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前沿拓展：

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（報(bào)告出品方/作者：天風(fēng)證券，郭麗麗、張樨樨）

1. 新奧股份：天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營龍頭

新奧股份是新奧集團(tuán)清潔能源產(chǎn)業(yè)鏈的重要組成部分，核心業(yè)務(wù)涵蓋分銷、貿(mào)易、儲(chǔ)運(yùn)、 生產(chǎn)、工程在內(nèi)的天然氣產(chǎn)業(yè)全場景，是中國目前規(guī)模最大的民營能源企業(yè)之一，致力成 為“天然氣產(chǎn)業(yè)智能生態(tài)運(yùn)營商”。

1.1. 不斷拓展能源業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈一體化

新奧股份前身為河北威遠(yuǎn)實(shí)業(yè)股份有限公司，主要從事農(nóng)獸藥的生產(chǎn)與銷售，1994 年于上 交所主板上市。2004 年，新奧集團(tuán)收購?fù)h(yuǎn)實(shí)業(yè) 44.09%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)借殼上市。

能源領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，通過并購積極擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍。2011 年公司開始布局能源化工領(lǐng)域，收 購新能（張家港）75%和新能（蚌埠）100%股權(quán)，新增二甲醚業(yè)務(wù)；2013 年收購新能礦業(yè) 100%及新能鳳凰（滕州）40%的股份，新增煤炭及甲醇業(yè)務(wù)。2014 年更名為新奧生態(tài)控股 股份有限公司后，開始進(jìn)軍以 LNG 為核心的清潔能源業(yè)務(wù)，收購中海油新奧（北海）燃?xì)?45%股權(quán)和山西沁水新奧燃?xì)?100%股權(quán)；2015 年收購新地能源工程技術(shù)有限公司，擴(kuò)展天 然氣設(shè)備和技術(shù)工程服務(wù)業(yè)務(wù)；2016 年收購 Santos10.07%的股權(quán)，成為澳大利亞第二大油 氣上市公司的第一大股東。2020 年由于收購新奧能源 32.8%股權(quán)的原因，以資產(chǎn)置換的形 式將持有的 Santos 股權(quán)置出。

聚焦天然氣產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化發(fā)展。2019 年公司剝離農(nóng)獸藥業(yè)務(wù)并于 2020 年收購香港 上市公司新奧能源（2688.HK）合計(jì) 32.80%的股權(quán)。新奧股份聚焦天然氣產(chǎn)業(yè)鏈上游，業(yè) 務(wù)涵蓋天然氣生產(chǎn)與銷售及能源工程等，而新奧能源的主要業(yè)務(wù)覆蓋投資建設(shè)，經(jīng)營管理 燃?xì)夤艿阑A(chǔ)設(shè)施，車船用加氣站及泛能站，銷售與分銷管道燃?xì)狻NG 等多品類能源以 及能源貿(mào)易等下游業(yè)務(wù)。公司通過收購新奧能源實(shí)現(xiàn)天然氣產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化，定位從 “聚焦上游資源獲取的天然氣上游供應(yīng)商”進(jìn)一步延伸為“創(chuàng)新型的清潔能源上下游一體 化領(lǐng)先企業(yè)”。

1.2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中

收購新奧能源前，公司的控股股東為新奧控股，持股比例 33.04%。王玉鎖先生控制新奧控 股 99.925%的股權(quán)，同時(shí)直接控制新奧股份 0.16%的股權(quán)，為公司的實(shí)際控制人；收購新奧 能源完成資產(chǎn)重組后，公司的控股股東變更為新奧國際，王玉鎖夫婦持有其 100%的股權(quán)。 截至 2021 年年末，新奧國際直接控制公司 48.16%的股份，新奧控股的持股比例為 15.14%。 王玉鎖先生仍為公司的實(shí)際控制人。

1.3. 資產(chǎn)重組拓寬業(yè)務(wù)范圍，業(yè)績大幅提高

資產(chǎn)重組前后，公司業(yè)務(wù)范圍與營收、毛利結(jié)構(gòu)均有較大變化。從業(yè)務(wù)范圍看變化，資產(chǎn) 重組前，公司的主要業(yè)務(wù)涵蓋液化天然氣的生產(chǎn)/銷售和投資，能源技術(shù)工程服務(wù)，甲醇等 能源化工產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售與貿(mào)易以及煤炭業(yè)務(wù)；資產(chǎn)重組后，公司納入了新奧能源主營的 天然氣零售、批發(fā)業(yè)務(wù)、綜合能源業(yè)務(wù)、工程安裝業(yè)務(wù)和燃?xì)饩咪N售等其他增值業(yè)務(wù)，主 營業(yè)務(wù)范疇得到拓展。截至 2021 年末，新奧能源擁有城市燃?xì)忭?xiàng)目數(shù)量 252 個(gè)，可供接 駁城區(qū)人口數(shù)量為 1.24 億。從營業(yè)收入結(jié)構(gòu)看變化，2019 年能源工程及貿(mào)易行業(yè)占公司 營收比例為 59%；2021 年天然氣零售業(yè)務(wù)為公司主營收入貢獻(xiàn)了接近一半的比例，約占 49%， 其次是天然氣批發(fā)業(yè)務(wù)，收入占比為 21.3%。從毛利結(jié)構(gòu)看變化，2019 年能源工程及貿(mào)易 行業(yè)貢獻(xiàn)了公司整體毛利的 71%；2021 年公司天然氣零售的毛利占比約為 38%，其次是工 程施工與安裝業(yè)務(wù)，毛利占比約為 28%。

天然氣零售業(yè)務(wù)帶動(dòng)公司業(yè)績大幅增長。營業(yè)收入方面，2018 年2021 年，公司分別實(shí)現(xiàn) 營收 136.32、886.52、880.99 和 1160.31 億元（2019 年數(shù)據(jù)進(jìn)行了納入新奧能源營收的調(diào) 整）。資產(chǎn)重組后，公司營收大規(guī)模提升，2019 年調(diào)整后的營業(yè)收入較 2018 年同比增長 550.3%。歸母凈利潤總體也呈上升趨勢，2018 年2021 年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利 13.21、29.06、 21.07 和 41.02 億元（2019 年數(shù)據(jù)進(jìn)行了納入新奧能源營收的調(diào)整）。資產(chǎn)重組后，2019 年歸母凈利相較 2018 年同比增長 119.95%。2021 年在天然氣業(yè)務(wù)量價(jià)齊升以及綜合能源 業(yè)務(wù)快速增長的帶動(dòng)下，公司全年?duì)I收實(shí)現(xiàn) 1159.2 億元，同比增長 31.58%；在天然氣直銷 和煤炭業(yè)務(wù)快速增長的帶動(dòng)下，全年實(shí)現(xiàn)業(yè)績 41.02 億元，同比增長 94.69%。

