美的故障代碼ed(美的故障代碼Ed故障原因)_1

前沿拓展：

文 、采訪 | 劉旌 洪鵠

編輯 | 洪鵠

“我們是產(chǎn)業(yè)布局，無論現(xiàn)在還是未來，都希望是你唯一的外部投資人。”

坐在對面的投資人一字一句，顯得不由分說。

董軼瞥了眼桌子上的一摞A4紙：國民消費水平分析、寵物細(xì)分賽道格局、各省寵物醫(yī)院地圖、行業(yè)關(guān)鍵人物圖譜……目及之處，是密密麻麻的文字和表格。時年43歲的董軼是芭比堂動物醫(yī)院連鎖機(jī)構(gòu)CEO。入行15年，他早已是這個行業(yè)KOL級的獸醫(yī)專家。但如此“厚厚一沓研究材料”，他還是第一次看到。它正出自對面這家投資機(jī)構(gòu)之手。

某種程度上，這已經(jīng)讓他意識到對方對于寵物市場的雄心勃勃。這是線上紅利遠(yuǎn)未枯竭的2014年，這一年，中國創(chuàng)投圈話題中心還是O2O、電商和團(tuán)購，中國的風(fēng)險投資家們還在滿懷期望地尋找下一個爆發(fā)性的線上增長機(jī)會。寵物賽道在此時，只是一個從未被聚光燈掃過的隱秘角落。

董軼見到的這家機(jī)構(gòu)叫做高瓴資本。就在這次見面前后，它的掌舵人張磊決定舉重金進(jìn)入寵物市場。以投資寵物食品公司比瑞吉為原點，高瓴漸次切入寵物醫(yī)院、寵物店、行業(yè)SaaS系統(tǒng)、供應(yīng)鏈金融等領(lǐng)域，在寵物行業(yè)的各個環(huán)節(jié)無孔不入。尤其是董軼所處的寵物醫(yī)院板塊——這是個高度分散、水平參差的傳統(tǒng)領(lǐng)域，高瓴以“孵化＋整合”兩線并行，一度以“一年300家”的拓店速度，通過3年時間整合了10余個遍布國內(nèi)主要城市的寵物醫(yī)院品牌。截至2018年夏天，高瓴投資的寵物醫(yī)院數(shù)超過700家，從絕對數(shù)量上來說實屬行業(yè)第一，且絕大多數(shù)以控股并購?fù)瓿伞６@其中，也包括董軼的芭比堂——這家并入高瓴系時只有3家門店的連鎖品牌，如今已有超過100家分院。

直到2018年，普遍陷入投資主題焦慮的中國VC們，才意識到寵物行業(yè)可能存在的機(jī)遇。不止一位看該領(lǐng)域的投資人告訴36氪：在他們開始做這個行業(yè)mapping時，才發(fā)現(xiàn)“高瓴無處不在”，“高瓴把行業(yè)都捋過一遍了”。

高瓴的打法，在發(fā)展僅20余年中國私募股權(quán)投資市場實屬罕見。無論是搏概率、沖擊高回報的早期投資（或稱風(fēng)險投資），還是追求確定性的中晚期PE，“少數(shù)股權(quán)投資”仍是絕大多數(shù)資本的盈利模式。而相較于此，高瓴由寵物行業(yè)始開啟的產(chǎn)業(yè)整合之路，面對的是不可同日而語的難度系數(shù)：巨量的資金、投資人對產(chǎn)業(yè)稔熟于懷的控盤能力，以及人和錢兩方面更為長久的耐心。從短期投資回報率來看， 這絕對不是倍數(shù)最高、回報最快的投資行動。換句話說，做一件千鈞之事的背后欲望，已很難僅僅用賺錢來解釋。

“高瓴要的是對生態(tài)內(nèi)公司巨大的、乃至絕對意義上的話語權(quán)”。一位PE基金合伙人對36氪表示。

以寵物投資為界，曾經(jīng)因為在二級市場下注騰訊、在一級市場豪賭京東而名聲大噪的高瓴資本，開啟了一條全新的發(fā)展支路。幾乎與此同時，它還主導(dǎo)了一場至今仍在進(jìn)行的線下藥店大并購。一份數(shù)據(jù)顯示，截至2018年10月，其全資或控股的連鎖藥店遍布全國21個省市及直轄市，擁有門店12000間，已經(jīng)是國內(nèi)數(shù)量最多的連鎖藥店。

理解了這兩場行業(yè)并購，才能更好的理解高瓴對百麗的控股并購（Buyout）。控盤這筆涉資531億港元的收購，是高瓴親身下場、從金融家變身為企業(yè)經(jīng)營者的真正一躍，也是它將此前兩場重要的產(chǎn)業(yè)整合經(jīng)驗付之實操、加以驗測的更大舞臺。很多年前，張磊在一次演講中稱，投資分為兩種游戲，“一種是零和游戲，一種是蛋糕做大的游戲”，他強(qiáng)烈而堅決地表示，他只玩后一種游戲，“就是我的思想和資本必須創(chuàng)造價值”。

今年6月底，百麗旗下的滔博運動正式向港交所提交招股書，如無意外，這個中國最大的運動鞋服直營門店網(wǎng)絡(luò)將在2到4個月之內(nèi)上市。雖然這只是一個許多Buyout案例中都會發(fā)生的資產(chǎn)分拆動作，但對高瓴來說，這意味著它將可能從滔博的上市中獲得相當(dāng)數(shù)量的資金回籠。

資產(chǎn)管理規(guī)模超過600億美金的高瓴資本，是中國體量最大、也最復(fù)雜的基金。在任何一個緯度上，你都很難為高瓴找到一個準(zhǔn)確的對標(biāo)物。在中國，與高瓴同負(fù)頂級聲名的是紅杉中國，后者從VC起家發(fā)展至如今的投資全鏈條布局，始終保持著高效財務(wù)投資人的形象，對產(chǎn)業(yè)內(nèi)部下沉非其所欲；而相較于和高瓴成立同期來華的外資大PE們（無論華平、KKR還是凱雷），高瓴顯然更為激進(jìn)：僅從2010年以3億美金豪賭京東一案就可以看出它對PE既有定價體系的漠不關(guān)心。

