華凌420故障碼(華凌p4故障代碼)

前沿拓展：

6月制造業(yè)PMI環(huán)比上升0.6個百分點至50.2%，重回擴(kuò)張區(qū)間。中美貿(mào)易數(shù)據(jù)背離維持高位，或不宜高估潛在關(guān)稅取消對我國出口數(shù)據(jù)的改善程度。物價方面，豬價與油價共振上升，PPI與CPI均高于預(yù)期。6月金融數(shù)據(jù)再次明顯超出市場預(yù)期，穩(wěn)增長政策正落于實處。

二季度GDP同比+0.4%，低于市場預(yù)期1.1%，我們認(rèn)為主要因為服務(wù)業(yè)在生產(chǎn)和需求兩端的表現(xiàn)都低于預(yù)期。生產(chǎn)端看，一二產(chǎn)業(yè)增加值同比分別為4.4%、0.9%，而第三產(chǎn)業(yè)增加值同比0.4%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比3.3%。服務(wù)低可能有三方面因素，一是三產(chǎn)增加值與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速差為2.9ppt，低于2020年一季度的3.7ppt，本輪疫情影響小于2020年，未被包含在服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)統(tǒng)計范圍內(nèi)的防疫等公共服務(wù)活動對于經(jīng)濟(jì)的邊際拉動作用或也小于2020年一季度。二是，房地產(chǎn)業(yè)修復(fù)較慢，托累三產(chǎn)增速。三是2020年一季度對服務(wù)業(yè)支撐力度較大的信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)受行業(yè)因素影響支撐力度下降。從需求端來看，二季度居民消費與社消增速差異，低于2020年一季度，或主要顯示了居民服務(wù)消費的相對拉動作用弱于2020年一季度。二季度GDP包含了4月疫情的負(fù)面影響，但從6月數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)端短期沖擊已過，工業(yè)接近正常水平，服務(wù)業(yè)仍有較大回補(bǔ)空間。而需求側(cè)社消恢復(fù)好于預(yù)期，財政前置發(fā)力使得基建上升的確定性高，但地產(chǎn)復(fù)蘇遇波折，弱供給制約穩(wěn)需求，這是與2020年的不同之處。中金公司總量以及行業(yè)就此聯(lián)合解讀。

風(fēng)險：政策變化或基本面修復(fù)不及預(yù)期；疫情影響超預(yù)期。

宏觀

整體觀點：復(fù)蘇有逆風(fēng)，政策需加力

二季度GDP同比+0.4%，低于市場預(yù)期1.1%，我們認(rèn)為主要因為服務(wù)業(yè)在生產(chǎn)和需求兩端的表現(xiàn)都低于預(yù)期。生產(chǎn)端看，一二產(chǎn)業(yè)增加值同比分別為4.4%、0.9%，而第三產(chǎn)業(yè)增加值同比0.4%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比3.3%。服務(wù)低可能有三方面因素，一是三產(chǎn)增加值與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速差為2.9ppt，低于2020年一季度的3.7ppt，本輪疫情影響小于2020年，未被包含在服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)統(tǒng)計范圍內(nèi)的防疫等公共服務(wù)活動對于經(jīng)濟(jì)的邊際拉動作用或也小于2020年一季度。二是，房地產(chǎn)業(yè)修復(fù)較慢，托累三產(chǎn)增速。三是2020年一季度對服務(wù)業(yè)支撐力度較大的信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)受行業(yè)因素影響支撐力度下降。從需求端來看，二季度居民消費與社消增速差異，低于2020年一季度，或主要顯示了居民服務(wù)消費的相對拉動作用弱于2020年一季度。

二季度GDP包含了4月疫情的負(fù)面影響，但從6月數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)端短期沖擊已過，工業(yè)接近正常水平，服務(wù)業(yè)仍有較大回補(bǔ)空間。而需求側(cè)，社消恢復(fù)好于預(yù)期，財政前置發(fā)力使得基建上升的確定性高，但地產(chǎn)復(fù)蘇遇波折，弱供給制約穩(wěn)需求，這是與2020年的不同之處。

基建支撐確定性高，邊際上需重點關(guān)注地產(chǎn)對于需求的負(fù)面影響。16月固定資產(chǎn)投資增速為6.1%（15月為6.2%），基本復(fù)合預(yù)期。制造業(yè)支撐、基建發(fā)力，這兩者都與2020年疫情后的恢復(fù)態(tài)勢類似，但是地產(chǎn)顯著弱于2020年同期。6月制造業(yè)投資同比+9.9%，較5月改善2.9ppt，仍然呈現(xiàn)疫后回補(bǔ)的特征，主要受到紡織業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)拉動。6月基建（含電力）投資增速高達(dá)12.0%，其中公用事業(yè)、水利市政是主要拉動項。房地產(chǎn)疫后修復(fù)弱于預(yù)期。需求端看，6月商品房銷售面積和均價同比均收窄。但供給端在經(jīng)歷了5月的改善后，土地購置面積、新開工面積同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至45.1%和52.8%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比從7.8%再度走闊至9.4%，反映了房企去杠桿背景下，拿地謹(jǐn)慎、開工遲緩、投資疲軟。而企業(yè)和居民是一個硬幣的兩面，供給受限，需求修復(fù)亦受制約，中金房地產(chǎn)景氣指數(shù)顯示需求端復(fù)蘇近期亦反復(fù)。

6月社零總額修復(fù)好于預(yù)期，防疫政策優(yōu)化調(diào)整、居民“學(xué)習(xí)效應(yīng)”緩解壓制、穩(wěn)增長政策積極發(fā)力，共同促進(jìn)消費改善。6月社零總額同比增長3.1%，好于Wind一致預(yù)期（0.5%），較5月改善9.8個百分點。其中，非汽車類商品、餐飲、汽車3項的增速，分別改善6.3、17.1和29.9個百分點。

全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率顯著回落，總體的就業(yè)形勢改善，但年輕人結(jié)構(gòu)性的失業(yè)壓力仍然較大。6月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%，較5月下降0.4個百分點，環(huán)比下滑幅度大于2020年同期（0.2個百分點）；而年輕人（1624歲人口）失業(yè)率繼續(xù)上行至19.3%，環(huán)比上升0.9個百分點，和季節(jié)性基本持平。

復(fù)蘇有逆風(fēng)，仍需財政加碼、貨幣呵護(hù)、樓市風(fēng)險化解、科學(xué)防疫等穩(wěn)定大盤的系列措施落地。

策略

從單邊反彈到波動增加。A股市場反彈從4月底開始累計持續(xù)了兩個月，進(jìn)入七月份，如果政策力度不超預(yù)期、中報業(yè)績存在不確定性，或海外波動仍延續(xù)，市場單邊反彈的動能可能會減弱，進(jìn)入雙向波動的狀態(tài)。近期市場整體動能有所減弱、局部有亮點的格局，也基本體現(xiàn)了這一點。

中國仍有相對韌性，但反彈可能進(jìn)入檢驗期。四月底以來，隨著中國穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期的舉措加碼，市場資金相對寬松，中國市場走出了一輪反彈行情，相比海外市場展現(xiàn)韌性。往前看，中國市場可能繼續(xù)展現(xiàn)相對韌性，但基于如下幾方面的因素我們判斷市場反彈可能在逐步進(jìn)入檢驗期：1）市場對資金寬松及政策穩(wěn)增長已經(jīng)有一定的預(yù)期，需要更多這方面的預(yù)期對市場才能形成積極催化；2）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度，市場存在分歧，地產(chǎn)在6月份強(qiáng)勁反彈后，近期環(huán)比有弱化的跡象；近期全國部分區(qū)域疫情的反復(fù)，表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及穩(wěn)增長政策落地，仍可能受到疫情防控的制約；3）歷史上市場明顯調(diào)整后的第一輪反彈，持續(xù)時間往往在23個月左右，市場在近期反彈后也累積了一定獲利壓力，同時由于投資者倉位仍可能較集中地在高景氣的部分成長賽道，這部分的動能依賴于后續(xù)新增資金的情況；4）市場逐步進(jìn)入中報披露期，二季度業(yè)績分化較大，整體可能仍有壓力；5）考慮到海外增長已經(jīng)在下滑中，而通脹可能仍有一定韌性，政策仍可能面臨制約，海外市場的波動可能仍未到徹底平息時，可能會對國內(nèi)市場形成一定干擾。

穩(wěn)而后進(jìn)，輕大盤，重結(jié)構(gòu)。我們在6月初發(fā)布的《下半年A股展望：“穩(wěn)”而后“進(jìn)”》中認(rèn)為，海外市場可能從交易“滯脹”過渡到交易“如何走出滯脹”，中國在疫情防控中力求“穩(wěn)增長”。下半年中外政策周期繼續(xù)錯位、內(nèi)松外緊。自4月底中央政治局會議以來，政策持續(xù)加碼穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期。向前看，我們認(rèn)為中外政策周期繼續(xù)反向，中國市場相對海外可能維持相對韌性。考慮到A股市場連續(xù)反彈兩個月、已經(jīng)累積一定的反彈幅度、個股漲幅更大，而后續(xù)反彈的持續(xù)性則需要看到資金層面更明顯的改善、疫情防控更實質(zhì)的改善、增長預(yù)期更實質(zhì)性的修復(fù)、海外市場逐步平穩(wěn)，否則市場態(tài)勢可能會從此前的單邊上漲走向雙向波動。整個下半年看，要注意把握市場節(jié)奏和靈活性。配置上以穩(wěn)為主。當(dāng)前，我們建議依然以低估值、與宏觀關(guān)聯(lián)度不高或有政策支持的領(lǐng)域為主。成長風(fēng)格在近期連續(xù)反彈后，性價比在減弱，后續(xù)波動可能開始加大。近期上游價格已經(jīng)大幅回調(diào)，逐步開始關(guān)注中下游產(chǎn)業(yè)可能出現(xiàn)的修復(fù)，戰(zhàn)略性風(fēng)格切換至成長的契機(jī)需要關(guān)注海外通脹及中國穩(wěn)增長等方面的進(jìn)展。我們后續(xù)仍將繼續(xù)關(guān)注中外政策變化、經(jīng)濟(jì)增長、疫情及中美關(guān)系等因素來更新我們對市場路徑和結(jié)構(gòu)表現(xiàn)的判斷。

對于港股而言，我們對于港股整體相對偏積極的看法保持不變，但是我們同樣也預(yù)計經(jīng)歷了過去一段時間的上漲和反彈后，市場可能出現(xiàn)一定的獲利回吐或波折。一方面，市場對穩(wěn)增長政策力度的擔(dān)憂以及獲利回吐壓力逐步顯現(xiàn)。另一方面，進(jìn)入7月以及三季度，外部環(huán)境可能仍然是港股市場的主要波動源，主要是考慮到海外市場仍將受到政策大幅緊縮、高通脹和潛在業(yè)績疲弱（2季度業(yè)績將于7月中旬前后拉開序幕）等因素的困擾。海外市場當(dāng)前面臨的高通脹、快加息、和增長弱的“不可能三角”在三季度可能難以有效緩解，市場可能依然會面臨持續(xù)的擾動。

往前看，隨著市場估值從底部出現(xiàn)一定反彈，投資者的關(guān)注焦點轉(zhuǎn)向此前穩(wěn)增長政策的實際效果，在此過程中出現(xiàn)一定的盤整和獲利回吐也完全在情理之中。但整體來看，在中美經(jīng)濟(jì)增長和政策周期背離的大環(huán)境下，國內(nèi)政策立場維持寬松、市場估值仍具吸引力以及南向資金持續(xù)流入三個因素推動下，港股市場的整體上行趨勢也不至于逆轉(zhuǎn)。

固定收益

6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)分化，消費和投資好于預(yù)期，工業(yè)略低于預(yù)期。6月國內(nèi)疫情持續(xù)改善，加上各類穩(wěn)增長政策發(fā)揮積極作用，經(jīng)濟(jì)活動不斷恢復(fù)，一方面是物流運輸改善，出口恢復(fù)性增長，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)有所反彈，另一方面是服務(wù)業(yè)有所恢復(fù)，消費從低位明顯回升。從需求來看，消費方面，疫情邊際好轉(zhuǎn)之后，服務(wù)性消費有所恢復(fù)，政策刺激下汽車消費明顯改善，消費逐步恢復(fù)到正增長；投資方面，房地產(chǎn)投資加速下行，基建投資仍是主要對沖力量；出口增速仍然較高，主要是疫情后恢復(fù)性增長。

短期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在逐步恢復(fù)，這一方面是疫情影響減弱，另一方面是穩(wěn)增長政策發(fā)力，但是今年財政總體力度有限，后續(xù)政策支撐作用可能明顯減弱。我們預(yù)計下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，這主要來自多個不確定性。一是疫情反復(fù)不確定性，當(dāng)前各地疫情仍然時有反復(fù)，這使得消費中樞受到明顯約束；二是外需不確定性，疫情后出口出現(xiàn)恢復(fù)性增長，但是海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險加大，出口面臨較大下行壓力；三是房地產(chǎn)恢復(fù)不確定性，雖然國內(nèi)房地產(chǎn)政策仍在放松，但是居民購房能力和購房意愿不足，商品房銷售反彈可能很難持續(xù)，房地產(chǎn)恢復(fù)仍然面臨較大不確定性，尤其是房地產(chǎn)投資可能很難明顯改善。

我們認(rèn)為隨著豬肉價格有所上漲，下半年食品通脹可能有所上升，不過近期大宗商品價格大幅下跌，加上居民收入增速偏低，核心通脹仍然保持弱勢，我們預(yù)計央行仍將聚焦穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)就業(yè)，貨幣政策有望繼續(xù)保持寬松。前期社會融資有所增長，不過實體融資需求不足，資金更多是停留在金融體系。

