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前沿拓展：

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撰文/ 《財(cái)經(jīng)天下》周刊作者 劉冬雪

編輯/ 陳芳

上市路曲折，頻遭問詢

6月2日，深交所創(chuàng)業(yè)板公告顯示，生產(chǎn)小家電的廣東德爾瑪科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“德爾瑪”）IPO首發(fā)成功過會(huì)，這意味著德爾瑪離資本市場(chǎng)的大門又邁近了一步。

按照招股書所示，德爾瑪本次公開發(fā)行股票的數(shù)量不超過9231.25萬股，占發(fā)行后總股本的比例不低于10%，計(jì)劃募資14.64億元，該筆資金將用于智能家電制造基地項(xiàng)目、研發(fā)品控中心建設(shè)項(xiàng)目和信息化建設(shè)項(xiàng)目。

算起來，德爾瑪?shù)摹吧鲜袎?mèng)”是從2020年開始的。2020年10月，德爾瑪與中金公司簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，并于10月26日在廣東證監(jiān)局備案，準(zhǔn)備沖刺深交所創(chuàng)業(yè)板。

事實(shí)上，過去幾年是中國(guó)家電企業(yè)上市的高潮。先是2019年8月23日，小熊電器正式在深交所掛牌上市，成為“創(chuàng)意小家電第一股”。接著2020年，石頭科技、北鼎股份、帥豐電器、億田智能、彩虹集團(tuán)和火星人相繼敲鐘上市。

2021年開始，極米科技、倍輕松也成功登陸資本市場(chǎng)。今年2月18日，以空氣炸鍋和空氣烤箱為核心產(chǎn)品的比依股份也上市了。然而，同行不同命，德爾瑪?shù)纳鲜兄纷叩卯惓？部馈?/span>

如果單純看業(yè)績(jī)，德爾瑪?shù)某煽?jī)并不算差。根據(jù)德爾瑪最新的招股書顯示，從2019年至2021年，公司營(yíng)收分別為15.17億元、22.28億元和30.38億元，后兩年同比漲幅分別為46.9%和36.4%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.11億元、1.73億元和1.70億元。

圖/德爾瑪官網(wǎng)

而比依股份2018年至2021上半年，公司營(yíng)收分別是6.18億元、7.40億元、11.63億元和7.60億元；歸母凈利潤(rùn)分別為0.45億元、0.63億元、1.06億元和0.53億元。相比較而言，德爾瑪?shù)臓I(yíng)收和凈利潤(rùn)均高于比依股份，不過在深交所看來，雖然德爾瑪數(shù)據(jù)不錯(cuò)，但對(duì)其經(jīng)營(yíng)能力還是有很多問號(hào)。

因此德爾瑪過去一年，遭到了深交所三輪問詢。首輪問詢中，深交所提出了30條疑問，從外協(xié)生產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易、直播帶貨到毛利率等等。德爾瑪?shù)膯栐兓貜?fù)長(zhǎng)達(dá)573頁(yè)，但這份數(shù)百頁(yè)的回復(fù)仍然沒有打消深交所的疑慮。接著4個(gè)月后，又是17條疑問的二輪問詢，其中不少問題就曾在首輪問詢中出現(xiàn)過。

今年2月，深交所再次出具第三輪審核問詢函，專利糾紛、直播帶貨未達(dá)預(yù)期、與小米集團(tuán)開展合作業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性，依然是對(duì)其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的不確定。

6月2日，深交所創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)的審議結(jié)果稱，德爾瑪符合上市發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求，不過還是要求其對(duì)飛利浦和華帝商標(biāo)許可合作的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，以及對(duì)其經(jīng)營(yíng)能力的影響進(jìn)行說明，如果商標(biāo)合作被終止又如何應(yīng)對(duì)；還指出德爾瑪存在自有品牌產(chǎn)品的銷售收入占比不斷下降，研發(fā)費(fèi)用率較低等問題，要求其說明其未來如何保持核心競(jìng)爭(zhēng)力。

