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前沿拓展：

光大證券發布家電行業2019年下半年投資策略指出，尋找變化中的確定性，繼續推薦家電龍頭。當前板塊盈利預期仍在底部，后續年內需求將逐季改善，成本紅利、匯率及減稅帶來利潤潛在彈性，基本面存在一定預期差。風險偏好下行背景下，白電龍頭潛在年化投資收益率有望超過15%，防御屬性凸顯。長期來看，外資等長線資金占比提升將推升優質消費品公司的估值中樞，繼續把握系統性回調帶來的布局機會。推薦：1)護城河深厚，格局穩定的龍頭公司：美的集團、格力電器、青島海爾。2)具備弱周期屬性，自身經營周期向上的小家電公司：九陽股份、新寶股份、蘇泊爾。3)受益地產預期改善的海信家電、歐普照明、華帝股份、老板電器。

美的集團:以變應變,穩健前行

美的集團 000333

研究機構：國聯證券 分析師：錢建 撰寫日期：20190508

事件:

公司發布2018年報及一季報,2018年公司營收2618.20億元,同比增長8.23%;扣非歸母凈利潤200.58億元,同比增長28.46%。2019年Q1公司營收755.00億元,同比增長7.42%,扣非歸母凈利潤60.85億元,同比增長19.84%。

投資要點:

營收穩健增長,毛利率回歸高位

2018年公司營收2618.20億元,同比增長8.23%;扣非歸母凈利潤200.58億元,同比增長28.46%。2019年Q1公司營收755.00億元,同比增長7.42%,扣非歸母凈利潤60.85億元,同比增長19.84%。受益于原材料價格下降以及產品結構升級,公司毛利率重回高位,2019年Q1達到28.36%。

渠道變:扁平化應對消費趨勢變化

公司已形成多渠道、多維度的渠道網絡,并在此基礎上積極謀取渠道效率變革。通過安得智聯以及全國118個城市物流中心,美的已實現24小時內可送達19956個鄉鎮,2448小時內可送達16511個鄉鎮,全國鄉鎮48小時配送覆蓋率達到87.6%。

產品變:高端化、品牌矩陣化覆蓋消費人群

在全球20個研究中心,每年近100億研發投入支持下,公司通過品牌矩陣向高端以及細分人群切入。公司高端洗衣機品牌比弗利銷售提升3倍,2019年3月,公司發布“BUGU”實現對青年用戶的精準覆蓋。在此影響下,公司毛利重回28.36%的高位。

組織變:智慧化迎接更美美的

公司始終倡導“雙智”戰略,通過對智能制造的持續投入,公司已實現軟件、數據驅動的全價值鏈運營。同時,公司放權和業績導向的考評和激勵制度能夠為公司高效運營奠定基礎。智慧化迎接更美美的。

維持“推薦”評級

作為行業領導者,美的始終以變應變。我們認為隨著公司產品力、渠道力以及組織效率的進一步提高,公司20192021年EPS為3.44、3.79以及4.16元,維持“推薦”評級。

風險提示

行業集中度提升不及預期,外匯波動不及預期,行業增速不及預期的風險。

格力電器:Q1收入業績均表現平穩,蓄力旺季

格力電器 000651

研究機構：廣發證券 分析師：曾嬋,袁雨辰,王朝寧 撰寫日期：20190505

Q1收入利潤表現平穩,扣非凈利潤增速亮眼源于2018同期低基數

公司披露2019年一季報:2019Q1營業總收入410.1億元(YoY+2.5%),歸母凈利56.7億元(YoY+1.6%),扣非歸母凈利51.1億元(YoY+22.2%);歸母凈利率13.8%(YoY0.1pct),扣非歸母凈利率12.5%(YoY+2.0pct)。扣非歸母凈利YoY顯著高于凈利潤YoY源于2018Q1匯率衍生品損益導致同期基數較低。