“中國每個領(lǐng)域的戰(zhàn)爭，要么是升維打法，要么是降維攻擊，反正始終必須以變換戰(zhàn)場和改變規(guī)則取勝。”在一個私下場合，辰海資本合伙人陳悅天有過這樣一句總結(jié)。這句話可以作為拆解高瓴秘密的一把鑰匙：它是唯一一家從二級市場起步、反過來系統(tǒng)性布局一級市場的中國基金；而在和一級市場玩家的軍備戰(zhàn)中，它又擁有最強(qiáng)烈的建立資本帝國的本能——唯有如此才能實現(xiàn)它行業(yè)整合和企業(yè)實操的抱負(fù)。層巒疊嶂的野心給高瓴帶來了規(guī)模的指數(shù)級增長：從它2005年成立時的3000萬到如今的600億美金：14年增長了2000倍。事實上，高瓴作為“亞洲最大基金”已有好些年頭。

在絕大多數(shù)同行的眼中，高瓴始終是難以看清的。龐大是一個原因，多線出擊導(dǎo)致的無法對標(biāo)是另一個。和很多神采熠熠的明星風(fēng)投家們相比，它的創(chuàng)始人張磊的形象顯得模糊而曖昧不清。很多時候，他熱愛傳道授業(yè)，有如一名知識分子，多過于像一名商人。毫無疑問的是，他就是高瓴的謎底。

資本企業(yè)家

消息來得突然。

2017年4月28日下午，港交所剛剛收盤，代碼01880.HK的百麗國際突然宣布私有化建議：要約人主要為高瓴資本和鼎暉投資，其中前者將以56.81%（實際成交時為57.6%）的占股成為百麗的控股股東。

“（中環(huán)）整條街都炸了。”一位外資投行Banker向36氪回憶。10天前，在港交所上橫亙了十年之久的百麗突然宣告停牌，投行們盛傳其私有化方案已定，甚至有人言之鑿鑿：“買家是鼎暉”——它曾是百麗上市前的投資方。

百麗是香港“每條街都看過”的項目。上述投行人士表述，大型PE機(jī)構(gòu)常年會在港股上物色“品牌度高、但面臨著營收挑戰(zhàn)且股價偏低”的老牌公司——通過重組或改進(jìn)運營來獲得高企回報，市值接近500億港元的百麗無疑是一個會被“反復(fù)打量”的標(biāo)的，但始終沒有人敢真正出手。

挑戰(zhàn)不止來自價格，而在于大多數(shù)投資人也知道他們未必有能力讓百麗變得更好和更值錢。“百麗需要的是既有資金實力，又懂科技、能幫它實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的投資方”。但資金規(guī)模足夠大的PE們大多依靠傳統(tǒng)項目起家，對新經(jīng)濟(jì)并不拿手，而對后者諳熟的機(jī)構(gòu)大多是VC，往往缺乏大資本量且不懂傳統(tǒng)零售。以至于，“符合硬標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)，沒幾個”。

回頭來看，高瓴的接手顯得理所當(dāng)然。傳統(tǒng)零售曾是高瓴在二級市場的拿手領(lǐng)域（張磊曾幫助藍(lán)月亮轉(zhuǎn)型從洗衣粉升級為洗衣液，令后者的營收6年增長了10倍），而它還是少有的“懂電商、在京東身上賺過大錢”的PE。另有一段鮮為人知的歷史是，在2008 年金融危機(jī)后，高瓴曾在二級市場重倉過百麗的股票，其和百麗管理層也因此結(jié)緣。有知情人士向36氪透露，“百麗當(dāng)年讓張磊大賺了一筆”。

在金融行業(yè)，杠桿收購?fù)俏ｋU又迷人的同義詞。最著名的案例發(fā)生在上世紀(jì)80年代末的美國，老牌資本巨子KKR對煙草＋食品公司RJR Nabisco發(fā)起的規(guī)模空前的惡意收購：KKR出資僅使用不到20億美元的現(xiàn)金，撬動了高達(dá)250億美元的總交易額，最終導(dǎo)致垃圾債橫生，而交易后的RJR公司也并沒有獲得經(jīng)營上的提升，直到2005年KKR出售了RJR的所有股權(quán)，收益率并不讓人滿意。這個故事后來被《華爾街日報》的兩名記者寫成了超級暢銷書《門口的野蠻人》（它的另一個標(biāo)題叫“KKR與資本暴利的崛起”）。90年代后，吸取教訓(xùn)后的KKR也開始全面轉(zhuǎn)型，試圖從資本運作轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)企業(yè)的價值提升。

“用杠桿撬動巨量資金完成并購，只是一場杠桿交易的前半程而已。”曾就職于KKR中國的峰尚資本管理合伙人高豐對36氪表示，更艱難的是后半程：“也就是你買下公司之后，怎么通過運營管理提升它的經(jīng)營效率，甚至要讓它起死回生。”

整體來看，杠桿收購在中國還是低發(fā)事件。 2010年前后，一度有多家外資PE曾試圖將其復(fù)制在中國公司身上，但大多難逃水土不服的命運：歐洲老牌私募基金CVC收購大娘水餃及俏江南、凱雷對徐州重工最終流產(chǎn)的收購要約等等。新老管理層的齟齬乃至劇烈沖突是所有控股型收購失敗的根本原因——收購?fù)瓿珊螅赓YPE往往會派駐自己從市場中遴選的職業(yè)經(jīng)理人去接管企業(yè)，但中國“并沒有現(xiàn)成的、成熟的職業(yè)經(jīng)理人體系”，更不用提還要接地氣地投入到本土企業(yè)的運營中。

