松下Lx-V860大碟機(jī)故障(松下影碟機(jī)LX_V850遙控)

（圖：中金證券）

蔚來還在服務(wù)上下大功夫，提供包括免費(fèi)換電、免費(fèi)道路救援、免費(fèi)質(zhì)保等服務(wù)，蔚來還打造了線上社區(qū)NIO App，進(jìn)一步與自己的車主和非車主客戶進(jìn)行運(yùn)營聯(lián)動，并且緊密結(jié)合線下經(jīng)銷店一起提升品牌的認(rèn)同度。訂車、購車流程也全部通過NIO App來完成。

在過去的幾年里，中國絕大部分傳統(tǒng)車廠都已經(jīng)發(fā)布了自己的燃油/新能源汽車子品牌，并且根據(jù)市場需求進(jìn)行獨(dú)立包裝：2007年奇瑞發(fā)布觀致品牌；2016年吉利發(fā)布領(lǐng)克品牌，長城發(fā)布WEY品牌；2018年榮威發(fā)布Marvel X；2019年上汽通用五菱發(fā)布寶駿、廣汽發(fā)布Aion品牌，奇瑞發(fā)布星圖品牌，吉利發(fā)布幾何品牌等等。

相比之下，比亞迪一直以來的策略都只是建立不同的產(chǎn)品系列和產(chǎn)品名稱，在品牌形象上已然落后。

去年年7月，比亞迪首輛定位B級轎車市場的車型“漢”上市，敲響其在轎車市場升級的第一步。2020年下半年總銷量超過4萬輛，直接占到比亞迪2020全年新能源汽車銷量的21.4%。可惜2021年1、2月的銷量已經(jīng)展現(xiàn)出下降趨勢：1、2月銷量分別為12103、5028輛，環(huán)比增長0.1%、下降59%。

2020年比亞迪漢的先期預(yù)定存量已經(jīng)基本釋放完成，未來的銷量將直接受到市場動態(tài)競爭態(tài)勢的影響。

從另外一個角度來看，雖然“漢”的確在一定程度上展現(xiàn)出了比亞迪在新能源汽車上的產(chǎn)品力，單就一款車型而言，仍不足以改變比亞迪當(dāng)下全景的產(chǎn)品體系、市場格局。

“拖垮”比亞迪的，竟是自己的優(yōu)勢？

回顧比亞迪上市20年的歷史數(shù)據(jù)，趨勢就是“穩(wěn)定”地下滑，尤其是ROE（除非凈利潤/平均凈資產(chǎn)）的表現(xiàn)，20122014、2018年直接就是負(fù)數(shù)。也就是說辛苦了一年，與核心業(yè)務(wù)相關(guān)的凈資產(chǎn)不僅沒有賺到錢，反而賠錢了。

比亞迪在其2020年報(bào)中，將經(jīng)營范圍描述為“傳統(tǒng)燃油汽車及新能源汽車在內(nèi)的汽車業(yè)務(wù)、手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)、二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)，利用技術(shù)優(yōu)勢積極擴(kuò)展城市軌道交通業(yè)務(wù)”。相比2019年年報(bào)，重點(diǎn)表達(dá)了軌道業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展當(dāng)中。

在比亞迪官方公布營收組成中，只有三部分組成：二次充電電池及光伏、汽車、手機(jī)。其中電池和光伏一直在78%徘徊、汽車業(yè)務(wù)大致占50%、手機(jī)部件和組裝大致占40%。在2020年里，比亞迪總的汽車銷量為42.7萬臺，其中商用車僅為1.06萬臺，占比僅為2.5%。換句話說，比亞迪50%的營收都是來自于乘用車產(chǎn)品的銷售。

而從市值的角度看更是如此，雖然消費(fèi)電子代工業(yè)務(wù)的營收大約占了比亞迪年收入的40%，但是同樣在港股上市的消費(fèi)電子代工業(yè)務(wù)主體比亞迪電子的整體市值不過1100億人民幣左右，只占比亞迪整體市值的1/6。

但在利潤層面，比亞迪電子卻堪稱比亞迪的“頂梁柱”，從2018年至今，比亞迪電子對于集團(tuán)整體的凈利潤貢獻(xiàn)都保持在70%之上。在2020年，因?yàn)楸葋喌想娮訑U(kuò)展了口罩生產(chǎn)業(yè)務(wù)，更是首次出現(xiàn)了比亞迪電子的凈利潤反超比亞迪股份的凈利潤。結(jié)論很簡單，比亞迪汽車業(yè)務(wù)“不掙錢”，對比通常認(rèn)識中的車企比亞迪，形成了鮮明的矛盾。