大宗商品

能源：進(jìn)口需求承壓，消費修復(fù)在途

6月我國能源自有產(chǎn)量穩(wěn)步增長，進(jìn)口需求則承壓于海外高價。6月原煤產(chǎn)量3.79億噸，同/環(huán)比分別增長15.3%/3.1%，日均產(chǎn)量1264萬噸，較上月的1187萬噸增長明顯回升，顯示煤炭保供仍在持續(xù)推進(jìn)。原油產(chǎn)量也繼續(xù)穩(wěn)步提升，當(dāng)月產(chǎn)量為420萬桶/天，較去年同期增加3%，同比增速與5月持平。此外，天然氣產(chǎn)量為173億立方米，同比小幅提高0.5%，增速較上月有較大收窄。而在自有產(chǎn)量穩(wěn)步提升的同時，海外能源進(jìn)口的成本壓力卻對進(jìn)口需求形成了明顯壓制，海內(nèi)外煤價持續(xù)倒掛下煤炭進(jìn)口窗口依然難以打開。6月我國能源進(jìn)口數(shù)量均處于同比收縮區(qū)間，相比之下，進(jìn)口金額則錄得較高的同比增幅。具體來看，6月我國原油進(jìn)口金額同比增加44%，進(jìn)口數(shù)量同比下滑10.4%；天然氣進(jìn)口金額同比增加27%，進(jìn)口數(shù)量同比減少10.1%；煤及褐煤進(jìn)口金額同比增加16%，而進(jìn)口數(shù)量同比下滑33%，環(huán)比下降7.6%。

需求方面，在疫情的擾動下，二季度我國成品油表觀消費同比增速為7%。分品種來看，與居民出行相關(guān)的煤油和汽油受到本輪疫情的擾動最大。2Q22我國煤油表觀消費量為3萬桶/天，同比減少了約97%，較1Q22環(huán)比減少約93%，對應(yīng)著國內(nèi)航空交通和運輸在疫情期間受到壓制，二季度我國執(zhí)行航班數(shù)量同比減少62%。而在居民市內(nèi)交通和物流運輸受限的背景下，2Q22我國汽油表觀消費量為258萬桶/天，同比下滑7%，較1Q22更是環(huán)比減少了17%。此外，二季度我國瀝青消費也表現(xiàn)疲軟，表觀消費量約為970萬桶/天，同比下滑34%。

而隨著國內(nèi)局部疫情企穩(wěn)，6月我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動開始快速修復(fù)，制造業(yè)PMI回升至50.2，工業(yè)增加值同比增速也在5月回正后繼續(xù)上升至3.9%。據(jù)中金宏觀組，本輪疫情后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)已達(dá)九成水平。在此背景下，國內(nèi)原油加工持續(xù)修復(fù)，6月我國原油加工量為1342萬桶/天，環(huán)比5月提升5%，較去年同比降幅也收窄至9.7%。交通運輸和工業(yè)生產(chǎn)在疫情穩(wěn)定后的恢復(fù)也帶動了國內(nèi)油品消費的繼續(xù)回升，6月成品油表觀消費量為1300萬桶/天，較5月提升5%，與去年同期的差距也收窄至5.1%。據(jù)高頻數(shù)據(jù)跟蹤，當(dāng)前國內(nèi)主要城市市內(nèi)交通均已顯著修復(fù)，航班執(zhí)行情況也基本恢復(fù)至疫情前水平，在疫情未超預(yù)期變化的基準(zhǔn)假設(shè)下，我們判斷國內(nèi)油品需求將在2H22重返同比增長區(qū)間。此外，隨著夏季到來，南方多地創(chuàng)下高溫紀(jì)錄，我們看到6月發(fā)電量同比轉(zhuǎn)正，增速1.5%，但因水電增長較為強(qiáng)勁，火電依然落后于總發(fā)電量的增長，6月火力發(fā)電量同比下滑6.0%。

黑色金屬：減產(chǎn)開啟，需求仍弱

2022年6月粗鋼產(chǎn)量9073萬噸，同比下降3.3%，降幅較5月收窄0.2個百分點。日均粗鋼產(chǎn)量302萬噸，較5月份的312萬噸出現(xiàn)回落。今年上半年粗鋼產(chǎn)量5.27億噸，同比下降6.5%。6月生鐵產(chǎn)量7688萬噸，同比增長約0.5%，增速較5月回落1.5個百分點。6月鋼材出口775.7萬噸，同比大幅增長17%，環(huán)比下滑2.6%。6月鋼材進(jìn)口79.1萬噸，同比下滑36.8%，環(huán)比下滑1.9%。我們測算的6月鋼材表觀消費量同比下滑約5.4%，降幅較5月擴(kuò)大1.4個百分點。原材料方面，6月鐵礦石進(jìn)口8897萬噸，環(huán)/同比分別下滑0.5%/3.8%。6月焦炭產(chǎn)量4146萬噸，同/環(huán)比分別增長約5.3%/0.7%。

6月份鋼鐵產(chǎn)量觸頂回落，生鐵產(chǎn)量同比繼續(xù)增長，鐵鋼比繼續(xù)回升，電爐持續(xù)虧損，開工率大幅下滑，全國49家獨立電弧爐產(chǎn)能利用率已下滑至28.3%。長流程鋼廠產(chǎn)量亦出現(xiàn)下滑但依然維持在相對高位，全國高爐產(chǎn)能利用率從今年6月初的90%下滑至7月第二周的84%。鋼廠減產(chǎn)疊加原材料價格下滑，6月鋼廠利潤有小幅恢復(fù)。鋼材庫存小幅去化，但結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)分化，螺紋產(chǎn)量下滑較為明顯，長材庫存水平較板材相對健康。鐵水產(chǎn)量出現(xiàn)向下拐點，鐵礦石亦開始累庫，鐵礦、焦炭等爐料價格大幅下挫。原材料基本面強(qiáng)弱轉(zhuǎn)化進(jìn)行中，我們預(yù)計價格將維持弱勢。

當(dāng)前減產(chǎn)仍以鋼廠虧損自發(fā)減產(chǎn)為主，外部產(chǎn)量壓減尚未落地，長流程鋼廠生產(chǎn)仍有一定慣性，減產(chǎn)略不及預(yù)期。中鋼協(xié)呼吁行業(yè)“加強(qiáng)自律”，“無論有沒有國家壓減產(chǎn)量的政策硬約束，我們都能控制住自己的生產(chǎn)沖動，根據(jù)需求適時調(diào)整生產(chǎn)強(qiáng)度，從而在保障供給的前提下，實現(xiàn)供需動態(tài)平衡”，而“類似于2021年那樣政府直接對產(chǎn)量提出具體要求的硬約束，只是階段性的必要之舉，并非長久之計”[1]。

鋼材進(jìn)出口方面，6月鋼材出口與5月水平基本相當(dāng)，我們認(rèn)為主要是前期出口訂單延后所致。但海外鋼材弱勢下，鋼材的出口套利空間已大幅壓縮，出口強(qiáng)勢在下半年或難以持續(xù)。

國內(nèi)需求方面，下游需求已進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，降雨、高溫等壓制需求釋放。另外，地產(chǎn)供給側(cè)依然未見明顯改善，6月房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工、施工面積同比跌幅均走擴(kuò)，分別錄得9.4%、45.1%、48.1%。基建投資繼續(xù)回升，我們預(yù)計基建的實物工作量將逐步釋放。

有色金屬：基本面偏弱運行，關(guān)注內(nèi)需發(fā)力

銅：銅價連續(xù)下跌，精廢價差倒掛帶動銅材開工率上移。6月份，盡管國內(nèi)仍有冶煉廠處于檢修期，但受益于部分冶煉廠復(fù)產(chǎn)，精煉銅產(chǎn)量環(huán)比上升4.6%至85.7萬噸，上半年累計產(chǎn)量超過500萬噸，同比上升0.3%。我們預(yù)計7月份集中檢修期之后，下半年國內(nèi)精銅產(chǎn)量有望提高。根據(jù)中國海關(guān)，6月未鍛軋銅及銅材進(jìn)口量同比上升25%至53.8萬噸，上半年累計進(jìn)口量達(dá)到294萬噸，累計同比上升5.3%。6月至今，國內(nèi)外銅價跌幅較大，一方面進(jìn)口盈利有所修復(fù)，另一方面國內(nèi)精廢價差出現(xiàn)倒掛，廢銅加工企業(yè)盈利受損，但整體來看銅價大幅下跌后下游企業(yè)采購和開工積極性可能有所上升，但供需基本面的改善仍有賴于基建和電網(wǎng)領(lǐng)域的用銅需求增長。國內(nèi)需求方面，6月份銅材開工率小幅上升，主要是受精廢價差倒掛引起的電解銅桿開工率上升帶動，而銅管行業(yè)受季節(jié)性和訂單下滑影響開工率有所下滑。

鋁：復(fù)產(chǎn)持續(xù)，需求出現(xiàn)淡季特征，行業(yè)出現(xiàn)即期現(xiàn)金虧損。根據(jù)SMM統(tǒng)計，2022年6月中國電解鋁產(chǎn)量持續(xù)增加，同比增加4.5%至336萬噸，上半年累計產(chǎn)量達(dá)1956萬噸，累計同比增加0.47%。7月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)仍在繼續(xù)，我們預(yù)計電解鋁運行產(chǎn)能有望持續(xù)抬升。根據(jù)海關(guān)總署，6月未鍛軋鋁及鋁材出口量達(dá)60萬噸以上，仍然維持高位但環(huán)比有所降低，上半年累計出口達(dá)351萬噸，累計同比上升34%。隨著海外價格持續(xù)下跌，外需環(huán)比走弱，我們預(yù)計下半年出口增速或?qū)⑹照鴥?nèi)需求方面，6月份下游鋁材開工率有所回升但進(jìn)入7月，部分區(qū)域淡季特點逐漸顯現(xiàn)，電解鋁國內(nèi)社會庫存仍持續(xù)季節(jié)性去庫，但考慮到國內(nèi)運行產(chǎn)能持續(xù)上升，疊加海外鋁流入量增加，后期鋁錠去庫或有望減緩。基本面走弱疊加海外加息環(huán)境，鋁價持續(xù)弱勢運行，根據(jù)我們對即期現(xiàn)金利潤的測算，國內(nèi)已有30%左右的鋁廠出現(xiàn)現(xiàn)金虧損，但對目前的運行產(chǎn)能尚不足以產(chǎn)生影響。

農(nóng)產(chǎn)品：庫存同比小幅修復(fù)，生豬價格進(jìn)入上行通道但漲幅有限

玉米：供需缺口持續(xù)縮窄，庫存同比有所上漲。據(jù)USDA7月供需平衡表數(shù)據(jù)，2022/23年度預(yù)測情況，全球玉米產(chǎn)量預(yù)計為11.86億噸，較上月預(yù)測上漲0.01%，消費量預(yù)計為11.85億噸，較上月預(yù)測下調(diào)0.09%。期初庫存的明顯上調(diào)帶動期末庫存環(huán)比上漲0.8%至3.13億噸，供需缺口較上月預(yù)測進(jìn)一步縮窄，但期末庫存已同比小幅修復(fù)0.21%。國內(nèi)方面，據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部7月供需平衡表數(shù)據(jù)，2022/23年度全國玉米產(chǎn)量、進(jìn)口量、預(yù)計消費量均與上月預(yù)測持平。

大豆：種植面積不及預(yù)期導(dǎo)致產(chǎn)量環(huán)比下降，同比庫存仍在修復(fù)。據(jù)USDA7月供需平衡表數(shù)據(jù)，受美豆種植面積調(diào)減影響，2022/23年度全球大豆產(chǎn)量預(yù)計為3.91億噸，較上月預(yù)測下調(diào)1.00%，而消費量及進(jìn)出口貿(mào)易量均與上月預(yù)測基本一致，期末庫存預(yù)測環(huán)比下降0.85%，而同比則提升12.26%。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，我國今年6月大豆進(jìn)口量為825萬噸，環(huán)比下降14.72%。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部7月數(shù)據(jù)，2022/23年度，我國大豆產(chǎn)量或?qū)⑼让黠@上漲至1948萬噸，進(jìn)口量預(yù)計增加至9520萬噸，消費量預(yù)計同比上漲3.23%至1.13億噸。

生豬：新周期開啟，但反彈高度有限。截至6月30日，全國外三元生豬均價為18.3元/千克，較上月同期上漲16.56%。具體來看，各地外三元生豬出廠價均出現(xiàn)不同程度的上漲，6月30日遼寧、河南、四川、湖南、廣東外三元生豬出廠價分別為20.6元/千克，20.35元/千克，19.6元/千克，20.1元/千克，20.95元/千克，環(huán)比分別上漲31.32%，28.39%，24.05%，28.43%，14.48%。總體來看，進(jìn)入新一輪豬周期后，6月生豬現(xiàn)貨價格進(jìn)入快速上行通道，但我們認(rèn)為本輪豬周期價格反彈高度或較為有限（詳見6月25日發(fā)布的《生豬：供給擾動難阻新周期向上》）。

棕櫚油：產(chǎn)量上漲明顯，但出口有所回落。據(jù)MPOB6月供需數(shù)據(jù)，6月馬棕產(chǎn)量為154.5萬噸，較上月增產(chǎn)5.76%，出口較上月下降13.26%至119.4萬噸，對中國出口環(huán)比上漲13.36%至9.65萬噸。

