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前沿拓展：

隨著格力電器控制權(quán)擬被轉(zhuǎn)讓的事件發(fā)生后，格力電器與美的集團(tuán)的合理估值水平到底應(yīng)該是多少倍成為市場(chǎng)熱議的話題，格力電器相比美的天然就要存在估值折價(jià)嗎？上一篇報(bào)告《格力電器估值折價(jià)之謎》我們已經(jīng)從公司治理改善和多元化進(jìn)展兩個(gè)角度去討論了格力的估值，本篇報(bào)告我們回顧歷史，來(lái)全景式回顧歷史上格力和美的的估值變化，以期對(duì)未來(lái)有所借鑒。

我們用格力電器的估值除以美的電器（集團(tuán)）的估值，得到一個(gè)比例，大于1則表示格力相比美的存在估值溢價(jià)，小于1則表示美的相比格力存在估值溢價(jià)。最需要澄清的一點(diǎn)是，歷史上看，格力的估值相比美的并不一直都折價(jià)的，至少有三個(gè)時(shí)期格力的估值高于美的。

美的和格力估值的相對(duì)高低，我們將2005年2019年劃分為6個(gè)階段。

階段一 2005年5月2006年4月：格力業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)帶來(lái)估值溢價(jià)

從2005年5月到2006年4月期間，格力電器估值高于美的電器，我們認(rèn)為主要由于市場(chǎng)預(yù)期后續(xù)格力電器的增長(zhǎng)將好于美的電器，因此給予格力電器更高的估值。

階段二 20062007年：美的估值溢價(jià)在于產(chǎn)業(yè)多元化想象力更勝一籌

我們對(duì)這一時(shí)期可能影響公司估值的因素進(jìn)行討論，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，雙方都存在邊際改善，國(guó)企和家族企業(yè)也很難在當(dāng)時(shí)論證哪個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)更為完善，畢竟市場(chǎng)同樣存在家族企業(yè)大股東掏空上市公司的案例；從管理層激勵(lì)來(lái)看，格力和美的均推出了管理層激勵(lì)方案。因此，我們認(rèn)為，此時(shí)兩家公司出現(xiàn)較大的估值差異，焦點(diǎn)不在于公司治理，更多是在于牛市背景下，市場(chǎng)認(rèn)為產(chǎn)業(yè)的多元化公司具有更高的成長(zhǎng)空間。

1）股權(quán)結(jié)構(gòu)：美的做加法，格力做減法，但都是邊際改善

2006年的股權(quán)分置改革，美的電器和格力電器在大股東持股比例上均發(fā)生了變化，盡管兩個(gè)公司持股變化方向截然相反，但都可以理解成為公司治理的進(jìn)一步優(yōu)化。

美的集團(tuán)增持美的電器股份：2006年35月，美的電器大股東對(duì)美的電器進(jìn)行增持，股權(quán)比例從24％提升至50.2％，保證了集團(tuán)對(duì)美的電器的絕對(duì)控制權(quán)，美的集團(tuán)和美的電器的利益更為一致，同時(shí)也防止在全流通時(shí)代在二級(jí)市場(chǎng)的惡意收購(gòu)。

格力集團(tuán)減持格力電器：格力集團(tuán)持有的格力電器股份從2005年年報(bào)披露的50.28％下降到2016年中報(bào)的42.16％。

2）引入新股東：各有千秋

美的和格力在20062007年，均選擇引入新的股東，來(lái)為公司的發(fā)展提供更多支持。美的選擇了高盛（后被證監(jiān)會(huì)否定），意在公司治理改善和國(guó)際化，格力選擇了引入經(jīng)銷商，綁定更深的利益。

美的電器：試圖引入國(guó)際股東和產(chǎn)業(yè)資本。2006年11 月下旬，公司引入戰(zhàn)略投資者取得重大進(jìn)展，擬向高盛公司定向發(fā)行新股，占比達(dá)總股本的10.71％，不僅有利于公司資本的國(guó)際化，更重要的意義在于引入跨國(guó)公司先進(jìn)的治理理念和管理經(jīng)驗(yàn)。2007年8月29日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)審核了美的電器向The Goldman Sachs Group， Inc．全資擁有的子公司GS Capital Partners Aurum Holdings非公開發(fā)行股票的方案，但是該方案最終并未獲得通過(guò)。

