西寧華帝燃?xì)庠罹S修點(diǎn)(寧波華帝燃?xì)庠钍酆缶S修)

西寧華帝燃?xì)庠罹S修點(diǎn)(寧波華帝燃?xì)庠钍酆缶S修)

前沿拓展：

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（報(bào)告出品方/作者：長城證券/羅江南）

1. 深耕廚電，多元并進(jìn)

華帝股份于 1992 年創(chuàng)立，始終以產(chǎn)品創(chuàng)新為企業(yè)戰(zhàn)略重心，專注廚電領(lǐng)域，在 2004 年上市后，穩(wěn)步成長為具有國際影響力的全球化品牌。憑借優(yōu)質(zhì)的全球供應(yīng)鏈、專業(yè)的 研發(fā)團(tuán)隊(duì)、時(shí)尚智慧的產(chǎn)品，華帝集團(tuán)為全球多個國家和地區(qū)的消費(fèi)者提供高品質(zhì)服務(wù)。 在 20162018 年公司高端化戰(zhàn)略下品牌力提升且經(jīng)營改善的黃金階段后，受地產(chǎn)周期與高 基數(shù)影響，公司階段性進(jìn)入 3 年的調(diào)整期，而當(dāng)前線下渠道扁平化與去庫存已有效緩解 經(jīng)營壓力，工程渠道風(fēng)險(xiǎn)也隨地產(chǎn)商風(fēng)險(xiǎn)落地而充分釋放。當(dāng)前公司存在地產(chǎn)、成本與 管理三重改善預(yù)期，有望于 22 年中迎來經(jīng)營拐點(diǎn)。

專注廚電，豐富矩陣滲透多場景需求。產(chǎn)品方面，華帝股份專注于廚電領(lǐng)域，堅(jiān)持 以市場為導(dǎo)向并實(shí)施差異化產(chǎn)品競爭戰(zhàn)略，建立了完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系，形成了以煙機(jī)、 灶具、熱水器等廚電產(chǎn)品為核心，覆蓋以集成灶、洗碗機(jī)、蒸烤一體機(jī)為代表的新興集 成廚電類產(chǎn)品，同時(shí)延伸至全屋定制及凈水器、壁掛爐等產(chǎn)品的完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系，當(dāng) 前產(chǎn)品矩陣包含廚衛(wèi)電器、環(huán)境電器、全屋定制三類產(chǎn)品，覆蓋市場多場景需求。

1.1 財(cái)務(wù)：轉(zhuǎn)型促進(jìn)改善，下游需求引起波動

華帝股份作為國內(nèi)領(lǐng)先廚電品牌，業(yè)績在早期中端定位下優(yōu)勢逐漸弱化而落后于龍 頭，2016 年起隨著高端化落實(shí)有所改善，并在 2018 年起受地產(chǎn)周期下行影響出現(xiàn)業(yè)績波 動，近年業(yè)績可大致分為 2016 年以前、20162018 年、20182020 年三個階段。

第一階段：平價(jià)路線優(yōu)勢弱化。2016 年以前，公司定位中端市場，作為平價(jià)國民品 牌營收規(guī)模高速增長且領(lǐng)先行業(yè)。但 2015 年公司在內(nèi)部經(jīng)營問題下營收規(guī)模下滑 12.06% 至 37.20 億元，疊加老板、方太等品牌高端化路線取得初步成效，2015 年起公司營收規(guī) 模被老板電器超越。

第二階段：轉(zhuǎn)型促進(jìn)業(yè)績改善。2015 年末起，公司在管理改善下落實(shí)高端化提升品 牌力，疊加地產(chǎn)周期上行的支撐，20162018 年業(yè)績改善明顯，營收從 2015 年的 37.20 億元提升至 2018 年的 60.95 億元，連續(xù) 3 年復(fù)合增長率高達(dá) 17.89%；而歸母凈利潤從 2015 年的 2.08 億元提升至 2018 年的 6.77 億元，連續(xù) 3 年復(fù)合增長率高達(dá) 48.26%。

第三階段：地產(chǎn)周期引起業(yè)績波動。2018 年起，隨著地產(chǎn)周期下行并在 2020 年疫情 催化下負(fù)面影響加劇，公司業(yè)績增速下滑明顯，營收在 2019 年下滑 5.69%至 57.48 億元， 并在 2020 年進(jìn)一步下滑至 43.60 億元，降幅擴(kuò)大到 24.14%；歸母凈利潤在 2019 年提升 10.46%至 7.48 億元，但在 2020 年下滑 45.45%至 4.08 億元。

2021 年公司將品牌營銷重心從“高端智能品牌”調(diào)整為“全系時(shí)尚廚電”，順應(yīng)行業(yè) 高端化、智能化的發(fā)展趨勢，前三季度實(shí)現(xiàn)營收 39.65 億元，同比增長 33.37%，實(shí)現(xiàn)歸 母凈利潤 2.78 億元，同比增長 1.88%。

1.2 經(jīng)營：多品類滲透多樣場景，持續(xù)提升渠道效率

品類多元擴(kuò)張，提升經(jīng)營穩(wěn)定性。從營收結(jié)構(gòu)來看，煙機(jī)、灶具、熱水器為公司主 要產(chǎn)品，持續(xù)貢獻(xiàn)公司營收主要份額，但近年來隨著洗碗機(jī)、蒸烤一體機(jī)等新品類占比 提升，三者合計(jì)占比出現(xiàn)下滑趨勢。2020 年疫情影響需求釋放下三大主要產(chǎn)品合計(jì)貢獻(xiàn) 營收 32.85 億元，同比下滑 29.04%，占主營業(yè)務(wù)營收比重從 2016 年的 86.93%下滑至 2020 年的 75.34%。2021 年上半年，在公司多元化渠道改革推動 2020 年疫情因素基數(shù)較低疊加影響下，三大品類銷售業(yè)績回暖明顯，合計(jì)貢獻(xiàn)營收同比提升 70.04%至 21.61 億元， 貢獻(xiàn)公司主營業(yè)務(wù)營收占比回升至 81.25%。

從盈利水平上看，隨著近年來其他品類盈利能力逐步成熟，三大品類持續(xù)支撐大部 分毛利但占比有所下滑。2020 年三大品類實(shí)現(xiàn)毛利潤 14.83 億元，下半年原材料價(jià)格上 漲疊加疫情影響需求釋放下同比下滑 35.60%，占主營業(yè)務(wù)毛利潤比重同比下滑 4.20 個百 分點(diǎn)至 77.25%，毛利率下滑 4.60 個百分點(diǎn)至 45.14%。2021 年上半年隨著品牌營銷效果 改善實(shí)現(xiàn)毛利潤 9.70 億元，同比增長 61.22%，貢獻(xiàn)主營業(yè)務(wù) 85.54%的毛利潤，但毛利 率在原材料價(jià)格高企壓力下維持在 44.91%。整體上看，公司綜合毛利率維持在 40%50% 區(qū)間，2021 年上半年在原材料價(jià)格高漲疊加新品類投入期因素下較 2020 年同期下滑 2.18 個百分點(diǎn)至 43.08%。（報(bào)告來源：未來智庫）