銀行

社融增量和結(jié)構(gòu)全面改善。6月新增社融同比多增1.5萬億元，主要由政府債券、人民幣貸款和表外票據(jù)貢獻(xiàn)，分別同比多增8676/7409/1286億元。其中，政府債券發(fā)行1.6萬億元創(chuàng)單月歷史新高，主因地方政府專項債集中發(fā)行；表外票據(jù)多增主要由于表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)少增。6月新增人民幣貸款同比多增6900億元，主要由于：1）對公貸款方面，中長期貸款同比多增6130億元，創(chuàng)2021年2月以來最大增幅；短期貸款同比多增3815億元，體現(xiàn)企業(yè)流動性需求恢復(fù)；票據(jù)貼現(xiàn)同比少增1951億元，體現(xiàn) “沖量”現(xiàn)象減少。2）居民貸款方面，中長期貸款同比少增989億元，較4/5月份的同比少增5232/3379億元收窄；短期貸款同比多增780億元，相比5月的多增34億元繼續(xù)改善。

基建貸款可能是主要抓手。我們在4月金融數(shù)據(jù)點評中提出企業(yè)中長期貸款增速可能在6~7月企穩(wěn)回升，主要由于4Q21基建貸款需求指數(shù)回升的領(lǐng)先指示作用。展望下半年，我們預(yù)計下半年基建將繼續(xù)推動對公中長期貸款增速回升，主要由于調(diào)增政策行8000億元信貸額度以及3000億元基建項目資本金補(bǔ)充 。全年來看，我們預(yù)計政策行2022年貸款增量達(dá)2.5萬億元，約占全年銀行業(yè)新增貸款11.5%，相比2021年的6.8%明顯提升，起到逆周期調(diào)節(jié)作用。

“流動性拐點”何時出現(xiàn)？近期人民銀行公開市場逆回購操作規(guī)模縮量，我們認(rèn)為主要由于6月下旬貨幣市場流動性較為充裕、債市杠桿率較高。我們將1年/10年國債利率和期限利差作為觀察流動性拐點的指標(biāo)，當(dāng)短端利率上升同時利差收窄可能意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向、流動性偏緊，例如20102011年、2013年、2Q162017年和2020年下半年。參考?xì)v史經(jīng)驗，流動性拐點通常出現(xiàn)在社融增速已經(jīng)處于高位或上升趨勢明顯的階段，而我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)固，社融增速回升主要由政府部門加杠桿推動、居民和非國有企業(yè)加杠桿意愿較低 。我們預(yù)計下半年社融增速可能基本持平于10.6%左右，并非脈沖式上升，因此下半年流動性拐點可能言之過早。

房地產(chǎn)貸款恢復(fù)持續(xù)性如何？在房地產(chǎn)放松政策的影響下，6月房地產(chǎn)成交面積環(huán)比回升，居民按揭貸款投放邊際有所改善。向前看，考慮到7月房地產(chǎn)成交面積環(huán)比再度下滑、居民購房需求恢復(fù)并不充分，我們預(yù)計下半年按揭貸款可能繼續(xù)同比少增，四季度由于低基數(shù)按揭貸款余額同比增速從6月的約8.5%逐步企穩(wěn)于7%8%。對公房地產(chǎn)貸款方面，盡管銀行風(fēng)險偏好仍然較低，開發(fā)貸“穩(wěn)存量”指導(dǎo)以及并購貸投放加速有望使得貸款增速企穩(wěn)在0%左右。

下半年社融和信貸增速保持平穩(wěn)。由于6月通常是銀行信貸投放的旺季，而7/8月一般為信貸投放淡季。因此從量和結(jié)構(gòu)的角度，我們預(yù)計7/8月金融數(shù)據(jù)可能弱于6月，但由于政策行支持、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，可能依舊在量與結(jié)構(gòu)方面保持穩(wěn)健態(tài)勢。全年來看，我們預(yù)計2022年新增貸款規(guī)模約21.3萬億元，同比多增1.3萬億元，全年余額增速約10.6%；我們預(yù)計2022年新增社融33.4萬億元，同比多增4.1萬億元，存量增速約11.0%。總體上，我們預(yù)計下半年社融和信貸增速基本保持平穩(wěn)，但存量二階導(dǎo)數(shù)（TTM增量同比）有望繼續(xù)向上。

銀行股方面，歷史上，經(jīng)濟(jì)預(yù)期和社融增速企穩(wěn)回升的階段A股銀行股通常表現(xiàn)較好。近期銀行股下跌，主要由于房地產(chǎn)相關(guān)貸款資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂。我們預(yù)計隨著穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力、政策協(xié)調(diào)加強(qiáng)，房地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期有望企穩(wěn)。

風(fēng)險：經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑，房地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險，疫情反復(fù)。

非銀金融及金融科技

6月資本市場關(guān)鍵指標(biāo)全面回暖，催化板塊短期的估值修復(fù)行情。其中，6月A股的日均成交額環(huán)比+31%至1.1萬億元、港股日均成交額環(huán)比+26%至1500億港幣，月末兩融余額環(huán)比小幅回升至1.6萬億元，當(dāng)月新增投資者數(shù)環(huán)比+11%至133萬戶；另外指數(shù)方面，滬深300指數(shù)+9.62%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)+16.86%、恒生指數(shù)+2.08%、恒生科技指數(shù)+8.62%，均有所反彈。因此，非銀主要公司在市場風(fēng)險偏好回升和2季度業(yè)績預(yù)期環(huán)比明顯改善的背景下迎來階段性修復(fù)。對應(yīng)板塊觀點：

?券商板塊：當(dāng)前A股和港股券商板塊的估值還處于歷史底部區(qū)間；考慮資金面寬松、穩(wěn)增長政策進(jìn)一步發(fā)力、以及資本市場改革持續(xù)深化的催化，板塊修復(fù)仍有空間。

? 保險板塊：盡管短期內(nèi)行業(yè)新業(yè)務(wù)增長仍面臨一定困難，我們認(rèn)為當(dāng)前中國壽險公司的估值水平已經(jīng)反映過于悲觀的預(yù)期。一方面，與券商類似，資金面寬松帶動的市場情緒改善，使得壽險公司的資產(chǎn)端有望率先修復(fù)。另一方面，考慮今年下半年的基數(shù)走低、代理人隊伍趨穩(wěn)、以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化（即重疾貢獻(xiàn)降低、長期儲蓄型產(chǎn)品有望成為新業(yè)務(wù)價值轉(zhuǎn)正的主要驅(qū)動），壽險的負(fù)債端拐點漸進(jìn)，板塊勝率提升。

? 多元金融：港股的多元金融標(biāo)的中，中銀航空租賃受益于疫后全球航空需求的修復(fù)。上半年因租賃給俄羅斯航司的飛機(jī)短期無法收回而帶來的飛機(jī)資產(chǎn)減值風(fēng)險已經(jīng)落地、并于近期公告了業(yè)績預(yù)警。同時，近來我國航司國際客運航班的增加以及入境隔離時間縮短正在成為催化。

風(fēng)險：監(jiān)管環(huán)境不確定性；同業(yè)競爭加劇；市場活躍度下降；市場波動風(fēng)險。

房地產(chǎn)

6月商品房銷售同比跌幅明顯收窄，但3季度或存在二次探底風(fēng)險。6月全國商品房銷售面積和金額分別同比下降18%和21%，均較5月（32%和38%）明顯收窄，該趨勢與高頻口徑銷售數(shù)據(jù)（6月30% vs 5月54%）也保持一致，我們認(rèn)為這主要是由于前期金融端和行業(yè)端的需求支持政策逐漸起效以及推盤量季節(jié)性走高。往前看，盡管3季度起基數(shù)明顯走低，但考慮到近期居民購房情緒又受沖擊，不排除新房銷售二次探底、復(fù)蘇慢于預(yù)期的可能性。我們此前在《房地產(chǎn)2H22策略：大浪淘沙，曙光初現(xiàn)》中對后市基本面走勢提出3種情景預(yù)測，若3季度銷售修復(fù)乏力，則可能向悲觀情景演繹，全年銷售面積和金額同比下降18%和24%（16月累計同比下降22%和29%），但實際走勢仍須視供給側(cè)（尤其是“保交樓”）的相關(guān)努力和進(jìn)展而定。

6月房地產(chǎn)投資相關(guān)指標(biāo)同比跌幅均走闊，房企信用端舉措亟待推進(jìn)。6月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、新開工面積、施工面積凈增量同比跌幅均有不同程度走闊（6月9.4%、45%和48% vs 5月7.8%、42%和40%），我們認(rèn)為企業(yè)信用風(fēng)險仍是壓制投資端指標(biāo)修復(fù)的最重要原因。往前看，考慮到3季度為房企信用債到期高峰，如果居民購房觀望情緒走高、新房銷售持續(xù)承壓，則將對房企現(xiàn)金流形成額外壓力，信用事件發(fā)酵可能進(jìn)一步壓制實體市場復(fù)蘇；如果供給側(cè)圍繞應(yīng)對房企信用風(fēng)險的相關(guān)政策能夠有所推進(jìn)，或有望阻滯潛在負(fù)向循環(huán)的形成。

6月房企到位資金同比跌幅收窄，銷售回款改善但其他來源資金仍弱。6月房企到位資金同比下降24%，跌幅較5月（33%）明顯收窄，其中銷售改善是主要原因，6月定金及預(yù)收款和個人按揭貸款同比跌幅收窄至31%和20%（5月49%和34%），但國內(nèi)貸款同比跌幅仍處于底部（6月32% vs 5月34%），自籌資金同比跌幅也進(jìn)一步加深（6月18% vs 5月13%）。

風(fēng)險：政策變化或基本面修復(fù)不及預(yù)期；房企信用端加速惡化；疫情影響超預(yù)期。

建材

仍在磨底階段，期待反轉(zhuǎn)機(jī)會

水泥：產(chǎn)量降幅收窄，價格下行。6月水泥產(chǎn)量1.96億噸（同比12.9%，降幅環(huán)比收窄4.1ppt；上半年累計產(chǎn)量同比15%）。6月均價環(huán)比43元至445元/噸，出貨率同比10ppt至62%；56月在疫情和梅雨的影響下，月度水泥銷量維持在2億噸，如果下半年月均銷量和56月的單月2億噸水平持平，全年需求也在22億噸左右，仍處于高位平臺期。上周（78）全國水泥均價420元/噸，出貨率63%，需求好轉(zhuǎn)，價格跌幅亦有所收窄。短期來看，我們認(rèn)為行業(yè)生態(tài)和企業(yè)間的溝通情況并未發(fā)生本質(zhì)性改變，隨著需求恢復(fù)+降價去庫，多數(shù)地區(qū)庫容高企的壓力有望逐步緩解，價格有望止跌。展望下半年，我們認(rèn)為可期待穩(wěn)增長實物工作量落地后對水泥需求的拉動，若行業(yè)錯峰到位，且下游存有一定趕工需求，那么下半年量價回升可期，板塊有望迎來基本面反轉(zhuǎn)的估值修復(fù)行情。

玻璃：訂單尚無明顯好轉(zhuǎn)，供給偏高，價格繼續(xù)下探。6月平板玻璃產(chǎn)量同比0.1%至0.87億重箱，供給高位維穩(wěn)，統(tǒng)計局6月單月竣工面積同比下滑40%，上半年下滑約20%，但從我們模擬的玻璃表觀需求量看，2Q表需同比下滑幅度在10%左右，仍略好于開工端建材（如水泥）的表現(xiàn)。截至6月末，我們估計行業(yè)會計虧損水平200元/噸，虧幅仍未使企業(yè)開啟集中冷修行情：6月僅2條產(chǎn)線冷修（合計日熔量1100t/d），但7月已有多條產(chǎn)線宣布冷修，供給收縮有加速跡象。需求端，疫后下游補(bǔ)庫略有好轉(zhuǎn)，體現(xiàn)為6月末社庫環(huán)比16%至5.15萬架；進(jìn)入7月后，短期我們還沒有看到需求大幅改善，庫存快速去化的跡象，展望后市，待行業(yè)虧損加深至企業(yè)承壓明顯時，選擇不再承擔(dān)虧損，而是花費半年左右去冷修的產(chǎn)線數(shù)量有望明顯增加，供給收縮+需求復(fù)蘇，有望為行業(yè)帶來類似2020年下半年的“V”型上漲機(jī)會。

消費建材：需求逐步修復(fù)，關(guān)注穩(wěn)增長+竣工修復(fù)雙線機(jī)會。我們從歷史復(fù)盤看政策寬松到建材基本面修復(fù)始終存在12個季度的時間差，今年受疫情和拿地下滑較深等因素影響，基本面的修復(fù)可能相對滯后，但不會缺席。雖然地產(chǎn)新開工可能繼續(xù)疲軟，但我們認(rèn)為地產(chǎn)竣工和基建都已經(jīng)進(jìn)入需求緩慢修復(fù)的右側(cè)，如在地方政府引導(dǎo)下保交樓力度能夠增強(qiáng)，前期停工的部分樓盤再次復(fù)工，對竣工需求有望形成積極催化，而一部分原料跌價會釋放消費建材超額的盈利彈性，同時，經(jīng)歷過去一年成本大漲、疫情、下游客戶信用風(fēng)險的密集考驗，龍頭企業(yè)和中小企業(yè)的競爭力再度分化，競爭力差的企業(yè)在加速出局，給龍頭留下了跑馬圈地的空間，行業(yè)整合帶來龍頭成長性的邏輯未變，下半年我們建議關(guān)注“需求受益于穩(wěn)增長”（防水、管材和水泥）和“受益于地產(chǎn)竣工改善”（涂料、五金、石膏板、家裝管）兩條主線。