一些做過此類交易的投資人甚至認(rèn)為，在東方文化中，創(chuàng)始人即便不再占據(jù)大額股份，仍然會非常在意自己的話語權(quán)，“在中國做LBO（杠桿收購）是有天然缺陷的”。

從一開始，張磊和他的高瓴資本就在竭力規(guī)避這份潛在的矛盾。“高瓴沒有找外部職業(yè)經(jīng)理人，它是親自下場參去做百麗的轉(zhuǎn)型”。

這是高瓴渴望扮演，也是過去幾年里已經(jīng)開始扮演的角色：不是給一筆錢等著企業(yè)自己長大，而是一個影響者、主導(dǎo)者甚至是掌局者。“張磊是不會滿足于投資人這個身份的，他要做一個資本企業(yè)家。”一位高瓴的LP向36氪表示。

時間撥回7年前。高瓴的寵物布局源于一場看似毫無關(guān)聯(lián)的研討會。一位與會者向36氪回憶：“那次會的主題本來是中國社會的老齡化，大家的邏輯都是很自然地想到養(yǎng)老院。但張磊是逆向思維，他當(dāng)場提出，老年生活更需要陪伴，這個群體的擴(kuò)大會加速寵物行業(yè)的發(fā)展。”以至于這次會議最終拍板：投寵物。

至于怎么投，起初高瓴也并無頭緒。上述投資人表示，寵物行業(yè)太過草莽，當(dāng)時甚至沒有研究素材，張磊從中后臺團(tuán)隊抽調(diào)了一位ED（執(zhí)行董事），令其“之后兩年專門來做全行業(yè)的掃描研究”。直到2014年底，高瓴才基本確認(rèn)了以“整合者”的身份打入寵物行業(yè)的全鏈條，尤其是圍繞寵物醫(yī)院來布局——只要可能，一律控股。

控股，自然意味著更大的控制力和話語權(quán)。一家高瓴系寵物醫(yī)院的創(chuàng)業(yè)者告訴36氪，全國“高瓴系寵物醫(yī)院”，都有統(tǒng)一的裝修標(biāo)準(zhǔn)；每家醫(yī)院除了技術(shù)院長之外，總部還會配備一名運營經(jīng)理，負(fù)責(zé)信息的上傳下效。

雖然高瓴的強(qiáng)力入局令一些傳統(tǒng)寵物從業(yè)者頗有怨言（比如一些畢業(yè)兩年的獸醫(yī)助理薪水就被“從三四千抬到了1萬元”），但對高瓴來說，“資本的套路”起碼看起來行之有效。一位曾就職于高瓴旗下寵物平臺的員工表示，高瓴自己孵化的寵物醫(yī)院品牌“寵頤生”，通過新開店面和快速收購，僅用1年時間，“就從0做到了300家”。有時為了和競爭對手搶奪并購標(biāo)的，“（高瓴）可以開出3到4倍的PS（市銷率），是市場平均水位的兩倍以上”。

但在兩三年狂奔式的拓店之后，2018年夏天后，高瓴放緩了它在寵物領(lǐng)域的所有動作。隨之而來的是一則合并消息：高瓴旗下的寵物醫(yī)院與它多年的競爭對手瑞鵬寵物醫(yī)院整合，一個總量超過1300家醫(yī)院的聯(lián)合體誕生。根據(jù)36氪掌握的信息，整合完成后，“高瓴可能還會再注資十幾億人民幣，成為新瑞鵬（新公司的名字）的控股方”。

一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這場合并某種程度上已經(jīng)意味著高瓴在寵物領(lǐng)域大舉進(jìn)攻后的“戰(zhàn)略調(diào)整”，畢竟合并后的運營權(quán)是由對方掌握。但一位也做寵物投資的基金合伙人向36氪表示，高瓴在寵物行業(yè)的試水更大的作用是“練兵”。“僅用3、4年就為高瓴在寵物（市場的）得失作論斷，有點為時過早。這個行業(yè)目前的體量也才不過千億，對于高瓴來說，是它操練產(chǎn)業(yè)運營能力的好切口。”

事實上，正是從寵物投資開始，高瓴資本逐漸由一家“近百人”的精簡型機(jī)構(gòu)，發(fā)展到如今的接近300人的規(guī)模，新增的團(tuán)隊主要是支持控股平臺發(fā)展的人員體系，也就是俗稱的“中后臺”。

這正是高瓴不甘于只做一家投資機(jī)構(gòu)的野心所在，也是如今的它有別于大多數(shù)基金的核心武器。高瓴的中后臺體系并非只服務(wù)于自身運轉(zhuǎn)，更大一部分人專職于高瓴系公司的投后運營。“單是百麗一個項目，高瓴就派了50到100個人過去”。在寵物投資的擴(kuò)張時期里，高瓴還在體外設(shè)立了一個類似“大中臺”的管理平臺，以及一家專職于幫寵頤生收購醫(yī)院的運營公司，這兩者加起來也有“超過200號人”。

一個在36氪采訪中不斷被提及的例證是，高瓴內(nèi)部還孵化了一個脫胎于美麗說（也是高瓴的被投企業(yè)）的IT團(tuán)隊，其主要任務(wù)包括數(shù)據(jù)收集和分析，比如在投資寵物時期，該團(tuán)隊曾研發(fā)了一套數(shù)據(jù)“模型”，可以直接測算出某個區(qū)域的最佳選址。而該團(tuán)隊同時服務(wù)的對象還包括：百麗、名創(chuàng)優(yōu)品和藥店收購等板塊。