靠授權(quán)模式快速發(fā)展

德爾瑪誕生在有著“中國(guó)家電之都”稱號(hào)的廣東順德，與其他靠制造業(yè)起家的同行不同，德爾瑪自帶互聯(lián)網(wǎng)基因。

蔡鐵強(qiáng)是德爾瑪?shù)膶?shí)際控制人，截至招股說明書簽署之日，蔡鐵強(qiáng)通過飛魚電器、佛山魚聚和珠海魚池間接控制公司44.61%的股份。蔡鐵強(qiáng)是80后，十幾歲時(shí)因父親生意失敗而走上了打工之路，曾做過服務(wù)員、賣過文具，直到2007年，蔡鐵強(qiáng)組建了自己的廣告策劃團(tuán)隊(duì)，命名為“飛魚”，開始了創(chuàng)業(yè)之路。

隨著互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，電商行業(yè)迅速崛起。蔡鐵強(qiáng)發(fā)覺這是個(gè)機(jī)會(huì)，于是決定轉(zhuǎn)型做電商代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，并成立了飛魚電子商務(wù)公司。初期，飛魚團(tuán)隊(duì)接下了某品牌掛燙機(jī)訂單，在不到一年的時(shí)間里，就為該品牌創(chuàng)造7000多萬元的銷售額，從此飛魚在業(yè)界有了名號(hào)，也借此收獲了數(shù)十家國(guó)內(nèi)外知名品牌客戶。

長(zhǎng)期的電商代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)讓蔡鐵強(qiáng)經(jīng)常接觸廠商，他逐漸意識(shí)到這項(xiàng)業(yè)務(wù)模式不可持續(xù)，應(yīng)該創(chuàng)立自己的品牌。因?yàn)楣揪驮陧樀?，這里有著數(shù)千家家電企業(yè)，很多國(guó)內(nèi)知名家電品牌就誕生于此。蔡鐵強(qiáng)于是決定，從小家電領(lǐng)域開始，于2011年創(chuàng)立德爾瑪品牌。

在小家電領(lǐng)域，從不缺選手，難得的是品牌。沒有多少野心的蔡鐵強(qiáng)，圖的是小富即安，因而選擇了一條捷徑。

2018年，德爾瑪收購(gòu)飛利浦水健康業(yè)務(wù)，獲得飛利浦的商標(biāo)使用許可；同年，德爾瑪子公司華聚衛(wèi)浴與華帝股份達(dá)成品牌授權(quán)合作。自此以后，德爾瑪?shù)臉I(yè)績(jī)出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，德爾瑪2018年的營(yíng)收為9.67億元，2021年該項(xiàng)數(shù)據(jù)變成了30.38億元，是3年前的3倍。這其中，“飛利浦”和“華帝”起到了至關(guān)重要的作用。2019年至2021年期間，德爾瑪飛利浦品牌產(chǎn)品收入為3.09億元、6.97億元和9.81億元；華帝品牌產(chǎn)品收入分別為1.24億元、1.80億元和2.0億元。3年中，上述兩品牌營(yíng)收占比分別為28.54%、39.44%和38.92%。

圖/視覺中國(guó)

授權(quán)品牌的模式，短期來看是讓德爾瑪沾了大品牌的光，但長(zhǎng)期看來，該模式有很大的風(fēng)險(xiǎn)。例如，公司若出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難、債務(wù)問題、聲譽(yù)損害或許可期滿，對(duì)方有權(quán)收回商標(biāo)，德爾瑪就會(huì)很被動(dòng)，一旦發(fā)生收回商標(biāo)情況，就相當(dāng)于公司營(yíng)收的半邊天塌了。

對(duì)此，德爾瑪對(duì)《財(cái)經(jīng)天下》周刊表示，公司的品牌矩陣包括自有品牌和授權(quán)品牌，各品牌的產(chǎn)品品類和產(chǎn)品定位有所不同，均為公司“多品牌、多品類”發(fā)展策略的重要環(huán)節(jié)，有利于公司整體經(jīng)濟(jì)效益最大化。另外，德爾瑪方面也不認(rèn)為公司對(duì)各授權(quán)品牌存在單一重大依賴，因此也不存在因過度依賴授權(quán)品牌而對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力造成重大不利影響的情形。