空調內銷地位穩固,外銷略有下滑,均價逆勢提升

根據產業在線數據,格力電器空調2019Q1內銷出貨量756萬臺(YoY+3.4%),市占率34.6%,在競爭對手促銷沖擊下市占率同比仍小幅提升0.2pct并穩居行業第一;外銷出貨量423萬臺(YoY5.2%),市占率23.0%。根據中怡康數據,公司2019Q1空調零售均價4572元/臺(YoY+2.0%),在行業整體處于促銷的背景下仍逆勢提價(行業均價3970元(YoY2.9%)),彰顯公司龍頭地位,也表明了公司在旺季定價促銷策略上仍有靈活空間。

實際盈利能力小幅上行,經銷商打款意愿平穩,渠道庫存壓力可控

2019Q1公司毛利率31.4%(YoY0.3pct),銷售/管理/研發/財務費用率分別為10.2/2.2/3.0/0.1%,YoY分別為0.7/+0.2/+0.2/+0.2pct,毛銷差上行反映公司實際盈利能力有所提升。從其他主要科目來看,2019Q1末“其他流動負債”642.6億,環比2018年末小幅增加9.0億元,可認為Q1盈利情況較為真實。“預收賬款”102.3億,環比小幅增加4.4億元,表明經銷商打款仍延續了上季度節奏,渠道庫存壓力仍在可控范圍內。公司經營性現金流量凈額為77.3億(YoY46.1%),與凈利潤水平匹配,同比下降主要因去年同期產業鏈金融造成的高基數。

投資建議

雖然行業渠道庫存壓力仍存,競爭對手多有降價促銷活動,但公司一季度收入業績仍表現較為平穩,我們認為公司作為空調行業龍頭,競爭優勢依舊顯著,長期成長可期。此外,目前正在進行的控股股東股權轉讓有利于公司長期治理結構改善。我們預計20192021年歸母凈利潤為283.3、317.1、343.3億元,維持格力電器合理價值61.22元/股的觀點不變,對應2019年PE13.0x,維持“買入”評級。

風險提示:地產銷售大幅下滑;國內消費力持續減弱;原材料價格大幅波動;匯率大幅波動。

青島海爾:冰洗龍頭地位穩固,高端化布局成效顯著

青島海爾 600690

研究機構：西南證券 分析師：龔夢泓 撰寫日期：20190520

投資邏輯:公司是我國白電三巨頭之一,屬于行業引領者。隨著我國白電進入存量博弈時代,公司一方面以卡薩帝為切入點,契合消費升級大趨勢,國內市場高端化布局成果顯著,另一方面積極擴展國際市場,先后收購日本三洋機電、新西蘭斐雪派克、美國GEA、意大利Candy等企業。成功轉型全球化家電企業。公司傳統業務穩健,未來業績可期。

把握消費升級浪潮,高端化布局成果顯現。過去十年中,我國滾筒洗衣機的零售占比由不到20%上升至超過50%,變頻空調零售占比由不到10%提升至超過50%,國內市場已進入消費升級時代。公司高端品牌卡薩帝經過多年培育,已經進入快速增長期,在高端化市場中占有重要地位。中怡康數據顯示,2018年卡薩帝冰箱萬元以上市場份額36%,提升5個百分點;洗衣機萬元以上份額76.9%,提升8個百分點。公司在家電高端市場優勢明顯。

傳統業務穩健,冰洗空保持行業領先地位。作為海爾的起家業務,海爾冰箱市占率多年來保持行業第一且明顯領先于其他品牌;海爾洗衣機近幾年市占率穩步提升,其零售額和毛利率也遠超其他家電品牌;海爾空調的毛利率從2011年開始便在國內主流品牌中持續保持第一。

市場存量遭遇天花板,內銷困境中展望國際市場。我國城鄉洗衣機和電冰箱保有量已經觸及天花板,行業已進入零和博弈狀態。海爾在內銷增長減緩的情況下積極拓展國際市場,近年來,先后收購日本三洋機電、新西蘭斐雪派克、美國GEA、意大利Candy等企業。實現“海爾、卡薩帝、統帥、美國GEAppliances、新西蘭Fisher&Paykel、日本AQUA、意大利Candy”七大世界級品牌布局與全球化運營。

