上海閘北區(qū)玉立燃氣灶售后維修(玉立集成灶客服電話)

前沿拓展：

可選消費領域不得不提的是家電行業(yè)，而家電行業(yè)不得不提的是廚電的類目，受房地產景氣度的影響，房地產限購，對于白色家電來說都遇到了瓶頸，特別是以房地產為依托的廚電行業(yè)。

老板電器，方太等高端廚電品牌都受到不同程度的影響。但是在廚電領域的細分板塊中，有一個品類受到的影響相對較小，幾年內業(yè)績增長依然非常亮眼，這就是「集成灶」領域。

集成灶作為新興品類，滲透率較低，行業(yè)推廣下滲透率提升速度較快，受地產周期影響較小，行業(yè)公司業(yè)績增長速度普遍較高。2021Q1，浙江美大、火星人、億田智能營業(yè)總收入分別同比增長229.25%、179.79%和204.25%，歸母凈利潤分別同比增長394.77%、594.80%和421.75%

那么什么是集成灶？如果你沒聽過集成灶，但你肯定應該知道抽油煙機和燃氣灶，簡單的說，他們三者之間的關系基本是：抽油煙機+燃氣灶=集成灶，可以看的出，他們之間是互相替代關系。只不過龍頭浙江美大的集成灶還可以添加組合蒸烤箱或是消毒柜。

作為集成灶的開創(chuàng)者“浙江美大”，是典型的現(xiàn)金式奶牛企業(yè)，某種程度具有一定的茅臺品相，為什么這么說。

通過調研發(fā)現(xiàn)，因為浙江美大的高端定位路線，其毛利率水平達50%以上，凈利率水平達到30%，遠超同行水平線。2020年ROE水平更是高達31.9%。（以優(yōu)秀的洋河為對比，毛利率60%~70%，凈利率30%左右，ROE20%~25%）

（廚電企業(yè)數(shù)據 來源財報 由桃李共研整理）

（行業(yè)盈利水平）

（白酒企業(yè)數(shù)據 來源財報 由桃李共研整理）

現(xiàn)金流能力體現(xiàn)在兩個方面：第一、保持營業(yè)收入的穩(wěn)定高速增長，同時各種應收款項幾乎是沒有的，這主要和企業(yè)的銷售模式有關。企業(yè)的銷售模式主要是線上和線下兩種，其中線上主要是直營銷售，線下是經銷商銷售，而經銷商在企業(yè)拿貨的方式是“先款后貨”。這樣的經銷模式估計在A股上市企業(yè)中確實是找不出來幾家，好像只有白酒行業(yè)的幾家企業(yè)可以這么玩吧。

另一點是占據產業(yè)鏈資金。浙江美大在保持非常低的應收款項之外，應付賬款和預收賬款占比是非常的大。而在各種應付和預收款項中，全部來源于經銷商的預收款和上游材料供應商的應付款。

其實從剛開始看企業(yè)年報的時候，企業(yè)從前五名供應商的采購額占年度采購額比重達到了38%以上，有點擔心企業(yè)與上游材料供應商的談判問題，但是看到報表之后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)與上游供應商的談判能力也是非常的強，年度應付材料款達到0.8億元。

所以，通過以上兩種方式，企業(yè)擁有大量的自由現(xiàn)金流，幾乎是日常經營開支不需要花一分錢。那么在企業(yè)有如此多的現(xiàn)金流的情況下，企業(yè)未來必然還會繼續(xù)加大給股東的分紅比例。

（相比之下，浙江美大的股息率更高一些）

如此優(yōu)秀的盈利水平，值得考究，浙江美大到底做對了哪些決策，行業(yè)邏輯是什么，競爭力來自何處，企業(yè)護城河到底有多寬，隱患因素又是什么？下面我們一一拆解：

本文目錄

01 行業(yè)屬性（行業(yè)空間，競爭格局，行業(yè)邏輯）

02 浙江美大的核心競爭力是什么？

03 老板電器與浙江美大的競爭本質是什么？

04 為什么不擔心美的，海爾等巨頭參與競爭？

05 浙江美大的局限與破局

01

行業(yè)屬性

1、廚電行業(yè)空間：

我國廚電行業(yè)經歷了4個重要階段：

1987年~1996年：玉立、帥康、老板三足鼎立，技術、品牌是制勝法寶；

1996年~2000年：玉立、帥康、老板份額下滑，方太抓住行業(yè)升級換代的機會，一躍成為行業(yè)第二；

2000年~2007年：外資、白電（海爾，美的）等品牌殺入，行業(yè)競爭激烈，集中度下滑，方太堅持不降價走高端定位，老板電器回歸主業(yè)油煙機，管理改制，重回行業(yè)舞臺；