提供源源不斷的可下場到企業(yè)、成為直接運營者者的人才輸出，是高瓴中后臺職能的重中之重。一位高瓴前員工告訴36氪，“從2016年開始，高瓴就啟動了管培生計劃，招募目標(biāo)是兼具名校背景和25年企業(yè)工作經(jīng)驗的年輕人，他們在入職后將在高瓴系的公司內(nèi)輪轉(zhuǎn)，最終進(jìn)入某一家高瓴系公司擔(dān)任管理層”，“一部分曾就職于寵物平臺的管培生，如今已經(jīng)開始為百麗服務(wù)”。而如今被張磊委任至百麗擔(dān)任執(zhí)行董事的高瓴資本合伙人李良，也曾負(fù)責(zé)過一段時間的寵物版塊。

李良在今年2月接受36氪采訪時曾表示，“我們是來（百麗）錦上添花的，而不去顛覆的”。這位自高瓴創(chuàng)辦起就加入的合伙人表現(xiàn)得相當(dāng)謙遜：“和他們（百麗管理層）幾十年的行業(yè)積累相比，我們是做不到的。”

“相比提供具體業(yè)務(wù)的支持，作為一家投資機(jī)構(gòu)，高瓴能向企業(yè)家輸出的認(rèn)知肯定是更重要的”，一位消費領(lǐng)域投資人對36氪分析，高瓴向企業(yè)派駐大批人馬，就是來完成、或者說幫助企業(yè)完成把認(rèn)知變成打法的轉(zhuǎn)化。在他看來，企業(yè)家有天然短視的一面，因為他們“要么限于行業(yè)的局限戰(zhàn)爭里疲于應(yīng)對，要么傾向于抱著打江山易守江山難的心懷”，更在意一時之利和穩(wěn)健發(fā)展，而投資人是“見過森林”的。

推動百麗的數(shù)字化和電商化是高瓴的首要任務(wù)。私有化之前，百麗曾嘗試電商轉(zhuǎn)型但并未成功。按照李良的說法，“在科技化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型上，我們可以幫忙（百麗）下一些決心”。事實上，李良在百麗的主要任務(wù)正是牽頭組建新零售平臺，主導(dǎo)電商和數(shù)據(jù)化，“將數(shù)據(jù)本身作為驅(qū)動公司發(fā)展的生產(chǎn)力”。為此，高瓴至少為百麗嫁接了與騰訊新零售、依圖科技、地平線機(jī)器人等高瓴系公司在數(shù)據(jù)方面的深度合作，同時加大了對天貓等電商平臺的推廣程度。去年“雙十一”，百麗對外公布的當(dāng)天銷售數(shù)據(jù)達(dá)9.68億元，而這一數(shù)據(jù)在2017年僅為4.5億。

一位對高瓴興趣斐然的PE同行向36氪分析， “傳統(tǒng)PE做Buyout、做杠桿收購本質(zhì)在于價差套利，所以在交易完成后通常會采取大幅裁員、換血管理層、削減成本等凌厲手段來保證執(zhí)行快速，但高瓴在這一點上更接近于3G資本的賦能式投資邏輯，希望通過市場價差和公司內(nèi)生價值提升兩方面的疊加，形成乘數(shù)效應(yīng)。” 一個有趣的細(xì)節(jié)是——據(jù)一位接近張磊的投資人透露，在著手百麗一案之前，張磊曾專程拜訪了3G資本，雙方甚至還做了彼此的LP，“但高瓴賺的錢比3G為他們賺的錢要多”。

毫無疑問，高瓴無意于扮演野蠻人的角色，而是以一種可謂謙卑的方式潛入到企業(yè)的內(nèi)部，從而去主導(dǎo)高瓴想要的變革。或者可以說，這恰恰是張磊基于杠桿收購這樣一個緣起于西方的金融手段，糅合了他對東方企業(yè)中“在意平衡”、“創(chuàng)始人絕對威信”等文化層面的理解后，尋求到的一種最高效打法。

多年前接受家鄉(xiāng)河南地方媒體的一次采訪時，張磊曾表示，“我在西方學(xué)到了許多投資的技巧和法則，但中國的古典哲學(xué)給了我思想和工具”。

高瓴的非線性敘事

平安國金大廈，一場談判正在艱難進(jìn)行。桌子的兩邊是張磊和劉強(qiáng)東，他們的矛盾在于價格。一般來說，創(chuàng)業(yè)者開價，投資人砍價。但這場談判恰恰相反——劉強(qiáng)東提出融資7500萬美元便足夠，張磊卻堅持，要投就投3億美金，否則不投。

在2010年的一級市場，3億美金是一個天價數(shù)字。這一年，全中國完成募資的82支基金中，74.4%的基金規(guī)模也不過2億美金。

在找到張磊之前，37歲的劉強(qiáng)東正舉步維艱。電商行業(yè)有淘寶的成功模式在前，所有投資人都希望能找到下一個阿里巴巴（輕模式＋平臺型機(jī)會），而劉強(qiáng)東此時決心要做的自建物流系統(tǒng)顯然燒錢多、見效慢。連劉強(qiáng)東的堅定支持者徐新，在一開始聽說時也遲疑了，一度建議后者“要不先搞10個城市做試點吧”。

這筆在日后看來大獲成功的投資，當(dāng)時令張磊遭受著不少于劉強(qiáng)東所面對的反對聲。一位和他有私交的投資人在一個次半公開場合質(zhì)疑：“現(xiàn)在中國互聯(lián)網(wǎng)公司中，除了BAT， 超過10億美金才有幾個？”（張磊將投資額拉到3億后，對京東的估值就是10億）。高瓴內(nèi)部也充滿反對聲。一位前分析師回憶， “當(dāng)時有研究團(tuán)隊同事寫了厚厚一沓文字材料給張磊，說投資京東存在這樣那樣的問題，但老板最后沒有采信。”

張磊曾在事后復(fù)盤，他對京東的篤定源于確信它是“亞馬遜+UPS的結(jié)合體”。他有一位朋友去問過亞馬遜創(chuàng)始人貝索斯“最大的遺憾是什么”，后者的答案是：亞馬遜成立的時候，UPS已經(jīng)很大了，這令他永遠(yuǎn)沒法做整合供應(yīng)鏈的管理給消費者。張磊的意思是，他很早就構(gòu)想過類京東的商業(yè)模式，投資劉強(qiáng)東可以說是依圖索驥的結(jié)果。