盈利預測與投資建議。預計20192021年EPS分別為1.32元、1.44元、1.58元,未來三年歸母凈利潤將保持10.6%的復合增長率。參考可比公司一致預期均值,考慮到公司高端化進展順利,給予公司2019年15倍估值,對應目標價19.8元,首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示:政策風險;行業風險;匯率波動風險;原材料價格或大幅波動風險;需求或大幅下滑。

九陽股份:增長動能清晰,業績重回穩健增長周期

九陽股份 002242

研究機構：光大證券 分析師：金星,甘駿 撰寫日期：20190429

事件:

九陽股份發布2019年一季報,2019Q1營業總收入18億元,同比+14.7%,歸母凈利潤1.63億元,同比+10.9%,扣非歸母凈利潤1.54億元,同比+8.3%。公司同時披露:選舉韓潤女士為公司副董事長。

收入保持較快增長,盈利能力小幅下降,符合市場預期

2019Q1營業總收入18億元,同比+14.7%,基本延續了2018H2的營收增速(+13.8%),并且略有提升,符合市場預期。拆分來看,19Q1內銷收入增長10%左右,其中線上增長依然快于線下,但線下渠道保持正增長。向SharkNinja的關聯交易出口成為新的收入增量,預計19Q1該部分訂單貢獻收入增量1億元左右。19Q1新品的出貨暫時較少,預計從19Q2開始有明顯貢獻。

成本紅利和費用增加相抵,盈利能力小幅下滑。受益于2018Q4以來原材料價格的下行,公司19Q1毛利率同比上升1.2pct至32.7%,與此同時,銷售/管理/研發/財務費用率分別+0.3/+0.9/+0.4/+0.1pct,投資收益同比增加1110萬左右,19Q1所得稅率有所提升,最終單季凈利率小幅下滑0.3pct至9.1%,歸母凈利潤同比增長10.9%,略低于收入增速。

19Q1應收項目同比依然有明顯增長,同時預收款項同比僅增長5%,預計跟對部分經銷商增加授信有關。18年末備貨正常出貨,2019Q1存貨5.7億元,環比下降1.8億元。

業績展望:增長動能清晰,業績重回穩健增長周期

收入展望:隨著公司的產品和品牌升級,創新成果正加速轉化為經營成果,并且渠道經過前期調整后進入正循環,預計將全力配合公司深化自有渠道布局,持續拉動公司重回增長軌道。此外,和SharkNinja的協同發展將貢獻新增長點。我們預計2019年公司收入依然能夠實現10~15%增長。

凈利潤展望:高單價產品收入占比的提升預計將利好公司毛利率,雖然公司將在品牌廣告和渠道支持上繼續投入,但世界杯廣告和其他廣告預算的減少有望降低銷售費用率,預計扣非利潤增速在19Q2將出現提升,但由于18年非經常性收益較多導致利潤基數較高,預計19年歸母凈利增速仍慢于收入增速。

業績進入穩健增長周期。我們預計管理團隊大概率能夠完成2019年限制性股票激勵計劃業績考核指標:2019年銷售額同比增長率不低于11%,2019年凈利潤同比增長率不低于8%。

預計新的增長動能會逐步顯現。2017年,公司控股股東完成對美國吸塵器龍頭SharkNinja的收購,邁出全球布局的第一步,在堅持九陽品牌“定位廚房,升級廚房”發展戰略的同時,控股股東有望通過全球版圖擴張,突破在中國廚房小家電市場的增長瓶頸,同時通過海外資源和九陽股份的協同發展,為九陽股份提供新的增長動能。

盈利預測、估值與評級

經過201617年的調整和嘗試后,公司的“價值營銷”戰略開始見效,公司收入重回穩健增長周期。19Q1公司收入和利潤保持雙位數增長,扣非業績進入穩健增長周期,新的增長動能也有望逐步顯現。

維持201921年EPS預測為1.07/1.24/1.41元,對應PE為20/18/15倍,對應現價公司股息率在4%左右,擁有足夠的安全邊際,因業績重回穩健增長周期,市場有望重新認識公司的優質消費品屬性,資產價值存在重估可能,維持“買入”評級。