2007年至今：經長期發(fā)展，外資水土不服退出，行業(yè)大洗牌，以老板電器，方太馳騁高端市場的雙寡頭格局，已經定型。

因此廚電這個大類目目前是處于低增速的發(fā)展階段，以老板電器的10年業(yè)績發(fā)展來看，可以看出：

（2017年以后城市化進程的紅利釋放殆盡，增量放緩）

所以，廚電領域目前處于一個基本格局已定，增速放緩的發(fā)展階段。

集成灶作為廚電領域的細分行業(yè)，可以說是傳統(tǒng)廚電的變革者，集成灶在油煙吸排、噪音降低、空間節(jié)省、集成設計等方面具有無法比擬的優(yōu)勢，可以更好地滿足消費者對高品質廚房生活的要求，集成灶對傳統(tǒng)煙灶產品具有直接替代性。

先后經歷了幾個階段：

2010~2015年：傳統(tǒng)廚電增速較高，集成灶行業(yè)處于導入期，隨著產品迭代+玩家增多，消費者教育快速推進；

2016~2017年：棚改政策加持，集成灶行業(yè)迎來爆發(fā)式增長，集成灶品牌紛紛積極招商拓展線下門店。

（浙江美大2016年/2017年分別新增開發(fā)一級經銷商130多家/200多家，彼時擁有區(qū)域經銷商已達1000多家，營銷網點3000多個；2017年火星人經銷商/門店分別為844家/1096個；2017年帥豐經銷商/門店分別為1087家/1340個。）行業(yè)規(guī)模快速提升。集成灶行業(yè)景氣度明顯提升，進入成長期；

2018年~2019年：地產景氣度下行，集成灶依靠自身產品力優(yōu)勢，滲透率持續(xù)上升，產品由導入期進入到成長期。

目前集成灶行業(yè)滲透率不到10%，行業(yè)增速20%以上，連續(xù)多年保持高增速成長。

總結來說，廚電領域經過多年發(fā)展，目前處于“穩(wěn)定增長期”（五大發(fā)展階段：發(fā)展早期、行業(yè)爆發(fā)期、穩(wěn)定增長期、發(fā)展停滯期、前景不明期），雖然增速放緩，但是永續(xù)性強，在居民收入水平、健康意識、城鎮(zhèn)化、地產、舊改等因素驅動下，未來仍然具有可持續(xù)性的提升空間，

該階段行業(yè)內企業(yè)發(fā)展，更加依賴管理層的提效和品類拓展；地產周期是行業(yè)發(fā)展的重要制約因素。

而集成灶領域處于行業(yè)爆發(fā)期，競爭激烈，行業(yè)發(fā)展更加依賴渠道網絡，品牌勢能，這方面“浙江美大”占據了極大的三四線渠道網絡優(yōu)勢。

2、廚電競爭格局如何，集中度如何：

廚電領域的競爭格局：目前主要集中在老板電器、方太為雙寡頭的市場格局中，占據市場70%以上的份額，美的、華帝占據15%的市場份額，格局穩(wěn)定。

集成灶的競爭格局已逐漸清晰：

集成灶作為新型廚電產品，滲透率不高（8%），但近年來持續(xù)快速成長，市場格局相對分散，競爭激烈，格局相對分散集中度CR4僅25%。

集成灶行業(yè)已形成了完整產業(yè)體系，行業(yè)內企業(yè)眾多，市場化程度較高。

根據奧維云網數(shù)據，2020年我國集成灶線上品牌193個，機型1537個，線下品牌73個，機型574個；

線上集成灶市場TOP3、TOP5、TOP10集中度分別為34.9%、47.0%、65.7%，

線下KA集成灶市場TOP3、TOP5、TOP10集中度分別為49.4%、71.5%、84.5%。

目前，行業(yè)主導品牌格局逐漸清晰，專業(yè)品牌競爭格局梯隊分化。

浙江美大、火星人在產量、線下零售額份額上位列第一、第二，位居集成灶行業(yè)第一梯隊（美大擁有30%的份額）；

帥豐、億田等企業(yè)緊隨其后，穩(wěn)居第二梯隊。

目前，集成灶行業(yè)領先企業(yè)通過在規(guī)模、品牌、產品、渠道等方面的優(yōu)勢，拓寬各自企業(yè)的護城河，增強自身的綜合競爭能力。

從品牌區(qū)域格局來看，集成灶行業(yè)戰(zhàn)場轉移，一二線城市逐漸成為主戰(zhàn)場，“農村包圍城市”的戰(zhàn)術標新立異、初見成效。根據奧維云網數(shù)據，2020年線下集成灶綜合性品牌在一線、二線增長率是80.6%、106.3%，專業(yè)性品牌為19.8%、26.2%。