“3億美元在當(dāng)時是很大，但高瓴在當(dāng)時的管理規(guī)模已經(jīng)是幾十億美金”，上述分析師工回憶，根據(jù)高瓴成立以來每年“至少35%的IRR”，退一萬步說，即便這筆投資全軍覆沒，“高瓴也可以take the risk（承擔(dān)風(fēng)險）”。

一年不到，張磊的下注大獲全勝。2011年愚人節(jié)，京東宣布拿到DST等6家機(jī)構(gòu)總計15億美元投資，估值大漲至60億美金。以3年后京東上市計，張磊的3億投資飆升至39億美金，但此案更大的意義是讓原本名不見經(jīng)傳的高瓴在一級市場一戰(zhàn)成名。

“一個絕殺式的亮相。”一位在行業(yè)里超過20年的投資人告訴36氪，在投資京東之前，高瓴主要活躍在二級市場，“當(dāng)時的VC／PE圈都還沒聽過張磊的名字”。

前述高瓴前員工記得，早年他們?nèi)ヒ妱?chuàng)業(yè)者，首先得花15分自我介紹，要點包括：高瓴是個常青資本、堅持投資有壁壘有長期價值的公司等。但在2011年之后，京東一案就能承擔(dān)對高瓴的全部解釋功能。

京東讓張磊獲得了一級市場的手感。以此為原點，高瓴開啟了它在一級的系統(tǒng)化布局。

根據(jù)36氪掌握的材料，高瓴最初只有一支美元主干基金，主要定位二級市場——如今規(guī)模在兩三百億美元。不過，這卻是一支國內(nèi)少有的Evergreen Fund（常青基金）：張磊和LP們約定，只要有價值的投資都可以做，理論上并不限于二級、一級甚至是buyout，事實上京東、藍(lán)月亮等股權(quán)項目也都出自該基金。“和一級市場有存續(xù)期的基金相比，常青基金的競爭力是無敵的。”一位高瓴的LP告訴36氪。但在2012年，高瓴專門募集了規(guī)模22億美元的第二期基金，主要定位于一級市場。

對于絕大多數(shù)二級市場基金來說，做一級投資的驅(qū)動力并不強(qiáng)。單純從市場規(guī)模來看，“二級的盤子顯然遠(yuǎn)大于一級”。即便是Tigar（老虎基金）、CoatueGroup等在一級市場也有代表性案例的二級私募基金，整體策略還是“零散的、隨機(jī)的”。

但張磊決意全面布局一級市場。2013年1月，原泛大西洋投資董事總經(jīng)理洪婧加入高瓴，成為一級市場TMT板塊的負(fù)責(zé)人。直到洪婧在去年離職創(chuàng)辦高成資本，她幾乎是高瓴對外亮相時除了張磊之外的唯一人物。同時，張磊還在外部出資孵化了主攻PreA階段的清流資本，并以LP身份投資了藍(lán)湖資本、云啟、線性等眾多早期機(jī)構(gòu)。

此前多年，高瓴在二級市場大獲成功，連年超過35%的IRR已讓其充分完成了自我證明（2012年它對外公布的IRR達(dá)52%）。除了押中了騰訊、百度等互聯(lián)網(wǎng)公司之外，它最成功的投資還來自對洋河股份、格力、美的等中國消費品牌的押注，比如對洋河的持倉——在2014年第一個季度迅速增持到2233萬股，市值達(dá)10.99億元，直到兩年后開始減持，“洋河的股價從29塊漲到64塊，這一筆就讓高瓴賺了一倍多”。但有消費行業(yè)的投資人對36氪表示，過去一二十年是中國大消費品牌在二級市場的黃金時代，典型如茅臺，可以從三十幾元漲到近1000元，如今市值超過1萬億，“但它們還能從萬億漲到10萬、乃至百萬億嗎？顯然是難上加難。”

張磊顯然更早看到了二級市場的局限。一位張磊的故友向36氪回憶，2011年，高瓴剛剛投完京東，張磊在家中的院子里問過他一個問題：“二級市場是有天花板的，一級市場投資有沒有？”當(dāng)時他對張磊說：“無論是一級市場還是二級市場，單個品類的投資都是有天花板，除非成為黑石、高盛那樣的超級機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)，基金規(guī)模才能一期比一期的大。”

這場對話結(jié)束后不久，高瓴就全面殺入了一級市場。

一級市場雖然規(guī)模有限，卻更能體現(xiàn)投資人的影響力。一家母基金合伙人告訴36氪，高瓴在二級市場投資的項目數(shù)量并不多，但單個項目投入都很大（如今年Q1對愛奇藝的持倉達(dá)到11.24億美元），這能讓它對公司產(chǎn)生一定的影響力，但畢竟是公開市場的公司，“成熟度高，投資人能做的事有限”。“而如果是對還處于0——10這個階段的公司，高瓴又有大錢，影響力自然不可同日而語。”這位合伙人表示，除了所有人都熟知的撮合京東和騰訊電商的合并之外，在Uber和滴滴、蘑菇街和美麗說的合并過程中，高瓴也起到了“非常關(guān)鍵的作用”。

在橫穿一二級之后，高瓴的又一次跨越就是百麗。

據(jù)36氪所知，控股百麗，高瓴沒有采用高杠桿和削減成本的方式——它大約使用了2.5倍貸款杠桿（即總資金/自有資金），而行業(yè)的通常情形為5倍甚至更高。低杠桿意味著高瓴須動用更多的自有資金。