比亞迪創(chuàng)始人王傳福向來堅(jiān)持“買外來不如自己造”，讓比亞迪前后發(fā)展出了19個事業(yè)部（其中一個已經(jīng)獨(dú)立）。其中與汽車相關(guān)的總共有13個，與電池相關(guān)的主要有2個。這些事業(yè)部的業(yè)務(wù)范圍極廣，基本覆蓋了燃油車、新能源車（含商用車）的絕大部分環(huán)節(jié)。

（圖：頭豹研究院）

例如第15事業(yè)部負(fù)責(zé)的汽車電子產(chǎn)品、第16事業(yè)部負(fù)責(zé)的汽車附件和行駛系統(tǒng)、第17事業(yè)部負(fù)責(zé)的發(fā)動機(jī)和變速器，在傳統(tǒng)車企中通常都是交給Tier 1、Tier 2供應(yīng)商來完成。看似復(fù)雜的體系，為比亞迪實(shí)現(xiàn)了高度的自產(chǎn)自銷，理論上可以實(shí)現(xiàn)成本的降低。

從最終效果來看，自產(chǎn)自銷的成本優(yōu)勢并沒有發(fā)揮出來，20162020年比亞迪的毛利潤能維持在1520%，略高于傳統(tǒng)燃油車企業(yè)10+%的水平。但減去營業(yè)費(fèi)用之后，少數(shù)幾年的營業(yè)利潤率直接變成了負(fù)數(shù)，慘不忍睹。2020年的表現(xiàn)雖然有所提高，但背后原因主要是因?yàn)楸葋喌想娮拥呢暙I(xiàn)。

（圖：頭豹研究院）

（圖：頭豹研究院）

與新能源領(lǐng)域的重點(diǎn)競爭對手特斯拉對比，其自產(chǎn)的部件主要只有3個：電控系統(tǒng)（三電）、BMS/電機(jī)控制器、自動駕駛系統(tǒng)。其他的零部件都可以采用全球汽車產(chǎn)業(yè)Tier 1、Tier 2供應(yīng)商提供的產(chǎn)品。例如直接使用大陸集團(tuán)的懸掛、英偉達(dá)的視覺處理器、松下和LG的電池模塊、博世的轉(zhuǎn)向助力系統(tǒng)等等。

相比之下，比亞迪產(chǎn)品中自產(chǎn)比率就高上不少。從驅(qū)動電機(jī)、三電、電池維護(hù)系統(tǒng)、動力電池、到空調(diào)總成、到車架、制動器、減震器、再到車身里面的內(nèi)飾總成，甚至還包括了安全氣囊。簡單統(tǒng)計(jì)外部供應(yīng)商的數(shù)量也能看出差別：Model 3大概有59個，比亞迪漢只用了31個。

從這個角度來看，比亞迪的“買不如造”等于一場研發(fā)生產(chǎn)上的“群毆”，一邊是比亞迪，一邊是整個行業(yè)里的其他企業(yè)。比亞迪不僅需要不斷投入成本維持新技術(shù)的研發(fā)，還需要全力控制內(nèi)部的生產(chǎn)成本。

以新造車中的蔚來為例，為了解決“生產(chǎn)制造”這個汽車業(yè)最大的“KnowHow”，早從2016年開始就與江淮、廣汽、長安3家國產(chǎn)車企進(jìn)行對接，并形成戰(zhàn)略合作。

其中，已經(jīng)引入大眾技術(shù)和投資的江淮不僅是目前蔚來的主要的代工方，同時(shí)負(fù)責(zé)蔚來生產(chǎn)線的搭建。蔚來自己只需要負(fù)責(zé)原材料和質(zhì)量管控。也正是由于這種深度的合作，才使得蔚來能在去年快速形成生產(chǎn)力。而有了江淮包括大眾的汽車基礎(chǔ)制造能力之后，才保證了蔚來自身的產(chǎn)品能夠在品質(zhì)上對得上豪華級別的需求。

比亞迪的“自己靠自己”，并非全然無可取之處，能夠從最早造車一路走到現(xiàn)在，已經(jīng)是了不起的成績。但當(dāng)競爭對手紛紛利用整體產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展成果“武裝”自己，獨(dú)木的確難支。

比亞迪的“根”和“魂”