2. 上游資源池：低成本、多元化的氣源供應(yīng)渠道

2.1. 國內(nèi)外雙氣源渠道，氣源供應(yīng)穩(wěn)定

公司擁有多樣化氣源供應(yīng)渠道，主要分國內(nèi)和國際兩大來源。國內(nèi)氣源方面，新奧能源與 中石油、中石化、中海油等上游供應(yīng)商建立了長期的合作關(guān)系，簽訂了包括西氣東輸、陜 京線等管道運(yùn)輸線的購氣合同。此外，還通過簽訂照付不議、照供不誤的長期供氣協(xié)議鎖 定氣源資源。自 2003 年起，新奧能源及下屬企業(yè)與中石油、中石化、中海油等公司陸續(xù) 簽署了共計(jì) 24 個(gè)長期供氣協(xié)議，長期供氣協(xié)議的期限為 2 年至 27 年不等，協(xié)議所覆蓋各年度氣量總規(guī)模約為 362 億立方米。國際氣源方面，2016 年新奧能源子公司新奧貿(mào)易陸 續(xù)與國際氣源商簽署了 LNG 進(jìn)口長約，合約總量約 144 萬噸。其中與道達(dá)爾、銳進(jìn)、雪弗 龍簽訂的三個(gè)液化天然氣進(jìn)口長約于 2018 年下半年開始陸續(xù)啟動(dòng)，氣源供應(yīng)更加多元化， 提高了公司氣源供應(yīng)的穩(wěn)定性。采購合約價(jià)格同國際油價(jià)掛鉤為主，另有小部分與美國亨 利港天然氣價(jià)格掛鉤。

在 2020 年完成重大資產(chǎn)重組后，公司繼續(xù)加速海外氣源渠道的拓展，分別于 2021 年 10 月到 2022 年 4 月期間完成四筆 LNG 長協(xié)的簽訂，除與諾瓦泰克的長約外其他三筆采購價(jià) 格均與亨利中心（Henry Hub）基準(zhǔn)價(jià)掛鉤。2021 年 10 月公司與切尼爾能源簽署了每年 90 萬噸，為期 13 年的 LNG 購銷協(xié)議；2022 年 1 月公司與俄羅斯諾瓦泰克公司簽署了為 期 11 年，每年約 60 萬噸的 LNG 長期購銷協(xié)議；2022 年 3 月，新奧股份與新奧能源分別 與美國 ET LNG 簽署為期 20 年，每年供應(yīng)量在 180 萬噸和 90 萬噸的 LNG 長期購銷協(xié)議； 2022 年 4 月，新奧股份子公司 ENN LNG 與 NextDecade 子公司 Rio Grande LNG 簽署為期 20 年，每年供應(yīng)量 150 萬噸的 LNG 長約。除長協(xié)資源外，公司也會(huì)結(jié)合實(shí)際情況和天然 氣市場價(jià)格，采購海外 LNG 現(xiàn)貨資源進(jìn)行補(bǔ)充。

2.2. 聚焦非常規(guī)天然氣，實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)自銷

非常規(guī)天然氣可作為燃?xì)赓Y源的重要補(bǔ)充。非常規(guī)天然氣包括煤層氣、頁巖氣等。我國頁 巖氣資源主要分布在四川盆地、鄂爾多斯盆地及中一下?lián)P子地區(qū)；煤層氣資源主要集中在 東部的沁水盆地、二連盆地、海拉爾盆地，中部的鄂爾多斯盆地，西部的準(zhǔn)噶爾盆地、塔里木盆地等。 我國非常規(guī)天然氣發(fā)展迅速，產(chǎn)量持續(xù)增長。據(jù)中國能源統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，20162020 年我 國煤層氣產(chǎn)量穩(wěn)步提升，2020 年煤層氣產(chǎn)量達(dá) 102.3 億立方米，占天然氣總產(chǎn)量比例為 5.42%。在先進(jìn)技術(shù)和積極政策的支持下，我國非常規(guī)油氣發(fā)展將進(jìn)入加速階段。據(jù)中石油 經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院預(yù)測，預(yù)計(jì) 2030 年非常規(guī)天然氣產(chǎn)量將占到天然氣總產(chǎn)量的一半左右。

現(xiàn)有液化天然氣業(yè)務(wù)是氣源的有效補(bǔ)充。公司擁有山西沁水 LNG 液化廠及重慶龍冉 LNG 液化廠兩大天然氣生產(chǎn)工廠，合計(jì)產(chǎn)能為 30 萬噸/年。 煤層氣方面，山西省煤層氣資源豐富，省內(nèi)共有包括沁水在內(nèi)的六座煤田，除大同煤田幾 乎不含煤層氣外，其他煤田均擁有豐富的煤層氣資源。沁水新奧擁有兩套利用煤層氣生產(chǎn) 液化天然氣的裝置，其中一期工程處理能力為 15 萬標(biāo)準(zhǔn)方/天，二期工程處理能力為 25 萬標(biāo)準(zhǔn)方/天。

頁巖氣方面，公司與重慶涪陵能源實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司共同經(jīng)營重慶龍冉天然氣液化廠。涪 陵頁巖氣田位于四川盆地，是我國最大的頁巖氣生產(chǎn)基地，截至 2015 年累計(jì)探明儲(chǔ)量為 3805.98×108m 3，可采儲(chǔ)量達(dá) 951.50×108 m 3。重慶龍冉液化廠以當(dāng)?shù)爻渥愕捻搸r氣資源 為基礎(chǔ)生產(chǎn) LNG，可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn) 22 萬噸。 新奧能源曾是沁水新奧的銷售方，但由于關(guān)聯(lián)交易問題將面向新奧能源的銷售比例降至零。 在新奧能源并表后，沁水新奧與新奧能源之間的關(guān)聯(lián)交易的問題得到解決。目前國內(nèi)天然 氣對外依存度較高，同時(shí)冬季保供導(dǎo)致下游分銷商有較強(qiáng)的調(diào)峰需求，盡管公司自主生產(chǎn) 的液化天然氣總量占新奧能源采購量較小，但依然能成為新奧能源氣源的一個(gè)重要補(bǔ)充。

2.3. 多種類能源布局增厚業(yè)績

2.3.1. 積極布局氫能全產(chǎn)業(yè)鏈，技術(shù)儲(chǔ)備豐富

氫能作為一種重要的綠色清潔能源，具有零排放、高能利用率、高可靠性以及利于遠(yuǎn)程控 制等優(yōu)點(diǎn)。2019 年氫能首次寫入政府工作報(bào)告，在保障國家能源安全、改善大氣環(huán)境質(zhì)量、 推進(jìn)能源產(chǎn)業(yè)升級(jí)等方面具有重要意義。據(jù) 2019 版《中國氫能源及燃料電池產(chǎn)業(yè)白皮書》 測算，到 2030 年我國的氫氣需求量將達(dá)到 3500 萬噸，終端能源體系占比在 5%左右；到 2050 年氫氣需求量將接近 6000 萬噸，終端能源體系占比至少達(dá)到 10%。

氫能的應(yīng)用范圍較廣，在工業(yè)、交通、建筑以及發(fā)電等領(lǐng)域滲透率不斷提升：①交通部門 脫碳：預(yù)計(jì)到 2060 年，商用車領(lǐng)域中燃料電池汽車占比將到達(dá) 65%。另外在船舶和短途航 空領(lǐng)域，燃料電池也有望大規(guī)模應(yīng)用；②固碳：將碳捕捉與制氫相結(jié)合。例如北歐的綠色 甲醇計(jì)劃，將可再生能源電解水制氫，然后通過其他地方碳捕捉到的二氧化碳生成綠色甲 醇；③氫能作為優(yōu)秀儲(chǔ)能介質(zhì)，促進(jìn)可再生能源發(fā)展：可再生能源存在著不穩(wěn)定性和電網(wǎng) 兼容問題，氫作為能源互聯(lián)媒介，可通過多余的可再生能源電解制取并儲(chǔ)存起來，實(shí)現(xiàn)大 規(guī)模儲(chǔ)能及電網(wǎng)系統(tǒng)的調(diào)峰，幫助解決新能源電力消納問題，實(shí)現(xiàn)不同能源網(wǎng)絡(luò)之間的協(xié) 同優(yōu)化。