總結來說，廚電屬于“份額穩(wěn)定期”的龍頭階段，該階段龍頭選手更加注重追求利潤，選擇淘汰低毛利產品、升級新產品，控制銷售費用，隨成本提價等舉措階段。

集成灶方面，目前處于“增速高，份額散”向“行業(yè)洗牌期”過渡，2017年集成灶品牌有400多個，2020年已經縮減成300多個，且線上品牌較多，該階段行業(yè)格局變化，逐步向龍頭企業(yè)靠近，比如占據線下渠道網絡優(yōu)勢的浙江美大，線下3000多網點終端。

其中廚電領域龍頭企業(yè)，在集成灶領域布局甚少，以老板電器為例，2020年業(yè)務占比也只有3.19%。

未來廚電龍頭是否會在高成長性的集成灶領域產生極大的競爭，后面詳細分析。

3、廚電和集成灶的行業(yè)發(fā)展邏輯是什么？

對廚電來說，很簡單，耐用品，是一種長期邏輯，早期解決的是城市化進程中的廚房油煙問題，后期演變成廚房場景的系列解決方案。

（鍋灶向城市化廚電演變的路徑）

近幾年，人們對于廚房環(huán)境的要求大大的增高，尤其是以開放式廚房為代表的現(xiàn)代廚房，傳統(tǒng)油煙機在吸油煙、空間搭配等方面已經無法滿足需求。隨著新一代的年輕人逐漸成為廚電產品消費的主力軍，傳統(tǒng)的油煙灶具遠遠不能滿足年輕一代新人的需求，集成化產品已越來越被消費者所認可。為了未來，傳統(tǒng)品牌和后來新秀均在奮力發(fā)展（老板電器，浙江美大，火星人）。

在老板電器2020年年報中，可以證實這個問題，我們可以看出20年和19年公司在產品營收類別上發(fā)生了很明顯的變化：第二品類群中的傳統(tǒng)蒸箱和烤箱的占比進一步下降，取而代之的是蒸烤一體機的營收占比翻了兩番；第三品類中的洗碗機增速也非常快。

（集成灶的多功能一體化）

集成灶營收增速雖然也達到了22.25%，但是體量還是比較小，集成灶營收只占到了2020年整體營收的3.19%。其中百分之七十以上的營業(yè)收入都還是在傳統(tǒng)煙灶產品上。

但是我們可以看出，傳統(tǒng)的煙灶產品單單靠增量市場來實現(xiàn)增長已經很乏力了。從蒸烤一體機的快速增長就可以發(fā)現(xiàn)，未來集成化、一體化、智能化、健康化的產品必定會成為新的增長點。

（源自老板電器2020年年報）

相比傳統(tǒng)的煙灶產品，集成灶在油煙吸排、噪音降低、空間節(jié)省、集成設計等方面具有無法比擬的優(yōu)勢，可以更好地滿足消費者對高品質廚房生活的要求，集成灶對傳統(tǒng)煙灶產品具有直接替代性。

中小戶型家庭更多的會考慮空間利用、 聲音干擾等功能性需求，集成灶將煙機灶具同消毒、蒸烤等多種功能整合在一起明顯節(jié)省了廚房空間，為添置其它小家電以及增加儲存空間提供了機會，符合中小戶型的生活需求。

從終端消費者的關注點上看，現(xiàn)在開始對集成灶功能的關注集中在蒸箱，洗碗機和蒸烤一體等更高階的產品上。相比于消毒柜和儲藏柜基礎功能，蒸箱功能產品的單位售價和毛利率更高，集成灶產品結構也在明顯升級。

02

浙江美大的核心競爭力來自什么？

我們知道企業(yè)核心的能力最后都要體現(xiàn)在一個直觀的指標上，ROE就是衡量一個企業(yè)賺錢能力的指標，也是最重要的投資參考指標，近兩年浙江美大的ROE水平達到30%以上，遠超行業(yè)水平。