風(fēng)險：需求不及預(yù)期，成本端能化品上漲超預(yù)期，地產(chǎn)端應(yīng)收賬款減值超預(yù)期

建筑

6月基建投資明顯加速，看好三季度基建景氣上行。

統(tǒng)計局披露6月固投數(shù)據(jù)，單月城鎮(zhèn)固投同比增長5.8%，增速較上月的4.5%環(huán)比繼續(xù)增加1.3ppt，維持5月以來的環(huán)比景氣度上行趨勢，其中制造業(yè)、基建同比指標(biāo)繼續(xù)環(huán)比好轉(zhuǎn)、地產(chǎn)同比指標(biāo)環(huán)比再次出現(xiàn)下滑，三者中基建同比指標(biāo)環(huán)比改善明顯，增速較上月8.7%繼續(xù)環(huán)比增加5.3ppt至14.0%；結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)，單月水泥、粗鋼產(chǎn)量、重卡產(chǎn)量、挖機(jī)銷量仍延續(xù)同比下滑，但降幅環(huán)比繼續(xù)小幅收窄，我們認(rèn)為主要體現(xiàn)隨著前期穩(wěn)增長政策逐步落地，建筑業(yè)基本面景氣拐點逐步顯現(xiàn)。基建細(xì)分來看，交通、電力、廣義市政分別同比下降1.2%、增長24%、增長19%，且廣義市政中水利、衛(wèi)生投資分別同比增長15%、51%，總體來說傳統(tǒng)基建增速高于新基建領(lǐng)域。

項目端：6月基建招投標(biāo)增速同比轉(zhuǎn)正，其中華東、東北轉(zhuǎn)正，西南、西北延續(xù)高增。6月基建招投標(biāo)數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)改善，繼3月到5月同比持續(xù)下降后，6月單月實現(xiàn)同比正增長，領(lǐng)域分項中交通、電力、環(huán)保、市政均實現(xiàn)單月正增長；分區(qū)域看，上半年受散發(fā)疫情影響較大的東北和華東同比均由下滑轉(zhuǎn)為小幅正增長，但同期華中和華南分別同比下降10%和13%，我們認(rèn)為分別主要因華中地方財政壓力較大及華南地區(qū)暴雨天氣影響，西南西北繼續(xù)延續(xù)較快正增長。

資金端：3季度有望延續(xù)強(qiáng)勁支撐。56月財政支出繼續(xù)發(fā)力，全國公共財政支出同比由4月小幅下滑轉(zhuǎn)為正增長，好于財政收入端表現(xiàn)；6月單月專項債凈融資額達(dá)1.3萬億元，在國務(wù)院提出的6月底前完成全年專項債發(fā)行的要求下，6月單月發(fā)行額達(dá)歷史高位，支撐56月政府性基金支出同比增24%、28%，增速較4月環(huán)比向上。6月初國常會宣布新增政策性銀行貸款8000億元信貸額度、7月國常會宣布發(fā)行政策性金融債券3000億元用以補(bǔ)充基建項目資本金，該準(zhǔn)財政政策有望支撐3季度基建資金[2]。因此展望三季度，考慮到資金端充足、以及項目端趕工期需求帶動投資落地加速，我們認(rèn)為基建景氣有望延續(xù)強(qiáng)勁。

風(fēng)險：需求不及預(yù)期，成本上漲超預(yù)期。

公用事業(yè)

月度數(shù)據(jù)介紹：

國家發(fā)改委、中電聯(lián)、國家統(tǒng)計局發(fā)布的電力月度數(shù)據(jù)：

?需求端：6月全社會用電量同比增長4.7%（5月：1.3%）。受高溫天氣影響，用電量快速恢復(fù)，分產(chǎn)業(yè)看，一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)和居民同比增長12.4%、0.8%、10.1%、17.7%。16月份，全社會用電量同比增長2.9%，一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)和居民同比增長10.3%、1.3%、3.1%和9.6%。

?發(fā)電端：6月全國發(fā)電量同比增長1.5%（5月：3.3%）。其中水電、風(fēng)電、光伏增速加快，分別為29%、16.7%、9.9%，火電降幅收窄，同比下降6%，核電受大修及疫情影響同比下降9%。16月份，全國發(fā)電量同比增長0.7%，水電、核電、風(fēng)電、光伏分別同比增長20.3%、2%、7.8%、13.5%，火電同比下降3.9%。

跟蹤上游風(fēng)光設(shè)備各環(huán)節(jié)的價格走勢：

光伏產(chǎn)業(yè)鏈：6月硅料產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，安全事故影響供給，同時下游維持較高開工率，海外需求旺盛，硅料供不應(yīng)求狀態(tài)持續(xù)，產(chǎn)業(yè)鏈價格呈漲勢。

1）硅料：受硅料產(chǎn)能投放不及預(yù)期、部分產(chǎn)能檢修及硅片開工率維持高位，硅料價格從5月底的260元/千克上漲至6月底的269元/千克。7月前兩周，受某廠安全事故停產(chǎn)影響，價格漲勢擴(kuò)大，漲至292元/千克。

2）硅片：6月底中環(huán)股份上調(diào)硅片報價0.20.4元/片，超出市場預(yù)期，隨后隆基股份亦上調(diào)硅片報價。

3）電池、組件：單晶166/182電池報價6月上漲2分/瓦，單晶210電池報價上漲1分/瓦。組件報價6月微漲1分，7月初漲幅擴(kuò)大，單面/雙面組件價格較6月底上漲5分/瓦至1.95/1.97元/瓦。

風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈：6月風(fēng)機(jī)中標(biāo)價格環(huán)比穩(wěn)定，6MW風(fēng)機(jī)價格基本回升至1700元/千瓦以上，風(fēng)機(jī)和塔筒打包招標(biāo)價格回升至2200元/千瓦以上，近12個月風(fēng)機(jī)價格已經(jīng)表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性。今年16月風(fēng)電行業(yè)公開市場招標(biāo)量約為55GW左右（其中陸上風(fēng)電46GW，海上風(fēng)電9GW），已經(jīng)基本達(dá)到去年全年行業(yè)公開市場招標(biāo)量的總和。

電力運營：1）水電：各流域來水同比偏豐20%~70%，水電企業(yè)2Q電量優(yōu)異，來水偏豐支撐上半年業(yè)績表現(xiàn)。6月水電發(fā)電雖然環(huán)比增速放緩，但上旬、中旬、下旬水電發(fā)電量仍同比增長4.64%、11.8%、17.91%。2）火電：二季度仍有壓力，基于：4月標(biāo)煤成本翹尾上行；疫情影響機(jī)組利用率，沿海雙位數(shù)降幅；缺少供熱收入。但盈利逐月改善，國家發(fā)改委7月1日召開會議，再次重申中長期合同簽約率、履約率、價格執(zhí)行三個100%，加快換簽補(bǔ)簽工作，我們預(yù)計對燃料成本下降有實質(zhì)幫助。此外，截止7月12日，全國動力煤沿海、內(nèi)陸的可用天數(shù)達(dá)到13.5天/20.6天，仍高于去年同期的11.6天/12.2天。考慮到電廠及港口端庫存保持較好水平，市場觀望情緒較多，我們認(rèn)為后續(xù)應(yīng)多關(guān)注政策引導(dǎo)及下游需求，不排除高溫結(jié)束后日耗波動、貿(mào)易商出貨下跌可能性。3）新能源：二季度風(fēng)況較去年同期繼續(xù)偏弱，我們認(rèn)為新能源內(nèi)部將延續(xù)此前分化表現(xiàn)。4）核電：二季度電價漲勢不變，但受大修及疫情影響，發(fā)電量同比下降。

電網(wǎng)設(shè)備：進(jìn)入二季度以來，受疫情、保供等因素影響，4月單月電網(wǎng)投資同比下滑12.8%，5月降幅收窄至0.8%。全年來看，國家電網(wǎng)/南方電網(wǎng)計劃投資總額5,012/1,250億元，均為歷史新高，中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示15月全國電網(wǎng)工程投資完成額1,263億元，612月仍有近四千億元電網(wǎng)投資有待釋放。站在當(dāng)前時點，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)成為發(fā)展第一要務(wù)，電網(wǎng)投資進(jìn)入上行通道，疊加大基地、分布式智能電網(wǎng)建設(shè)，我們持續(xù)看好電網(wǎng)投資在穩(wěn)增長、新基建中的重要作用，電網(wǎng)投資有望加速落地。具體來看，我們認(rèn)為：1）特高壓建設(shè)提速，下半年或有多條特高壓直流獲得核準(zhǔn)并開工，或為特高壓核心設(shè)備龍頭企業(yè)帶來可觀營收增量。2）分布式智能電網(wǎng)驅(qū)動配電網(wǎng)智能化及微電網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展，配網(wǎng)投資穩(wěn)步增長，智能化水平不斷提升。3）電網(wǎng)數(shù)字化作為推進(jìn)電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級的重要抓手，增速有望達(dá)到15%。

光伏制造：國內(nèi)方面，2022年5月新增光伏裝機(jī)6.83GW，同比+141%，環(huán)比+88%，16月國內(nèi)光伏組件招標(biāo)量已達(dá)到80GW，同比+217%。海外方面，2022年5月中國組件出口14.69吉瓦，同比+83%，環(huán)比+23%，同期組件出口均價0.270美元/瓦，同比+9.8%，環(huán)比0.4%。高電價背景下海外光伏需求依舊堅挺。展望全年需求，國內(nèi)我們看好2022年需求同增55%至85GW，其中戶用30GW（+40%YoY）+工商業(yè)15GW（+100%YoY）+地面40GW（+60%YoY）；海外我們看好新增需求140150GW，同增30~40%，其中歐洲同增60100%至4050GW，美國持平于25GW，新興市場多點開花。我們預(yù)期3Q22/4Q22硅料環(huán)節(jié)供給環(huán)增14%/28%，有望帶動行業(yè)開工和景氣度加速上行。

風(fēng)電制造：我們認(rèn)為，2H22開始風(fēng)電有望正式進(jìn)入一輪建設(shè)的加速期，前期儲備的項目有望隨著并網(wǎng)手續(xù)和配套設(shè)施的完善進(jìn)入集中安裝流程，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)出貨回歸強(qiáng)勁狀態(tài)，今年三四季度有望達(dá)到歷史以來設(shè)備出貨的最高位，景氣度上行趨勢已經(jīng)確立。同時伴隨著上游大宗原材料特別是鋼鐵類產(chǎn)品價格的快速下跌，下半年上游零部件產(chǎn)業(yè)鏈的盈利能力有望持續(xù)改善。展望全年我們預(yù)計國內(nèi)有望兌現(xiàn)55GW以上的裝機(jī)（同比+17%）和80GW以上的招標(biāo)需求（同比+48%），對應(yīng)明年更為強(qiáng)勁的裝機(jī)需求，特別是在海上風(fēng)電環(huán)節(jié)2023年的裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到12GW以上，較今年的56GW有明顯的回升。

風(fēng)險：電煤中長期合同執(zhí)行落地弱于預(yù)期。

電新

鋰電產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)情況上：根據(jù)CIAPS統(tǒng)計，2Q22電池、正極、負(fù)極、隔膜、電解液樣本企業(yè)環(huán)比1Q22增速分別為3%、7%、26%、39%、6%，二季度負(fù)極、隔膜仍然是供需最緊張的環(huán)節(jié)，因此即使下游電池排產(chǎn)增速放緩，但下游仍在加大備庫；正極跟電解液排產(chǎn)2Q22環(huán)比增速較低，我們認(rèn)為與產(chǎn)業(yè)鏈縱向博弈有一定關(guān)系；從技術(shù)路線來看，2Q22龍頭電池企業(yè)三元電池產(chǎn)量環(huán)比增速超過鐵鋰12ppt。7月最新排產(chǎn)數(shù)據(jù)上，電池、正極、負(fù)極、隔膜、電解液排產(chǎn)環(huán)比6月增速分別為17%、11%、1%、3%、15%，電池、正極、電解液排產(chǎn)增速回暖，目前進(jìn)入補(bǔ)庫節(jié)奏，同時鐵鋰電池排產(chǎn)階段性返超三元。

產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配上：結(jié)合近期上市公司公告半年報業(yè)績預(yù)告情況，正極方面，根據(jù)安泰科報價，2Q22碳酸鋰價格呈現(xiàn)觸底反彈走勢，二季度正極企業(yè)均享受到一定庫存正收益，此外部分企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈縱向布局上均實現(xiàn)了一定突破，利潤有所增厚。負(fù)極方面2Q22價格基本平穩(wěn)，但上游原材料石油焦、針狀焦價格均呈現(xiàn)不同程度上漲，負(fù)極毛利率有一定壓力，但因客戶結(jié)構(gòu)不同企業(yè)存在一定結(jié)構(gòu)性差異，我們認(rèn)為焦類資源的緊缺可能是長期性的，有能力布局上游焦類資源的企業(yè)未來在競爭格局中有望鞏固自身護(hù)城河，邊際變化上我們認(rèn)為利好龍頭以及掌握焦類資源的企業(yè)。電解液方面，6F、溶劑、添加劑的價格均呈現(xiàn)不同程度的下跌，龍頭企業(yè)依靠長單價基本維持單位盈利相對穩(wěn)定。隔膜則價格與成本均維持相對穩(wěn)定。銅箔加工費部分企業(yè)存在一定松動，但考慮歷史波動性較小，我們認(rèn)為對利潤影響幅度有限。最后電池環(huán)節(jié)，我們基于公開市場散單報價進(jìn)行估算，二季度受益于正極、電解液價格下行，電池毛利率壓力有所改善，同時今年電池與主機(jī)廠定價模式相當(dāng)比例改為金屬價格聯(lián)動，因此單位毛利受金屬原材料價格波動影響將會弱化。