風險提示:

1、國內需求不及預期;2、新品牌本土化較慢;3、市場競爭加劇。

新寶股份:匯兌損失下降+訂單優化,q1業績超預期

新寶股份 002705

研究機構：安信證券 分析師：張立聰 撰寫日期：20190429

事件:新寶股份公布2018年年報與2019年一季報。公司2018Q4實現收入21.9億元,YoY+7.1%;業績1.4億元,YoY+89.2%。新寶2019Q1實現收入18.8億元,YoY+3.4%;業績0.9億元,YoY+106.5%。我們認為,公司短期受益匯兌損失下降與外銷提價,業績彈性較大;隨著內銷快速發展,新寶業績或保持較快增長。

業績高速增長:2018Q4~2019Q1公司業績高增長,我們分析,主要原因為:1)人民幣幣值低于上年同期。根據公告推算,2018Q4新寶匯兌收益較上年同期增加1812萬元,已交割的遠期外匯合約及期權合約產生的投資損失較上年同期上升2581萬元,尚未交割的遠期外匯合約及期權合約產生公允價值變動收益較上年同期增加2061萬元。若扣除上述三項,2018Q4單季度業績YoY+56.2%。同理,剔除匯率波動影響,2019Q1業績YoY+0.5%。2)根據公告,公司外銷訂單提價,同時放棄了部分毛利率偏低的訂單。

2018Q4~2019Q1新寶毛利率同比+5.6/+1.8pct。3)2017Q4~2018Q1低基數影響。我們認為,隨著外銷訂單提價落地,新寶盈利能力有望繼續提升。

Q1經營性現金流大幅增長:根據公告,新寶2019Q1經營性現金流量凈額為1.4億元,YoY+34.5%。現金流顯著增加,主要由于:1)渠道回款良好。

一季度末,公司應收賬款較期初減少2.2億元。2)預收賬款有所增長。2019年3月底,新寶預收款為1.2億元,環比增長16.7%。

維持高分紅比率:根據公告,公司擬向全體股東每股派發現金股利0.35元(含稅),總計派發現金2.8億元,占比2018年業績55.8%,對應2019年4月26日收盤價的股息率為2.9%。

以自有資金回購公司股份:截至2019年1月11日,公司回購股份1196.5萬股,占總股本1.5%,支付總金額近1億元(不含交易費用),其回購的股份將注銷。我們認為,本次回購有利于增加公司維護股東權益。

投資建議:新寶股份是我國西式小家電龍頭,預計未來業績有望保持快速增長。我們預計公司2019年~2020年的EPS分別為0.71/0.80元,維持買入A的投資評級,6個月目標價為14.20元,對應2019年20倍的動態市盈率。

風險提示:人民幣大幅升值,原材料價格大幅上漲。

海信家電:成本紅利推升利潤表現,央空工程渠道快速增長

海信家電 000921

研究機構：光大證券 分析師：金星,甘駿 撰寫日期：20190428

公司發布2019年一季報:利潤同比增長近50%,大超預期。

公司2019Q1實現營業收入86.9億元,同比3.2%,歸母凈利潤4.2億元,同比+49.1%,單季EPS合0.31元。整體看。單季收入端表現基本符合預期(市場預期同比基本持平),利潤端表現大超預期(市場預期同比持平或略有增長)。

主業收入:空調內銷仍有壓力,拖累單季收入增長

單季收入端同比3.2%,小幅下滑。拆分來看:在18H1的高基數以及美的等龍頭降價促銷的壓力下,空調內銷估計同比兩位數下滑,出口估計仍有穩定正增長,整體看單季同比個位數下滑。冰箱單季內外銷表現差異不大,估計均同比持平或略有增長。冰箱業務在19Q1整體提價趨緩的行業背景下,內銷增速出現一定放緩。