（廚電企業(yè)數(shù)據 來源財報 由桃李共研整理）

但是ROE的絕對高低并不能完全反映企業(yè)的賺錢能力，我們通過杜邦分析法將ROE拆解，影響ROE的三個主要因素：凈利潤率、資產周轉率、權益乘數(shù)。（ROE=銷售凈利率（凈利潤/總收入）×資產周轉率（總收入/總資產）×權益乘數(shù)（總資產/凈資產））

（浙江美大的ROE拆解）

（老板電器的ROE拆解）

（火星人的ROE拆解）

1、先說凈利率水平，在費用率一定的情況下，毛利率越高，凈利率越高，這個比率衡量企業(yè)的業(yè)務是否賺錢，主要反映公司產品的盈利能力。

一般來說毛利率大于40%的公司（費用一定的前提下毛利越高越好）都是不錯的毛利水平，無論是家電行業(yè)、白色家電、還是小家電、廚電行業(yè)分類，單論毛利率，老板電器第一，浙江美大第二，基本在53%左右，美大比老板電器略低一兩個點，但是相差不大的毛利中，老板的費用卻比美大高12個點。

因此這么看其實老板電器的毛利率數(shù)據比美大高但毛利質量卻比美大低，換句話說，整個大家電行業(yè)及下面所屬細分行業(yè)，美大毛利率第一名副其實，因為我們不僅要看毛利表面的數(shù)據，更要看毛利率的質量，即是否毛利中的費用少（具體的看本人的財報深度分析）。

在該模式下，銷售凈利潤率一般大于20%，在i問財搜索浙江美大近五年凈利潤率可知美大銷售凈利潤率的年均值為28.83%。

（廚電行業(yè)毛利率水平）

(廚電行業(yè)銷售費用率水平)

2、總資產周轉率，就是一年當中總資產能周轉幾次，衡量企業(yè)的資產運營效率是否得當，主要反映公司所有資產從投入到產出的流轉速度，指標越高，銷售能力越強，資產利用效率越高。通過計算式我們可以看出同樣的銷售收入，總資產越小，這一年賣的次數(shù)就越多。

在i問財中搜索“浙江美大近五年總資產周轉率”，這個指標一般來說小于1則為低周轉，大于1則為高周轉，經查詢浙江美大近五年總資產周轉率均小于1，說明美大屬于總資產低周轉。

(浙江美大、老板電器、華帝股份近五年存貨周轉率)

說到總資產周轉率，我們就順便看看存貨周轉率，查看近兩年得知，浙江美大存貨周轉次數(shù)達到了9至10次，是華帝股份的近兩倍，是老板電器的近4倍（存貨周轉率超過 3 次說明存貨賣出快）。

結合美大的高毛利率來看，這說明浙江美大的集成灶賣得貴還暢銷，是受客戶認可的品牌。

3、權益乘數(shù)，衡量企業(yè)的杠桿水平是否存在風險，主要反映企業(yè)的負債程度，數(shù)值越大，公司財務風險越大。一般來說權益乘數(shù)大于3.3則為高杠桿模式，1.67至3.3則為中杠桿，而小于1.67則為低杠桿。經計算浙江美大權益乘數(shù)為1.31，可見屬于低杠桿。

總結來說：浙江美大盈利能力很強，而且屬于高凈利率、低周轉、低杠桿的盈利模式，即美大高ROE是由高銷售凈利率驅動的，這樣的盈利模式相比高周轉和高杠桿模式，風險小很多（俗稱傻瓜生意模式）。

既然美大的高毛利是由凈利率水平驅動的，那么美大30%的凈利率水平的來源是什么？

我們進行護城河維度分析一下，美大常年高毛利，高凈利水平的背后，是什么因素在支撐：

1、網絡效應：目前來說，美大所在的集成灶行業(yè)滲透率不足，無法體現(xiàn)這個維度

2、無形資產：比如專利、牌照、許可證、品牌等，

美大的無形資產主要集中在兩個維度，第一、掌握集成灶產品的核心和前沿技術：

累計研發(fā)和擁有各類專利160多項，其中國際專利9項，發(fā)明專利30多項，實用新型專利80多項。公司擁有一支強勁的技術創(chuàng)新團隊，建立了省級高新技術企業(yè)研究開發(fā)中心、省級重點企業(yè)研究院、省級企業(yè)技術中心和國家CNAS檢測中心，開展集成灶主業(yè)產品及其技術的研發(fā)，以及智能廚電、智能廚房領域前瞻性技術的研發(fā)和儲備，為公司持續(xù)引領行業(yè)奠定基礎。