在以煙機(jī)、灶具、熱水器為主要產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，公司積極拓展新興品類，且新興品 類整體業(yè)績維持良態(tài)增長。2020 年原材料價(jià)格上行疊加疫情影響需求釋放的背景之下， 非主要品類表現(xiàn)出相對較優(yōu)的韌性，實(shí)現(xiàn)營收 10.12 億元，同比僅下滑 2.29%，占公司主 營業(yè)務(wù)營收比重提升 5.27 個百分點(diǎn)至 23.56%。其中，洗碗機(jī)、集成灶、櫥柜實(shí)現(xiàn)逆勢增 長，實(shí)現(xiàn)營收分別同比提升 21.10%、137.34%、15.89%至 0.73、0.55、5.20 億元。整體上 看，多元品類擴(kuò)張發(fā)揮品牌優(yōu)勢深入各類細(xì)分市場、滿足多樣需求，同時(shí)有助于降低品 類集中帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提升業(yè)績穩(wěn)定性。

多品牌細(xì)分滲透，滿足多層多樣需求。在產(chǎn)品銷售方面，公司具備“華帝”、“百得”、 “華帝家居”三大自主品牌，品牌矩陣覆蓋多層次、多領(lǐng)域的用戶。其中“華帝”、“百 得”針對廚衛(wèi)電器領(lǐng)域，分別定位高端、中端并覆蓋高線低線市場；“華帝家居”利用公 司在廚電領(lǐng)域多年經(jīng)營形成的品牌效應(yīng)滿足用戶廚房家裝需求。整體上看各品牌定位清 晰、優(yōu)勢互補(bǔ)，并針對不同消費(fèi)群體打造不同的重點(diǎn)銷售渠道，積極布局個性化以及差 異化品牌戰(zhàn)略。

借力新零售模式加速下沉，強(qiáng)化管理提升銷售效率。多年來公司銷售渠道以線下、 線上、工程、海外四類為主，2019 年起積極擁抱新零售渠道。其中，線下作為傳統(tǒng)渠道 持續(xù)貢獻(xiàn)公司營收最大比重，但隨著其他渠道的成熟，占主營業(yè)務(wù)收入比例從 2016 年的 65.94%落至 2021H1 的 41.70%；新零售渠道作為公司渠道下沉重要策略具備更高的推廣 優(yōu)先級，公司借助京東專賣店、蘇寧零售云等新零售渠道的終端網(wǎng)點(diǎn)，加速在三四線城 市的滲透，并借助三級市場家電直營商的力量，以及線上線下雙線融合的優(yōu)勢輻射和打 通五六級市場，營收增速大幅領(lǐng)先，2021H1 實(shí)現(xiàn) 1.03 億元，同比提升 153.24%表現(xiàn)亮眼， 貢獻(xiàn)營收比重達(dá) 3.91%；線上作為貢獻(xiàn)比重持續(xù)僅次于線下的重要渠道，隨著電商逐步成 熟而迅速擴(kuò)張，占主營業(yè)務(wù)收入比例從 2016 年的 18.84%提升至 2021H1 的 30.66%；工 程渠道方面公司持續(xù)加深與百強(qiáng)房企的戰(zhàn)略合作關(guān)系，但 2021H1 受制于地產(chǎn)周期下行表 現(xiàn)偏弱，同比增速僅 18.66%，但目前隨著地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)的預(yù)期出現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度 上的緩解。

針對占據(jù)最大份額的線下渠道，公司堅(jiān)持自 1994 年業(yè)內(nèi)首創(chuàng)的獨(dú)家代理經(jīng)銷管理模 式，在公司劃定的每片銷售區(qū)域內(nèi)設(shè)立一名一級經(jīng)銷商，并由以及經(jīng)銷商代理對應(yīng)區(qū)域 的產(chǎn)品銷售和市場拓展，并設(shè)立營銷總部管理公司銷售業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)對銷售網(wǎng)絡(luò)的整體規(guī)范、 監(jiān)督、培訓(xùn)與提升。2018 年起，公司推動經(jīng)銷商層級扁平化、營銷管理精細(xì)化，提升整 體銷售效率，共同促進(jìn)銷售目標(biāo)達(dá)成。通過在業(yè)內(nèi)率先著手搭建分銷管理平臺、借助信 息化工具進(jìn)行精細(xì)化管理等措施，公司幫助經(jīng)銷商提升銷售效率并有效緩解庫存壓力。

2. 煙灶塑造基本盤，新品創(chuàng)造新增長點(diǎn)

公司產(chǎn)品矩陣以煙機(jī)、灶具、熱水器為核心，并拓展洗碗機(jī)、集成灶等新興品類， 覆蓋細(xì)分需求營造新增長點(diǎn)。其中，煙機(jī)、灶具、熱水器作為核心品類分別持續(xù)貢獻(xiàn) 35%40%、25%、20%左右的營收與毛利，支撐公司業(yè)績基本盤，當(dāng)前煙灶競爭格局下公 司作為頭部品牌之一在專注廚電的品牌中排名第三，領(lǐng)先優(yōu)勢顯著且穩(wěn)固；傳統(tǒng)品類保 持優(yōu)勢外公司積極拓展新品類，洗碗機(jī)對標(biāo)海外滲透空間廣闊，集成灶近年來滲透率快 速提升，公司在市場發(fā)展早期入局具備一定先手優(yōu)勢。

2.1 傳統(tǒng)品類：穩(wěn)定業(yè)績基本盤，頭部化趨勢下仍具潛力

煙機(jī)、灶具、熱水器作為主要品類塑造公司業(yè)績基本盤，其中煙灶當(dāng)前競爭格局下 公司作為頭部品牌之一領(lǐng)先優(yōu)勢穩(wěn)固，在行業(yè)份額頭部化的趨勢中仍具發(fā)展?jié)摿Α?/p>

傳統(tǒng)品類支撐業(yè)績，盈利企穩(wěn)構(gòu)建基本盤。煙機(jī)、灶具、熱水器作為公司主要品類 貢獻(xiàn)絕大部分業(yè)績，營收及毛利的占比分別穩(wěn)定在 35%40%區(qū)間、25%、20%附近，在 公司高端化轉(zhuǎn)型中驅(qū)動業(yè)績改善，并在地產(chǎn)周期下行需求波動下穩(wěn)定業(yè)績，塑造公司業(yè) 績基本盤。

一方面，在公司 20152017 年高端化轉(zhuǎn)型中，煙機(jī)、灶具、熱水器的出廠端單價(jià)與毛 利率穩(wěn)步提升。其中 2017 年煙機(jī)、灶具、熱水器出廠端單價(jià)分別同比提升 21.46%、22.94%、 7.87%至 1058.57、550.55、720.80 元，毛利率分別同比提升 2.80、3.62、3.24 個百分點(diǎn)至 46.74%、48.73%、43.70%，帶動公司營收與毛利潤分別實(shí)現(xiàn) 30.39%、39.39%的高增。