回顧比亞迪的歷史足跡，大致分為3個階段：

1995年2002年，主要業(yè)務(wù)為單一的手機(jī)電池生產(chǎn)制造；

2002年2009年，業(yè)務(wù)開始升級，手機(jī)電池?cái)U(kuò)展為“電池+代工”，同期還進(jìn)軍了燃油車市場；

2009年至今，開始進(jìn)軍新能源車領(lǐng)域。

整體來看，無論是手機(jī)電池，還是代工生產(chǎn)，抑或是后面的燃油車和新能源車，在分類上雖然不同，大體上都?xì)w屬于制造業(yè)。能夠橫跨多個細(xì)分制造業(yè)和產(chǎn)品品類，跑通技術(shù)到生產(chǎn)制造，最終獲取一定的市場份額。這已經(jīng)超出了一般制造業(yè)公司、公司管理者的能力范圍，完全可以稱之為“綜合制造能力”。

究其根本，比亞迪的“與眾不同”還是來自于王傳福，其高級工程師的起點(diǎn)，讓他對于技術(shù)有著更深入的了解；他也不“循規(guī)蹈矩”，不會盲目采用行業(yè)中現(xiàn)有的技術(shù)體系和生產(chǎn)方式，在企業(yè)中推行“買不如造”、微創(chuàng)新等舉措，同時(shí)還對技術(shù)未來發(fā)展有足夠的見解和預(yù)判。

所以，“綜合制造能力”就是比亞迪持續(xù)發(fā)展成長的“根”，而王傳福本人就是比亞迪安身立命的“魂”。

優(yōu)點(diǎn)的反面，往往就是缺點(diǎn)，比亞迪也是如此。正因?yàn)橥鮽鞲Ｗ约簩τ诩夹g(shù)的判斷十分自信，也堅(jiān)持“自己靠自己”，讓比亞迪在行業(yè)里也顯得十分“異類”，并且也導(dǎo)致比亞迪在發(fā)展路上的數(shù)次“走岔路”。

比亞迪新能源“未來村”（圖：東方財(cái)富）

2009年，王傳福曾將比亞迪的戰(zhàn)略方向定為新能源，包括LED，光伏發(fā)電等，而且是深入到具體的應(yīng)用上。當(dāng)時(shí)的比亞迪自己建設(shè)了兩個太陽能發(fā)電站，而且還建造了由完全利用太陽能和風(fēng)力發(fā)電的可持續(xù)發(fā)展別墅組成的樣板“未來村”。

但后來光伏產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)“供過于求”，而且行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)更早起步、高度產(chǎn)業(yè)分化，比亞迪的光伏業(yè)務(wù)并沒有取得特別多的進(jìn)展。自建的兩個太陽能發(fā)電站幾年后就被轉(zhuǎn)讓給其他光電企業(yè)。太陽能和風(fēng)能發(fā)電化學(xué)儲能這一塊市場從此也沒有了比亞迪的身影。

比亞迪園區(qū)內(nèi)的“云軌”

相比光伏，“云軌”則顯得更加慘淡。2016年比亞迪活用自身新能源動力技術(shù)，推出了云軌，一種全電動單軌軌道交通方式。相比當(dāng)時(shí)許多城市正在興建的地鐵，云軌雖然運(yùn)輸能力更小，但建設(shè)成本更低、建設(shè)工期更短、建設(shè)方案更靈活，紙面上是存在一定的市場空間的。

在當(dāng)時(shí)的發(fā)布會上，比亞迪創(chuàng)始人王傳福也給云軌定了一個小目標(biāo)：“打造一個千億級的產(chǎn)業(yè)，再造一個比亞迪。”

但僅僅在一年之后，中國整體的大型公共交通設(shè)施建設(shè)政策就迎來了調(diào)整，針對許多城市大造地鐵，公共交通造價(jià)過高、大量采用PPP融資等問題，國家要求各地城建注重實(shí)際需求，而不應(yīng)著眼于不切實(shí)際的“大干快上”、“大拆大建”，云軌的發(fā)展因此踩下了急剎車。

更麻煩的是，隨著時(shí)間的推移，中國其他軌道交通巨頭，紛紛基于自身的技術(shù)，拿出了產(chǎn)品和解決方案。更不要提，軌道交通巨頭們往往還擁有強(qiáng)大的基建隊(duì)伍和能力。這也是為什么，現(xiàn)如今很多機(jī)構(gòu)在對比亞迪進(jìn)行估值時(shí)，往往都將“云軌”直接歸0。