展望下半年，結(jié)合四季度是傳統(tǒng)下游電動車銷售旺季，產(chǎn)業(yè)鏈需要提前進(jìn)入補(bǔ)庫存階段，我們預(yù)計三、四季度電池產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)情況環(huán)比上半年將有較大幅度提升，部分環(huán)節(jié)不排除出現(xiàn)邊際供需反轉(zhuǎn)的可能性。

風(fēng)險：需求不及預(yù)期，成本超預(yù)期。

鋼鐵

減產(chǎn)力度不足，需求弱復(fù)蘇

6月鋼鐵供給下滑，減產(chǎn)預(yù)期兌現(xiàn)。

6月生鐵產(chǎn)量7688萬噸，同比+0.5%，粗鋼產(chǎn)量9073萬噸，同比下降3.3%。6月日均粗鋼產(chǎn)量環(huán)比4.0%至306萬噸（計算日均產(chǎn)量所用當(dāng)月產(chǎn)量數(shù)據(jù)口徑為累計產(chǎn)量相減而得），主要系低利潤下供給萎縮。1H生鐵/粗鋼累計產(chǎn)量4.39/5.27億噸，同比4.7/6.5%，在發(fā)改委明確宣布22年將繼續(xù)開展全國粗鋼產(chǎn)量壓減工作背景下，中性假設(shè)下我們預(yù)期22年粗鋼產(chǎn)量1%，據(jù)此測算得到2H粗鋼產(chǎn)量需較上半年減少5.9%（同比+5.6%），下半年供給節(jié)奏或呈前高后低。

穩(wěn)增長政策發(fā)力，下游需求分化。

1）地產(chǎn)開工仍未見改善，基建持續(xù)加碼。從6月宏觀數(shù)據(jù)來看，建筑用鋼下游景氣度出現(xiàn)分化，建筑用鋼需求絕對水平仍較弱。地產(chǎn)方面，銷售指標(biāo)增速環(huán)比繼續(xù)改善（當(dāng)月銷售面積增速環(huán)比+13.5pct），但供給側(cè)信用風(fēng)險導(dǎo)致地產(chǎn)供需正向循環(huán)難成型，新開工及施工面積增速環(huán)比3.2/8.4pct，我們判斷信用風(fēng)險或仍繼續(xù)制約鋼鐵建筑用鋼需求的復(fù)蘇強(qiáng)度；基建方面，6月基建投資當(dāng)月同比+8.2%，較5月增速環(huán)比+0.9%，基建投資繼續(xù)改善。我們觀察到6月典型建筑用鋼螺紋周均表觀消費量為298萬噸，同比18.4%，環(huán)比5月增速+7.0pct，降幅繼續(xù)收窄，與挖機(jī)開工小時及水泥產(chǎn)量的當(dāng)月同比企穩(wěn)的趨勢相吻合，體現(xiàn)出建筑業(yè)需求的邊際改善，但受到地產(chǎn)新開工修復(fù)緩慢影響，改善幅度有限。

2）制造業(yè)景氣繼續(xù)回暖，汽車表現(xiàn)亮眼。6月當(dāng)月制造業(yè)投資增長9.9%，增速環(huán)比+2.9pct。細(xì)分來看，隨著鼓勵汽車消費政策密集出臺，汽車產(chǎn)銷快速反彈，當(dāng)月汽車產(chǎn)量同比26.8%，增速環(huán)比+31.6pct；挖機(jī)開工增速環(huán)比+4.4pct，銷量增速環(huán)比+14.1pct。整體來看，隨著國內(nèi)疫情影響消退后穩(wěn)增長政策逐漸發(fā)力，鋼鐵下游行業(yè)景氣度整體呈復(fù)蘇趨勢，6月五大品種表觀消費量同比8.1%（vs.5月表觀消費量同比12.5%），但整體絕對水平仍較弱。往前看，我們認(rèn)為78月行業(yè)傳統(tǒng)淡季需求回升仍受天氣因素制約，金九銀十旺季需求回補(bǔ)復(fù)蘇的概率較大，后續(xù)下游需求復(fù)蘇強(qiáng)度有待持續(xù)跟蹤驗證。

3）6月鋼材出口延續(xù)強(qiáng)勢，下半年或逐步回落。6月鋼材出口環(huán)比下降2.6%至755.7萬噸，同比+17.0%，整體仍處于高位，符合我們預(yù)期，主要原因系6月我國鋼材FOB出口價格較土耳其、印度、日本等主要出口國優(yōu)勢仍存且出口訂單存在滯后。往前看，6月下旬以來海外衰退擔(dān)憂情緒明顯升溫，歐美經(jīng)濟(jì)體面臨通貨膨脹、貨幣緊縮、需求走弱的不利環(huán)境，疊加近期我國鋼材FOB出口價格優(yōu)勢及額外利潤已開始回落，我們認(rèn)為在下半年海外經(jīng)濟(jì)大概率陷入衰退的背景下，鋼鐵直接及間接出口承壓。

展望2H，我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)處于“進(jìn)退之間”。一方面是國內(nèi)M2及社融持續(xù)增長，同時結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預(yù)示著下半年“穩(wěn)增長”有望落地，帶來國內(nèi)下游需求的逐步復(fù)蘇，產(chǎn)量壓降背景下鋼鐵供需有望改善，同時爐料鐵礦/焦炭價格進(jìn)入下行周期；另一方面海外已經(jīng)開始“衰退交易”，伴隨流動性的緊縮與經(jīng)濟(jì)下行壓力，黑色產(chǎn)業(yè)鏈價格大概率向下尋求新的均衡。

孰進(jìn)孰退？鋼鐵供需改善難挽黑色產(chǎn)業(yè)鏈價格中樞下行。供給端，產(chǎn)量壓降背景下我們測算2H粗鋼產(chǎn)量4.9億噸，環(huán)比7%，或呈前高后低；需求端，伴隨“穩(wěn)增長”落地我們測算2H鋼鐵需求5.4億噸，環(huán)比+13.8%，鋼鐵供需有望改善，但爐料端鐵礦焦煤供需趨弱疊加流動性收緊，在國內(nèi)地產(chǎn)信用風(fēng)險壓制需求復(fù)蘇強(qiáng)度的背景下，我們認(rèn)為黑色產(chǎn)業(yè)鏈價格中樞大概率下行，預(yù)期2H鋼價/鐵礦/焦炭噸均價分別為4275元/100美元/3000元，對應(yīng)鋼鐵板塊噸鋼毛利為575元/噸（同/環(huán)比27/+179元）。

風(fēng)險提示：疫情發(fā)展超預(yù)期；全球經(jīng)濟(jì)加速下行；房企信用風(fēng)險惡化。

化工

由于國際原油價格震蕩上行帶動國內(nèi)相關(guān)化工品價格上漲，6月化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)PPI環(huán)比分別上漲0.4%和2.2%，同比上漲13.8%和8.8%。從化工品價格指數(shù)看，由于6月下旬以來國際原油價格下跌以及淡季需求疲軟等影響，當(dāng)前中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)較上月同期下降13%，目前這個價格指數(shù)處于2012年以來74%的分位數(shù)。目前布倫特原油期貨價格仍然處于100美元/桶左右的高位，成本端的上漲導(dǎo)致多數(shù)以原油相關(guān)產(chǎn)品為原材料的化工品盈利仍面臨一定壓力。我們認(rèn)為目前中游化工品盈利最差的階段可能已經(jīng)逐步過去，但后續(xù)盈利的修復(fù)仍然要取決于國內(nèi)需求的改善力度。投資策略上，我們看好盈利逐步改善的化工品、資本開支驅(qū)動中長期成長的龍頭公司以及需求快速增長的部分新能源材料品種景氣。

圖表：中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)

資料來源：Wind，中金公司研究部

一是，繼續(xù)看好MDI、輪胎等品種。MDI方面，目前國內(nèi)聚合MDI、純MDI市場價格分別為1.69萬元/噸和2.2萬元/噸。往前看：1）2021年全球MDI行業(yè)開工率已經(jīng)處于較高水平，2022年全球MDI沒有新增產(chǎn)能，隨著國內(nèi)疫情影響逐步減弱及穩(wěn)增長政策下需求改善，我們預(yù)計MDI供需格局有望逐步好轉(zhuǎn)。2）歐洲MDI產(chǎn)能占全球近30%，我們預(yù)計歐洲天然氣等能源成本的漲價和潛在的供應(yīng)風(fēng)險問題等將繼續(xù)利好國內(nèi)MDI的出口。輪胎方面，2季度輪胎主要原材料價格仍有反復(fù)，其中天然橡膠價格調(diào)整，合成膠價格小幅上漲，而炭黑價格上漲較多。但輪胎零售價格有小幅上漲，其中半鋼胎價格傳導(dǎo)好于全鋼胎，2Q22毛利率回升。我們認(rèn)為購車補(bǔ)貼的政策刺激有望拉動乘用車胎的配套需求；原材料端，油價小幅調(diào)整，對合成膠價格有負(fù)面影響，而炭黑價格已經(jīng)從高位有所回落。我們預(yù)計整體原材料有下行的可能，對輪胎毛利率或有提升。此外下半年海外通脹壓力較大，我們預(yù)計或?qū)b箱運費有負(fù)反饋，或?qū)⑦M(jìn)一步提升中國和東南亞輪胎出口的性價比，因此對于輪胎行業(yè)而言外部環(huán)境仍是向好趨勢。

二是，看好一線化工龍頭。未來幾年化工龍頭企業(yè)均規(guī)劃了較大的資本開支，我們認(rèn)為將驅(qū)動龍頭企業(yè)在中長期持續(xù)成長。

三是，磷化工和EVA行業(yè)高景氣有望持續(xù)。磷化工方面，由于磷肥行業(yè)維持高開工率、磷酸鐵鋰對磷礦石需求量增加，以及湖北等主產(chǎn)區(qū)安全檢查導(dǎo)致磷礦石減產(chǎn)和磷礦石主流企業(yè)對外惜售等，磷礦石價格不斷上漲，目前國內(nèi)磷礦石（30%）價格超過1,000元/噸，處于歷史較高水平。隨著磷酸鐵鋰等新能源材料產(chǎn)銷量持續(xù)快速增長，我們預(yù)計將拉動磷礦石需求不斷提升，2H22磷礦石高景氣有望延續(xù)。磷肥方面，全球主要糧食產(chǎn)品價格處于高位以及糧食保供等繼續(xù)利好化肥需求提升，全球磷肥新增產(chǎn)能較少，疊加成本端原材料價格支撐，我們看好磷肥行業(yè)景氣度延續(xù)。此外受益需求端增長和供給端新增產(chǎn)能放量進(jìn)度較慢等，我們預(yù)計磷酸鐵景氣有望延續(xù)。EVA方面，目前主要EVA光伏料生產(chǎn)企業(yè)的光伏料產(chǎn)量占比超過80%，后續(xù)光伏料產(chǎn)量繼續(xù)提升空間有限，同時我們預(yù)計2023年底前國內(nèi)光伏料新增產(chǎn)能相對較少，我們預(yù)計EVA光伏料仍將維持供需緊平衡態(tài)勢，EVA高景氣有望延續(xù)。

風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，傳統(tǒng)化工品需求改善低于預(yù)期，新能源材料需求增長低于預(yù)期。

機(jī)械

工程機(jī)械

2022年6月我國挖掘機(jī)行業(yè)銷量2.08萬臺，同比下降10.1%，降幅環(huán)比收窄14ppt；其中國內(nèi)銷量1.1萬臺，同比下滑35%，降幅環(huán)比收窄10ppt；挖掘機(jī)出口銷量1.0萬臺，同比增長58%。6月份行業(yè)內(nèi)銷和出口需求均好于預(yù)期。

分機(jī)型結(jié)構(gòu)來看，6月中挖銷量同比降幅為48%，降幅環(huán)比收窄，但受到地產(chǎn)新開工同比下滑影響，降幅仍然較大；而小挖、大挖銷量同比降幅為32%/29%，降幅環(huán)比大幅收窄，主要得益于“基建穩(wěn)增長”政策的貫徹實施，復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，以及去年同期的基數(shù)回落。

從利用小時數(shù)來看，2022年6月，小松利用小時數(shù)同比下降13%至95小時，較上月降幅收窄4ppt，表征下游工程施工量有所企穩(wěn)。我們預(yù)計，7~8月份利用小時數(shù)同比降幅有望繼續(xù)收窄。

行業(yè)銷量增速判斷上，7~8月份在去年同期低基數(shù)以及“穩(wěn)增長”政策加持下，有希望出現(xiàn)單月同比增速轉(zhuǎn)正，我們預(yù)計2022年全年，我國挖掘機(jī)行業(yè)銷量有望達(dá)到27.4萬臺，同比下降約20%；汽車起重機(jī)行業(yè)銷量或同比下滑35%至3.2萬臺；裝載機(jī)行業(yè)銷量或同比下滑17%至10.6萬臺；叉車行業(yè)銷量同比持平略增至113.2萬臺；泵車行業(yè)銷量或同比下降25%至0.9萬臺挖機(jī)行業(yè)銷量有望達(dá)到27.4%，同比降幅約20%。受地產(chǎn)開工影響，我們預(yù)計2022年汽車起重機(jī)和混凝土泵車銷量同比減少35%/25%至3.2/0.9萬臺。挖機(jī)行業(yè)銷量有望達(dá)到27.4%，同比降幅約20%。受地產(chǎn)開工影響，我們預(yù)計2022年汽車起重機(jī)和混凝土泵車銷量同比減少35%/25%至3.2/0.9萬臺。挖機(jī)行業(yè)銷量有望達(dá)到27.4%，同比降幅約20%。受地產(chǎn)開工影響，我們預(yù)計2022年汽車起重機(jī)和混凝土泵車銷量同比減少35%/25%至3.2/0.9萬臺。