另一方面，2018 年起地產(chǎn)周期下行的背景下，煙機(jī)、灶具、熱水器業(yè)績保持相對穩(wěn) 定。其中 2018 年煙機(jī)、灶具的銷量降幅分別控制在 2.00%、10.33%，熱水器銷量仍實(shí)現(xiàn) 7.85%的增長，且三者毛利率分別維持在 48.05%、49.77%、45.52%的高位；2020 年疫情 影響下整體居民消費(fèi)意愿下降，煙機(jī)、灶具、熱水器的銷量降幅分別下滑 13.38%、17.65%、 16.37%，但毛利率分別維持在 47.25%、46.14%，39.47%，有效控制業(yè)績波動幅度。

煙灶：領(lǐng)先優(yōu)勢穩(wěn)固，份額頭部化趨勢明確增長潛力。公司作為煙灶行業(yè)頭部品牌 之一，在專注廚電的品牌中排名僅次于老板、方太，領(lǐng)先優(yōu)勢穩(wěn)固，疊加當(dāng)前市場集中 度仍偏低，預(yù)計(jì)在份額頭部化的趨勢中釋放增長潛力。2020 年疫情因素下煙灶產(chǎn)品行業(yè) 整體需求遇冷，疊加頭部品牌借助直播電商等形式深化下沉市場布局，份額加速集中于 頭部品牌，長尾品牌加速出清。從品牌數(shù)量上看，根據(jù)奧維云網(wǎng)公眾號統(tǒng)計(jì)，煙機(jī)線上、 線下渠道分別從 2019 年的 417、217 個品牌縮減到 2020 年的 339、202 個品牌，降幅分 別為 18.71%、6.91%；燃?xì)庠罘謩e從 2019 年的 415、213 個品牌縮減到 2020 年的 374、 180 個品牌，降幅分別為 9.88%、15.49%。對公司而言，近期銷量表現(xiàn)較其他頭部品牌而 言存在一定差距，承壓主要系受內(nèi)部改革等因素?cái)_動。目前煙灶行業(yè)寡頭格局尚未穩(wěn)固， 公司作為頭部品牌之一，在專注廚電的品牌中排名僅次于老板、方太，份額目前仍具提 升空間，預(yù)計(jì)隨著擾動因素淡化，疊加行業(yè)份額收攏于頭部的趨勢持續(xù)，逐步表現(xiàn)出增 長潛力。

2.2 新品類：戰(zhàn)略布局洗碗機(jī)集成灶，鎖定長期增長潛力

公司在以煙灶為核心產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，大力拓展新品類營造業(yè)績新增長點(diǎn)。目前公司 新品類包括消毒柜、洗碗機(jī)、蒸烤一體機(jī)、電烤箱、集成灶、凈水器等，我們認(rèn)為洗碗 機(jī)、集成灶未來成長空間相對廣闊，或?yàn)楣緺I造業(yè)績的重要新增長點(diǎn)。其中，洗碗機(jī) 品類由解放雙手的剛需催化誕生，在國內(nèi)市場針對痛點(diǎn)逐步完善，對標(biāo)海外仍存廣闊滲 透空間，公司在市場發(fā)展早期入局可鎖定長期增量；集成灶作為功能性與集成度升級的 煙灶細(xì)分品類，對傳統(tǒng)煙灶存在一定替代作用，公司發(fā)揮現(xiàn)有渠道優(yōu)勢戰(zhàn)略布局可緩解 其對傳統(tǒng)煙灶的替代作用并吸收未來趨勢紅利。

公司洗碗機(jī)、集成灶分別于 2017 年、2019 年推出上市，導(dǎo)入期實(shí)現(xiàn)營收高速增長。 洗碗機(jī)方面，2020 年實(shí)現(xiàn)營收 0.73 億元，同比增長 21.10%，20182020 年復(fù)合增長率高 達(dá) 34.98%，占公司營收比重從 2018 年的 0.65%提升至 2020 年的 1.67%；集成灶方面， 2020 年實(shí)現(xiàn)營收 0.17 億元，同比增長 137.34%，占公司營收比重從 2019 年的 0.13%提升 至 2020 年的 0.40%。

2.2.1 洗碗機(jī)：本地需求帶動產(chǎn)品升級，對標(biāo)海外空間廣闊

洗碗機(jī)這一品類從解放雙手的需求中誕生，天然具備需求剛性，在進(jìn)入國內(nèi)市場后 由國內(nèi)需求痛點(diǎn)推動產(chǎn)品升級。目前國內(nèi)洗碗機(jī)市場處在發(fā)展早期，對標(biāo)海外仍存廣闊 滲透空間，公司在行業(yè)低集中度的階段入局可鎖定長期增長潛力。

剛性需求催生品類，本地痛點(diǎn)推動產(chǎn)品升級。在居民日常家庭生活中，從繁雜的家 務(wù)勞動解放雙手的剛性需求長期存在，并催生多樣家電品類。其中，洗碗這一家務(wù)勞動 因耗時(shí)、臟污、高頻等體驗(yàn)欠佳，催生洗碗機(jī)這一簡化流程、省時(shí)省力的家電品類，將 重復(fù)性強(qiáng)的洗碗流程大幅自動化。在發(fā)展歷程上，洗碗機(jī)品類在上世紀(jì)便已在西方普及， 進(jìn)入國內(nèi)市場后吸引眾多品牌針對國內(nèi)痛點(diǎn)進(jìn)行本地化升級。

誕生及推廣階段：清潔原理與現(xiàn)代類似的早期產(chǎn)品在上世紀(jì)初誕生并于 70 年代在西 方普及，但在上世紀(jì)末才進(jìn)入中國市場。在 1924 年，第一臺家用洗碗機(jī)由英國工程師威 廉·霍華德·利文斯發(fā)明，通過內(nèi)置旋轉(zhuǎn)噴頭噴射高壓水流完成沖洗，清洗原理與現(xiàn)代洗碗 機(jī)類似。在 1940 年，利文斯在洗碗機(jī)內(nèi)加入烘干元件，實(shí)現(xiàn)清洗后烘干的功能，整體形 態(tài)已與現(xiàn)代洗碗機(jī)十分接近。但在當(dāng)時(shí)的時(shí)代背景下，由于生產(chǎn)成本過高以及社會貧富 差距過大，早期家用洗碗機(jī)僅出現(xiàn)在上層社會家庭。隨著因技術(shù)原理相對簡單而逐步實(shí) 現(xiàn)量產(chǎn)攤薄生產(chǎn)成本，疊加社會發(fā)展過程中貧富差距縮窄，洗碗機(jī)于上世紀(jì) 70 年代在歐 美市場流行，并直到上世紀(jì) 90 年代才進(jìn)入中國市場。