從生產(chǎn)原料以及生產(chǎn)方式上看，制氫手段主要包括煤炭、天然氣等化石能源制氫以及工業(yè) 副產(chǎn)和電解水制氫等。目前我國氫能市場處于市場發(fā)展初期，氫氣年需求量在 2200 萬噸 左右，氫能作為燃料增量有限。據(jù)中國煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020 年煤制氫和天然氣制氫占 比分別達(dá)到 62%和 19%，工業(yè)副產(chǎn)氫和電解水制氫分別占 18%和 1%。預(yù)計(jì)到氫能市場發(fā)展 中期，隨著氫氣年需求的增長，可再生能源電解水制氫有望成為有效供氫的主體。（報(bào)告來源：未來智庫）

2.3.2. 煤炭及能源化工業(yè)務(wù)：貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績增量

煤炭業(yè)務(wù)方面，公司擁有王家塔煤礦采礦權(quán)，主要業(yè)務(wù)為煤礦的開采和銷售，主要產(chǎn)品包 括混煤和洗精煤，可用作動(dòng)力煤及煤化工原材料。 產(chǎn)銷量方面，20162020 年公司自產(chǎn)煤炭產(chǎn)銷量均維持在 590 萬噸以上；2021 年產(chǎn)銷量水 平相對較低主要原因是煤層質(zhì)量以及井下地質(zhì)條件變差導(dǎo)致商品煤轉(zhuǎn)化率和回采速度的 降低；此外，井下事故后的停產(chǎn)整頓也對產(chǎn)量造成一定影響。此外，王家塔煤礦于 2019 年 5 月正式獲得內(nèi)蒙古自治區(qū)能源局 800 萬噸生產(chǎn)能力核增批復(fù)，有利于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的釋放 和礦井經(jīng)濟(jì)效益的增加。營業(yè)收入方面，20162018 年公司煤炭板塊收入持續(xù)攀升，由 2016 年的 9.84 億元增長至 2018 年的 31.74 億元，2019 年和 2020 年分別受到安全事故和疫情 的影響，營收有一定回落。

能源化工板塊主要包括能源化工產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售與貿(mào)易。公司能源化工產(chǎn)品主要為煤制甲 醇和甲醇制二甲醚。甲醇生產(chǎn)以煤為原料，由控股子公司新能能源開展。新能能源一期甲 醇裝置產(chǎn)能 60 萬噸，二期 20 萬噸穩(wěn)定輕烴項(xiàng)目主裝置甲醇裝置產(chǎn)能 60 萬噸，已于 2018 年 6 月底投產(chǎn)。二期裝置投產(chǎn)后甲醇產(chǎn)量增長迅速，由 2018 年的 103.35 萬噸增至 2019 年的 149.75 萬噸，增幅為 45%。目前新能能源客戶集中于大中型化工貿(mào)易企業(yè)，并 已逐步開拓烯烴、甲醇汽油等新興下游客戶和終端客戶。能源化工貿(mào)易業(yè)務(wù)主要由全資子 公司新能（天津）開展。 產(chǎn)銷量方面，公司近三年甲醇的產(chǎn)銷量均維持在 140 萬噸以上，其中 2021 年產(chǎn)銷量為 142 萬噸；營業(yè)收入方面，2021 年在甲醇市場整體走高的行情下，公司實(shí)現(xiàn)甲醇營收 27.99 億 元，同比增長 45.6%。

3. 中游儲(chǔ)運(yùn)池：收購新奧舟山貫通燃?xì)馊a(chǎn)業(yè)鏈

3.1. 供需缺口拉大帶動(dòng) LNG 進(jìn)口需求持續(xù)增長

我國天然氣存在較大供需缺口。我國天然氣產(chǎn)量增速低于需求增速，20112021 年在天然 氣市場需求復(fù)合增速達(dá) 11%的情形下，國內(nèi)天然氣產(chǎn)量的復(fù)合增速僅為 7%，導(dǎo)致國內(nèi)天然 氣供需缺口不斷擴(kuò)大。管網(wǎng)建設(shè)速度有待加快、互聯(lián)互通程度不夠、儲(chǔ)氣調(diào)峰能力嚴(yán)重不 足等問題限制了資源調(diào)配和供應(yīng)保障，近年來我國天然氣進(jìn)口量持續(xù)走高，由 2011 年的 約 314 億立方增至 2020 年的 1413.5 億立方，復(fù)合增速達(dá)到 17.1%，對外依存度不斷上升。

我國 LNG 進(jìn)口需求持續(xù)增長。我國進(jìn)口的天然氣分為進(jìn)口管道氣和進(jìn)口 LNG。由于 LNG 進(jìn)口主要依靠海上船舶以液態(tài)形式運(yùn)輸，相較管道天然氣進(jìn)口具有貿(mào)易方式靈活多樣、供 應(yīng)較安全等優(yōu)點(diǎn)，近年來 LNG 逐漸成為進(jìn)口天然氣的主要類型。 根據(jù)《BP 世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒 2021》，2011 年至 2020 年我國 LNG 進(jìn)口量從 168.8 億方增 至 2020 年的 940.2 億方，復(fù)合增速達(dá)到 21%。2017 年我國 LNG 進(jìn)口量首次超過管道氣進(jìn) 口量。2020 年我國 LNG 進(jìn)口量占世界 LNG 進(jìn)口總量的 19.3%，僅次于歐洲和日本；2021 年 前十個(gè)月，我國 LNG 累計(jì)進(jìn)口量為 6445.42 萬噸，已經(jīng)超越日本成為全球最大的 LNG 進(jìn) 口國。

3.2. 國內(nèi) LNG 接收站資源具有稀缺性

LNG 接收站包括 LNG 碼頭和 LNG 儲(chǔ)罐區(qū)，是我國接收進(jìn)口 LNG 資源的重要中轉(zhuǎn)站，也是 國內(nèi) LNG 進(jìn)口的唯一通道，LNG 接收站的建設(shè)狀況將直接影響我國 LNG 的供應(yīng)能力。 從數(shù)量上看，根據(jù) IGU 數(shù)據(jù)，20152019 年我國的 LNG 接收站數(shù)量呈穩(wěn)定增長趨勢。截至 2021 年 6 月末，國內(nèi) LNG 接收站數(shù)量為 22 座。從運(yùn)營主體來看，國內(nèi)接收站主要由國家 管網(wǎng)、中海油、中石化等央企及申能股份等地方國企運(yùn)營，民營企業(yè)共 3 家。其中國家管 網(wǎng)運(yùn)營國家管網(wǎng)天津等 7 座 LNG 接收站，中海油運(yùn)營中海油寧波等 4 座 LNG 接收站， 中石油運(yùn)營中石油如東等 3 座 LNG 接收站，中石化運(yùn)營中石化天津等 2 座 LNG 接收站。 新奧舟山負(fù)責(zé)運(yùn)營的舟山接收站是為數(shù)不多民營接收站。

短期內(nèi)我國接收站投產(chǎn)數(shù)量將持續(xù)增加。在 2020 年沿海省自治區(qū)直轄市的重點(diǎn)投資項(xiàng)目 中，50 萬億新基建中有規(guī)劃新建或擴(kuò)建接收站多達(dá) 20 余個(gè)，接收站投資規(guī)模超過 2500 億。隨著已建成接收站二期項(xiàng)目的不斷投產(chǎn)，我國 LNG 的實(shí)際進(jìn)口能力將不斷提升。