產品被列入國家火炬計劃項目、浙江省重點科技計劃項目、浙江省新產品試制計劃項目等，并多次獲得國家、省、市級科技發(fā)明進步獎、技術與產品創(chuàng)新獎、設計獎等。

根據年報內容，美大主要產品受多項專利的保護，但是這不是對集成灶這個產品整體的保護，因為這些專利并不能阻止其他廠家生產集成灶，但是這些專利是技術細節(jié)的處理，簡單地說美大不能阻止其他商家生產集成灶，但是由于美大技術細節(jié)受專利保護，因此其他的商家生產的集成灶品質就沒美大好，比如使用不方便、技術不過關、細節(jié)功能不齊全等等，因此，美大的多項專利雖然不能阻止行業(yè)中的其他廠家參與產品的競爭，但卻無形的強化了產品的質量和品牌的塑造。

第二、凈營業(yè)周期（凈營業(yè)周期 = 存貨周轉天數(shù) + 應收賬款周轉天數(shù) 應付賬款周轉天數(shù)）

如果一家企業(yè)的品牌很有競爭力，產品非常好賣，那么它的存貨就會周轉很快，存貨周轉天數(shù)就會比較小；由于企業(yè)競爭力很強，可能就不會有應收賬款或者有少量的應收賬款且應收賬款質量很高，那么它的應收賬款就會周轉很快，應收賬款周轉天數(shù)就會很小；

由于企業(yè)競爭力強、知名度高、行業(yè)地位高或者企業(yè)的規(guī)模經濟優(yōu)勢明顯，上游供應商就不怕企業(yè)拖欠貨款，所以企業(yè)就會有應付賬款，而且拖欠時間久一點也不會讓供應商擔心，所以企業(yè)的應付賬款周轉天數(shù)就會比較大。

綜合來看，企業(yè)的存貨周轉天數(shù)和應收賬款周轉天數(shù)越小+應付賬款周轉天數(shù)越大，企業(yè)的凈營業(yè)周期就會越小，說明企業(yè)的品牌競爭力或者規(guī)模經濟優(yōu)勢就會越強，企業(yè)的運營效率就越高。

所以我們可以通過凈營業(yè)周期這個指標來輔助我們判斷企業(yè)的品牌護城河和規(guī)模經濟護城河。

對比一下浙江美大、老板電器、華帝股份、火星人近五年平均凈營業(yè)周期

（廚電企業(yè)的凈營業(yè)周期）

可以看出浙江美大最近五年的凈營業(yè)周期平均值遠小于另外3家公司，說明浙江美大的品牌競爭力非常強，再加上浙江美大的毛利率行業(yè)排名前三、凈利率排名第一，而且還有高美譽度的品牌優(yōu)勢。

因此浙江美大的無形資產中，具有品牌護城河。

3、成本優(yōu)勢來源：

浙江美大雖然毛利高，凈營業(yè)周期低，但是營收和總資產排名在行業(yè)中是靠后的，因此美大相對于家電行業(yè)或廚電行業(yè)來說是沒有規(guī)模經濟護城河的，但是單論集成灶行業(yè)來說，浙江美大是有規(guī)模經濟護城河的，由于集成灶行業(yè)目前來說還不算很大，所以規(guī)模經濟是不明顯的。

但是，作為集成灶行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司目前擁有3個生產基地，擁有集成灶行業(yè)最為高端的生產裝備，建立了集成灶行業(yè)內首條沖壓機械手自動線、自動連續(xù)模生產線、自動部裝流水線和自動總裝流水線，引入了臺灣先進的集成化物流管理系統(tǒng)，建造了行業(yè)內頂級水平的全自動高智能化立體倉庫，是目前集成灶行業(yè)中最具規(guī)模和高度智能化的廚電生產制造企業(yè)。

2017年末公司啟動了新增110萬臺集成灶及高端廚房電器產品項目，2019年該智能化新基地建設已基本完成，一期項目已投入生產試運行。該110萬臺套智能制造新基地響應“中國制造2025”倡導，落實工業(yè)4.0和智慧工廠，應用了行業(yè)乃至世界領先的智能化裝備，ABB激光焊接機器人、智能沖壓生產線，以及全自動智能化立體倉庫等智能化裝備，實現(xiàn)了全流程的智能化、自動化和可視化，在大幅提升生產效率的同時帶來產品品質的躍升。