本地化升級階段：西方洗碗機(jī)水土不服驅(qū)動國產(chǎn)廠商本地化升級。由于東西方飲食 習(xí)慣差異較大，國內(nèi)市場餐后殘留油污較多，且餐具類型與西方以杯碟為主不同，以清 洗難度偏高、占空間較大的鍋碗為主，西方洗碗機(jī)進(jìn)入國內(nèi)市場后水土不服而推廣受阻， 驅(qū)動國產(chǎn)品牌對產(chǎn)品進(jìn)行本地化升級以匹配國內(nèi)需求。針對國內(nèi)市場油污殘留、費(fèi)水費(fèi) 電、適用廚具有限等一系列痛點(diǎn)，國產(chǎn)洗碗機(jī)將清洗原理升級至“高壓+高溫+洗滌劑” 噴淋并集成消毒功能提升清潔力度，通過循環(huán)用水實(shí)現(xiàn)節(jié)水，以及擴(kuò)大容量實(shí)現(xiàn)洗鍋需 求。需求端的剛性結(jié)合供給端功能積極補(bǔ)足，賦予洗碗機(jī)行業(yè)市場規(guī)模成長活力。根據(jù) 奧維云網(wǎng)公眾號統(tǒng)計(jì)，2020 年我國洗碗機(jī)零售額為 87 億元，同比增長 24%，20152020 年連續(xù)五年復(fù)合增長率高達(dá) 57%；2020 年我國洗碗機(jī)零售量為 192 萬臺，同比增長 31%， 20152020 年連續(xù)五年復(fù)合增長率高達(dá) 59%。（報(bào)告來源：未來智庫）

國內(nèi)市場仍處發(fā)展早期，低集中度下入局鎖定長期潛力。當(dāng)前國內(nèi)洗碗機(jī)市場受限 于認(rèn)知不足仍處于發(fā)展早期，未來存在龐大滲透空間，公司在低集中度的階段入局，借 助煙灶產(chǎn)品打造的品牌知名度可鎖定長期增長潛力。

目前我國洗碗機(jī)市場仍處導(dǎo)入期，滲透率與各國差距較大，而普及程度較低的原因 或?yàn)檎J(rèn)知不足而非飲食習(xí)慣差異，對標(biāo)飲食習(xí)慣接近的日本仍存廣闊滲透潛力。對比 2020 年各國洗碗機(jī)滲透率，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，我國洗碗機(jī)滲透率僅 1%，與歐美成熟 市場 50%80%的水平差距巨大。滲透程度較低的原因或?yàn)檎J(rèn)知不足而非飲食習(xí)慣差異， 一方面根據(jù)中國家電網(wǎng)《2020 年中國洗碗機(jī)市場發(fā)展白皮書》對主流消費(fèi)者的調(diào)查，對 洗碗機(jī)不是很了解或完全不了解的消費(fèi)者占比達(dá) 55.52%；另一方面與我國飲食習(xí)慣相對 接近的日本滲透率已達(dá)到 29%，飲食結(jié)構(gòu)影響因素或較弱，隨著我國消費(fèi)者認(rèn)知更新， 我國洗碗機(jī)市場存在龐大增長潛力。

整體看洗碗機(jī)市場競爭格局，雖然目前西門子、美的占據(jù)較大零售量份額，但各家 份額仍存在劇烈波動，行業(yè)競爭格局并未進(jìn)入穩(wěn)固的階段，公司在當(dāng)前競爭格局下入局 可鎖定長期增長潛力。目前隨著西門子份額逐步縮窄，各個國產(chǎn)品牌表現(xiàn)出擴(kuò)張趨勢， 未來競爭格局難以確定。同時(shí)各家價(jià)格相對錯位，未有同質(zhì)化激烈競爭。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下洗 碗機(jī)市場仍處在發(fā)展早期，競爭程度偏低，擠出中小品牌的現(xiàn)象尚不明顯，隨著市場逐 步成熟，提前入場的品牌將具備先發(fā)優(yōu)勢，對公司而言仍借助煙灶產(chǎn)品打造的品牌知名 度可高度吸收市場成熟過程中帶來的增長紅利，開啟新增長點(diǎn)。

2.2.2 集成灶：功能升級賦予未來屬性，戰(zhàn)略布局緩解替代作用

集成灶作為功能性與集成度全面升級的煙灶細(xì)分品類，或?yàn)槲磥頍熢钪髁餍螒B(tài)，對 傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品存在替代作用。目前市場雖處在高速增長的導(dǎo)入期，公司戰(zhàn)略布局可緩解 集成灶替代傳統(tǒng)煙灶的過程帶來的沖擊同時(shí)鎖定長期增長紅利。

解決煙灶多個痛點(diǎn)，或?yàn)槲磥碇髁餍螒B(tài)。集成灶產(chǎn)品在 2003 年面世，但直到 2010 年左右側(cè)吸結(jié)構(gòu)以及模塊化產(chǎn)品的普及才標(biāo)志品類成熟。從功能上看，集成灶是煙機(jī)與 灶具的結(jié)合，并可通過模塊化的設(shè)計(jì)集成蒸箱、烤箱、消毒柜等廚電。得益于側(cè)吸結(jié)構(gòu)， 集成灶吸收油煙效果更優(yōu)、噪音更小，且無需占據(jù)吊頂空間，解決了傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品控?zé)?力度弱、噪音大、占據(jù)空間大等核心痛點(diǎn)。對比傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品，集成灶實(shí)現(xiàn)了功能性與 集成度的全面升級，預(yù)計(jì)成為未來煙灶產(chǎn)品的主流形態(tài)，對傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品存在一定替代 作用。

市場現(xiàn)狀：導(dǎo)入期高速滲透，戰(zhàn)略布局緩解替代作用。整體上國內(nèi)集成灶市場處在 快速發(fā)展的導(dǎo)入期，根據(jù) GfK 中怡康公眾號統(tǒng)計(jì)，零售額從 2015 年的 39 億元提升至 2020 年的 181 億元，連續(xù) 5 年復(fù)合增長率高達(dá) 35.07%；零售量從 2015 年的 53 萬臺增長到 2020 年的 238 萬臺，連續(xù) 5 年復(fù)合增長率高達(dá) 35.79%，而滲透率從 2015 年的 4%提升至 2020 年的 12.4%。

雖功能完善、銷量高增，我國集成灶滲透率與傳統(tǒng)煙灶仍有明顯差距，我們認(rèn)為一 部分原因在于均價(jià)偏高以及安裝屬性強(qiáng)，零售渠道用戶購買、升級的意愿偏弱，從均價(jià) 水平上看，20152020 年集成灶均價(jià)保持在 7300 元附近，而煙機(jī)、灶具均價(jià)分別維持在3000 元、1500 元附近，集成灶均價(jià)遠(yuǎn)超煙機(jī)與灶具均價(jià)之和。對公司而言，作為傳統(tǒng)煙 灶頭部企業(yè)，戰(zhàn)略布局集成灶一方面可緩解集成灶的推廣對傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品的替代作用， 另一方面在行業(yè)處在導(dǎo)入期時(shí)入局可吸收長期增長紅利。