此時(shí)的美的電器，在空調(diào)和壓縮機(jī)業(yè)務(wù)中已經(jīng)引入東芝開利作為外部股東；冰箱與洗衣機(jī)業(yè)務(wù)，引入榮事達(dá)集團(tuán)作為外部股東。引入外部股東，除了達(dá)到引進(jìn)技術(shù)的目的外，同時(shí)也通過(guò)外部制衡，使得下屬公司股東結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，從而改善公司治理。

格力電器：綁定經(jīng)銷商。公司在2007年 4 月公告，格力電器大股東珠海格力集團(tuán)公司向由經(jīng)銷商控股的河北京海擔(dān)保投資有限公司轉(zhuǎn)讓總股本的 10％，用股權(quán)捆綁經(jīng)銷商利益。公司大股東讓渡部分股權(quán)給經(jīng)銷商，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上得到改善。

3）激勵(lì)機(jī)制：雙方均對(duì)管理層做股權(quán)激勵(lì)

在股權(quán)分置改革的大背景下，格力電器和美的電器管理層開始獲得股權(quán)激勵(lì)，并且都對(duì)公司業(yè)績(jī)考核作出了明確目標(biāo)，意味著兩家公司股東和管理層的利益均變得更加統(tǒng)一。

格力電器的管理層持股

2005年12月，格力電器股改方案提出：格力集團(tuán)股改從格力集團(tuán)所持股份中劃出 2639 萬(wàn)股的股份，作為格力電器管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股票來(lái)源。在 2005、2006、2007 年度中的任一年度，若公司經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)達(dá)到承諾的當(dāng)年應(yīng)實(shí)現(xiàn)的數(shù)值（以上三年對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)數(shù)分別為 50,493.60 萬(wàn)元、55,542.96 萬(wàn)元、61,097.26 萬(wàn)元），在當(dāng)年年度報(bào)告公告后 10 個(gè)交易日內(nèi)，格力集團(tuán)將按當(dāng)年年底經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值作為出售價(jià)格、向公司管理層出售 713萬(wàn)股的股份。若以上三個(gè)年度均達(dá)到承諾的凈利潤(rùn)水平，則向公司管理層出售的股份總數(shù)為 2139 萬(wàn)股。剩余 500 萬(wàn)股的激勵(lì)方案由董事會(huì)另行制定。管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的具體實(shí)施方案由格力電器董事會(huì)根據(jù)有關(guān)法規(guī)制定。

2006年4月11日公布了2005年度業(yè)績(jī)，依靠?jī)衾麧?rùn)21.11％以上的增長(zhǎng)，其管理層激勵(lì)的計(jì)劃得到第一步兌現(xiàn)，珠海格力集團(tuán)公司按照承諾向公司管理層出售713萬(wàn)股股份。

美的電器2006年11月提出實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案

11 月中旬，公司推出了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬向管理層增發(fā)5000萬(wàn)股，占總股本7.93％，行權(quán)條件為凈利潤(rùn)增速不低于15％，2007年加權(quán)ROE不低于12％，彰顯了公司對(duì)未來(lái)信心，該項(xiàng)舉措旨在優(yōu)化內(nèi)部激勵(lì)與約束機(jī)制，推動(dòng)管理層薪酬體系與國(guó)際接軌，實(shí)現(xiàn)管理層利益與公司利益、股東利益的一致化。

4）經(jīng)營(yíng)層面是兩者最大差異：美的邊際變化大于格力

首先，美的空調(diào)領(lǐng)域開始學(xué)習(xí)格力的銷售公司模式

格力電器早在1997年便在湖北成立了區(qū)域銷售公司，后來(lái)憑借其完善的自建渠道在2004年的“格力國(guó)美決裂案”中顯示出強(qiáng)大的控制能力。

在家電連鎖議價(jià)能力日益增強(qiáng)時(shí)，2006年美的開始在空調(diào)領(lǐng)域考慮學(xué)習(xí)格力的自建渠道的模式。美的空調(diào)成立合資銷售公司，試點(diǎn)包括了北京、上海、杭州、重慶、長(zhǎng)沙、蕪湖等城市，這些合資銷售公司從2006年9月開始運(yùn)行。