中長期看，單個(gè)接收站的接收能力將持續(xù)增長。截至 2021 年上半年末，我國單個(gè)接收站 的平均處理能力約 403.6 萬噸/年，相較于日本、歐洲等 LNG 產(chǎn)業(yè)起步較早的發(fā)達(dá)國家或 地區(qū) 600 萬噸/年左右的平均接收能力還有較大差距。此外，我國 LNG 接收站分布相對分 散，運(yùn)營單位集中在“三桶油”和國家管網(wǎng)，因此繼續(xù)新建 LNG 接收站的成本會(huì)比老接收 站擴(kuò)產(chǎn)的成本更高，接收站進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)更加顯著。未來利用率高的接收站將陸 續(xù)擴(kuò)建，單個(gè)接收站的年周轉(zhuǎn)能力將朝著發(fā)達(dá)國家靠攏。 據(jù)中國石化經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院預(yù)測，20202030 年我國進(jìn)口 LNG 年均增速保持在 10%左右， 帶動(dòng) LNG 接收站建設(shè)持續(xù)增長，至 2025 年我國在運(yùn)行 LNG 接收站能力可滿足進(jìn)口需求， 國內(nèi) LNG 接收站的年接收能力將合計(jì)達(dá) 1.41 億噸，至 2030 年國內(nèi) LNG 接收站的年接收 能力將維持在 1.48 億噸左右。

3.3. 舟山接收站資產(chǎn)注入，上中下游協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)

新奧舟山是首個(gè)國家能源局核準(zhǔn)的由民營企業(yè)投資、建設(shè)和管理的大型 LNG 接收站，LNG 加注及接收站建設(shè)和運(yùn)營業(yè)務(wù)屬于天然氣儲(chǔ)存環(huán)節(jié)，位于天然氣產(chǎn)業(yè)鏈的中游，業(yè)務(wù)包括 液化天然氣接卸、倉儲(chǔ)、液態(tài)外輸、氣化加工及氣化外輸、管輸服務(wù)等。自新奧舟山 LNG 接收站一期項(xiàng)目于 2018 年 8 月接卸首船以來，截至 2021 年 10 月 13 日已累計(jì)安全迎靠 LNG 船 100 艘次，進(jìn)口液化天然氣 647.8 萬噸。

新奧舟山將進(jìn)一步促進(jìn)公司一體化布局。上游進(jìn)一步獲取優(yōu)質(zhì)資源，中游充分發(fā)揮接收、 儲(chǔ)運(yùn)能力，下游進(jìn)一步提升天然氣分銷和綜合能源服務(wù)能力。 新奧舟山接收站資產(chǎn)的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在處理能力強(qiáng)，地理位置優(yōu)越以及能夠加強(qiáng)上中下游 協(xié)同效應(yīng)三個(gè)方面。

第一，舟山接收站處理能力位居同行業(yè)前列，仍存較大增長空間。截至 2021 年 6 月末， 按照年設(shè)計(jì)處理能力計(jì)算，國內(nèi) 22 座接收站總處理能力為 8880 萬噸/年，舟山接收站 一、二期工程合計(jì)年設(shè)計(jì)處理能力為 500 萬噸，在國內(nèi)市場的占比約為 6%；根據(jù)國家能 源局于 2018 年發(fā)布的《液化天然氣接收站能力核定辦法》，舟山接收站一、二期工程合 計(jì)年實(shí)際處理能力有望達(dá)到 800 萬噸，按該口徑計(jì)算，2021 年上半年舟山接收站處理能 力利用率僅為 48%，仍存在較大開發(fā)空間。

項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度方面，舟山接收站一期工程于 2018 年順利投產(chǎn)，二期工程已于 2021 年 6 月 完工并進(jìn)入試運(yùn)行，一、二期工程合計(jì)年設(shè)計(jì)處理能力為 500 萬噸，實(shí)際處理能力有望 達(dá)到 800 萬噸。三期項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè) 4 座 LNG 儲(chǔ)罐及配套氣化設(shè)施，并擴(kuò)建一座可靠泊 18 萬方 LNG 船舶的碼頭，計(jì)劃于 2024 年建成，年處理能力擴(kuò)大到 1000 萬噸。外輸管道方 面，2020 年 8 月舟山接收站海底外輸管道正式通氣，成功接入浙江省網(wǎng)成為浙江省網(wǎng)“第 八大氣源”。海域管道長度 59.3 千米，陸域管道長度 21.7 千米，具備年輸氣 80 億立方米 的供氣能力。

第二、接收站地理位置優(yōu)越。舟山接收站所處的舟山本島緊鄰國際航道且進(jìn)出航道不受限 制，有利于新增產(chǎn)能充分釋放。國內(nèi)市場方面，舟山接收站位于長三角東部中間地帶、靠 近長江出海口，緊鄰浙江、江蘇和上海市場，可便捷地服務(wù)華東地區(qū)并輻射長江沿岸，所 服務(wù)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁、市場需求廣闊。國際市場方面，同時(shí)靠近日本和韓國，未來可 進(jìn)一步開拓國際市場。

第三、有望加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈上中下游協(xié)同效應(yīng)。公司擁有廣闊的城市燃?xì)夥咒N市場。截至 2021 年 6 月 30 日，公司在浙江省內(nèi)擁有 21 個(gè)城市燃?xì)忭?xiàng)目，覆蓋約 1.5 萬個(gè)工商業(yè)用戶。 2021 年上半年公司在浙江省銷售氣量達(dá) 27 億方，占浙江省 85.5 億方消費(fèi)量的 30%。新 奧股份強(qiáng)大的海外尋源能力與舟山接收站協(xié)同配合，既能夠保證舟山接收站設(shè)施滿負(fù)荷運(yùn) 載與高效運(yùn)轉(zhuǎn)，又能幫助公司從海外進(jìn)口 LNG，實(shí)現(xiàn)多元化氣源組合，通過資源的靈活調(diào) 配來滿足市場需求。

4. 下游需求池：新奧能源為城燃核心資產(chǎn)

2019 年 11 月 22 日，新奧股份公告重大資產(chǎn)重組方案，擬通過資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支 付現(xiàn)金的方式收購新奧能源 32.80%股權(quán)并于 2020 年 9 月完成標(biāo)的資產(chǎn)過戶。新奧能源是 國內(nèi)規(guī)模最大的清潔能源分銷商之一，擁有強(qiáng)大的天然氣分銷網(wǎng)絡(luò)和基礎(chǔ)設(shè)施。收購新奧 能源是公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局的重要戰(zhàn)略措施之一，能夠夯實(shí)公司在下游的分銷和綜合能源服 務(wù)能力。本節(jié)我們從我國天然氣市場客觀需求空間以及新奧能源包括天然氣銷售和綜合能 源服務(wù)在內(nèi)的一系列業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理分析。

4.1. 我國天然氣需求存在較大增量空間

4.1.1. 回溯歷史，我國天然氣消費(fèi)增速達(dá)到 12.4%

上世紀(jì) 90 年代中期至今，我國天然氣表觀消費(fèi)量大幅抬升，由 1995 年的年均 172.14 億 方提升至 2021 年的 3726 億方，年均復(fù)合增速為 12.6%。 回溯歷史，我國天然氣行業(yè)經(jīng)歷了十年快速發(fā)展期（2004 年2013 年）和三年發(fā)展動(dòng)力不 足的時(shí)期（2014 年2016 年），期間行業(yè)的增長經(jīng)歷兩次催化，一次是城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速； 第二次由煤改氣政策紅利拉動(dòng)。