利潤費用分析:原材料紅利推升毛利率表現

單季毛利+1.9pct,帶動主業營業利潤同比+70%。19Q1單季毛利率同比+1.9pct,提升顯著,主要由19Q1以來原材料成本同比走弱貢獻。同時出口端匯率環境改善和公司產品結構升級對整體毛利提升亦有貢獻。費用率方面,單季銷售/管理/研發費用率小幅上升,分別同比+0.3/+0.2/+0.3pct。若剔除投資收益,公司單季營業利潤率+1.0pct,由于整體利潤率基數較低(18Q1為1.7%),故單季表現出較強利潤彈性。原主業營業利潤同比增速達70%左右。

19Q1公司經營活動凈現金流大幅改善,同比轉正,主要系在弱需求周期中公司經營趨于謹慎,主動加強現金管理,收緊應收賬款、票據。

海信日立:交房竣工帶動整體單季收入利潤20%以上增長

竣工交房臨近拉動工程渠道增長。19Q1海信日立收入端估計同比+20%以上,分渠道看,零售渠道同比小幅下滑,工程渠道較快增長。我們認為工程渠道的較快增長主要系臨近交付的精裝修商品房拉動。利潤端,由于收購約克多聯機業務攤銷的同比效應消失,增速可能略高于收入端,單季聯營合營企業投資收益1.9億元,同比+26%。

經營展望:

原主業收入:空調需求尚有韌性,冰箱產品升級穩步進行。19年來看,高基數及龍頭降價促銷的壓力下,公司空調收入增長仍有一定壓力,但考慮一二線地產銷量的回暖和整體交房確定性的改善,后周期產業鏈需求無需過于悲觀。而考慮到家電下鄉期間普及產品逐步進入更新換代周期,冰箱業務需求端相對穩定,且大容量/對開門的產品升級趨勢仍在繼續,內銷收入預計可取得個位數穩定增長。

原主業利潤:原材料成本紅利加出口匯率改善支撐盈利表現。結合19Q1業績來看,原材料成本下降的紅利以及出口匯率環境的同比改善對整體盈利有較顯著的支撐。而對冰箱業務來講,由于需求壓力相對較小,而產品升級趨勢更為明顯,預計整體利潤表現會強于空調業務。

中央空調:地產銷售/交房支撐整體需求。從中央空調行業整體規模增速和商品房銷售指數的歷史走勢來看,地產與行業整體表現一致度較高。展望19年,一二線地產銷售有一定的回暖趨勢,預計逐步帶動零售渠道回暖,而年內整體交房數量的改善確定性較高,支撐工程渠道增長。預計全年收入端和利潤端有望保持同比20%以上增長。

多聯機龍頭:長期增長空間充足,并表將重構估值邏輯

多聯機領域領跑者,兼具技術和運營優勢。海信日立為中央空調的多聯機領域龍頭,市占率僅次于大金。且由于兼具市場運營(海信)和產品技術(日立)的優勢,帶動自身份額穩步提升。根據暖通資訊統計,公司與行業第一的大金之間的差距不斷縮小。考慮多聯機中央空調市場的成長空間和公司自身份額的提升趨勢,該業務的長期成長性依舊良好。

并表后將帶來估值邏輯重估。而在該業務正式并表后,雖然對公司利潤端影響不大,但是中央空調業務從表外來到表內,按照18年報表測算:并表將帶來營業收入和總資產分別同比提升30%和50%以上。公司將成為A股范圍內最純正的中央空調標的,帶來自身估值中樞的重構。

盈利預測、估值與評級

雖然公司19Q1單季收入端表現出一定壓力,但后續地產指標的回暖將使得整體需求表現韌性依舊。而從利潤端來看,19年以來的弱成本周期和出口匯率環境的同比改善將對公司利潤表現形成良好支撐。

考慮中央空調業務表現出的良好增長以及原材料紅利對主業盈利的支撐,上調預測公司19~21年公司EPS為1.21/1.38/1.50元(原為1.12/1.21/1.30元),對應19~21年PE僅為11/10/9倍。考慮到公司將在19年正式并表中央空調業務,成為A股最純中央空調業務標的,整體增長空間依舊充足,公司估值修復仍有足夠空間。維持“增持”評級。

風險提示:

需求大幅下滑;原材料成本大幅上漲;地產指標復蘇低于預期。

拓展知識：