公司已形成線上與線下相結合的多元化營銷渠道，線上，建立了公司官方網上商城，在天貓、京東、蘇寧易購等大型電商平臺開設官方旗艦店，同時開展新零售、 線下，以經銷模式為主，已建立覆蓋全國范圍的營銷網絡和服務體系；在全國擁有1400多家一級經銷商（區(qū)域經銷商）和3000多個營銷終端，已進入紅星美凱龍、居然之家、國美、蘇寧等知名建材、家電KA賣場；同時在工程渠道，與多家知名地產商、建材商建立了良好的合作關系。公司的門面數(shù)量遠超集成灶行業(yè)第二梯隊企業(yè)，歷年來公司的銷量和市場占有率始終保持行業(yè)內第一。

由此可見，浙江美大成本優(yōu)勢主要來源于工藝優(yōu)勢、銷售渠道以及細分集成灶行業(yè)的規(guī)模經濟。

4、轉化成本：

轉換成本就看用戶因更換其他產品或服務而增加的成本的高低。我們知道廚電產品是一種耐用品，一般更換周期都是十年以上,非特殊原因，很難二次更換。一旦渠道網絡建立，市場份額穩(wěn)定，很難產生替代。與快消品等易耗品邏輯完全不同。

總結：

深度分析下來，浙江美大的核心競爭力，或者說持續(xù)多年的高毛利，高凈利水平，來自幾個方面：

第一、因為在行業(yè)內的品牌競爭力+高端化定位，產生了上下游的溢價能力，

第二、集成灶領域的規(guī)模競爭力，產生了領先于行業(yè)的成本優(yōu)勢

第三、行業(yè)屬性+渠道優(yōu)勢，帶來的高轉換成本的競爭門檻

03

老板電器與浙江美大的競爭本質是什么？

分析公司的競爭格局，不但要看目前的市場份額分布，還要預測市場份額的變化，雖然大部分行業(yè)都在走向集中，但在不同行業(yè)，CR3的占比相差很大，同樣是龍大，終局的市場份額是30%、50%還是80%，對確定性和估值的影響巨大。

一家企業(yè)最終的市場份額，與企業(yè)所采用的競爭策略相關，但更與這個行業(yè)或產品本身的特征有關。藥物研發(fā)的市場集中度和龍頭穩(wěn)定性天生低于醫(yī)療器械，休閑食品市場不會有永恒的霸主，互聯(lián)網行業(yè)從分散到壟斷只要幾年。

有一些行業(yè)永遠是分散的市場，龍大再努力也突破不了10%，有一些行業(yè)天生是壟斷的市場，很容易出現(xiàn)巨頭，有些行業(yè)巨頭二十年一換，有些行業(yè)巨頭已經坐了百年江山。

那么廚電行業(yè)是個怎樣的市場，有什么樣的屬性，競爭關鍵是什么？

廚電首先是一個高毛利，低周轉的領域，且是耐用品，長達10年以上的使用期，市場份額一旦建立，很難替換。

老板電器，方太占據了高端廚電市場（油煙機+燃氣灶）的70%上份額，剩下的由美的、華帝切分一定的份額。（精裝渠道一線品牌老板電器占據40%份額，方太占據30%，二線品牌美的、華帝分別占7.3%、2.9%，外資高端品牌西門子占7.5%，雙寡頭格局態(tài)勢明顯。）

在早期的廚電龍頭競爭中，老板電器本已展現(xiàn)突出優(yōu)勢，卻因為多元化路線+產品迭代滯后，給了方太的競爭機會，方太一開始并以高端廚電的定位，抓住行業(yè)升級換代的機會，成為行業(yè)第二。

后期即使行業(yè)競爭激烈，也堅持不降價走高端定位，搶占了一部分市場份額，老板電器也是在后期重回主業(yè)油煙機，憑借工程渠道+及時產品迭代，站穩(wěn)高端廚電的寶座，但是雙寡頭的競爭格局，早已在老板電器犯錯的時間窗口里奠定。

我們說高手的競爭，都是定位之爭，在龍頭格局已定的市場中，想要切出屬于自己的市場蛋糕，沒有核心的競爭策略，必然無法勝出。

浙江美大，憑借集成灶的產品優(yōu)勢（節(jié)省空間，多功能集成設計，噪音降低，油煙吸排），重新打開了一個新的競爭市場，集成灶本質上，是對抽油煙機+煤氣灶的替代，即對傳統(tǒng)廚電的替代。