城鎮(zhèn)化帶動(dòng)天然氣消費(fèi)量第一次增長。從城鎮(zhèn)人口占比數(shù)據(jù)來看，改革開放以來中國城鎮(zhèn) 化水平持續(xù)抬升的趨勢清晰，但節(jié)奏上存在明顯的變化點(diǎn)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1970 年至 1995 年，我國城鎮(zhèn)化率從 17.4%緩慢升至 29%；90 年代中后期提速明顯，從 1996 年的 30.5% 快速升至 2021 年的 64.72%，增幅達(dá)到 34.22 個(gè)百分點(diǎn)。與城鎮(zhèn)化增速相對應(yīng)，我國天然 氣占能源消費(fèi)的比重也從 90 年代中后期開始加速抬升，這表明城鎮(zhèn)化提升是帶動(dòng)我國天 然氣消費(fèi)增長的主要因素之一。

4.1.2. 展望未來，能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下天然氣需求增量空間可觀

隨著天然氣消費(fèi)量的增長，我國天然氣占能源消費(fèi)的比重逐步提升，但與世界整體以及部 分發(fā)達(dá)國家相比仍存在較大差距。據(jù) BP《世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒》，2020 年世界范圍內(nèi)天然氣 消費(fèi)比例為 24.7%，其中美國為 34.1%，歐洲為 25.2%，均高于世界平均水平。而我國目前 能源結(jié)構(gòu)仍以煤炭為主，煤炭消費(fèi)占能源消費(fèi)比例高達(dá) 56.6%，天然氣僅有 8.2%，與發(fā)達(dá) 國家相比存在較大的提升空間。

展望未來，我國天然氣需求增長主要來自以下幾個(gè)方面：

（1）兩碳目標(biāo)下能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速，天然氣過渡能源地位凸顯。雙碳目標(biāo)下，能源結(jié)構(gòu) 綠色轉(zhuǎn)型加速。據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年我國可再生能源新增裝機(jī) 1.34 億千瓦，占全 國新增發(fā)電裝機(jī)的 76.1%；風(fēng)電光伏的裝機(jī)增速分別達(dá)到 16.63%和 20.9%，而同期火電裝機(jī) 增速僅為 4.06%。截至 2021 年底，我國可再生能源發(fā)電累計(jì)裝機(jī)達(dá)到 10.63 億千瓦，占總 發(fā)電裝機(jī)容量的 44.8%。

從以化石能源為主的能源體系轉(zhuǎn)向可再生能源需要至少 30 年以上的較長的時(shí)間跨度。從 各類電源的出力結(jié)構(gòu)上可以看出，雖然火電的裝機(jī)增速明顯放緩，但是 2021 年火電的發(fā) 電量占比仍高達(dá) 67%，光伏和風(fēng)電的發(fā)電量貢獻(xiàn)比例僅 11%左右。雖然“十四五”規(guī)劃綱 要給出了非化石能源占能源消費(fèi)總量比重提高到 20%左右的目標(biāo)，但是由于我國正處于工 業(yè)化、城鎮(zhèn)化快速發(fā)展階段，能源消費(fèi)持續(xù)保持剛性增長態(tài)勢，同時(shí)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中高耗 能產(chǎn)業(yè)比重較高，化石能源不太可能馬上退出，同時(shí)具備清潔低碳性以及靈活性的過渡能 源的重要性日益凸顯。

（2）城鎮(zhèn)化率仍存提升空間，帶動(dòng)城市燃?xì)庑枨蟪掷m(xù)增長。據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，歐美國家的城 鎮(zhèn)化率基本穩(wěn)定在 80%左右，日本的城鎮(zhèn)化率更是高達(dá) 90%，2021 年我國城鎮(zhèn)化率為 64.72%， 僅相當(dāng)于美國 1930 年和日本 1965 年左右的水平。根據(jù)國務(wù)院印發(fā)的《國家人口發(fā)展規(guī)劃 （2016–2030 年）》，2030 年中國常住人口城鎮(zhèn)化率將由目前的 60%左右提升至 70%，我國 城鎮(zhèn)化率還有較大的增長空間。持續(xù)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程及民眾對高質(zhì)量生活的追求，將帶動(dòng)城 市燃?xì)庑枨缶S持穩(wěn)定增長。

（3）天然氣采暖需求空間大。自 2010 年以來，城鎮(zhèn)采暖用氣量隨城鎮(zhèn)居民氣化率增長呈 現(xiàn)指數(shù)級(jí)上升態(tài)勢。天然氣采暖面積方面，據(jù)《中國天然氣采暖(居民)需求分析》，截至 2018 年底，我國天然氣采暖已覆蓋全國 27 個(gè)省份，采暖面積達(dá)到 33 億平方米，主要包括分布 式燃?xì)忮仩t、分戶式壁掛爐、熱電聯(lián)產(chǎn)集中供暖三種方式。該報(bào)告預(yù)計(jì)，到 2030 年我國 居民天然氣采暖面積將達(dá)到 65 億平方米，占全國居民采暖面積的 31.8%。采暖用氣量方面， 2018 年我國居民采暖用氣量達(dá)到 273 億立方米，占全年天然氣總消費(fèi)量的約 10%。據(jù)《中 國天然氣采暖(居民)需求分析》估算，到 2030 年我國天然氣采暖用氣需求也將實(shí)現(xiàn)翻番， 達(dá)到 591 億立方米。

4.2. 天然氣銷售業(yè)務(wù)：打造全國性城燃版圖

4.2.1. 天然氣零售：兼具確定性和成長性

天然氣零售指將采購的天然氣經(jīng)過氣化、調(diào)壓等環(huán)節(jié)處理后，通過管網(wǎng)輸送給終端用戶。 終端用戶可分為居民、工商業(yè)和汽車加氣站三類。公司的天然氣零售業(yè)務(wù)主要由子公司新 奧能源開展。 新奧能源為全國性城市燃?xì)夥咒N商。2001 年開始新奧能源結(jié)合西氣東輸規(guī)劃前瞻布局，而 后結(jié)合忠武線、中緬油氣管道布局湖南、云南等內(nèi)陸省份；隨著管道建設(shè)逐步向東南沿海完善以及沿海 LNG 接收站的建設(shè)，其城燃版圖逐漸向沿海地區(qū)延伸。截至 2021 年末，新 奧能源的城燃項(xiàng)目已經(jīng)覆蓋全國 21 個(gè)省市及自治區(qū)，可接駁人口數(shù)量約為 1.24 億。

對于公司零售氣量穩(wěn)步增長的驅(qū)動(dòng)因素，我們認(rèn)為可以從公司自身以及整個(gè)行業(yè)需求兩個(gè) 角度探究。從公司自身看，存量項(xiàng)目氣化率持續(xù)提升以及每年拓展的增量項(xiàng)目是推動(dòng)公司 零售氣量不斷增長的重要原因。20002021 年，新奧能源的城燃項(xiàng)目數(shù)量由 4 個(gè)增加至 252 個(gè)；存量項(xiàng)目的氣化率也由 2010 年的 36%增長至 2021 年的 62.4%；從行業(yè)角度看，我們 對新奧能源的零售天然氣銷量與全國天然氣表觀消費(fèi)量進(jìn)行均值回歸，結(jié)果顯示二者呈現(xiàn) 顯著的正相關(guān)關(guān)系，解釋度高達(dá) 99.6%，表明新奧能源的零售氣量很大程度上受到市場需 求的影響，與市場整體天然氣需求量的走勢具有一致性。