更重要的是，空調(diào)之外，冰洗注入上市公司

2006年11月美的電器擬收購(gòu)大股東美的集團(tuán)資產(chǎn)：美的電器擬以1.27億元的總價(jià)受讓美的集團(tuán)有限公司直接或間接所持有的合肥榮事達(dá)洗衣設(shè)備制造有限公司、合肥榮事達(dá)電冰箱有限公司及合肥榮事達(dá)美的電器營(yíng)銷有限公司各50％的股權(quán)；2007年1月美的集團(tuán)旗下榮事達(dá)冰洗資產(chǎn)正式注入上市公司。

市場(chǎng)認(rèn)為，未來(lái)兩至三年，美的集團(tuán)將持續(xù)地進(jìn)行家電資產(chǎn)的整合，將成為資本市場(chǎng)關(guān)注公司的焦點(diǎn)所在。華凌冰箱和空調(diào)、大型中央空調(diào)、電機(jī)、榮事達(dá)冰洗資產(chǎn)的剩余股權(quán)以及小家電都將成為潛在的整合目標(biāo)。

果然，到了2007年11月，美的電器向美的集團(tuán)收購(gòu)華凌集團(tuán)旗下三家主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體的股權(quán)：即合肥華凌、廣州華凌、中國(guó)雪柜。收購(gòu)重慶美通的目的則是為完善上市公司的中央空調(diào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、減少日常經(jīng)營(yíng)關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。

在牛市的氛圍下，市場(chǎng)更偏好有成長(zhǎng)想象空間的公司，收購(gòu)大股東冰洗資產(chǎn)后，2007年美的電器的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，空調(diào)業(yè)務(wù)占比由2006年的85％下降到2007年的73％。空調(diào)以外的家電業(yè)務(wù)增加，無(wú)疑讓市場(chǎng)覺得美的在品類拓展和成長(zhǎng)空間上比單一的格力電器更有想象空間。

階段三 2008年2009年上半年：格力經(jīng)營(yíng)更穩(wěn)健，市場(chǎng)給予估值溢價(jià)

2008年的股票市場(chǎng)，已經(jīng)開啟了從牛市的下跌之路，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)開始從公司成長(zhǎng)空間轉(zhuǎn)變?yōu)楣镜慕】党砷L(zhǎng)與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

而此時(shí)，2008年2月美的電器發(fā)布公告，擬以16.8億元受讓8767萬(wàn)股小天鵝A股股票，占小天鵝總股本24.01％，由于此前美的已經(jīng)在二級(jí)市場(chǎng)買入B股4.93％，合計(jì)將持有小天鵝28.94％，成為第一大股東。但是，市場(chǎng)的普遍反映是收購(gòu)價(jià)格偏高，收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)小天鵝市值約70億，07年P(guān)E約31倍，收購(gòu)PB為5倍以上，溢價(jià)400％。多元化的再下一城并沒有讓市場(chǎng)愿意為美的支付更多溢價(jià)。

2008年的市場(chǎng)環(huán)境下，格力電器的利潤(rùn)增長(zhǎng)顯得比美的電器更加健康。受金融危機(jī)影響，2008年的三季度美的電器出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，第四季度甚至出現(xiàn)了利潤(rùn)的虧損。在基本面的差異下，市場(chǎng)當(dāng)然給了增長(zhǎng)更快、經(jīng)營(yíng)更穩(wěn)健的格力更多的估值溢價(jià)。

除了格力更優(yōu)秀的基本面，2009年初，格力與大金的合作更是讓市場(chǎng)對(duì)格力青睞有加。

2009年2月格力與大金宣布成立合資公司，總共投資8億元，其中格力持股51％，大金49％。合資的公司主要生產(chǎn)變頻壓縮機(jī)、電路板和模具，產(chǎn)能規(guī)模分別為150萬(wàn)臺(tái)、150萬(wàn)件和2億元。此項(xiàng)合作給格力帶來(lái)的重要意義在于：變頻空調(diào)開始被市場(chǎng)認(rèn)可，而大金在變頻空調(diào)的技術(shù)積累將對(duì)格力在變頻領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力帶來(lái)巨大幫助。