在投資行業(yè)，控股型收購的最大誘惑之一，即這是機(jī)構(gòu)做大體量、提升資產(chǎn)管理規(guī)模的最佳路徑。不止一名投資人向36氪分析，高瓴控股百麗案作為一個“現(xiàn)象級投資”，無疑將直接促進(jìn)高瓴的未來募資。從結(jié)果上來看，在宣告收購百麗的1年后，高瓴宣布完成了一筆106億美金的巨額募資。這超過了KKR創(chuàng)下的93億美金記錄，成為亞洲最大的單支基金。

“LP只會記得deal maker。既然定位做大，就要投大項目，繼而募更大的錢，未來才可能投更大的項目。這是一個正向的循環(huán)。”一位LP表示，百麗讓高瓴徹底進(jìn)階為一家Mega Fund——這原本主要形容黑石等一類超級平臺型基金。

過去14年，高瓴的資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）始終在以幾何倍數(shù)在增長——這在規(guī)模效應(yīng)相對有限的投資行業(yè)實為稀缺。第一個5年，即2005年至2010年1月，高瓴的AUM從2000萬美元激增至25億美元；截止2014年底，這一數(shù)字進(jìn)一步變?yōu)?80億美元；2017年6月，達(dá)到300億美元；百麗案后的2018年底，高瓴再次實現(xiàn)規(guī)模翻倍達(dá)到了600億美元。

在當(dāng)今中國投資行業(yè)，紅杉和高瓴代表著資本的兩極。起家于VC的紅杉如今也已實現(xiàn)了全鏈條投資，規(guī)模超過2000億人民幣。在影響力和活躍度等任何一個緯度上，兩者可謂等量齊觀。 但它們達(dá)到目前勝利的路徑是如此不同：紅杉的勝利是在所有賽道做全和做對的勝利，而高瓴是一種基于“象征性事件”和super deal的跨越式成長，如同用幾個大踏步快進(jìn)到了如今的體量。當(dāng)然，這也與兩家機(jī)構(gòu)的基因有關(guān)，中后期基金本來就更需要大項目。

“ 簡單來說就是，高瓴的成長路徑是完全非線性的。”一家大型母基金合伙人向36氪總結(jié)道。

和玉資本管理合伙人曾玉認(rèn)為，無論是二級降維做一級，還是從財務(wù)投資到產(chǎn)業(yè)并購，都并非高瓴在中國的首創(chuàng)。但高瓴在借鑒了他山之玉后，總能將不同的資產(chǎn)類別融合在一起，相互借力，“這是一種像海綿一樣的學(xué)習(xí)、吸收和探索的能力”。

系統(tǒng)

“市面上不怎么看得到高瓴的人。”在36氪的采訪中，這是許多人投資同行對高瓴評價中的第一句。

在VC看來，高瓴的核心是一家大PE。 “2018年前，它們每年就投一二十個deal，且出手闊綽。”一些早期投資人表示，而其被投中的藍(lán)月亮、大潤發(fā)等傳統(tǒng)項目，都是VC甚少涉足的領(lǐng)域。

PE們覺得高瓴有突出的VC色彩。不少美元PE認(rèn)為，高瓴做投資的科技感要強(qiáng)于大多數(shù)PE，對不確定性的包容度也更高。以京東為例，且不論其當(dāng)時的商業(yè)模式是不是work，單從財務(wù)數(shù)據(jù)上來看，京東其時正處于、也將長期處于虧損狀態(tài)。基于傳統(tǒng)PE的估值體系，“就會直接pass掉”——當(dāng)然，在高瓴投完京東到上市的4年里，高瓴的賬面回報就達(dá)到了13倍（3億美元到39億美元），這也不是PE們所能想象的回報速度。

甚至很多人認(rèn)為，“高瓴的主戰(zhàn)場不在一級市場”。 “不管是騰訊，還是去年的愛爾眼科，它許多回報超牛的項目都是公開市場的股票。”一些資歷深厚的投資人記得，“很長一段時間里，高瓴就是一家典型的二級市場基金）”。

二級市場的人同樣覺得高瓴和它們并非一種生物。單憑一點就能證明：“在二級大家是不可能出來PR的，高瓴顯然在品牌打造上很激進(jìn)”。

高瓴的神秘正是來自于它的復(fù)合。這也是許多人對高瓴的誤解來源。

在高瓴內(nèi)部，一、二級市場是相互獨立的板塊。一位曾就職于高瓴二級板塊的員工向36氪表示，二級市場的研究團(tuán)隊辦公室所在的國際金融大廈頂層，一個“幾乎沒有聲音的樓層”。二級行研辦公室的日常風(fēng)貌是：分析師們坐著1萬塊一把的Herman Miller辦公椅、人手一臺IQAir凈化器（直至高瓴換了空氣凈化系統(tǒng)后棄用）、每人一部降噪耳機(jī)，如果實在有說話的必要，兩個同事會相約去會議室聊天。而看一級市場的VCPE團(tuán)隊所在的樓層，“會吵一些”。

一級團(tuán)隊會參考二級團(tuán)隊的行研認(rèn)知，但信息層面的交流是被禁止的。一個有力的證明是，在高瓴即將收購百麗的新聞被曝光前，二級部門負(fù)責(zé)跟進(jìn)百麗股票動態(tài)的MD（董事總經(jīng)理）“對此案毫不知情”，他當(dāng)時相關(guān)領(lǐng)域的研究結(jié)果，“根本不是指向收購”。

信息封閉在高瓴的二級團(tuán)隊中表現(xiàn)得尤為明顯。辦公室電腦是一律不能登錄社交軟件的、也不能插U盤，掃描文件必須打員工卡，甚至于每一封郵件都會經(jīng)過后臺的審核。

雖然分屬于不同板塊，但36氪接觸的多位高瓴投資人都認(rèn)為，所謂的“高瓴氣質(zhì)”是存在的。概括來說就是：不扎堆、不social、有學(xué)究氣，以及，“每一天都會從上午9點工作到凌晨”。