跟其他自主車企積極吸收汽車行業(yè)成熟人才的做法不同，比亞迪從創(chuàng)建以來就偏向于招收應(yīng)屆畢業(yè)生，并且根據(jù)自己的需求進(jìn)行培養(yǎng)，例如投入到比亞迪負(fù)責(zé)汽車核心研發(fā)的汽車工程院中。

包括目前比亞迪公開的高管信息中數(shù)位與技術(shù)相關(guān)的副總裁、核心技術(shù)人員，都是在畢業(yè)同年就加入了比亞迪。這些個人職業(yè)生涯與比亞迪緊密捆綁的高管們，最終體現(xiàn)為與王傳福的“高度一致”，也是比亞迪在技術(shù)和制造優(yōu)勢上得以貫徹的關(guān)鍵。

但另一方面，也增加了比亞迪發(fā)展中的“慣性”，具體表現(xiàn)為比亞迪在許多行業(yè)新趨勢上“跟進(jìn)”的不及時(shí)。

未來的希望：電池&半導(dǎo)體分拆上市？滴滴？

比亞迪股份股權(quán)架構(gòu)（圖：興業(yè)證券）

關(guān)于比亞迪電池和半導(dǎo)體分拆上市的傳聞，早已有之。比亞迪半導(dǎo)體更是已經(jīng)完成了初步的戰(zhàn)略風(fēng)投。按照常規(guī)的進(jìn)程預(yù)想，比亞迪半導(dǎo)體大概率會在2021年年內(nèi)完成上市。

（圖：天眼查）

同時(shí)，比亞迪還在不斷將自身內(nèi)部與汽車動力電池相關(guān)的部門獨(dú)立出來，并且統(tǒng)一以“弗迪”命名，未來大概率將緊隨半導(dǎo)體，成為下一個單獨(dú)上市的部門。

子公司的上市，將會為比亞迪吸納社會資金提供新的入口，從而在短期內(nèi)推高公司股價(jià)。但最終決定比亞迪股價(jià)的，依舊是最根本的業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r。具體地說，是比亞迪未來的子公司，包括電池和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)能否在“自產(chǎn)自銷”之外，開拓全新的市場份額。

2020年比亞迪動力電池裝機(jī)量達(dá)到了9.48GWh，大部分用在了自家的新能源車上，整體裝機(jī)量排名中國第二，至少電池的生產(chǎn)能力看起來不弱。但站在行業(yè)視角跟2019年對比，比亞迪的電池生產(chǎn)狀況實(shí)際是下滑的。LG化學(xué)、松下因?yàn)樘厮估臒徜N，迅速沖到第3、第6名。同時(shí)，中航鋰電這樣的同比大漲的動力電池企業(yè)也同樣存在。

在技術(shù)上，比亞迪早年在動力電池賽道上選擇了更加安全、但是能量密度更低的磷酸鐵鋰電池。更是在2020年推出了全新的“刀片電池”，作為磷酸鐵鋰電池的一個重大升級版，實(shí)際上是動力電池的空間布局、電極焊接技術(shù)、涂敷技術(shù)上的一次全新升級。

但從銷售成績看，“刀片電池”的出現(xiàn)仍未能改變比亞迪目前在動力電池市場（外供）份額上的劣勢。目前比亞迪的乘用車電池外供，除了理想ONE遞交過車輛注冊申請（產(chǎn)品沒有落地），和一款紅旗B級轎車即將落地之外，并沒有更多動作。

（圖：電車匯）

在更適合磷酸鐵鋰電池應(yīng)用的客車、專用車市場中，比亞迪的表現(xiàn)也很“失分”。在商用車占比最高的客車領(lǐng)域，寧德時(shí)代已經(jīng)和絕大部分客車制造企業(yè)形成了合作，實(shí)現(xiàn)了新能源客車領(lǐng)域裝車量的絕對第一。在比亞迪通過自己生產(chǎn)制造專用車的方式實(shí)現(xiàn)較高裝車量的專用車領(lǐng)域，2020年也遭遇了寧德時(shí)代的全面“追擊”：年第11批新能源車專用車目錄中，有45款采用了寧德時(shí)代的電池模塊，只有16款采用了比亞迪的電池。

滴滴定制網(wǎng)約車D1（圖：VCG）

作為比亞迪2020年在產(chǎn)業(yè)合作上的大突破，比亞迪為滴滴專門定制的首款網(wǎng)約車D1，截至目前已經(jīng)“銷售”了近1200輛。這一數(shù)量目前無法填補(bǔ)已經(jīng)失去競爭優(yōu)勢的客車、專用車市場，但成長空間值得期待。

