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從公司的收入結(jié)構(gòu)來看，2019年上半年公司收入9.92億元，分產(chǎn)品看，燃?xì)饩呤杖?.93億元、占比39.61%，其中戶外及取暖用品收入2.42億元、廚電收入1.45億元；環(huán)保熱能業(yè)務(wù)收入5.99億元，收入占比60.39%。近年來公司燃?xì)饩邩I(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)幾乎停滯，甚至出現(xiàn)下滑，收入增長(zhǎng)主要來自于環(huán)保熱能項(xiàng)目。分區(qū)域來看，近年來由于環(huán)保熱能業(yè)務(wù)收入的上升，公司國(guó)內(nèi)收入占比逐漸提升。

公司毛利率反轉(zhuǎn)回升。2019年上半年公司綜合毛利率28.77%，比2018年繼續(xù)上升。分業(yè)務(wù)來看，燃?xì)饩邩I(yè)務(wù)由于2019年主要原材料價(jià)格企穩(wěn)，且公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)舍棄低毛利產(chǎn)品，因此公司燃?xì)饩呙噬仙欢h(huán)保熱能業(yè)務(wù)則由于2018年開始公司發(fā)電項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，毛利率逐漸提升。

負(fù)債率快速上升導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率快速增長(zhǎng)。公司當(dāng)前環(huán)保熱能的生物質(zhì)發(fā)電以及熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目均依賴較高的初期資產(chǎn)投入，后期才可獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流。2017年開始公司資產(chǎn)負(fù)債率快速上升，從2016年的不足40%攀升至2019年三季度的62%，也由此公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率當(dāng)前已經(jīng)上升至2.51%。

過去兩年公司利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。2018年6月公司滿城工業(yè)集中供熱項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)，2019年山東鄄城生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)，隨著以上環(huán)保項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司毛利率逐漸提升，帶動(dòng)公司利潤(rùn)快速增長(zhǎng)、過去兩年利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)到80%以上。

公司生物質(zhì)能儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富，將為公司帶來穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。截至2019年三季度末，公司投入運(yùn)營(yíng)的生物發(fā)電項(xiàng)目為5個(gè)，裝機(jī)容量161MW，其中鄄城項(xiàng)目（35MW）于2019年三季度末投產(chǎn)。熱電聯(lián)產(chǎn)的滿城項(xiàng)目于2018年6月開始投入運(yùn)營(yíng)。而在建項(xiàng)目方面，工業(yè)集中區(qū)熱電聯(lián)產(chǎn)中的2個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)接近尾聲，預(yù)計(jì)2020年可以投產(chǎn)；生物質(zhì)發(fā)電、熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目目前在建共10項(xiàng)，且在順利建設(shè)中，累計(jì)裝機(jī)規(guī)模超過300MW。

二、轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目分析

本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為8億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后全部用于鐵嶺、永城生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目、蠡縣熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目以及流動(dòng)資金的補(bǔ)充。

目前以上3個(gè)項(xiàng)目均在建設(shè)中。

1）鐵嶺長(zhǎng)青生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目，安裝建設(shè)1臺(tái)高溫高壓1×130t/h生物質(zhì)鍋爐，配1×35MW抽凝式汽輪發(fā)電機(jī)組，項(xiàng)目建設(shè)期20個(gè)月。截至2019年三季度已經(jīng)累計(jì)投資21,585萬元、占比總投資54.57%；

2）永城長(zhǎng)青生物質(zhì)能熱電聯(lián)產(chǎn)工程項(xiàng)目，安裝建設(shè)1×140t/h振動(dòng)爐排、高溫高壓、生物質(zhì)燃料鍋爐，配1×35MW抽凝式汽輪發(fā)電機(jī)組，項(xiàng)目建設(shè)期12個(gè)月，截至2019年三季度投資進(jìn)度為35.04%；

3）蠡縣熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)期12個(gè)月，新建3臺(tái)110t/h高溫高壓循環(huán)流化床鍋爐、2臺(tái)15MW背壓式汽輪機(jī)和2臺(tái)15MW發(fā)電機(jī)組。本項(xiàng)目的建設(shè)一方面可向蠡縣周邊各分散的企業(yè)提供工業(yè)用蒸汽，另一方面替代各企業(yè)自備的小鍋爐，為當(dāng)?shù)厝济簻p量作出重要貢獻(xiàn)。截至2019年三季度投資進(jìn)度為47.55%。

三、可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值分析

公司本期可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為8億元，發(fā)行期限6年。初始轉(zhuǎn)股價(jià)為8.31元，按初始轉(zhuǎn)股價(jià)計(jì)算，共可轉(zhuǎn)換為9626.96萬股長(zhǎng)青集團(tuán)A股股票。轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股對(duì)公司A股總股本的稀釋率為12.98%，對(duì)流通股（非限售）的稀釋率為20.96%，對(duì)流通股稀釋率偏高。轉(zhuǎn)股期從2020年10月15日起至可轉(zhuǎn)債到期日（2026年4月8日）結(jié)束。