用戶結(jié)構(gòu)方面，工商業(yè)客戶占比超 70%。2021 年全年公司對工商業(yè)客戶、居民用戶和加氣 站分別實(shí)現(xiàn)售氣量 199、47.03 和 6.65 億方，售氣比例為 78.8%、18.6%和 2.6%。工商業(yè)用 戶的零售氣量占比最高，近十年來均維持在 70%以上的水平。居民用戶售氣量占比同樣在 逐步提升，由 2011 年的 16.1%提升至 2021 年的 18.6%。

毛差方面，近年來新奧能源毛差較為穩(wěn)定，維持在 0.6 元/方左右。2021 年受到國際氣價(jià) 大幅上漲的影響，2、3、4 季度上游采購價(jià)在基準(zhǔn)門站價(jià)基礎(chǔ)上分別上浮 5%，10%和 3035%， 漲幅均較去年有所提升，全年毛差為 0.51 元/方，同比收窄 0.09 元/方，降幅 15%。其他幾 大城燃核心企業(yè) 2021 年毛差同樣有不同程度的收窄，其中華潤燃?xì)馊昝顬?0.52 元/ 方，同比下降 0.07 元/方，降幅 11.9%；港華智慧能源全年毛差為 0.51 元/方，同比下降 0.06 元/方，降幅 10.5%。 在上游自主氣源以及中游接收站的支撐下，多元化的氣源結(jié)構(gòu)有助于公司靈活地獲取資源， 從而維持毛差的穩(wěn)定。根據(jù)新奧能源 2022 年業(yè)績指引，2022 年全年預(yù)期毛差將維持在 0.5 元/方左右，為 2022 年的零售氣營收打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

新奧能源三十年擴(kuò)張發(fā)展打造的城燃版圖為公司天然氣零售業(yè)務(wù)營收的穩(wěn)定增長奠定了 基礎(chǔ)，我們從經(jīng)濟(jì)和環(huán)保兩個(gè)角度分析公司存量項(xiàng)目的優(yōu)勢。

①經(jīng)濟(jì)角度：公司的項(xiàng)目多布局在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，天然氣需求量大。據(jù)《中國天然氣發(fā)展 報(bào)告（2021）》的分類，我國天然氣需求大致可分為工業(yè)燃料、城鎮(zhèn)燃?xì)狻l(fā)電和化工用 氣四類，其中工業(yè)燃料和城鎮(zhèn)燃?xì)庥脷庹急容^大，均在 37％38％左右。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份往 往工商業(yè)用氣需求更大，例如江蘇省和廣東省擁有眾多的工業(yè)園區(qū)，在玻璃、陶瓷、電子 等行業(yè)中已形成較大規(guī)模用氣量，2020 年江蘇消費(fèi)量超過 300 億立方米。同時(shí)較高的城 鎮(zhèn)化率也能拉動(dòng)更多的居民用氣需求，四川省的天然氣消費(fèi)主要依賴較高的城鎮(zhèn)氣化率和 人口基數(shù)，2020 年四川省天然氣消費(fèi)量超過 200 億立方米。從全國范圍看，據(jù)國家統(tǒng)計(jì) 局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年全國 GDP 排名前十的省份天然氣消費(fèi)量達(dá)到 1448.67 億立方米，占當(dāng)年 全國天然氣消費(fèi)總量的 47.3%。

②環(huán)保角度：天然氣在綠色低碳格局中將發(fā)揮重要作用。天然氣的碳排放系數(shù)為 1.6tCO2/tce，遠(yuǎn)低于石油的 2.1 和煤炭的 2.6tCO2/tce，是更加優(yōu)質(zhì)和清潔的燃料和化工原 料。公司大部分項(xiàng)目位于大氣污染防治實(shí)施重點(diǎn)地區(qū)，包括京津冀、河南、山東、江蘇、 浙江、廣東等。地方政府嚴(yán)格執(zhí)行環(huán)保政策將進(jìn)一步拉動(dòng)地方的天然氣需求。

城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)為傳統(tǒng)公用事業(yè)，較難有持續(xù)高速的成長機(jī)會(huì)。在這種特殊行業(yè)屬性下，拓 寬業(yè)務(wù)增長點(diǎn)是城燃企業(yè)持續(xù)成長的關(guān)鍵。新奧能源除了存量項(xiàng)目帶來的穩(wěn)定性外，還具 備內(nèi)生增長性，主要體現(xiàn)在外延擴(kuò)張節(jié)奏加快和存量項(xiàng)目氣化率提升兩方面。

①項(xiàng)目擴(kuò)張節(jié)奏加快：早期公司的項(xiàng)目獲取以大中型項(xiàng)目為主，單個(gè)項(xiàng)目可接駁人口數(shù)超 過 200 萬的項(xiàng)目均在 2005 年及以前獲取。隨著沿線眾多核心城市被分占，可獲取的項(xiàng)目 數(shù)量在逐漸減少，獲取難度在逐步增加，公司新增項(xiàng)目數(shù)量自 2002 年之后經(jīng)歷了持續(xù)下 滑。但是在 20092013 年和 20162019 年兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)，公司新增項(xiàng)目數(shù)量經(jīng)歷了兩次增 長，外延擴(kuò)張節(jié)奏有所加快。

20172020 年，行業(yè)整合加速，外延并購節(jié)奏加快：近年來頻繁的價(jià)格改革使得中小型城 燃企業(yè)經(jīng)營壓力陡增。2017 年和 2019 年，國家發(fā)改委相繼印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)配氣價(jià)格監(jiān)管 的指導(dǎo)意見》和《關(guān)于規(guī)范城鎮(zhèn)燃?xì)夤こ贪惭b收費(fèi)的指導(dǎo)意見》。其中《關(guān)于加強(qiáng)配氣價(jià) 格監(jiān)管的指導(dǎo)意見》將核定配氣價(jià)格時(shí)的投資收益率上限確定為 7%，配氣價(jià)格的上限管理 規(guī)則要求城燃企業(yè)在可控的范圍內(nèi)盡量做到成本最優(yōu)，中小型城燃企業(yè)面臨較大的成本壓 力，加之上游供氣企業(yè)的頻繁調(diào)價(jià)，燃?xì)庾罱K銷售價(jià)格的提價(jià)空間有限。《關(guān)于規(guī)范城鎮(zhèn) 燃?xì)夤こ贪惭b收費(fèi)的指導(dǎo)意見》明確燃?xì)夤こ贪惭b收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)原則上成本利潤率不得超過 10%，城市燃?xì)馄髽I(yè)的購銷差價(jià)進(jìn)一步收窄。

在頻繁的價(jià)格改革推動(dòng)城市燃?xì)夤檬聵I(yè)屬性逐步明晰的背景下，以新奧能源為代表的全 國性城燃巨頭，無論是在資本實(shí)力還是氣源渠道方面，相對中小城燃的優(yōu)勢愈發(fā)顯著，行 業(yè)整合在中短期或?qū)⒓铀佟９就ㄟ^策略性聯(lián)盟并購及參與地方政府的招標(biāo)等方式獲取新 的經(jīng)營權(quán)，2021 年內(nèi)獲取了河南汝陽產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)等 17 個(gè)城市燃?xì)忭?xiàng)目獨(dú)家經(jīng)營權(quán)。