3. 地產(chǎn)政策基調(diào)轉(zhuǎn)向，靜待需求彈性釋放

廚電作為家電中新增住宅占需求比重最高的細(xì)分品類，市場景氣度整體與地產(chǎn)周期 高度掛鉤。復(fù)盤以往地產(chǎn)周期可知，地產(chǎn)政策的邊際轉(zhuǎn)向?qū)拥禺a(chǎn)銷售與竣工數(shù)據(jù)改 善，竣工數(shù)據(jù)的改善進(jìn)而顯著強(qiáng)化廚電基本面，而廚電估值多提前于基本面演繹。公司 20162018 年高費(fèi)用激勵下終端價(jià)格與品牌力顯著提升，但客觀上也積累了一定的渠道庫 存，致使公司在 2018 年以來的地產(chǎn)周期下行中表現(xiàn)低于行業(yè)水平。當(dāng)前公司經(jīng)銷商扁平 化與去庫存已基本調(diào)整完成，地產(chǎn)政策基調(diào)的邊際變化下公司向上彈性最大。此外新一 輪家電下鄉(xiāng)政策或?qū)⒓せ钕鲁潦袌鲈隽啃枨?，煙灶行業(yè)在低線市場保有率僅約 30%，滲 透空間相對廣闊。公司在低線市場的滲透程度以及經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)遠(yuǎn)優(yōu)于行業(yè)高端龍頭，憑借 在高端廚電中相對低的價(jià)格帶與更為年輕化接地氣的營銷策略或?qū)⒃谙鲁潦袌鰯U(kuò)容中更 為受益。整體看當(dāng)前地產(chǎn)政策基調(diào)轉(zhuǎn)向已較為明確，若地產(chǎn)基本面在 2022 年下半年企穩(wěn) 并逐步傳遞到相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，公司需求與估值修復(fù)彈性值得期待。

3.1 需求掛鉤地產(chǎn)竣工，向上周期最具彈性

煙灶需求性質(zhì)決定業(yè)績與估值高度掛鉤地產(chǎn)周期，又由于地產(chǎn)周期受政策因素影響 較大，宏觀上地產(chǎn)政策改善將帶動地產(chǎn)估值提升，進(jìn)而帶動地產(chǎn)與廚電基本面改善，而 廚電估值或提前于基本面演繹。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下政策端推進(jìn)地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)，地產(chǎn)估值與基本 面已面臨邊際反彈，預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售或?qū)⒂瓉砀纳?，而廚電因估值或提前演繹而在當(dāng)前時(shí) 點(diǎn)具備配置價(jià)值。公司當(dāng)前估值與業(yè)績表現(xiàn)弱于老板電器，在下游地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)的背景 下預(yù)計(jì)增長彈性較強(qiáng)。

煙灶：需求性質(zhì)決定業(yè)績與估值掛鉤地產(chǎn)周期。煙灶作為廚房核心部品，需求性質(zhì) 決定業(yè)績與估值高度掛鉤地產(chǎn)周期，整體上煙灶基本面掛鉤地產(chǎn)竣工表現(xiàn)，而估值掛鉤 地產(chǎn)銷售景氣度。

煙灶作為核心廚電主要解決廚房烹飪及凈煙需求，存量需求主要來自現(xiàn)有用戶升級 換代，而增量需求主要來自新增住宅、農(nóng)村廚房結(jié)構(gòu)升級。其中，由于煙灶為裝修主要 部品且具備耐用品性質(zhì)，農(nóng)村廚房結(jié)構(gòu)升級以及現(xiàn)有用戶升級換代帶動的銷量增長較緩， 煙灶市場規(guī)模增長主要依靠新增住宅，而新增住宅對煙灶需求的釋放渠道又分為工程渠 道下由開發(fā)商精裝修集中采購以及零售渠道下用戶裝修自行購買。整體上看煙灶產(chǎn)品與 地產(chǎn)周期關(guān)聯(lián)度較高，而由于地產(chǎn)周期受政策因素影響較大，且煙灶產(chǎn)品的安裝處在新 房竣工后的裝修階段，地產(chǎn)周期影響煙灶景氣度的傳導(dǎo)機(jī)制可簡化為地產(chǎn)政策地產(chǎn)估值地產(chǎn)基本面/廚電估值廚電基本面。對煙灶品牌而言，基本面掛鉤地產(chǎn)竣工表現(xiàn)，而估值 掛鉤地產(chǎn)銷售景氣度。

基本面層面，廚電行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)與地產(chǎn)竣工關(guān)聯(lián)度較高，整體變動趨勢匹配。從 2011 年后華帝股份、老板電器營收、歸母凈利潤累計(jì)同比以及住宅竣工面積累計(jì)同比來看， 除 2013 年華帝股份因并入百得廚衛(wèi)使得整體業(yè)績大幅提升引起強(qiáng)烈波動外，整體上看公 司與老板電器業(yè)績與住宅竣工面積相匹配。2018 年起累計(jì)住宅竣工面積的持續(xù)負(fù)增長疊 加 2020 年初疫情爆發(fā)帶動公司與老板電器累計(jì)營收以及歸母凈利潤增速在 2018 年下半 年起加速放緩并在 2020 年進(jìn)入負(fù)增長。其中，公司 20162018 年高費(fèi)用激勵下終端價(jià)格 與品牌力顯著提升，但客觀上也積累了一定的渠道庫存，致使公司在 2018 年以來的地產(chǎn) 周期下行中表現(xiàn)低于行業(yè)水平。從銷售費(fèi)用率上看，20162018 年公司銷售費(fèi)用率從 25.90%提升至 26.48%，在 2017 年與 2018 年分別高于老板電器 4.0、1.36 個百分點(diǎn)，導(dǎo)致地產(chǎn)下 行周期中盈利水平下滑相對明顯。（報(bào)告來源：未來智庫）

估值層面，廚電行業(yè)估值與地產(chǎn)基本面銷售端表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度較高，在地產(chǎn)周期下行時(shí)， 廚電估值滯后于地產(chǎn)銷售約 1 個季度下跌，而在地產(chǎn)周期上行時(shí)，廚電估值提前 12 個季 度回彈。由于房地產(chǎn)估值受多方面政策影響擾動因素較多不便直接比較，我們用住宅銷 售面積以及住宅新開工面積代表地產(chǎn)基本面表現(xiàn)，并與華帝股份、老板電器 PE 走勢對比。 從 2011 年以來的數(shù)據(jù)來看，住宅銷售面積以及住宅新開工面積整體同步演繹，二者同比 增速分別在 2013 年 2 月、2016 年 4 月、2021 年 2 月三個高點(diǎn)起下滑后，華帝股份與老 板電器估值分別滯后約 5 個月、3 個月、2 個月演繹；在住宅銷售面積以及住宅新開工面 積累計(jì)同比增速分別在 2015 年 2 月、2020 年 2 月兩個低點(diǎn)起反彈前，華帝股份與老板電 器估值分別提前約 4 個月、5 個月演繹。