階段四 2009年4月開始到2012年上半年：家電下鄉(xiāng)誰(shuí)的彈性 更大？

這一階段，格力估值相對(duì)美的的折價(jià)，起因是格力在披露2009年一季報(bào)的同時(shí)，公告了因?yàn)樗枚惗惵实淖兓抡{(diào)08年凈利潤(rùn)1.36億元，開啟了格力相對(duì)美的估值折價(jià)。

我們認(rèn)為這一階段美的相對(duì)格力的估值溢價(jià)，更主要的來(lái)自于2009年擴(kuò)大到全國(guó)范圍的家電下鄉(xiāng)政策里，白電產(chǎn)品中冰箱和洗衣機(jī)為主力，而空調(diào)僅僅是各地的可選項(xiàng)之一，彈性低于冰洗。冰洗在農(nóng)村的每百戶保有量在2009年到2011年期間迅速提升，而此前的美的，冰洗業(yè)務(wù)已經(jīng)通過(guò)收購(gòu)，初具規(guī)模。

從2009年2月1日起，家電下鄉(xiāng)在原來(lái)14個(gè)省市的基礎(chǔ)上，開始向全國(guó)推廣，產(chǎn)品也從過(guò)去的四個(gè)增到八個(gè)，除了之前推出的“彩電、冰箱、手機(jī)、洗衣機(jī)”之外，本次家電下鄉(xiāng)又新增了摩托車、電腦、熱水器和空調(diào)。它們和彩電等產(chǎn)品同樣享受國(guó)家13％的補(bǔ)貼。各個(gè)省市可以根據(jù)各地區(qū)不同的需求在這四個(gè)產(chǎn)品中選擇兩個(gè)進(jìn)行推廣。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，家電下鄉(xiāng)期間，美的電器的的利潤(rùn)增速的確比格力電器更快。

階段五 2012年：美的轉(zhuǎn)折之年，格力經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，市場(chǎng)給予格力更多溢價(jià)

2012年，美的營(yíng)業(yè)收入下滑26.89％，凈利潤(rùn)下滑6.25％，分季度看，一季度收入降幅更是達(dá)到了41.78％。

2012年的美的，發(fā)生了什么？

從宏觀環(huán)境看，2012 年國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，原有家電推動(dòng)政策退出，地產(chǎn)也在調(diào)控。

從公司內(nèi)部看，美的到了需要改變的時(shí)刻，2011年之前，美的的思路還是規(guī)模至上，雖然美的電器規(guī)模上來(lái)了，但是利潤(rùn)率卻非常低，方洪波出任董事長(zhǎng)后，公司主動(dòng)推動(dòng)有質(zhì)量增長(zhǎng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，大幅縮減產(chǎn)品品類，注重產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善與優(yōu)化，并主動(dòng)放棄了部分低毛利產(chǎn)品的銷售。公司制定了“產(chǎn)品領(lǐng)先、效率驅(qū)動(dòng)、全球經(jīng)營(yíng)”三大戰(zhàn)略主軸，以持續(xù)提升增長(zhǎng)質(zhì)量為目標(biāo)。

2012年的格力，依舊穩(wěn)健

格力在當(dāng)年也完成了權(quán)利的交接：2012 年 5 月，董事會(huì)進(jìn)行了換屆選舉，推舉以董明珠董事長(zhǎng)為首的新一屆董事會(huì)。2012年的格力，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，與美的的下滑形成了鮮明的對(duì)比。

階段六 2013年至今：業(yè)績(jī)之外的因素給美的更多的想象力1）資本運(yùn)作層面

2013年美的集團(tuán)整體上市，重啟對(duì)格力電器的估值溢價(jià)

2013年美的集團(tuán)整體上市，理清了和美的電器之間的關(guān)聯(lián)交易，將小家電業(yè)務(wù)、電機(jī)業(yè)務(wù)和物流業(yè)務(wù)裝入上市公司，打造“一個(gè)美的、一個(gè)體系、一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)”，有利于整合產(chǎn)業(yè)資源，提升協(xié)同效應(yīng)。參考新股上市的普遍溢價(jià)，此時(shí)的美的集團(tuán)估值相對(duì)格力出現(xiàn)溢價(jià)。