②氣化率仍有抬升空間 2005 年，新奧能源判斷擁有管道氣源且經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城市，大部份已被現(xiàn)有營運(yùn)商覆蓋，疊 加公司對投資回報(bào)率的嚴(yán)格要求，因而做出戰(zhàn)略調(diào)整：減少獲取新項(xiàng)目的數(shù)量，轉(zhuǎn)為大力 提高現(xiàn)有項(xiàng)目的氣化率。借力國家城鎮(zhèn)化率的提升，2005 至 2021 年，公司覆蓋區(qū)域氣化 率實(shí)現(xiàn)從 16.6%到 62.4%的抬升，但距離成熟項(xiàng)目 90%的氣化率仍有較大的抬升空間。

第二，開展增值業(yè)務(wù)挖掘客戶資源潛在價(jià)值。新奧能源提供的增值服務(wù)包括廚房產(chǎn)品、供 暖產(chǎn)品、安防產(chǎn)品及其他衍生產(chǎn)品與服務(wù)等。從營收規(guī)模上看，增值服務(wù)業(yè)務(wù)是新奧能源 五大業(yè)務(wù)中營收規(guī)模最小的業(yè)務(wù)，2021 年相關(guān)營收 23.41 億元，占營業(yè)收入的 2.5%。但是 該業(yè)務(wù)具有較高的毛利率，2020 年與 2021 年毛利率均在 70%以上。滲透率方面，2021 年 增值服務(wù)在存量客戶群的滲透率為 9%，在年內(nèi)新開發(fā)客戶群中的滲透率為 21%，未來公司 增值業(yè)務(wù)還有較大的增長空間和潛力。（報(bào)告來源：未來智庫）

4.2.2. 直銷業(yè)務(wù)增長迅速，上中下游協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢明顯

近年來廣東、浙江陸續(xù)發(fā)布大用戶直供政策，終端用戶可自主選擇氣源方，為城燃企業(yè)拓 展域外大客戶直供帶來了更多機(jī)會(huì)。公司可以借助上中下游一體化優(yōu)勢帶來的綜合性氣源 整合能力，依托政策打開新的增長空間。

直銷氣源結(jié)構(gòu)方面，公司以采購國際天然氣資源為主，配合國內(nèi)自有和托管 LNG 液廠資源 及非常規(guī)資源。其中國際資源主要通過長期購銷協(xié)議及現(xiàn)貨采購的方式，向國際天然氣生 產(chǎn)商或貿(mào)易商采購天然氣；國內(nèi)資源主要進(jìn)行煤制氣、煤層氣、散井氣等資源采購，同時(shí) 也有部分通過控股、包銷等方式獲取 LNG 液廠資源。直銷氣客戶主要面向國內(nèi)工業(yè)、城市 燃?xì)狻㈦姀S、交通能源等領(lǐng)域。 2021 年公司依托龐大的下游客戶及舟山接收站為業(yè)務(wù)支點(diǎn)，在上中下游協(xié)同效應(yīng)的支撐下， 直銷氣量價(jià)均實(shí)現(xiàn)較大突破。氣量方面，2021 年全年直銷氣量達(dá)到 41 億方，是 2020 年 全年 9.42 億方銷量的 3.4 倍；毛差方面，2021 年直銷氣業(yè)務(wù)毛差為 0.315 元/方，2020 年的 0.157 元/方的毛差，同比增長 101%。

2022 年直銷氣板塊有望維持較高增速。一方面，國際氣價(jià)仍然維持高位運(yùn)行。截至 2022 年 4 月 1 日，TTF 五月交付的期貨合約價(jià)格為 114.75 歐元/兆瓦時(shí)，一年內(nèi)的漲幅高達(dá) 498.59%；另一方面，公司與美國切尼爾能源簽署的每年 90 萬噸的僅與亨利中心天然氣價(jià) 格掛鉤的 LNG 長協(xié)將于今年 7 月開始執(zhí)行，這將增加公司低成本的氣源供應(yīng)量。從全球天 然氣現(xiàn)貨市場看，美國 Henry Hub 價(jià)格明顯低于歐洲 TTF 價(jià)格以及東北亞的 LNG 現(xiàn)貨價(jià) 格，具有明顯的成本優(yōu)勢。2020 年，美國 Henry Hub 現(xiàn)貨均價(jià)為 2.03 美元 /MMBtu， 低于歐洲 TTF 現(xiàn)貨均價(jià) 3.18 美元 /MMBtu 以及東北亞 LNG 現(xiàn)貨均價(jià) 3.82 美元 /MMBtu。故與 Henry Hub 價(jià)格掛鉤的長約幫助公司鎖定了較低的氣源成本。較高的國際 現(xiàn)貨價(jià)格與長約鎖定的低成本氣源有望進(jìn)一步增厚 2022 年公司直銷氣板塊盈利。

4.3. 綜合能源業(yè)務(wù)：打造全新發(fā)展動(dòng)能

近年來隨著國家大力推進(jìn)煤炭、煤電等傳統(tǒng)能源去產(chǎn)能，推動(dòng)能源轉(zhuǎn)型，需求側(cè)的用能需 求開始逐漸多元化，綜合能源服務(wù)的市場需求不斷擴(kuò)大。綜合能源業(yè)務(wù)指由單一的燃?xì)怃N 售變革為多品類的能源銷售，由簡單的滿足客戶燃?xì)庑枨蟮綕M足客戶深層次的、最終端的 用能需求，如采暖、制冷、生活熱水、蒸汽等。綜合能源業(yè)務(wù)可將天然氣、風(fēng)、光、地源 熱、生物質(zhì)等多類能源，根據(jù)客戶用能規(guī)律以及當(dāng)?shù)刭Y源稟賦，因地制宜地進(jìn)行匹配與調(diào) 度。同時(shí)，利用綜合能源站集成技術(shù)，形成多個(gè)綜合能源站之間的能源調(diào)配，以最優(yōu)的運(yùn) 行和控制策略來滿足用戶的能源需求，實(shí)現(xiàn)能效提高和排放下降。

新奧能源于 2010 年開始探索分布式能源項(xiàng)目，2011 年投運(yùn)包括“長沙黃花機(jī)場”、“中電 雪花啤酒項(xiàng)目”和“新鄉(xiāng)和瀏陽工業(yè)園” 在內(nèi)的三個(gè)分布式能源項(xiàng)目。憑借分布式能源 項(xiàng)目積累的經(jīng)驗(yàn)和客戶資源優(yōu)勢，新奧能源逐漸開始由單一的天然氣分銷商向綜合能源服 務(wù)商轉(zhuǎn)型，著重開拓有多種能源需求的工業(yè)園區(qū)、城市區(qū)塊以及公建和工業(yè)客戶，以燃?xì)?為主導(dǎo)同時(shí)往燃?xì)馍疃燃庸と绨l(fā)電和冷熱供應(yīng)的方向發(fā)展，拉動(dòng)包括氣、電、冷、熱以及 蒸汽在內(nèi)的多種能源銷售。

目前，公司的綜合能源業(yè)務(wù)圍繞低碳園區(qū)、低碳工廠、低碳建筑和低碳交通四個(gè)方面開展。 低碳園區(qū)收入上漲迅速，儲(chǔ)備業(yè)務(wù)充足。2021 年公司投運(yùn)低碳園區(qū) 52 個(gè)，收入達(dá)到 19.6 億元，同比大幅增加 116%；新簽約園區(qū) 261 個(gè)，用能規(guī)模達(dá) 1145 億千瓦時(shí)；低碳工廠目 前為營收占比最大的板塊。2021 年投運(yùn)低碳工廠 443 個(gè)，收入達(dá)到 36.94 億元，同比增長 53%；低碳建筑共投運(yùn) 38 個(gè)，收入達(dá) 21.51 億元，同比增長 25%。此外，公司積極布局換 電站業(yè)務(wù)，目前已投運(yùn)充電站 17 座，在建 20 余座；已投運(yùn)換電站 3 座，在建 5 座。