利率條款來看，可轉(zhuǎn)債6年票面利率分別為0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，與近期發(fā)行的可轉(zhuǎn)債平均票面利率水平相當(dāng)；到期贖回價(jià)格為110元，補(bǔ)償利率設(shè)置中規(guī)中矩。

信用評(píng)級(jí)來看，中誠信對(duì)主體與債項(xiàng)分別給予AA、AA的評(píng)級(jí)。增信方面，本次可轉(zhuǎn)債無擔(dān)保。

就轉(zhuǎn)債的附加條款來看，下修條款寬松，1）轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款（10/20，85%），較市場(chǎng)常規(guī)設(shè)置偏寬松；2）有條件贖回條款為（15/30，130%）；3）回售條款（30，70%），贖回與回售條款均屬于常規(guī)設(shè)置。

綜合來看，公司本次發(fā)行票面利率與市場(chǎng)平均水平相當(dāng)，下修條款較為寬松。公司發(fā)行公告日前一日收盤價(jià)為8.26元，對(duì)應(yīng)平價(jià)為99.40元。本次發(fā)行的長(zhǎng)集轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)為AA、期限為6年、4月3日6年期AA級(jí)中債企業(yè)債YTM為4.1808%、中證公司債YTM為4.1784%，綜合以上本文取YTM為4.18%，測(cè)算轉(zhuǎn)債純債價(jià)值為90.60元，債底保護(hù)較好。

四、投資建議

生物質(zhì)發(fā)電、熱電聯(lián)產(chǎn)儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富，2020年多個(gè)項(xiàng)目有望投產(chǎn)。公司從燃?xì)饩呱a(chǎn)銷售起家，2004年開始切入生物質(zhì)能發(fā)電領(lǐng)域，2015年開始投建滿城工業(yè)集中熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目。燃?xì)饩邍?guó)內(nèi)銷售品牌為創(chuàng)爾特，國(guó)外銷售以O(shè)EM/ODM為主、客戶較為穩(wěn)定，近年來燃?xì)饩咪N售增長(zhǎng)有所停滯。環(huán)保熱能項(xiàng)目方面，2018年公司滿城工業(yè)熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)，2019年鄄城生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目投產(chǎn)，為公司帶來較大收入與利潤(rùn)增量。而目前公司工業(yè)集中熱電聯(lián)產(chǎn)在建項(xiàng)目3個(gè)，生物質(zhì)發(fā)電在建項(xiàng)目10個(gè)，儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富，且部分已經(jīng)接近投建尾聲，預(yù)計(jì)2020年仍有不少項(xiàng)目集中投產(chǎn)、為公司帶來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

估值處于歷史低位。從估值來看，公司4月7日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE（TTM）為21.3X，估值處于上市以來的低位。A股上市公司中，與公司業(yè)務(wù)（燃?xì)饩?生物質(zhì)發(fā)電）相近的公司較少，燃?xì)饩咪N售企業(yè)華帝股份最新PE（TTM）為13.2X，生物質(zhì)發(fā)電尚無對(duì)應(yīng)標(biāo)的，選取垃圾發(fā)電的瀚藍(lán)環(huán)境（16.7X）、綠色動(dòng)力（27.2X）比較，公司估值尚可。

下修寬松，債底保護(hù)較好。長(zhǎng)集轉(zhuǎn)債票面利率中規(guī)中矩，下修條款較為寬松，或表現(xiàn)出公司較強(qiáng)的轉(zhuǎn)股意愿。以對(duì)應(yīng)正股4月3日收盤價(jià)測(cè)算，轉(zhuǎn)債平價(jià)為99.40元、對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率0.61%，平價(jià)保護(hù)尚可；在本文假設(shè)下純債價(jià)值為90.60元、YTM為2.45%，債底保護(hù)較好。

綜合考慮本次轉(zhuǎn)債條款、正股股價(jià)與基本面，建議申購本期轉(zhuǎn)債。本次轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)AA、發(fā)行日平價(jià)99.4元，選取評(píng)級(jí)相同、規(guī)模相近的奧佳（上市首日收盤價(jià)122.2元、溢價(jià)率3.97%）、柳藥（上市首日收盤價(jià)125.74元、溢價(jià)率26.61%）、孚日（上市首日收盤價(jià)109.4元、溢價(jià)率6.89%），考慮到其業(yè)務(wù)的稀缺性，預(yù)計(jì)本次轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在115元左右；本次轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上，假設(shè)原股東優(yōu)先配售50%，則留給公眾投資者的額度為4億元，進(jìn)一步假設(shè)網(wǎng)上410萬戶申購，則中簽率在0.01%左右，建議一級(jí)市場(chǎng)可以申購，二級(jí)市場(chǎng)也可以關(guān)注。

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