不止一位高瓴現(xiàn)役或前員工提到，在這里，“談錢是被禁止的”。“老板不希望誰或哪個team以賺了多少錢自居”，張磊的一句口頭禪是：賺錢只是我們做事情的副產(chǎn)品。一位前高瓴人在離開后，發(fā)現(xiàn)市面上很多基金“在年底，誰晉升、誰發(fā)多少獎金，完全根據(jù)你給基金賺了多少錢決定，恨不得拉個單子公示”，他才意識到高瓴擁有著一種“在金融行業(yè)簡直絕無僅有的文化”。

前述曾就職于高瓴二級板塊的員工告訴36氪，高瓴從不要求“一份研究報告必須推導(dǎo)出某個交易決策”，或者說對于一些看似無效的研究，“高瓴的容忍程度是更高的”，這是他待過三四家金融機(jī)構(gòu)后得出的比較。他還舉了一例，大多數(shù)二級市場基金為了保證效率，習(xí)慣通過電話訪談專家來獲取信息與認(rèn)知，但高瓴相當(dāng)鼓勵研究員出差和實地調(diào)研，能當(dāng)面聊的盡可能不要電話——顯然這意味著更大的時間和經(jīng)濟(jì)成本。

但如果你讓人們聊聊張磊，大多數(shù)高瓴人會突然變得語塞。“他很遙遠(yuǎn)”，有人表示，當(dāng)這位長居香港的老板回到北京辦公室，所過之處往往是寂靜無聲的，“他沒有主動和人打招呼，下面的人也不會和他打招呼”。很明顯，在內(nèi)部，“大家都有些畏懼他”，盡管張磊幾乎從不發(fā)脾氣。

一位人民幣LP向36氪聊起，長期以來，高瓴除了張磊，其他合伙人幾乎都是隱形的狀態(tài)。“除非是關(guān)系緊密的公司或合作伙伴，才知道高瓴還有哪些合伙人”，曾經(jīng)偶有露面的是洪婧，但她已于2018年離開。“我覺得張磊是偉大的投資人，但他不是那種典型的管理者”，一位前員工表示，在高瓴，“張老板對下面的人的關(guān)注度比較低”。

但他旋即又表示：可能恰恰因此，才保證了張磊的決策效率。

人是核心資產(chǎn)，這是流淌在投資行業(yè)內(nèi)部的共識。但高瓴似乎不這么認(rèn)為。包括巨大的中后臺在內(nèi)，張磊創(chuàng)造和搭建的整個高瓴系統(tǒng)，追求的是信息和人的“可沉淀、可復(fù)用”。這讓人不由想到卡夫卡那部叫作《萬里長城建造時》的小說：一個單元剛剛竣工，工人們旋即就會被派去一個遙遠(yuǎn)的地方建造新的單元。唯其如此，才會到處留下等待填滿的缺豁，而長城的建造也得以成為一架超驗的、無止盡運轉(zhuǎn)的機(jī)器。而那些缺口的目的是什么呢？這是一座隱而不露的統(tǒng)一體帝國，而它顯然不打算被全然的看見。

“說到底，還是因為高瓴太大了，大到我們不能再以去看一家投資機(jī)構(gòu)的方式來看它。”一位LP提醒36氪。那么高瓴是什么呢？“它是一臺機(jī)器、一套系統(tǒng)啊。”這位LP表示，若從出資人的視角來看，他們最關(guān)心的也只有這套系統(tǒng)的設(shè)計師和控制人：張磊。

反與正

粗略地看，張磊有一條清晰可辨、始終行駛在正典之上的人生線。這位河南省駐馬店市文科狀元選擇了中國人民大學(xué)國際金融專業(yè)，數(shù)年后又赴耶魯念MBA，師從投資導(dǎo)師大衛(wèi).史文森，并從這位耶魯大學(xué)捐贈基金負(fù)責(zé)人手中拿到了最初的3000萬美金，作為基石資本創(chuàng)立了高瓴。

這無疑是一條節(jié)節(jié)攀高的道路，其中最為激動人心的部分正是史文森對這位中國學(xué)生的押注——要知道，基金的第一筆錢、所謂的anchor投資人是如此重要，它為高瓴獲得了絕大多數(shù)基金難以想象的信譽(yù)背書，并會奠定整支基金的出資人陣容。根據(jù)《金融時報》的報道，史文森“在這位真摯的中國學(xué)生身上看到了蘊含的巨大潛質(zhì)”，以至于將畢生投資技巧欣然交付于張磊。

但在故事的另一面，張磊卻表現(xiàn)出某種更接近于叛逆的機(jī)敏。《金融時報》宣稱，張磊“7歲時就展露出經(jīng)營天賦”，學(xué)生時期每一個暑假，他都在家附近的火車站經(jīng)營連環(huán)畫出租生意。收到人大錄取通知書的夏天，張磊擴(kuò)大了經(jīng)營規(guī)模——他發(fā)現(xiàn)那些教人快速致富以及描述深圳特區(qū)如何迅猛發(fā)展的成功學(xué)書籍遠(yuǎn)比連環(huán)畫更好賣，同時他也增加了SKU，在租售書籍之余搭賣水、泡面和湖南臘腸，“如果人們同時購買幾樣?xùn)|西，將獲得一個折扣價”。這個暑假，他賺了800元，而當(dāng)時一名中國基層公務(wù)員的月收入不過80元。

張磊從人大畢業(yè)后，進(jìn)入了五礦集團(tuán)。其間他去過中國30多個省份，主要工作是收礦、收煤。直到27歲，“因為工作巧合接觸到美國客戶”，他才突然決定辭職深造，并選了父母唯一聽過名字的耶魯大學(xué)。除了跟隨在史文森身邊，他也曾隨波應(yīng)聘過一些實習(xí)，但結(jié)果通常讓他感到絕望。當(dāng)一家管理咨詢公司讓他去計算某一區(qū)域需要多少加油站時，他的回答是“為什么非要建加油站？如果電動車普及了會不會不再需要加油站？以及，這里的消費者會不會更缺雜貨店？” 而面試官則回復(fù)他：“你欠缺當(dāng)咨詢師的能力。”