地產(chǎn)周期迎修復(fù)預(yù)期，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下具備較強(qiáng)彈性。公司業(yè)績在 20162017 年從地產(chǎn) 下行周期相對輕微時(shí)實(shí)現(xiàn)高增，2018 年受地產(chǎn)周期下行影響增速大幅放緩，2021 年商品 房銷售不及預(yù)期與土拍遇冷等因素疊加作用下房地產(chǎn)行業(yè)處在下行周期，但 2021 年 9 月 以來政策基調(diào)的邊際放松賦予地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)上行的預(yù)期，預(yù)計(jì)地產(chǎn)基本面在 2022 年下半 年轉(zhuǎn)向并反映到廚電基本面。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下地產(chǎn)估值已出現(xiàn)反彈，廚電估值或提前于基本 面演繹，故具備配置價(jià)值。公司由于當(dāng)前估值與業(yè)績表現(xiàn)偏弱于龍頭老板電器，在在下 游地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)的背景之下預(yù)計(jì)具備較強(qiáng)增長彈性。 2021 年以來，我國地產(chǎn)周期持續(xù)下行，住宅竣工面積、住宅銷售面積、住宅新開工 面積累計(jì)同比持續(xù)下滑，11 月分別落至低點(diǎn) 16.20%、4.40%、8.40%。但在 2021 年 9 月 起地產(chǎn)政策基調(diào)明顯放松，供給端促進(jìn)滿足房企合理資金需求，需求端從信貸的角度降 低購房難度。一方面，央行、銀保監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu) 9 月末起先后放松開發(fā)貸、按揭貸款、 債券融資等的發(fā)放，并在 12 月以來多次表態(tài)協(xié)同化解流動性危機(jī)，在供給端對房企降低 融資難度；另一方面，12 月 810 日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議在京召開，會議指出堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng) 頭、穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，并在總基調(diào)下突出房地產(chǎn)的支柱產(chǎn)業(yè)地位，指出堅(jiān)持房住 不炒，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，在需求端降低購房難度。整體 上看，多項(xiàng)政策先后發(fā)聲預(yù)計(jì)協(xié)同帶動房地產(chǎn)行業(yè)和市場平穩(wěn)健康發(fā)展，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下政 策基調(diào)放松空間仍存，地產(chǎn)基本面邊際修復(fù)或在 2022 年下半年演繹。

雖地產(chǎn)基本面拐點(diǎn)仍未出現(xiàn)，但目前地產(chǎn)估值已出現(xiàn)反彈趨勢，帶動廚電板塊估值 提前于基本面演繹。對公司而言，當(dāng)前估值與業(yè)績表現(xiàn)偏弱于龍頭，公司與老板電器 2021 年 11 月 PE 分別為 12.09、15.88 倍，Q3 歸母凈利潤分別為 0.38、5.52 億元并分別同比變 動64.52%、8.14%，疊加當(dāng)前公司經(jīng)銷商扁平化與去庫存已基本調(diào)整完成，地產(chǎn)政策基 調(diào)的邊際變化下公司向上彈性較大，具備較優(yōu)配置價(jià)值。

3.2 低線市場空間廣闊，下鄉(xiāng)新政最為受益

在地產(chǎn)周期高度影響廚電市場景氣度的基礎(chǔ)上，下沉市場亦帶動廚電增量需求。近 年來下沉市場家電規(guī)模得益于家電下鄉(xiāng)政策的推動實(shí)現(xiàn)高速增長，煙灶行業(yè)在低線市場 保有率僅約 30%，滲透空間相對廣闊。公司在低線市場的滲透程度以及經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)遠(yuǎn)優(yōu)于 行業(yè)高端龍頭，憑借在高端廚電中相對低的價(jià)格帶與更為年輕化接地氣的營銷策略或?qū)?在下沉市場擴(kuò)容中更為受益。

農(nóng)村滲透尚處左側(cè)，下沉市場空間廣闊。隨著多年來家電下鄉(xiāng)政策的鼓勵農(nóng)村整體 生活品質(zhì)的改善，各家電品類在農(nóng)村市場的滲透穩(wěn)步提升，而相比同為提供基礎(chǔ)體驗(yàn)的 家電品類空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)，煙灶產(chǎn)品保有量相對較低，目前農(nóng)村市場現(xiàn)代化改造尚 處于左側(cè)，長期看具備廣闊的成長空間。我們用煙機(jī)代表整體煙灶產(chǎn)品，分別對比城鎮(zhèn)、 農(nóng)村市場空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、煙機(jī)保有量，在城鎮(zhèn)市場中，2020 年每百戶家庭分別保 有空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、煙機(jī) 149.56、103.13、99.73、82.58 臺，20152020 年復(fù)合增長 率分別為 5.47%、1.87%、1.56%、3.60%；農(nóng)村市場中，2020 年每百戶家庭分別保有空調(diào)、 冰箱、洗衣機(jī)、煙機(jī) 73.85、100.05、92.63、30.89 臺，20152020 年復(fù)合增長率分別為 13.74%、 3.91%、3.29%、15.09%。整體上看，無論是在城鎮(zhèn)市場還是農(nóng)村市場，煙機(jī)的保有量相 較同為提供基礎(chǔ)體驗(yàn)的家電品類空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)仍有一定距離，仍存在一定滲透空 間，其中農(nóng)村市場煙機(jī)與其他品類距離較遠(yuǎn)，成長空間相對廣闊。對比城鎮(zhèn)與農(nóng)村市場 的煙機(jī)保有量，城鎮(zhèn)市場由于廚房結(jié)構(gòu)整體現(xiàn)代化程度較高而增長動力偏弱，農(nóng)村市場 20152020 年復(fù)合增長率高于城鎮(zhèn)市場 11.49 個百分點(diǎn)，保有量的規(guī)模從城鎮(zhèn)市場的 18.76% 提升至 37.41%，具備較強(qiáng)增長活力，隨著城鎮(zhèn)化率提升推動農(nóng)村地區(qū)生活習(xí)慣與城市縮 小，廚房結(jié)構(gòu)趨于現(xiàn)代化，長期來看預(yù)計(jì)下沉市場成為煙灶產(chǎn)品另一重要增長點(diǎn)，而公 司作為頭部品牌之一預(yù)計(jì)充分吸收紅利。

家電下鄉(xiāng)新政來臨，深入滲透助力吸收需求。新一輪家電下鄉(xiāng)政策來臨，農(nóng)村廚房 升級的趨勢或?qū)訜熢町a(chǎn)品增量需求，公司預(yù)計(jì)憑借在下沉市場多年的滲透以及主打 中端的子品牌百得優(yōu)先吸收政策紅利。

目前，我國家電下鄉(xiāng)政策主要分為兩輪，其中 20072013 為第一輪，主要以補(bǔ)貼的形 式鼓勵農(nóng)村居民購入各類家電產(chǎn)品；2019 年起第二輪開啟，主要鼓勵有條件的地區(qū)促進(jìn) 綠色、智能化家電更新。截至 2021 年 2 月，吉林、湖北、山西、青海、四川、安徽、遼 寧、廣東等地已積極響應(yīng)。2021 年 12 月 8 日，國新辦舉行國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會，介紹 “十四五”推進(jìn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化規(guī)劃有關(guān)情況。國家發(fā)改委農(nóng)村經(jīng)濟(jì)司司長吳曉表示，推動農(nóng)村居民消費(fèi)梯次升級。本次家電下鄉(xiāng)政策鼓勵有條件的地區(qū)開展農(nóng)村家電更新行動， 促進(jìn)農(nóng)村居民耐用消費(fèi)品更新?lián)Q代。對于煙灶行業(yè)而言，本輪家電下鄉(xiāng)或?qū)⒋龠M(jìn)農(nóng)村廚 房升級，帶動煙灶產(chǎn)品需求。對比作為行業(yè)龍頭定位高端的品牌老板、方太，公司品牌 形象融合“高端”與“時(shí)尚”元素，在高端廚電中具備相對更低的價(jià)格帶與更為年輕化 接地氣的營銷策略，在低線市場覆蓋程度相對較高，疊加子品牌百得深耕下沉市場，在 政策催化低線市場貢獻(xiàn)增量的背景下，預(yù)計(jì)公司具備較強(qiáng)的增長彈性。

