計(jì)算公式：石膏板營(yíng)業(yè)成本/石膏板生產(chǎn)量）。

當(dāng)然，公司具備轉(zhuǎn)移成本的能力，公司毛利率穩(wěn)中有升就可以體現(xiàn)出來(lái)。

從單位毛利來(lái)看，北新建材石膏板單位毛利穩(wěn)定上升。

考慮到成本的剛性問(wèn)題，全球化帶來(lái)的業(yè)務(wù)增量并不算大，或許多元化才是更好地出路。

5、多元化：龍骨和防水

龍骨業(yè)務(wù)是公司一直以來(lái)與石膏板搭配的業(yè)務(wù)。

輕鋼龍骨是以優(yōu)質(zhì)的連續(xù)熱鍍鋅板帶為原材料，經(jīng)冷彎工藝軋制而成的建筑用金屬骨架，通常用來(lái)支撐和固定石膏板并起到一定裝飾作用，按照應(yīng)用場(chǎng)景可分為吊頂龍骨與隔墻龍骨。輕鋼龍骨通常與石膏板配套使用，客戶資源具有較高重合度。由于終端客戶相同，石膏板企業(yè)拓展輕鋼龍骨業(yè)務(wù)具有先天優(yōu)勢(shì)。

數(shù)據(jù)顯示，北新建材龍骨業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2015年?duì)I業(yè)收入只有5.23億元，2020年達(dá)到了19.64億元。該業(yè)務(wù)毛利率為24.68%，還是很不錯(cuò)的。

輕鋼龍骨生產(chǎn)工藝簡(jiǎn)單，進(jìn)入門檻較低，目前行業(yè)集中度低，參與者主要為國(guó)內(nèi)眾多中小企業(yè)。北新建材2020年龍骨產(chǎn)量全國(guó)第一，產(chǎn)銷量約30萬(wàn)噸，不過(guò)市占率也只有5%。公司遠(yuǎn)期規(guī)劃龍骨產(chǎn)能達(dá)到100萬(wàn)噸。

2019年公司進(jìn)入防水材料行業(yè)，以聯(lián)合重組的方式，將四川蜀羊防水、遼寧禹王防水和河南金拇指防水納入麾下。公司目前已形成覆蓋全國(guó)的十大防水產(chǎn)業(yè)基地布局，分別位于：四川成都、四川眉山、陜西咸陽(yáng)、江西九江、遼寧盤錦、安徽滁州、廣東清遠(yuǎn)、湖北仙桃和河南鄭州，為全國(guó)客戶提供高品質(zhì)材料和工程服務(wù)，成為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)之一。

關(guān)于防水業(yè)務(wù)的詳細(xì)信息，我們下篇文章寫東方雨虹時(shí)再說(shuō)。

根據(jù)公司2019年的戰(zhàn)略規(guī)劃，提出“一體兩翼，全球布局”發(fā)展戰(zhàn)略?！耙惑w”是以石膏板業(yè)務(wù)為核心，“兩翼”為涂料和防水材料，“全球布局”是以石膏板為龍頭產(chǎn)品，逐步開展全產(chǎn)品系列的全球布局。

公司發(fā)展戰(zhàn)略的第一階段將實(shí)施“三、五、八計(jì)劃”。“三”—即從零開始，用3年左右時(shí)間實(shí)現(xiàn)防水業(yè)務(wù)躍居行業(yè)前3名；“五”—啟動(dòng)全球50億平方米石膏板產(chǎn)業(yè)布局和配套50萬(wàn)噸輕鋼龍骨產(chǎn)業(yè)布局；“八”—石膏板全國(guó)市場(chǎng)份額增至80%，輕鋼龍骨全國(guó)配套率增至80%。

總之，公司未來(lái)成長(zhǎng)性大概率可以保持不錯(cuò)。

6、估值

股價(jià)上來(lái)看，北新建材這些年整體漲了5倍都不止，但是仔細(xì)看會(huì)發(fā)現(xiàn)，公司每次下跌都可能會(huì)腰斬，股價(jià)彈性非常大。

根據(jù)券商的一致預(yù)期，2023年，北新建材凈利潤(rùn)約50億，按照20倍的估值，市值差不多是1000億。有意思的是，其實(shí)今年年初市值就超過(guò)1000億了。

如果按照三年一倍的極限空間，500億是值得買入的市值，如果按照三年2倍的空間，340億市值左右是值得買入的市值。（這一段話跟中國(guó)巨石一樣）。

當(dāng)然，估值看看就好。有意思的是，為什么北新建材的估值比中國(guó)巨石高呢，可能是因?yàn)楸毙陆ú牟季值姆浪畼I(yè)務(wù)空間更大吧。而且防水老大股價(jià)漲的更好，下一篇我們一起看看東方雨虹的基本面。

拓展知識(shí)：