根據(jù)中國人民大學(xué)2020年的一個預(yù)計(jì)，國內(nèi)網(wǎng)約車市場目前總的司機(jī)就業(yè)人數(shù)就已經(jīng)超過了1000萬，與之對應(yīng)的就是將近1000萬臺網(wǎng)約車。滴滴通過與比亞迪合作，為自己的網(wǎng)約車服務(wù)打造差異性，獲取市場競爭力。同時(shí)通過不斷添加技術(shù)和迭代，往自動駕駛時(shí)代的網(wǎng)約車公司遷移。從合作的角度看，滴滴和比亞迪可謂“互惠互利”，滴滴能夠獲得根據(jù)自己業(yè)務(wù)需求定制的車輛。比亞迪則進(jìn)一步發(fā)揮了生產(chǎn)能力，并且轉(zhuǎn)換為了價(jià)值。

究竟2021年比亞迪會為滴滴生產(chǎn)多少新能源車？這大概率會成為今年比亞迪業(yè)務(wù)增長中最值得期待的一點(diǎn)。從中遠(yuǎn)期來看，滴滴未來完全可能在比亞迪之外尋找新的代工方，這也更符合代工業(yè)的邏輯，屆時(shí)，代工環(huán)節(jié)的競爭也將成為比亞迪的新挑戰(zhàn)。

算賬時(shí)刻

據(jù)比亞迪電子公告，比亞迪電子上半年?duì)I收313.86億元，同比增長34.82%，凈利潤24.73億元，同比增長329.9%，毛利為41億元，同比增長164.27%。公司上半年口罩業(yè)務(wù)收入85.7億元，主營業(yè)務(wù)收入228.3億元。

比亞迪電子目前的市值大概是860億人民幣，代工行業(yè)非常成熟，所以直接使用PE估值法，比亞迪的PE水平為26.8，在2030水平的消費(fèi)電子代工行業(yè)處于中等，在合理范圍內(nèi)。

其次是電池部分，比亞迪去年110月動力電池裝機(jī)量5.88GWh，第一名的寧德時(shí)代裝機(jī)量為19.8GWh。根據(jù)這個業(yè)績和寧德時(shí)代當(dāng)前的8100億市值，就能計(jì)算出一個2400億的參考值。

參考特斯拉Model S，其使用的功率半導(dǎo)體價(jià)值在400美元左右。結(jié)合比亞迪去年總計(jì)生產(chǎn)了19萬輛新能源車，對應(yīng)的營收估算為7600萬美元。參考功率半導(dǎo)體行業(yè)龍頭英飛凌營收和市值的比率大約是是7倍，對應(yīng)的合理市值應(yīng)該在6億美元，也就是40億元左右。

最后簡單做一個減法，比亞迪的整車制造部分市值大約就是2700億元，相比之下，新造車且公司核心制造只部分覆蓋整車的蔚來市值雖然經(jīng)歷了一輪回調(diào)，仍有4400億元，差距明顯。如果再算上理應(yīng)發(fā)揮出成本優(yōu)勢的“自產(chǎn)自銷”，比亞迪市值上的落后應(yīng)該超過3000億元，缺口還是非常明顯。

這個缺口并不能直接理解為價(jià)值上的“低估”，而是市場對于比亞迪，這個曾經(jīng)的全球新能源汽車銷量王，真金白銀的價(jià)值“投票”。比亞迪未來能否完全走出成長的“泥潭”，將決定其市值最終的走向。

本文為虎嗅妙投會員專享專欄《深案例》的公開版，更多上市公司投資價(jià)值解讀盡在《深案例》專欄。關(guān)于比亞迪，妙投會員專屬內(nèi)容里還有更多深度解讀。即刻加入虎嗅妙投會員，您還將一并解鎖：

「快點(diǎn)」財(cái)經(jīng)快訊，精選速達(dá)，“省”時(shí)度勢；

20+，仍在不斷上新的「精選專欄」：行業(yè)一線專家知識體系輸出，幫你迅速晉級專業(yè)人士；

周一篇， 別處看不到的「深案例」：巨頭成長方法論，爭議公司高清呈現(xiàn)，新興機(jī)會精準(zhǔn)捕捉

幫你更懂財(cái)報(bào)的「虎嗅投研」：1000+上市公司，第一時(shí)間抓出財(cái)報(bào)背后“潛臺詞”；

不吹水講干貨搞合作的「線上社群」：熱點(diǎn)專業(yè)解讀，與研究員、分析師每周一期準(zhǔn)點(diǎn)相會。

拓展知識：