代工有著巨大弊端

德爾瑪有如此樂觀的“底氣”，除了“飛利浦”和“華帝”，還有背靠小米集團(tuán)的因素。

2014年至2020年，德爾瑪經(jīng)歷了5輪融資，投資方包括CPE源峰、小米集團(tuán)和歐派家居等。根據(jù)德爾瑪招股書顯示，小米集團(tuán)在2020年通過旗下天津金米幾次增資持有公司2.37%的股份。

小米集團(tuán)的加入，讓德爾瑪收獲了大量ODM業(yè)務(wù)訂單。據(jù)招股書顯示，2019年至2021年，公司通過米家ODM業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的銷售收入快速增長(zhǎng)，收入金額分別為0.72億元、2.71億元和6.44億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為4.74%、12.19%和21.23%。

德爾瑪?shù)拿准襉DM業(yè)務(wù)主要采用的是利潤(rùn)分成模式，利潤(rùn)分成模式下的收入占比超過97%。該模式下，公司以成本價(jià)格將米家ODM產(chǎn)品銷售給小米集團(tuán)，產(chǎn)品在小米集團(tuán)最終實(shí)現(xiàn)對(duì)外銷售后，后者再將其產(chǎn)生的凈利潤(rùn)按照雙方約定比例分成。

根據(jù)德爾瑪與小米集團(tuán)的約定，小米集團(tuán)會(huì)根據(jù)相關(guān)產(chǎn)品品類對(duì)于小米集團(tuán)的戰(zhàn)略意義，新產(chǎn)品的創(chuàng)新程度及研發(fā)難度，新產(chǎn)品上市緊迫性，新產(chǎn)品的價(jià)格定位，最終銷售和利潤(rùn)情況等綜合決定ODM廠商之間的分成比例。2019年至2021年，德爾瑪獲取的利潤(rùn)分成比例從30%到50%不等。

圖/德爾瑪官方微博

小米生態(tài)鏈企業(yè)有數(shù)百家，德爾瑪所承接的米家ODM訂單，主要是毛利率較低的產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)，公司ODM業(yè)務(wù)毛利率分別為27.53%、19.18%及12.57%，相應(yīng)同期的綜合毛利率分別為36.33%、32.27%和29.19%。除去用工成本、原材料采購(gòu)成本提高之外，米家ODM業(yè)務(wù)占比的增高，也拉低了德爾瑪整體毛利率。

按招股書所示，2022年第一季度，德爾瑪米家ODM業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例，從2021年一季度的26.41%下降至16.60%。因此，2022年第一季度公司毛利率較去年同期提高了2.05個(gè)百分點(diǎn)，米家ODM業(yè)務(wù)對(duì)德爾瑪毛利率的影響可想而知。

如何改善毛利率？德爾瑪對(duì)《財(cái)經(jīng)天下》周刊表示，一方面，公司加大研發(fā)投入，不斷推陳出新，新產(chǎn)品毛利率較高有助于推動(dòng)整體毛利率的提升；另一方面，隨著公司銷售規(guī)模的擴(kuò)大，采購(gòu)議價(jià)能力增強(qiáng)，總體采購(gòu)成本將有所下降。

不過按照招股書顯示，德爾瑪與小米集團(tuán)尚有9款產(chǎn)品處于開發(fā)階段，未來公司將持續(xù)基于商業(yè)合作共贏原則與小米進(jìn)行交易。在德爾瑪看來，和小米合作不僅能提高收入規(guī)模，還能借此打磨供應(yīng)鏈能力。

根據(jù)招股書顯示，德爾瑪自有品牌“德爾瑪”和“薇新”的營(yíng)收占比已經(jīng)從2019年的60.24%下降到了2021年的38.29%。超一半的身家都系在授權(quán)商標(biāo)和代工業(yè)務(wù)上，德爾瑪自有品牌的價(jià)值正在逐漸被稀釋。

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