對比公司與老板電器的營收地區(qū)結(jié)構(gòu)，公司覆蓋面相對平衡，且在低線市場滲透規(guī) 模具備一定優(yōu)勢。從營收地區(qū)結(jié)構(gòu)來看，華帝發(fā)展早期華南、華東地區(qū)占據(jù)營收最高比 例，但隨著其他地區(qū)的擴(kuò)張，二者比例逐步下滑，營收地區(qū)結(jié)構(gòu)趨向平衡。華南、華東 地區(qū)占比分別從 2007 年的 30.24%、26.16%縮窄至 2021H1 的 20.57%、14.30%，而華北、 華中、西南地區(qū)占比分別從 2007 年的 12.67%、10.37%、10.16%提升至 2021H1 的 18.00%、 20.37%、18.09%。老板電器方面營收地區(qū)結(jié)構(gòu)整體保持穩(wěn)定，華東地區(qū)持續(xù)占據(jù)營收最 高比例，且占比穩(wěn)定在 50%附近，其中 2017 年較 2016 年占比大幅下滑主要系統(tǒng)計(jì)口徑 變更所致；華南、華北、華中、西南、東北地區(qū)占比分別穩(wěn)定在 13%、10%、10%、8%、 5%左右。此外，刨除華東地區(qū)及其他地區(qū)，對比華帝、老板在華南、華北、華中、西南、 東北地區(qū)的營收規(guī)模，在 2017 年起二者在營收規(guī)模、結(jié)構(gòu)上均表現(xiàn)接近，考慮到上述地 區(qū)以低線市場為主，且老板產(chǎn)品零售均價(jià)高于華帝產(chǎn)品 20%40%，我們認(rèn)為華帝產(chǎn)品在 低線市場銷量高于老板 20%40%，在低線市場滲透程度上具備一定優(yōu)勢。

在主品牌在低線市場滲透具備一定優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，公司子品牌百得廚衛(wèi)亦具備多年 經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)。百得廚衛(wèi)專注于下沉市場，借助代理商、互聯(lián)網(wǎng)等渠道深入下沉到三四線城 市鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，搶占終端份額，自 2013 年并入財(cái)務(wù)報(bào)表起貢獻(xiàn)業(yè)績且整體穩(wěn)中有升。營收 方面 2021 年上半年實(shí)現(xiàn) 8.61 億元，同比增速高達(dá) 74.01%，占華帝股份營收比重從 2013 年的 15.60%穩(wěn)步提升到 2021H1 的 32.39%；歸母凈利潤方面 2021 年上半年實(shí)現(xiàn) 0.46 億 元，同比下滑 82.94%，占華帝股份營收比重穩(wěn)定在 15%20%區(qū)間。家電下鄉(xiāng)政策鼓勵下， 公司憑借百得廚衛(wèi)在下沉市場多年的品牌曝光基礎(chǔ)及運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，具備一定先發(fā)優(yōu)勢，預(yù) 計(jì)隨城鎮(zhèn)化以及農(nóng)村廚房現(xiàn)代化推進(jìn)逐步吸收需求，優(yōu)先吸收政策紅利。

華帝由于主品牌定位、產(chǎn)品定價(jià)略低于老板，營收地區(qū)結(jié)構(gòu)相對均衡，子品牌百得 在下沉市場具備多年經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，整體上更便于在低線市場普及，目前在低線市場銷量規(guī) 模上華帝或已占據(jù)一定優(yōu)勢。隨著農(nóng)村居民消費(fèi)能力的改善，廚房現(xiàn)代化改造需求或逐 步提升熱度，公司憑借在主品牌高端廚電中相對更低的價(jià)格帶與更為年輕化接地氣的營 銷策略以及子品牌在下沉市場的多年布局或?qū)⒃谙鲁潦袌鰯U(kuò)容中更為受益。

4. 成本壓制經(jīng)營業(yè)績，降本增效空間可期

原材料由于占據(jù)廚電約 90%營業(yè)成本，價(jià)格變動對行業(yè)盈利水平的影響較為顯著。 從公司常用原材料類型不銹鋼冷軋板、鋁合金、銅、塑料價(jià)格來看，四者在 2021 年均進(jìn) 入上行周期，使得公司毛利出現(xiàn)較大幅度下滑。此外公司各產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)原材料占比達(dá) 92%95%，高于可比廠商約 5 個百分點(diǎn)，對原材料價(jià)格的敏感度高于行業(yè)，本輪上行周 期受損高于行業(yè)均值。展望 2022 年，PMI 見頂趨勢下原材料價(jià)格大概率有所回調(diào)，盡管 時(shí)間與幅度暫時(shí)無法判斷，但方向相對確定背景下公司降本增效的改善空間較大，原材 料價(jià)格的高敏感度在 2021 年造成了較大的經(jīng)營壓力，但也為未來成本改善提供較大彈性。

4.1 原材料價(jià)格：上行引起盈利波動，回調(diào)賦予改善預(yù)期

由于原材料占據(jù)廚電行業(yè)約 90%的營業(yè)成本，原材料價(jià)格的變動從成本端直接影響 盈利水平。2020Q32021Q3 期間各公司在原材料價(jià)格大幅上行約 40%之下毛利率出現(xiàn)不 同程度的波動，但目前原材料價(jià)格回調(diào)趨勢已現(xiàn)，行業(yè)經(jīng)營狀況具備改善預(yù)期。

原材料價(jià)格：上漲趨勢持續(xù) 15 個月，現(xiàn)已出現(xiàn)回調(diào)跡象。廚電各產(chǎn)品主要采用的原 材料包括不銹鋼冷軋板、鋁、銅、塑料等，從公司常用的原材料類型不銹鋼冷軋板、鋁 合金、銅、塑料價(jià)格來看，四者在 2020Q32021Q3 期間內(nèi)先后進(jìn)入高增趨勢，并在 2021Q4 起逐步回落。其中，從 2020 年 6 月 30 日到 2021 年 9 月 30 日，不銹鋼冷軋板、鋁合金、 銅、塑料均價(jià)分別從 1.22、1.42、4.90、1.20 萬元/噸提升至 1.97、2.23、6.89、1.76 萬元/ 噸，年化增長率分別高達(dá) 46.29%、45.48%、31.32%、35.85%；不銹鋼冷軋板、鋁合金、 塑料均價(jià)從 2021 年 9 月 30 日到 12 月 10 日又分別落至 1.55、1.88、1.54 元/噸，分別下 滑 21.38%、17.14%、12.50%，而銅均價(jià)小幅提升至 6.99 元/噸，但增長趨勢放緩明顯。（報(bào)告來源：未來智庫）