地域上，美大把目光放到下沉的三四線城市市場，沒有和傳統(tǒng)廚電巨頭直接競爭，在三四線城市化進程的紅利中，占據了自己的一席之地，全國已經由1000多家經銷商，3000多個門店

堅持集成灶一條主業(yè)，美大這條主業(yè)之路，可謂越走越寬。

這幾年，在國家棚改政策紅利刺激下，以及人們對于廚房環(huán)境的要求大大的增高，尤其是以開放式廚房為代表的現(xiàn)代廚房，傳統(tǒng)油煙機在吸油煙、空間搭配等方面已經無法滿足需求。

這時，多方面的行業(yè)發(fā)展紅利刺激下，美大已逐步往廚電龍頭市場的一二線城市開始包圍。

最終的競爭結果會是什么樣呢？浙江美大是否會對原有的廚電市場形成較大沖擊呢？

我們知道早期美大的發(fā)展，來源于差異化的三四線地域競爭，屬于城市化進程中，區(qū)域市場的增量擴張。

但是未來在一二線市場的擴張將是一場肉搏，這里有傳統(tǒng)廚電市場的穩(wěn)定格局，分一杯羹能否做到？

所以，怎么看老板電器和浙江美大，這其實是大行業(yè)龍頭與細分行業(yè)龍頭競爭的問題。

那么這里有兩個問題需要先明晰：

第一、美大的確定性來自目前已經建立的三四線渠道網絡，穩(wěn)定的區(qū)域市場份額。這個區(qū)域的競爭力具有不可替代的壁壘性，也就是廚電的強地域屬性帶來的競爭優(yōu)勢。以及在集成灶領域的產能優(yōu)勢，目前火星人、帥豐都無法趕超。

第二、美大在集成灶領域的龍頭地位，是否穩(wěn)固，取決于兩個因素：a、一二線渠道市場成功打開；b、一二線渠道打開后，廚電、白電巨頭的強勢介入，行業(yè)競爭白熱化，美大依然能夠成功突圍。

上面兩個問題是非常客觀存在的市場問題，為了搞清楚未來競爭中，競爭格局的走向，我們的判斷不能少了行業(yè)屬性的判斷：（競爭中有中高端之差，有功能之差（功能豐富和操作方便），有地域化之差。）

廚電領域有一個重要屬性：就是地域化屬性，一旦網絡建立，很難替代，這也是目前美大競爭很大的問題，在差異化渠道市場中，找到有優(yōu)勢的通道打開市場需要時間。

即使找到，在已穩(wěn)定的廚電格局市場中，也很難形成快速的規(guī)模化搶占，因為廚電行業(yè)屬性所制。

目前來看，集成灶的行業(yè)紅利在于“中小戶型”需求和“開放式廚房”的日益興起。解決空間的痛點問題，目前是浙江美大的天然優(yōu)勢。

在集成化技術解決“人們對廚房電器功能擴張的需求與廚房空間的矛盾”問題上，集成灶確實是非常好的解決方案。龍頭品牌優(yōu)勢也會得到凸顯。

所以，浙江美大能否在一二線成功突圍，取決于美大要在巨頭盤踞和增量市場之間，找尋到平衡。

強地域屬性和行業(yè)定制安裝屬性，勢必會導致未來這個領域的競爭，呈現(xiàn)更加多元化競爭的細分市場，最終出現(xiàn)寡頭壟斷的可能性較小。

在美大與老板的競爭上，目前表面上呈現(xiàn)競爭性不大（老板電器目前只有3.29%的集成灶業(yè)務），主要競爭來源集成灶業(yè)內300多家競爭對手，但是無論產能還是品牌、技術都很難與美大來抗衡，即使是通過電商崛起的火星人。

所以，浙江美大最大的競爭邏輯在于“集成灶 能不能成為灶具市場的主流”。

如果會，美大的空間將是無限的。與傳統(tǒng)廚電企業(yè)幾分天下，即成為可能。

而令人欣喜的是作為廚電老大哥，暫時并不會將“集成灶”列為其主攻的方向，這點我們從老板電器在2020年的投資者交流會上得到部分驗證：

（老板電器管理層關于集成灶的看法）

從老板電器的管理層的認識上，和發(fā)展節(jié)奏上，更加注重品質和渠道上繼續(xù)深度擴張（行業(yè)發(fā)展本質因素）：“長遠來看，渠道機制是我們的核心，保證我們的長周期生命力以及線下多元化的渠道，同時抓住行業(yè)窗口期，大力發(fā)展集成化，一體化，智能化。”