20182021 年，公司累計(jì)投運(yùn)的綜合能源項(xiàng)目從 62 個(gè)增至 150 個(gè)；綜合能源銷量從 28.9 億千瓦時(shí)增至 190.65 億千瓦時(shí)。從銷量結(jié)構(gòu)上看，蒸氣的占比達(dá)到 79%，冷、熱形式占到 19%。項(xiàng)目節(jié)能減排效果顯著，2021 年全年共為客戶降低能源消耗量約 212 萬噸，降低二 氧化碳排放量約 666.7 萬噸。此外，公司目前在建項(xiàng)目共 42 個(gè)，當(dāng)在建以及已投運(yùn)項(xiàng)目全 部達(dá)產(chǎn)后，綜合能源需求量預(yù)計(jì)可以達(dá)到 360 億千瓦時(shí)。

營業(yè)收入規(guī)模方面，20152021 年公司綜合能源業(yè)務(wù)營業(yè)收入從不足 1 億元快速攀升至 78.05 億元，復(fù)合增速高達(dá) 113.2%。毛利率方面，綜合能源業(yè)務(wù)毛利率較為穩(wěn)定，2021 年 毛利率為 17.49%，近三年毛利率均維持在 17%以上。 綜合能源業(yè)務(wù)的快速發(fā)展使得其營收和毛利的占比逐步提升。其中營收占比從 2017 年的 0.6%上升至 2021 年的 8.4%；毛利占比由 2017 年的 0.2%提升至 2021 年的 9.7%。2022 年公 司給出綜合能源業(yè)務(wù)收入同比增長 50%的指引，隨著“雙碳”目標(biāo)的推進(jìn)，公司的綜合能 源業(yè)務(wù)有望維持高速增長態(tài)勢。

5. 盈利預(yù)測

我們基于以下假設(shè)，對新奧股份進(jìn)行盈利預(yù)測：

（1）天然氣銷售業(yè)務(wù)：天然氣銷售是公司業(yè)務(wù)核心，其中零售和批發(fā)業(yè)務(wù)由子公司新奧 能源開展，直銷業(yè)務(wù)由新奧股份開展。零售氣方面，依托于子公司新奧能源強(qiáng)大的分銷能 力，預(yù)計(jì)公司零售氣增速將持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)平均增速；直銷氣方面，舟山接收站產(chǎn)能的釋放 有望強(qiáng)化公司海外氣源的獲取能力，此外 2022 年國際氣價(jià)的持續(xù)高位運(yùn)行將帶來海外轉(zhuǎn) 售的利潤增量，我們預(yù)估 2022 年直銷氣板塊將繼續(xù)維持高增速。

（2）工程施工與安裝業(yè)務(wù)：十四五期間城鎮(zhèn)化率將提升至 65%，這將帶來新增住房接駁需 求；同時(shí)存量項(xiàng)目氣化率仍有提升空間，每年新增居民及工商業(yè)用戶接駁數(shù)有望維持平穩(wěn) 增長。

（3）綜合能源業(yè)務(wù)：在兩碳目標(biāo)下清潔用能的需求持續(xù)增長，公司目前客戶資源積累深 厚，有望憑借綜合能源業(yè)務(wù)持續(xù)挖掘存量用戶價(jià)值。

（4）能源化工業(yè)務(wù)：隨著煤炭業(yè)務(wù)產(chǎn)量的回升以及煤價(jià)的高位運(yùn)行，2022 年預(yù)計(jì)煤炭板 塊能夠持續(xù)增厚公司業(yè)績。

結(jié)合以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司 2022 至 2024 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1385.61、1567.44 和 1766.57 億，同比分別增長 19.42%、13.12%以及 12.7%；實(shí)現(xiàn)凈利潤 54.2、60.33 和 66.82 億元，同 比分別增長 32.14%、11.32%和 10.76%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】。未來智庫 官方網(wǎng)站

拓展知識(shí)：

揚(yáng)子壁掛爐邯鄲維修

壁掛爐檢修  關(guān)于壁掛爐的故障維修，你了解多少呢，你知道壁掛爐維修方法有哪些？今天小編搜集了資料，給大家介紹下壁掛爐維修方法。

壁掛爐維修：

1、壓力不足故障

原因：壁掛爐在進(jìn)行長期運(yùn)行后，它的采暖系統(tǒng)就會(huì)出現(xiàn)一定的壓力下降的情況，這是正常的現(xiàn)象。

而造成這種情況的原因可能有兩種：a.采暖系統(tǒng)的內(nèi)部管道沒有美好的密封，造成了系統(tǒng)的滴漏，內(nèi)部缺水造成的下降；b.內(nèi)部膨脹水箱偏小造成其缺氣，也會(huì)引起水壓下降。

解決方法：如果是種情況，那就需要對采暖系統(tǒng)就行檢查維修；如果是第二種情況，那么就需要增加系統(tǒng)的膨脹水箱才能進(jìn)行充壓。

2、火忽大忽小

原因：大家在使用熱水器的時(shí)候把水龍頭進(jìn)行調(diào)節(jié)，如果冷水開的太大就會(huì)造成壁掛爐的熱水變小，相反，水龍頭的熱水開的太大的話壁掛爐的冷水就會(huì)變小，這樣就導(dǎo)致壁掛爐的火忽大忽小，熱水也會(huì)忽冷忽熱。

解決辦法：大家在使用熱水器的時(shí)候，一定要將壁掛爐的溫度調(diào)節(jié)到一個(gè)合適的位置，而水龍頭的水也不要開的太大，這樣熱水冷水的頻率就會(huì)趨于穩(wěn)定。

3、儲(chǔ)水罐或者水管漏水

原因：如果家里的壁掛爐發(fā)生漏水的情況，那么大家要注意，大部分都是因?yàn)檫B接處漏水的原因。

解決方法：有可能是封圈損壞或者安裝不合格，這時(shí)候就要請專業(yè)人員進(jìn)行更換封圈或者重新安裝封圈。

壁掛爐常見故障——噪音過大故障現(xiàn)象：

1、點(diǎn)火時(shí)，壁掛爐內(nèi)有轟鳴聲；

2、點(diǎn)火延遲時(shí)引發(fā)噪音過大；

3、燃燒中發(fā)出的噪音過大；

4、采暖時(shí)燒水的噪音過大；

5、水泵的噪音過大；

6、運(yùn)行時(shí)機(jī)器振動(dòng)。

故障原因：

1、初期點(diǎn)火時(shí)燃?xì)饬窟^多所引起的；

2、點(diǎn)火針間距過大或過小造成點(diǎn)火針打火不規(guī)則；或脈沖點(diǎn)火器自身不良引起的故障；

3、由于煙道的長度及彎曲數(shù)不符合規(guī)定；及排氣筒因氣密性破壞，廢氣被吸收而出現(xiàn)噪音；燃?xì)鈿鈮禾撸槐壤y最大電流調(diào)得過大；

4、當(dāng)采暖水在燃燒換熱器中被加熱到較高溫度時(shí)會(huì)發(fā)生燒水噪音。這種噪音過大是由于水質(zhì)不好或主熱交換器翅片焊接不好所致；

5、管道內(nèi)有空氣；

6、排煙管接插不好或排煙管開口位置不合適；

7、排煙管接入公共煙道；

8、燃?xì)鈮毫^高；

9、風(fēng)機(jī)不平衡產(chǎn)生振動(dòng)。