工業(yè)自動化

通用設(shè)備方面，從PMI走勢來看，6月中采制造業(yè)PMI為50.2，環(huán)比回升0.6ppt，重回擴(kuò)張區(qū)間。

從微觀企業(yè)數(shù)據(jù)來看，6月份，工業(yè)自動化企業(yè)臺達(dá)電、上銀科技、亞德客營收同比增長分別為23%/13%/3%，臺達(dá)電增速環(huán)比提升6ppt，而上銀科技和亞德客增速環(huán)比回落3ppt/21ppt，趨勢有所分化。我們認(rèn)為絲杠導(dǎo)軌、氣動元件行業(yè)景氣或略滯后于控制系統(tǒng)，后續(xù)行業(yè)需求改善程度仍需持續(xù)跟蹤。

當(dāng)前，自動化裝備下游需求分化，例如鋰電、光伏、核電等板塊景氣延續(xù)，而金屬制品、一般機(jī)械加工業(yè)景氣筑底。從長期來看，機(jī)器人、機(jī)床的國產(chǎn)替代與高端制造業(yè)升級邏輯仍成立。

風(fēng)險：下游行業(yè)需求不及預(yù)期、國內(nèi)外疫情反復(fù)、競爭格局惡化等。

汽車

據(jù)中汽協(xié)，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，6月汽車產(chǎn)銷分別達(dá)到249.9萬輛和250.2萬輛，環(huán)比增長29.7%和34.4%，同比增長28.2%和24.2%。乘用車銷售222.2萬輛，同比增長41.2%。商用車銷售28.1萬輛，同比下降37.4%。6月，新能源汽車銷量59.6萬輛，同比增長1.3倍。

16月汽車?yán)塾嬩N量合計1210萬輛，同比下降6.5%，主要系商用車需求不振帶動。其中乘用車?yán)塾嬩N售1035萬輛，同比+3.5%，商用車同比降幅為41%。新能源汽車景氣度向好，實現(xiàn)合計銷量259萬輛，同比增長117%，滲透率達(dá)21%，較2021年提升8ppt。

銷量復(fù)盤及展望：

乘用車：產(chǎn)銷創(chuàng)歷史新高，政策刺激效果初現(xiàn)。6月乘用車數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期，且均達(dá)近年6月歷史最好水平，我們認(rèn)為一方面來自于疫情緩解及供應(yīng)鏈修復(fù)下的產(chǎn)銷及需求回補(bǔ)，車企普遍反饋6月進(jìn)店量實現(xiàn)環(huán)比2030%的增長。此外，購置稅減半政策刺激初步顯現(xiàn)，部分城市及車企加碼政策以刺激需求，6月燃油車批發(fā)量連續(xù)13個月同比負(fù)增長后實現(xiàn)首次轉(zhuǎn)正。往前看，我們預(yù)計78月的淡季或呈現(xiàn)零售環(huán)比小幅下滑，但后續(xù)進(jìn)入旺季，伴隨芯片及其他供應(yīng)限制緩解和加庫存，產(chǎn)量批發(fā)和零售有望維持高位同比增長，我們預(yù)計3/4季度批發(fā)量同比增速有望達(dá)25%/15%。

新能源：銷量首破50萬輛，全年產(chǎn)銷期待上修。6月新能源乘用車批發(fā)/零售銷量分別為57.1/53.2萬輛，環(huán)比分別+35.3%/47.6%，批零首次突破50萬輛，環(huán)比增速超過預(yù)期，并未受到購置稅減半政策的沖擊，我們認(rèn)為主因新能源產(chǎn)品競爭力強(qiáng)疊加油價上漲。滲透率方面，6月新能源零售滲透率為27.4%，同比+12.8ppt，延續(xù)強(qiáng)勁，伴隨下半年如比亞迪、特斯拉、新勢力等頭部車企產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，且消費者在年底國補(bǔ)及購置稅退坡前進(jìn)行搶裝，我們上調(diào)全年新能源銷量預(yù)期至600萬輛，其中混動車型150萬輛；此外近日，工信部公開征求《關(guān)于修改〈乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法〉的決定(征求意見稿)》的意見，整體上積分考核要求逐步趨嚴(yán)[3]，料有望進(jìn)一步加速傳統(tǒng)及合資車企轉(zhuǎn)型電動化，我們上調(diào)25年新能源滲透率預(yù)期到50%。

貨車：去年同期銷量基數(shù)較低，今年第三季度同比增速看好。受國五、國六切換影響，去年上半年重卡銷量呈現(xiàn)大幅增長，也積累了較高基數(shù)，但政策因素提前透支后，下半年重卡銷量開始下降。根據(jù)中汽協(xié)會數(shù)據(jù)，去年第三季度，我國重卡行業(yè)累計銷量為18.68萬輛，月均銷量只有6.23萬輛。這就為今年三季度市場的同比復(fù)蘇奠定了一定條件和基礎(chǔ)。

客車：上半年國內(nèi)多地疫情反復(fù)，城市公交客運量、中短途客運量、旅游客運量均有下滑，客車市場需求不振。往前看，我們認(rèn)為行業(yè)需求恢復(fù)節(jié)點及程度具有不確定性，仍需持續(xù)觀測公共出行需求恢復(fù)情況。但考慮到2022年為新能源客車補(bǔ)貼最后的窗口期 ，我們預(yù)計近5萬元的新能源單車補(bǔ)貼收入退坡有望帶動搶裝需求，2H22銷量有望整體實現(xiàn)環(huán)比改善。

風(fēng)險：汽車消費刺激政策效果不及預(yù)期，疫情緩和后需求反彈低于預(yù)期。

家電

6月國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)、物流恢復(fù)，家電內(nèi)銷恢復(fù)性增長，但歐美高通脹仍對家電出口造成了較大的負(fù)面影響。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，家電6月社零總額同比+3.2%（高于總體社零增長+3.1%），16月累計同比+0.4%，累計同比轉(zhuǎn)正。出口方面，6月家電出口額（按美元計）同比13.1%，下滑幅度環(huán)比5月有所擴(kuò)大。

二季度家電行業(yè)經(jīng)營壓力較大，但邊際改善因素已經(jīng)出現(xiàn)：1）消費刺激政策頻出；2）全國多地高溫刺激空調(diào)零售；3）近期主要原材料銅、鋁、鋼鐵等價格自高點回落；4）人民幣匯率貶值。從1H22家電上市公司已經(jīng)發(fā)布的業(yè)績預(yù)告來看，匯率貶值、成本下降帶來的業(yè)績彈性已經(jīng)開始體現(xiàn)。

消費刺激政策：1）今年4月以來疫情對線下零售產(chǎn)生較大沖擊，4月13日國常會曾提出部署促進(jìn)消費的政策舉措，鼓勵汽車、家電等大宗消費。6月17日工業(yè)和信息化部等五部門發(fā)布《關(guān)于推動輕工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，鼓勵有條件的地方開展綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新行動[4]。隨后北京、深圳、上海等多省市紛紛跟進(jìn)落實家電補(bǔ)貼細(xì)節(jié)。2）回顧歷史，20092013年間各級政府出臺大規(guī)模家電補(bǔ)貼政策，包括家電下鄉(xiāng)、以舊換新、能效補(bǔ)貼，家電行業(yè)在20092011年進(jìn)入快速增長時代。2019年至今，多部委多次提出促進(jìn)消費政策，鼓勵有條件的地方對家電進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)貼，支持綠色、新能效家電的銷售和更新。在此期間，部分地方政府相應(yīng)號召，但中央沒有實質(zhì)性的大規(guī)模補(bǔ)貼細(xì)節(jié)出臺。3）近期國務(wù)院常務(wù)會議再次呼吁有條件地方予以資金和政策支持[5]，我們預(yù)計更多省份有望出臺家電消費相關(guān)刺激政策。

5月底以來，隨著上海等地疫情緩解、物流恢復(fù)，疊加618線上大促的拉動，部分被壓制的消費需求得到釋放，白電、廚電、清潔電器、小家電等需求都開始有所回暖。

華東、華北、西北等地氣溫持續(xù)攀升，在高溫天氣催化下，空調(diào)需求環(huán)比四五月份明顯改善。1）據(jù)AVC周度數(shù)據(jù)，22W2622W27（6.207.3）空調(diào)線上、線下零售額分別同比+81%、+42%，分品牌看，格力、美的（含華凌）、海爾線上零售額分別同比+48%、+60%、+159%，線下零售額分別同比+25%、+18%、+71%。22W28單周空調(diào)線上、線下零售額分別+14.9%、+2.1%；冰箱線上、線下零售額分別5.5%、7.0%；洗衣機(jī)線上、線下零售額10.6%、17.6%；2）據(jù)AVC月度數(shù)據(jù)，2022年56月，空調(diào)線上、線下累計零售額分別同比17%、22%，美的線上、線下累計零售額分別同比23%、25%，格力線上、線下零售額分別同比27%、25%，海爾線上、線下零售額分別同比+2%、6%，好于行業(yè)平均；冰箱線上、線下累計零售額分別同比+5%、7%，海爾線上零售額同比+10%；洗衣機(jī)線上、線下累計零售額分別同比+3%、15%，海爾線上零售額增長+12%；冰柜線上、線下累計零售額分別同比+38%、+27%。

清潔電器618表現(xiàn)出較強(qiáng)爆發(fā)性，帶動56月零售額增長。1）AVC月度數(shù)據(jù)顯示，2022年56月清潔電器行業(yè)線上市場累計零售額同比+16%，零售量同比3%。其中，掃地機(jī)零售額同比+23%，零售量同比12%，零售額增速轉(zhuǎn)正，零售量降幅環(huán)比收窄，零售均價同比提升40%。洗地機(jī)零售額同比+70%，零售量同比+77%，零售均價同比4%。掃地機(jī)+洗地機(jī)合計，零售額同比+38%，零售量同比+10%。分品牌看，2022年56月石頭線上累計零售額同比+182%，科沃斯+一點品牌同比+6%，添可同比+23%，追覓同比+965%，云鯨同比3%，必勝同比16%。考慮抖音（飛瓜監(jiān)測），科沃斯+一點同比+19%，添可同比+39%。2）AVC周度數(shù)據(jù)顯示，22W28清潔電器行業(yè)線上市場零售額同比24%，零售量同比23%。其中，掃地機(jī)零售額同比48%，零售量同比53%；洗地機(jī)零售額同比+54%，零售量同比+74%。掃地機(jī)+洗地機(jī)合計，零售額同比24%，零售量同比31%。分品牌看，單周石頭線上零售額同比+65%，添可同比+15%，科沃斯+一點同比69%，云鯨同比27%，必勝同比11%。競爭格局方面，單周掃地機(jī)市場科沃斯/石頭/云鯨/追覓線上零售額份額分別為35%/20%/16%/7%，同比分別27/+13/+4/+7ppt；洗地機(jī)市場添可/必勝/石頭/UWANT/追覓線上零售額份額分別為49%/4%/2%/2%/14%，添可和必勝份額同比分別17、2ppt。

大廚電新興品類保持高增長。1）2022年56月，大廚電整體（不含集成灶）線上、線下零售額分別同比+2.5%、21%，其中老板、方太線上零售額同比+12%、+3%，增速高于行業(yè)。洗碗機(jī)線上、線下零售額同比+11%、11%，其中老板、方太、美的+Colmo線上零售額分別同比+106%、+15%、+7%，份額7%、7%、27%。集成灶線上零售額同比+8%，其中火星人、億田、美大、帥豐零售額分別同比+13%、+39%、+35%、+66%，銷額市占率分別為24%、14%、8%、8%。2）22W28單周，大廚電整體（不含集成灶）線上零售額同比0.2%，洗碗機(jī)行業(yè)線上零售額同比8.3%，集成灶線上零售額同比+0.3%。

風(fēng)險：市場需求不足風(fēng)險；成本快速上漲風(fēng)險。

計算機(jī)

16月軟件行業(yè)高頻數(shù)據(jù)分析

工信部發(fā)布了15月份軟件行業(yè)的收入和利潤增長情況，這個數(shù)據(jù)雖然稍顯滯后，但從趨勢上來看，15月份逐月軟件行業(yè)的增長速度是放緩的，在疫情的背景下，這并不讓人驚訝。實際上根據(jù)工信部的數(shù)據(jù)，15月整個軟件行業(yè)還有10.6%的收入增速，利潤增速也逐季上升，5月成功轉(zhuǎn)正，同比提升1.9%。這樣的數(shù)據(jù)是好于市場預(yù)期的，有助于提振市場信心。我們近期對不少公司進(jìn)行了摸底和實地調(diào)研，大多數(shù)公司在6月份后積極的開始搶回上半年失去的時間，相信整體的6月態(tài)勢應(yīng)有更多改善。更多對2季度的預(yù)測，可以參考我們此前發(fā)布的報告《二季度前瞻：否極泰來，沙中存金》。

從重點App的監(jiān)控上，截至6月底，根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，金山WPS Office的移動端月活和日活仍然保持穩(wěn)定，訊飛輸入法的數(shù)據(jù)同樣保持穩(wěn)定，沒有明顯的趨勢性變化。

近期根據(jù)我們的實地調(diào)研的感受，以及部分公司陸續(xù)發(fā)布半年報預(yù)告，我們能感覺到：2B領(lǐng)域的公司正在奮起直追。2G和泛2G領(lǐng)域，包括醫(yī)療、網(wǎng)安等，客觀上也在恢復(fù)，但醫(yī)療領(lǐng)域反饋恢復(fù)速度較2020年更慢，疫情客觀上對醫(yī)院的信息化建設(shè)有所影響，進(jìn)度或慢于預(yù)期。但政策的不確定性仍然使得一些公司下半年的發(fā)展節(jié)奏存在不確定性。網(wǎng)安公司更為樂觀一些，但重要會議的召開客觀上使得下半年的節(jié)奏會更加撲朔迷離一些。在過去的一個月，計算機(jī)板塊更多是跟隨如新能源、服務(wù)機(jī)器人等強(qiáng)勢板塊尋找博弈機(jī)會。