相比格力，2014年的美的位置離風(fēng)口更近

首先是智慧家居戰(zhàn)略發(fā)布：2014年3月11日 美的集團(tuán)召開MSmart智慧家居戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)，依托物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等先進(jìn)技術(shù)，美的集團(tuán)將由傳統(tǒng)家電制造商變?yōu)橹腔奂揖悠髽I(yè)。成套家電、體系化比單品類公司更能在智慧家居勝率更高。

其次是與在風(fēng)口上的小米業(yè)務(wù)和股權(quán)合作：2014年12月宣布，美的與小米達(dá)成戰(zhàn)略合作，在智能家居及其生態(tài)鏈、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行多種模式合作。同時(shí)，公司將以每股23.01元價(jià)格向小米科技定向增發(fā)5500萬(wàn)股，募資不超過(guò)12.66億，發(fā)行完成后，小米將持有美的1.29％股份，并可提名一名核心高管為美的集團(tuán)董事。而2014年的市場(chǎng)偏好的是輕資產(chǎn)和彈性，小米更被資本青睞，此次合作，被看成是傳統(tǒng)的家電制造企業(yè)獲得了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高度認(rèn)可。

2）職業(yè)經(jīng)理人制度與激勵(lì)計(jì)劃持續(xù)綁定管理層與員工的利益

方洪波在2012年就任美的集團(tuán)董事長(zhǎng)，何享健退出日常經(jīng)營(yíng)管理，正式開啟了美的的職業(yè)經(jīng)理人制度。

職業(yè)經(jīng)理人制度的核心是激勵(lì)與約束，14年開始，美的推出了一系列的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，包括針對(duì)總部和各事業(yè)部中層管理和業(yè)務(wù)骨干的5期股權(quán)激勵(lì)；針對(duì)經(jīng)營(yíng)單位重要高管的限制性股票計(jì)劃；針對(duì)核心高管團(tuán)隊(duì)的股權(quán)計(jì)劃。

3）格力經(jīng)營(yíng)波動(dòng)相對(duì)較大

在前一篇報(bào)告《格力電器估值折價(jià)之謎》中，我們認(rèn)為，格力的國(guó)有企業(yè)制度下，每三年一屆的管理層換屆，或?qū)е鹿芾韺訛榱诉_(dá)到短期目標(biāo)而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)節(jié)奏的波動(dòng)性加大。由于空調(diào)行業(yè)仍會(huì)受到天氣等不確定性因素的影響，疊加房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控周期，2014年之后，格力渠道的庫(kù)存逐步累積，2015年格力與行業(yè)一起迎來(lái)了較為痛苦的去庫(kù)存周期，當(dāng)年格力電器的收入下滑28.17％。

此外，美的收購(gòu)庫(kù)卡，開辟家電之外的第二跑道，格力收購(gòu)珠海銀隆被否后多元化道路發(fā)展方向未明確，市場(chǎng)對(duì)美的多元化的賽道和未來(lái)前景更看好，外資和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的偏好發(fā)生轉(zhuǎn)變，美的獲得持股多于格力，也幫助美的持續(xù)獲得更高的估值。

總結(jié)一下：我們認(rèn)為從2005年到2013年，盡管格力和美的電器的估值不同階段各有溢價(jià)，其核心的影響因素仍然在公司基本面的變化；而2013年之后，格力相對(duì)美的的折舊更多的是來(lái)自于公司治理不完善帶來(lái)的各種問(wèn)題顯現(xiàn)，使得市場(chǎng)對(duì)格力的不確定性擔(dān)心加劇。

復(fù)盤格力和美的的估值歷史，我們可以看到兩個(gè)明確的現(xiàn)象：

1）格力的估值不是天然就要相對(duì)美的有折價(jià)的，當(dāng)格力在一些核心因素的變化上優(yōu)于美的時(shí)，市場(chǎng)是不吝惜給格力估值溢價(jià)的，同時(shí)美的的多元化也僅是影響估值的其中一個(gè)因素；

2）公司治理的對(duì)格力的估值影響越來(lái)越重要。因此我們認(rèn)為，掣肘格力估值最重要的公司治理問(wèn)題，如果能夠得到改善，格力的估值有望向美的集團(tuán)靠近。

本文源自天風(fēng)證券

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