04

為什么不擔心美的、海爾這些巨頭進入集成灶領域？

廚電的定制屬性是綜合家電巨頭難以投入經濟資源的根本原因：家電是不需要定制安裝的，這樣諸多沒有定制屬性的單品進入KA會產生規(guī)模化效益，攤低每一個單品的營銷費用。

目前美的，海爾這些綜合家電企業(yè)推出的集成灶都是貼牌代工，為什么他們不會實打實的自建產能，搶占廚電市場呢？ 顯然不是沒技術，也不是沒錢，而是沒必要。

因為和產能配套的，是另外重新組建一支負責安裝定制的經銷商隊伍。

這對于綜合家電巨頭來說，在已有經銷渠道的前提下，化大力氣去布局廚電，在時間，效益兩個維度的權衡上不經濟。

另外，空調不是也有定制屬性嗎？ 但是空調的定制屬性比起廚電來要弱很多，廚電的安裝，往往不僅僅是一個灶臺，還會涉及櫥柜，水槽，甚至衛(wèi)生間，空調的安裝一個下午可以裝好幾臺，一個廚電的安裝和配套往往需要半個月以上的工期。

也就是說，家電巨頭要是進入廚電領域，也需要另外組建新的經銷渠道。

所以一定時間內，主打線下市場，成長三四線的浙江美大，在集成灶存在一定的成長紅利期。

05

總結：小而美的局限與未來

行業(yè)邏輯：

廚電市場韌性強，空間大，在居民收入水平、健康意識、城鎮(zhèn)化、地產、舊改等因素驅動下，廚電市場需求持續(xù)釋放。

在廚電行業(yè)增長邏輯框架下，新消費群體對于健康經濟和產品品質的追求提高，疊加我國中小戶型及開放式廚房比重較高，集成灶良好吸煙指標、高吸凈率、節(jié)省空間、健康等優(yōu)勢逐漸凸顯，行業(yè)迎來良好發(fā)展機遇。

行業(yè)未來發(fā)展趨勢：集成化、一體化、智能化、健康化的產品必定會成為新的增長點。

目前，集成灶行業(yè)主導品牌格局逐漸清晰，專業(yè)品牌競爭格局梯隊分化，美大、火星人位居集成灶行業(yè)第一梯隊，帥豐、億田等企業(yè)緊隨其后，穩(wěn)居第二梯隊。

公司邏輯：

美大的龍頭地位在當下競爭中 有較大性優(yōu)勢。無論是產能，品牌還是技術，以及線下渠道網絡的堅固性，都給美大帶來極大護城河優(yōu)勢。

目前對比同行，美大擁有遠超同行水平的凈利率水平30%以上，與市場相比，降本增效方面非常突出。市場份額達30%以上，產能優(yōu)勢明顯。

公司在集成灶開發(fā)上，更加注重蒸烤一體化，集成化，智能化的研發(fā)方向，吻合行業(yè)發(fā)展邏輯：即新市場對空間化，健康化的需求趨勢。

（廚電企業(yè)的估值水平）

估值邏輯：

美大的估值溢價來自于行業(yè)增速，以及較好的競爭格局，市場份額超出競爭對手不少，達30%以上；

折價因素主要受房地產影響，有一定周期性。

2018年以后，美大的營收增速從36.49%下滑至2019年的20.24%，隨著去年疫情的影響，增速降至5.13%，這是行業(yè)周期性的影響所致。

因此對于未來的空間性也比較有爭議，這是美大估值下挫的重要原因。但是隨著短周期結束，市場恢復，集成灶市場增速依然可觀。

所以，集成灶未來最大的邏輯是代替現(xiàn)在的廚電三件套，但這個是比較有爭議的，所以估值的合理性取決于你怎么看待集成灶這個品類未來的滲透率，但總體上看，估值水平不高，業(yè)績又穩(wěn)定。

30%的凈利率水平和ROE，背后是強大的賺錢能力和現(xiàn)金流能力（上下游溢價能力，成本優(yōu)勢，產能優(yōu)勢）

從確定性評分角度，商業(yè)模式上差異化競爭優(yōu)勢、競爭格局的龍頭地位，在稍微遜色的行業(yè)滲透率上，有一定不確定性因素的影響，總體來說浙江美大都屬于一家小而美的“中度確定性”公司。

拓展知識：