風(fēng)險：疫情反復(fù)；政策落地速度不及預(yù)期；財政壓力增大。

交運

快遞：國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，6月全國快遞業(yè)務(wù)量102.63億件，同比上漲5.4%，環(huán)比上漲11.0%，業(yè)務(wù)量已有所恢復(fù)。我們認(rèn)為隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，快遞行業(yè)供給逐步回暖，建議持續(xù)關(guān)注需求端的變化。快遞行業(yè)平均單價9.2元，同比上漲1.2%，環(huán)比上漲0.9%；異地件平均單價5.49元，同比下跌2.9%，環(huán)比上漲1.9%。我們認(rèn)為從去年四季度以來，在監(jiān)管格局下快遞價格回歸理性，今年以來保持穩(wěn)定態(tài)勢，建議關(guān)注快遞公司持續(xù)的業(yè)績改善。

公路方面：6月公路客貨運仍然受疫情壓制但環(huán)比有所改善，根據(jù)G7數(shù)據(jù)，6月全國整車貨運流量數(shù)據(jù)同比下降20%，環(huán)比提升4ppt，其中主要受疫情影響的上海市6月同比下滑48%，同比降幅較5月收窄31百分點，環(huán)比改善明顯。運價方面，貨物物流運輸持續(xù)通暢，市場供需兩端進(jìn)一步改善，帶動運價指數(shù)保持回升態(tài)勢，6月中國公路物流運價指數(shù)比上月回升0.1%，比去年同期增長2.6%。

同城即配方面，6月同城即配餐配需求側(cè)月活環(huán)比同比整體均有所上漲，非餐配需求側(cè)月活整體同比上升，大部分平臺月活環(huán)比下降。同城零售方面大部分平臺月活環(huán)比下降，同比增長。車貨匹配方面，整車端貨運平臺受上海疫情好轉(zhuǎn)及各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)所帶來的影響，司機(jī)月活環(huán)比和同比均上漲，各平臺同比增長1.6%，環(huán)比增長8.1%，主要貨運平臺貨主月活環(huán)比增長，同比下降。同城端司機(jī)與貨主月活環(huán)比整體均呈正增長，同比受疫情影響持續(xù)有所下降。

跨境物流：空運方面，6月運價整體環(huán)比略有回落，TAC上海浦東出口空運運價指數(shù)同比上升40%，環(huán)比持平，中國香港出口空運指數(shù)同比上漲20%，環(huán)比下降7%。伴隨空運運力供給逐漸向疫情前回升，全球運價逐漸由運力供給驅(qū)動切換至貿(mào)易需求驅(qū)動，據(jù)Clive數(shù)據(jù)，6月全球航空貨運運力較2019年同期仍有11%缺口。運量方面，截至6月下旬浦東機(jī)場貨運航班、貨運量基本恢復(fù)至本輪疫情前的常態(tài)水平。海運方面，貨代運價繼續(xù)回落，波羅的海貨運指數(shù)同比上升9%，環(huán)比下降14%。

航空機(jī)場板塊方面：從主要機(jī)場經(jīng)營表現(xiàn)看，6月合計旅客吞吐量環(huán)比上升80%，但同比仍下滑20%。隨著主要城市疫情趨于緩和，航空業(yè)暑運經(jīng)營表現(xiàn)逐步復(fù)蘇，根據(jù)民航局 ，7月4日至10日一周內(nèi)，旅客運輸量為738萬人，環(huán)比增長14%，較2021年同期減少31%。上海等部分樞紐城市近期疫情出現(xiàn)小幅反復(fù)，我們建議持續(xù)關(guān)注疫情發(fā)展及出行政策的變化。

航運港口板塊：航運各子板塊中，外貿(mào)集運：美西線、歐線都有所下跌，需關(guān)注貨幣政策逐步收緊后，歐美需求端變化。內(nèi)貿(mào)集運：運力增速放緩，6月運價環(huán)比持續(xù)上漲，同比高位維持。干散貨：6月上旬BDI指數(shù)持續(xù)下降，整體來看其中大船指數(shù)BCI跌幅顯著，目前國際市場貨主觀望情緒濃厚。油運：6月原油油輪運價有所回升，其中中小型船只運價上漲明顯，大船運價持續(xù)低迷；此外，成品油輪運價大幅上漲。需關(guān)注俄烏沖突以來，由運距拉長帶動中小型原油油輪以及成品油運價的上漲；近期國際原油期貨下跌，需關(guān)注潛在的大船運輸需求回補(bǔ)。港口板塊：6月沿海八大集裝箱樞紐港口集裝箱吞吐量同比增長6.3%。其中外貿(mào)增長8.4%，我們認(rèn)為反映出疫情逐步受控后制造業(yè)進(jìn)出口整體處于回升態(tài)勢；內(nèi)貿(mào)同比增長0.2%，扭轉(zhuǎn)前三月同比下降的情況，我們認(rèn)為國內(nèi)疫情反復(fù)對企業(yè)生產(chǎn)和碼頭吞吐量帶來一定影響，但6月已經(jīng)有所修復(fù)。

投資上，我們建議關(guān)注四類機(jī)會：1）疫后修復(fù)趨勢下的航空板塊；2）快遞行業(yè)的競爭格局改善；3）看好全球供應(yīng)鏈新變化下航空物流、國際貨代、跨境物流、大宗供應(yīng)鏈、多式聯(lián)運、區(qū)域集裝箱海運等賽道的機(jī)會；4）港口等防御性板塊。

風(fēng)險：國內(nèi)疫情反復(fù)或需求疲軟導(dǎo)致業(yè)務(wù)量增速低于預(yù)期；油價大幅上漲帶動成本上漲。

零售輕工美妝

國家統(tǒng)計局公布：6月社零總額3.87萬億元，同比+3.1%，隨著各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，疫情影響逐步減弱，社零消費增速轉(zhuǎn)正，環(huán)比5月提升9.8ppt。上半年累計社零總額21.04萬億元，同比下滑0.7%。目前隨著各地疫情逐步好轉(zhuǎn)，及政府穩(wěn)增長目標(biāo)下的各項舉措落地，我們預(yù)計7月消費數(shù)據(jù)環(huán)比有望繼續(xù)改善。

6月社零增速轉(zhuǎn)正至+3.1%，疫情緩解下，消費市場延續(xù)回暖趨勢。①分業(yè)態(tài)看：6月商品零售額同比+3.9%，餐飲收入同比4.0%，較5月分別回升8.9/17.1ppt；②分渠道看：線上方面，6月實物商品網(wǎng)上零售額同比+5.6%，我們預(yù)計7月快遞物流進(jìn)一步恢復(fù)后，電商表現(xiàn)有望繼續(xù)向好；結(jié)構(gòu)方面，上半年線上滲透率較15月提升1ppt至25.9%，線上化趨勢持續(xù)。線下方面，上半年限額以上超市、便利店、百貨店零售額同比分別+4.2%/+4.7%/8.4%，不同業(yè)態(tài)表現(xiàn)持續(xù)分化。

必選消費保持良好增長，可選品類增速回升較快。①必選品類：6月糧油食品、中西藥品、飲料類同比分別+9.0%/+11.9%/+1.9%，保持正增長，環(huán)比分別3.3/+1.1/5.8ppt；②可選品類：6月化妝品、服裝紡織、金銀珠寶、汽車類消費恢復(fù)較快，轉(zhuǎn)為正增長，同比分別+8.1%/+1.2%/+8.1%/+13.9%，增速環(huán)比+19.1/+17.4/+23.6/+29.9ppt；文化辦公用品相對顯韌性，同比+8.9%，增速環(huán)比+12.2ppt；③地產(chǎn)后周期品類：家電、建材、家具類環(huán)比改善，同比分別+3.2%/4.9%/6.6%，增速環(huán)比+13.8/+2.9/+5.6ppt。

3、各地促消費政策逐步落地，有利于提振內(nèi)需，我們預(yù)計下半年消費需求有望延續(xù)回暖態(tài)勢。隨著疫情影響減弱，各地紛紛出臺發(fā)放消費券等舉措，拉動消費回升，促進(jìn)供給和需求端恢復(fù)。我們認(rèn)為下半年隨著疫情影響減弱，各地穩(wěn)增長、促消費措施進(jìn)一步落地，消費市場將持續(xù)回暖態(tài)勢。

風(fēng)險：疫情反復(fù)風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險；成本上升風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。

食品飲料

6月消費環(huán)比復(fù)蘇態(tài)勢明確，部分成本項呈下降趨勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，6月社會消費品零售總額同比增長3.1%，同比增速由降轉(zhuǎn)升，反映消費同比回升，環(huán)比增長15.5%。分品類看，6月糧油食品零售額同比增長9.0%，環(huán)比增長8.0%，飲料類、煙酒類零售額同比增長1.9%和5.1%，環(huán)比增速達(dá)雙位數(shù)，從整體看，消費復(fù)蘇勢頭明確且向好。我們建議關(guān)注白酒，啤酒，以及速凍等行業(yè)。

白酒：點狀疫情擾動不改消費恢復(fù)趨勢，關(guān)注中報催化。7月以來各地旅游、升學(xué)宴、婚喜宴等有所增加或回補(bǔ)，利好白酒消費場景修復(fù)。目前部分地區(qū)疫情反復(fù)，但整體可控，行程卡查詢結(jié)果覆蓋時間由14天縮短為7天，同時各地積極推出促消費政策，我們預(yù)計白酒需求有望持續(xù)恢復(fù)。其中，高端禮品、高檔商務(wù)場景有望率先恢復(fù)；次高端受疫情影響相對較大，隨著宴席場景回補(bǔ)，修復(fù)的彈性也更大。

啤酒：旺季銷量環(huán)比改善勢頭明確，成本下滑或?qū)⑻嵴衩省?/strong>隨著各地疫情趨于平緩，啤酒主要市場恢復(fù)正常生產(chǎn)生活，啤酒二季度的銷量雖然受到一定程度沖擊，二季度月度銷量環(huán)比改善態(tài)勢明確。行業(yè)旺季來臨，且考慮到目前各地恢復(fù)堂食、放寬出行政策，新疆、云南等西部旅游城市客流量增多并出現(xiàn)一定的補(bǔ)償性消費，啤酒的消費需求得到有力回升。成本整體仍然處于上行周期，但基本處于可控范圍內(nèi)。年初至今大麥/鋁材/紙箱/玻璃瓶等成本同比變化+25.0/+26.2/+2.7/7.5%，且當(dāng)前除鋁材外，紙箱和玻璃瓶基本處于高位震蕩，加之行業(yè)龍頭已經(jīng)對大麥等原材料進(jìn)行鎖價，預(yù)計3Q22行業(yè)二次提價將逐步開啟，我們估計提價及原材料鎖價已可基本覆蓋今年成本的上漲。我們預(yù)計明年整體成本或有下降趨勢，行業(yè)中長期結(jié)構(gòu)升級大勢不變，啤酒龍頭利潤率提升趨勢依然明確。

大眾品：疫情擾動下各板塊逐漸恢復(fù)。我們推薦關(guān)注兩條主線：1）成本端可控的相關(guān)企業(yè)。隨棕櫚油、PET、原奶等價格下滑，休閑食品、軟飲料、乳制品等行業(yè)利潤具備增長空間。2）堂食恢復(fù)后業(yè)績有望進(jìn)一步改善的大眾品公司。堂食政策逐漸落地帶動B端渠道占比較高的企業(yè)經(jīng)營情況。

風(fēng)險：需求疲弱、原材料價格波動、食品安全風(fēng)險。

傳媒

數(shù)字媒體：關(guān)注暑期精品劇綜內(nèi)容表現(xiàn)，音樂版權(quán)破獨持續(xù)推進(jìn)。1）在線視頻行業(yè)：平臺用戶表現(xiàn)受頭部內(nèi)容上線影響出現(xiàn)分化，根據(jù)QuestMobile，2022年6月愛奇藝、騰訊視頻MAU分別同比下降22.9%和6.6%，而優(yōu)酷視頻和芒果TV MAU分別同比增長7.4%和20.6%。綜藝方面，芒果系綜藝維持強(qiáng)勢表現(xiàn)，根據(jù)骨朵影視統(tǒng)計，《乘風(fēng)破浪3》《向往的生活6》《聲生不息》位居6月全網(wǎng)熱度Top3，關(guān)注暑期《密室大逃脫4》（7月14日播出）《披荊斬棘2》播映及招商表現(xiàn)；劇集方面，《夢華錄》熱度較為持續(xù)，騰訊視頻順勢推出“點映模式”，對劇集付費運營進(jìn)行新一次嘗試，我們認(rèn)為，平臺有望在平衡用戶需求及自身收益的基礎(chǔ)上探索更多變現(xiàn)機(jī)會。進(jìn)入暑期，各平臺精品劇集儲備豐富，建議關(guān)注《天才基本法》《人生若如初見》（愛奇藝）《三體》（騰訊視頻）《冰雨火》（優(yōu)酷）《少年派2》（芒果TV，定檔7月18日）等頭部內(nèi)容。2）在線音樂行業(yè)：SM娛樂和時代峰峻版權(quán)（TFBOYS）分別于2022年6月10日和6月20日回歸網(wǎng)易云音樂，此外兩家公司同時與騰訊音樂完成續(xù)簽、未來版權(quán)均將搶先30天上線騰訊音樂旗下音樂平臺。我們認(rèn)為自2021年7月音樂版權(quán)破獨以來版權(quán)非獨家簽約日益常態(tài)化，且覆蓋廠牌范圍逐步擴(kuò)大，長期看有助于平臺間的有序競爭和音樂生態(tài)的豐富化；短期而言，破獨仍是漸進(jìn)式過程，中短期行業(yè)競爭格局或相對穩(wěn)定，建議關(guān)注平臺綜合音樂生態(tài)打造和后續(xù)重點版權(quán)回歸進(jìn)程。