某種程度上，這交織的兩面構(gòu)成了張磊20年后給予人們的復(fù)雜印象。很多中國的風(fēng)投家身上都有相當(dāng)強(qiáng)烈和明確的個人性格——比如人們談及紅杉和沈南鵬就會使用“饑渴”，經(jīng)緯和張穎的酷、真格和徐小平的導(dǎo)師感以及友好，但如果你讓誰用一兩個詞語來描述張磊，他們大多感到難以選擇。和君集團(tuán)董事長王明夫在為《3G資本帝國》作序時曾回憶過一次和張磊的餐敘，聊到如何投項目，張磊答“選擇think big，think long的企業(yè)家，投資他們的夢想”，這多少令人感到錯愕——這樣宏大和理想主義的表達(dá)出現(xiàn)在演講中是沒有問題的，但張磊會讓它浮現(xiàn)在兩個人的口語交談中。一位高瓴的人民幣LP分析，這可能是張磊的策略：不斷重復(fù)一套話語體系（對高瓴而言，就是1000次的強(qiáng)調(diào)“價值投資”），讓自己成為這套價值觀的同義詞，而這樣，也可以更快速地找到“和他們價值觀一致的人”。

“即使在投資行業(yè)內(nèi)部，張磊的形象也是很‘霧面’的”，一位和張磊打過交道的投資人說。他舉了個例子，每次他去見沈南鵬，對方都會拿出一張紙飛快記錄他提及的信息和數(shù)據(jù)，甚至當(dāng)場分配給手下的同事跟進(jìn)。而和張磊聊天“很少涉及實際業(yè)務(wù)”。如川基金創(chuàng)始人王肇輝則記得，去香港見張磊，后者穿著一雙北京老布鞋走出來，神情淡然，眼睛里看不到壓力，“絕對不是那種看起來aggressive的投資人”，以至于他想用功夫熊貓來比喻張磊，“看起來憨憨的，但其實也是大俠”。

極少數(shù)人會目睹到張磊“有血有肉的一面”。在一個半私下的場合，張磊和一家對沖基金的合伙人聊天，“當(dāng)面diss對方業(yè)績不行”。直到很久之后，這位合伙人仍對此大為錯愕，回到公司也忍不住對員工吐槽了半天——畢竟在投資圈，大多數(shù)人即便對同行懷有微詞，也絕對不會當(dāng)面指出。

但在整體正確、永恒、宏大敘事的價值觀輸出之余，張磊在一些半公開場合里，卻也提供了這個行業(yè)少有的柔軟表達(dá)。談及對百麗的改造，他曾表示“科技是一種工具，發(fā)展高科技的目的不是讓傳統(tǒng)企業(yè)失敗、員工失業(yè)，而是要結(jié)合優(yōu)勢互利雙贏”，他也不認(rèn)同“讓1％的互聯(lián)網(wǎng)人賺大多數(shù)錢，普通人天天打王者榮耀”的未來。像大多數(shù)富豪一樣，張磊熱愛慈善，他對此的解讀是“社會應(yīng)該提供寬松的環(huán)境，讓每個人找到心中最柔軟的地方，讓他們感受到給予的快樂”。

滑雪和沖浪都是張磊熱衷的運動。他是高級道資深單板玩家，住在香港的日子，他習(xí)慣早晨8點出海，沖浪一小時再上班。張磊曾公開表示“我這個人就喜歡打仗，而且一定要打到最后一滴血”，毫無疑問，這是一名全年無休的冒險家。但另一方面，不止一次，當(dāng)被問及做一個偉大投資人最為關(guān)鍵的什么，他的回答都是“保持一個好身體、好心情” ，甚或是“make peace（保持平和）”。一位曾聽他如此教誨的年輕投資人表示，“我相信他這么說是非常真實的”。身處在一個過于刺激的、讓人心理波動極大的行業(yè)，人們很愿意相信，道是比術(shù)更為犀利的武器。

一個更接近真實的張磊顯然不是演講中的那位正確先生。一名對高瓴做過盡調(diào)的LP告訴36氪，當(dāng)時他們的分析結(jié)論甚至是，“作為掌舵人的張磊過于sharp、野性，骨子里有對另辟蹊徑的偏好”。36氪看到的一份高瓴的募資材料則顯示，在闡述“價值體系”一章時，赫然寫著：成功的投資源于與市場觀點相左的判斷。

2018年，高瓴將觸角進(jìn)一步伸向它并不熟悉的早期市場。在PE之后，正式組建VC團(tuán)隊，鎖定B輪甚至更早階段的項目。一位VC合伙人認(rèn)為，此舉除了能補(bǔ)齊高瓴的全鏈條之外，更重要的是能幫助高瓴在早期市場與對手們形成全面的鉗制關(guān)系。

但對掌管著600億美元的高瓴來說，這可能并非最緊要的。一位LP對36氪表示，對于高瓴這樣的mega fund（超大型基金），它必須不斷用“show case”來向LP證明自己的投資以及運營能力，而如今毫無疑問，這就是百麗之于高瓴的意義。

一個最新的進(jìn)展是——今年6月底，百麗旗下的滔博運動正式向港交所提交招股書，如無意外，這個中國最大的運動鞋服直營門店網(wǎng)絡(luò)將在2到4個月之內(nèi)上市。

在相當(dāng)長的時間里，大多數(shù)中國基金對高瓴從天性疏離、到被動靠近，再到如今的必須研究、必須重視，根本源于高瓴始終在以一種“意料之外、又情理之中”的路徑奔向所有人。試圖定義高瓴是困難的。未來10年，中國資本市場仍處于不確定性之中，這無疑將加劇定義的困難。不過誰又能定義一條奔騰中的河流。

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