元宇宙：政策風(fēng)向向好，模式探索持續(xù)推進(jìn)。7月8日，上海市人民政府辦公廳發(fā)布《上海市培育“元宇宙”新賽道行動方案（2022—2025年）》，提出到2025年“元宇宙”相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到3,500億元，方案提到發(fā)展元游戲、元社交、數(shù)字人、數(shù)字資產(chǎn)交易等多領(lǐng)域，并提出以虛實交互賦能影音制作、加強(qiáng)數(shù)字IP培育與保護(hù)，覆蓋范圍較為全面[6]。數(shù)字藏品方面，中手游旗下有魚藝術(shù)通過與北京市版權(quán)保護(hù)中心、版權(quán)鏈全國運營中心及北方文化產(chǎn)權(quán)交易所合作，探索合規(guī)化數(shù)字藝術(shù)品版權(quán)C2C轉(zhuǎn)讓。我們認(rèn)為，數(shù)字藏品交易平臺有望通過與文交所合作、設(shè)置交易價格漲跌限制、向監(jiān)管部門備案等方式，在合法合規(guī)的基礎(chǔ)上，逐步落地轉(zhuǎn)讓等交易模式及更豐富的應(yīng)用場景。虛擬人方面，各類型虛擬數(shù)字人逐步投入商業(yè)化變現(xiàn)嘗試進(jìn)程中，如藍(lán)色光標(biāo)虛擬人蘇小妹“入職”平安銀行信用卡，AYAYI成為廣汽雅閣首位“數(shù)字品牌摯友”，百度AI數(shù)字人度曉曉畫作被制成數(shù)字藏品公開發(fā)售。我們認(rèn)為，在技術(shù)升級、模式創(chuàng)新趨勢下，元宇宙各細(xì)分賽道有望逐步成長。

社交社區(qū)：直播新規(guī)影響持續(xù)，電商業(yè)務(wù)復(fù)蘇明顯，關(guān)注暑期流量趨勢。1）直播業(yè)務(wù)方面，中央文明辦等四部門5月聯(lián)合發(fā)布規(guī)定，對各平臺高峰時段“連麥PK”等運營做出限制，并要求取消打賞榜單等。6月以來新規(guī)影響逐步顯現(xiàn)，平臺用戶表現(xiàn)、直播流水等承壓，尤其是模式和內(nèi)容相對單一的社交娛樂直播業(yè)務(wù)。此外，6月22日廣電總局和文旅部聯(lián)合發(fā)布了《網(wǎng)絡(luò)主播行為規(guī)范》，為網(wǎng)絡(luò)主播從業(yè)行為劃定了行為底線和紅線，同時針對“飯圈”亂象、未成年人保護(hù)等方面進(jìn)行了強(qiáng)化[7]。我們認(rèn)為，下半年直播業(yè)務(wù)在監(jiān)管持續(xù)的環(huán)境下或相對承壓。2）電商業(yè)務(wù)方面，在年中大促帶動下，電商業(yè)務(wù)向好趨勢明顯，其中直播電商618數(shù)據(jù)亮眼。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，本次年中大促全網(wǎng)銷售額6,595億元，其中綜合電商同比僅增長0.7%，直播電商帶貨總額1,445億元，同比增長124%。具體來看，頭部平臺取得較好成果，快手616實在購物節(jié)品牌商家GMV同比增長515%，服務(wù)商助力商家數(shù)量同比增長近40%，GMV占比近60%。優(yōu)質(zhì)服務(wù)商亦表現(xiàn)積極，遙望網(wǎng)絡(luò)618期間GMV超16億元，同比增長近100%，總訂單量2,038萬單，同比增長超133%。我們持續(xù)看好短視頻平臺直播電商發(fā)展，及具備供應(yīng)鏈和系統(tǒng)化建設(shè)運營能力的直播電商服務(wù)商。3）展望暑期，6月以來多家社交社區(qū)平臺用戶流量已出現(xiàn)上漲趨勢，往年7~8月為平臺流量高峰期，此前快手發(fā)布站內(nèi)流量趨勢預(yù)估，預(yù)期暑期整體（7/11~8/28）較放假前（5/18~5/31）流量漲幅20~25%。我們建議關(guān)注平臺暑期用戶表現(xiàn)，及其帶動各業(yè)務(wù)線修復(fù)情況。

網(wǎng)絡(luò)游戲：6月市場雖平淡，但手游“集結(jié)”暑期檔；新一批版號下發(fā)釋放穩(wěn)定信號。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年6月iOS游戲應(yīng)用收入同環(huán)比仍舊下滑，我們判斷主要系重磅新游數(shù)量仍相對有限且6月推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，需求端娛樂時長相對平穩(wěn)所致。暑期檔方面，吉比特和百奧家庭互動的《奧比島：夢想國度》、騰訊的《指尖領(lǐng)主》及《暗區(qū)突圍》陸續(xù)上線，逐步提振市場活躍度。從規(guī)范方面看，騰訊于近日發(fā)布暑期未成年人游戲時間表，規(guī)范落實暑期時間，符合此前國家新聞出版署發(fā)布的未成年人防沉迷通知。此外，7月上旬版署下發(fā)新一批國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲版號，共計67款，其中，嗶哩嗶哩、吉比特、青瓷游戲等均有產(chǎn)品過審。整體來看，我們認(rèn)為國內(nèi)游戲市場在供給側(cè)基本進(jìn)入健康穩(wěn)健發(fā)展階段，隨著暑期檔游戲新品陸續(xù)上線，或有望助力下半年行業(yè)熱度回暖，建議持續(xù)關(guān)注游戲儲備的上線進(jìn)程及業(yè)績兌現(xiàn)情況。

營銷廣告：5月市場環(huán)比回暖，6月進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。根據(jù)CTR，5月廣告市場刊例花費同降24.1%，環(huán)增9.5%，為今年以來單月首次實現(xiàn)環(huán)比正增長。我們判斷主要由于4月受疫情影響投放總量基數(shù)較低，5月中下旬起投放逐步恢復(fù)，市場整體實現(xiàn)環(huán)比增長。6月以來，多地恢復(fù)常態(tài)化生產(chǎn)運營，同時年中電商節(jié)等驅(qū)動廣告市場需求進(jìn)一步轉(zhuǎn)好。其中，線上廣告方面，媒體方及廣告主進(jìn)一步開拓全域營銷，在品效數(shù)字化、模式多元化等方面加碼；線下廣告方面，我們觀察到樓宇媒體、高鐵廣告等上刊、刊掛情況均逐步恢復(fù)。展望下半年，我們認(rèn)為，短期廣告主自身經(jīng)營處于恢復(fù)進(jìn)程中，下半年廣告需求有望隨外部環(huán)境逐步回彈，但仍需對宏觀經(jīng)濟(jì)及廣告大盤保持關(guān)注。

影視劇集：電影行業(yè)暑期檔逐步回暖，劇集行業(yè)內(nèi)容升級延續(xù)。1）電影行業(yè)：根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，2022年6月全國不含服務(wù)費票房17.3億元，同比下降9.6%，同比恢復(fù)率90.4%，高于此前5月的14.6%和4月的22.5%；影投公司中萬達(dá)電影、橫店影視分別維持第一和第三。我們認(rèn)為伴隨疫情影響減弱，行業(yè)自暑期檔起逐步恢復(fù)，且上海影院自7月8日起恢復(fù)開放，影院開業(yè)率有望逐步提升，建議關(guān)注后續(xù)重點影片定檔對行業(yè)回暖的進(jìn)一步推動。2）劇集行業(yè)：根據(jù)廣電總局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年4~6月全國共計生產(chǎn)并獲準(zhǔn)發(fā)行電視劇38部，同比減少8部，現(xiàn)實和歷史題材分別為27部、9部。我們認(rèn)為劇集行業(yè)延續(xù)內(nèi)容升級、產(chǎn)能出清趨勢，伴隨政策引導(dǎo)持續(xù)、上游平臺預(yù)算更多向頭部項目集中，行業(yè)將進(jìn)一步邁向內(nèi)容驅(qū)動下的高質(zhì)量發(fā)展。

風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下滑，行業(yè)監(jiān)管政策繼續(xù)趨嚴(yán)。

互聯(lián)網(wǎng)

國家統(tǒng)計局今日發(fā)布了2022年6月線上消費數(shù)據(jù)，我們根據(jù)統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)測算：

6月線上零售數(shù)據(jù)環(huán)比持續(xù)復(fù)蘇，主要因為今年618購物節(jié)在消費者端提升優(yōu)惠力度，在商戶端增加扶持措施，助力行業(yè)復(fù)蘇，有效提振了消費者情緒。2022年6月線上零售總額（包括實物和虛擬物品）1.3萬億元，同比上升3.8%，相比2022年5月環(huán)比上升2.3個百分點，兩年CAGR為11%。其中線上實物商品銷售額同比上升5.6%至1.2萬億元，較2022年5月的同比上升7%有所下滑，兩年CAGR為10%。線上虛擬物品銷售額同比下滑7.3%至1628億元。6月快遞寄件量達(dá)103億件，同比增長5.4%，平均每包裹訂單價同比增長3%至115元，去年同期為每包裹112元。

線上零售分品類來看，線上穿類商品同比增長22%，表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，線上吃類商品持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)秀，同比增長14%，線上用類商品同比增長8.3%。滲透率來看，6月線上購物滲透率也就是線上實物銷售額占社會零售總額的百分比達(dá)30.4%，較去年同期的29.7%有所提升，環(huán)比也有所提升，主要受到線上購物節(jié)的提振影響，疊加線下散點疫情復(fù)發(fā)致使消費恢復(fù)相對緩慢，大盤整體基數(shù)相對較小的影響。

展望下半年，我們預(yù)計：

?電商平臺2Q22受疫情影響收入利潤進(jìn)一步探底，考慮到全年GDP的增長目標(biāo)，政策關(guān)注“穩(wěn)增長”，疊加2021年的低基數(shù)效應(yīng)，從3Q22開始，大部分公司業(yè)績有望出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。但是需要關(guān)注疫情多地散點復(fù)發(fā)對消費復(fù)蘇趨勢的擾動，需求端長遠(yuǎn)的修復(fù)情況仍有待觀察。

?在宏觀不確定性和行業(yè)降本增效的大背景下，我們認(rèn)為電商平臺有望通過控費提效和新業(yè)務(wù)的審慎投入，實現(xiàn)利潤率水平的提升，行業(yè)競爭程度也有望下降。

?此外，關(guān)注行業(yè)在改善效率之外出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性新變化，如受到疫情催化的同城電商賽道的角逐，和直播電商逐漸清晰的空間對綜合電商平臺的影響。

風(fēng)險：疫情反復(fù)；宏觀經(jīng)濟(jì)和消費疲軟；通貨膨脹對供應(yīng)鏈帶來一定不確定性。

[1]http://www.csteelnews.com/xwzx/jrrd/202207/t20220714_65252.html

[2]http://m.people.cn/n4/2022/0713/c2520171405.html

[3]https://www.miit.gov.cn/gzcy/yjzj/art/2022/art_584bce0d78fe4819aa7cf46e8c4094e8.html

[4]https://www.miit.gov.cn/zwgk/zcwj/wjfb/yj/art/2022/art_8b7cdd1bdf824db59851d2d3787dd2d0.html

[5]http://politics.people.com.cn/n1/2022/0714/c102432474658.html

[6]https://www.shanghai.gov.cn/nw12344/20220708/cd11a2ba30a64fe0a2bc345e3f09e684.html

[7]http://www.nrta.gov.cn/art/2022/6/22/art_113_60757.html

文章來源

本文摘自：2022年7月16日已經(jīng)發(fā)布的《6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與資產(chǎn)配置解讀》

黃文靜 SAC 執(zhí)證編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

劉剛，CFA SAC 執(zhí)證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

范陽陽 SAC 執(zhí)證編號：S0080521070009

郭朝輝 SAC 執(zhí)證編號：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

林英奇 SAC 執(zhí)證編號：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

蒲寒 SAC 執(zhí)證編號：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210

李昊 SAC 執(zhí)證編號：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

龔晴 SAC 執(zhí)證編號：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

孔舒 SAC 執(zhí)證編號：S0080521120005

劉佳妮 SAC 執(zhí)證編號：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556

劉爍 SAC 執(zhí)證編號：S0080521040001

張樹瑋 SAC 執(zhí)證編號：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

賈雄偉 SAC 執(zhí)證編號：S0080518090004 SFC CE Ref：BRF843

孔令鑫 SAC 執(zhí)證編號：S0080514080006 SFC CE Ref：BDA769

常菁 SAC 執(zhí)證編號：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565

湯亞瑋 SAC 執(zhí)證編號：S0080521110003

于鐘海 SAC 執(zhí)證編號：S0080518070011 SFC CE Ref：BOP246

馮啟斌 SAC 執(zhí)證編號：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011

戎姜斌 SAC 執(zhí)證編號：S0080521010003

周悅瑯 SAC 執(zhí)證編號：S0080520030002 SFC CE Ref：BRF444

張雪晴，CFA SAC 執(zhí)證編號：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281

白洋 SAC 執(zhí)證編號：S0080520110002 SFC CE Ref：BGN055

法律聲明

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拓展知識：

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