原材料漲價(jià)引起廚電品牌盈利水平波動，回調(diào)或賦予改善預(yù)期。對于廚衛(wèi)電器行業(yè) 而言，在 2020 年 Q3 行業(yè)原材料價(jià)格進(jìn)入高速上行趨勢起，各家公司盈利水平隨之出現(xiàn) 不同程度的波動。對比華帝股份以及可比公司老板電器、萬和電氣、浙江美大表現(xiàn)，其 中老板電器、浙江美大表現(xiàn)較優(yōu)，華帝股份與萬和電氣受到較大負(fù)面影響。從單季毛利 潤以及單季毛利率水平上看，2020Q3 以來老板電器、浙江美大基本維持正常水平，而華 帝股份、萬和電氣單季毛利潤在 2021 年分別出現(xiàn) 15%左右、10%左右的下滑，單季毛利 率分別出現(xiàn)約 4 個、6 個百分點(diǎn)的下滑。當(dāng)前原材料價(jià)格回落趨勢下，行業(yè)經(jīng)營狀況具備 改善預(yù)期。

4.2 成本結(jié)構(gòu)決定敏感度，行業(yè)改善下迎更優(yōu)彈性

公司各產(chǎn)品原材料占成本比重達(dá) 92%95%水平，高于可比廠商約 5 個百分點(diǎn)，且產(chǎn) 品毛利率低于龍頭超 10 個百分點(diǎn)，因此對原材料價(jià)格的敏感度高于行業(yè)。本輪成本上行 周期中公司業(yè)績陣痛相對顯著，但目前原材料價(jià)格回調(diào)趨勢下降本增效的改善空間較大， 預(yù)計(jì)未來改善彈性領(lǐng)先行業(yè)。

成本結(jié)構(gòu)決定敏感度，原材料價(jià)格回調(diào)或表現(xiàn)較優(yōu)彈性。公司因成本結(jié)構(gòu)中原材料 占比偏高以及毛利率偏低而對原材料價(jià)格變動較龍頭而言更為敏感，在原材料價(jià)格上行 背景下受到的負(fù)面影響相對明顯，但目前原材料價(jià)格回調(diào)趨勢下或表現(xiàn)出較優(yōu)的修復(fù)彈 性。

對比公司與老板電器、萬和電氣、浙江美大在廚電制造上可比口徑的成本結(jié)構(gòu)，四 家公司成本結(jié)構(gòu)按性質(zhì)分類基本均可主要分為原材料、直接人工、制造費(fèi)用三部分。其 中，公司、老板電器、萬和電氣主營業(yè)務(wù)以及浙江美大集成灶產(chǎn)品原材料成本占比分別 穩(wěn)定在 92%、88%、85%、87%附近。分產(chǎn)品看，煙機(jī)方面，公司產(chǎn)品與老板電器產(chǎn)品原 材料成本分別穩(wěn)定在 90%、85%附近；灶具方面，公司產(chǎn)品與老板電器產(chǎn)品原材料成本 分別穩(wěn)定在 92%、93%附近；熱水器方面，公司產(chǎn)品與萬和電氣產(chǎn)品原材料成本分別穩(wěn) 定在 95%、88%附近。

對比老板電器，煙機(jī)方面華帝股份原材料成本占比高出約 5 個百分點(diǎn)，灶具方面二 者原材料成本占比相當(dāng)，疊加華帝股份、老板電器產(chǎn)品單位原材料成本相當(dāng)、華帝股份 煙機(jī)與灶具產(chǎn)品毛利率明顯低于老板電器產(chǎn)品，故華帝股份整體毛利率受原材料漲價(jià)負(fù) 面影響相對明顯。我們用 GfK 中怡康公眾號統(tǒng)計(jì)的老板電器煙機(jī)及灶具產(chǎn)品均價(jià)測算其 銷量以及單位成本，考慮到測算過程存在一定誤差，可認(rèn)為老板電器煙機(jī)、灶具產(chǎn)品單 位原材料成本均與華帝股份接近，2020 年分別處在 380 元、230 元附近。老板電器煙機(jī)與灶具產(chǎn)品毛利率均保持在 55%60%區(qū)間，華帝股份產(chǎn)品與之差距隨著 2015 年后的高端 化推進(jìn)有所縮窄，其中煙機(jī)毛利率差距從 2012 年 20 個百分點(diǎn)附近的水平縮窄至 10 個百 分點(diǎn)左右；灶具毛利率差距從 2012 年 21 個百分點(diǎn)附近的水平縮窄至 13 個百分點(diǎn)附近。

對比萬和電氣，華帝股份熱水器產(chǎn)品原材料成本占比高出約 7 個百分點(diǎn)，但萬和電 氣熱水器產(chǎn)品單位原材料成本較華帝股份低 12%左右，疊加萬和電器熱水器毛利率偏低， 故萬和電氣受原材料漲價(jià)影響較大于華帝股份。華帝股份熱水器毛利率在 2015 年后高端 化推進(jìn)而提升明顯，從 2011 年的 21.71%提升至 40%附近。萬和電氣熱水器毛利率維持 在 35%附近，故在 2015 年起與華帝股份存在一定距離，目前距離逐步縮至 10 個百分點(diǎn) 以內(nèi)。

整體上看，公司因原材料占成本結(jié)構(gòu)比重較高以及毛利率偏低，盈利水平對原材料 價(jià)格的敏感性高于老板電器，故在原材料價(jià)格上行的背景下盈利性受損相對明顯。當(dāng)前 行業(yè)原材料價(jià)格回調(diào)趨勢下，對原材料價(jià)格的高敏感度預(yù)計(jì)賦予公司相對明顯的經(jīng)營壓 力緩解，而業(yè)績隨著經(jīng)營數(shù)據(jù)兌現(xiàn)或?qū)⒂瓉磔^優(yōu)修復(fù)彈性。

5. 管理層漸趨年輕化，或?qū)㈤_啟治理優(yōu)化

2016 年以來公司發(fā)展黃金階段離不開潘氏管理層接管后帶來的治理改善，而當(dāng)前潘 葉江董事長兼任總裁或?qū)㈤_啟管理層年輕化優(yōu)化治理的新篇章?；仡櫳陷喼卫韮?yōu)化周期， 2012 年潘權(quán)枝先生之子潘葉江先生、之弟潘垣枝先生隨公司收購百得廚衛(wèi)進(jìn)入公司董事 會，其中潘葉江先生在 2014 年接受股權(quán)受讓成為實(shí)控人并在 2015 年上任董事長。在 20152017 年期間新管理層帶領(lǐng)下戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與品牌力提升效果顯著，與高端龍頭老板、方 太的價(jià)差縮窄 200500 元，且綜合毛利率從 38.56%提升至 47.14%。2017 年起，公司目標(biāo) 客群鎖定年輕知富階層，通過靈活多變的營銷策略成功樹立公司高端、時(shí)尚、年輕的品 牌形象。近期潘葉江董事長兼任總裁全面接班，年輕化的管理層與當(dāng)前公司以年輕群體 為核心客群的新渠道新營銷路徑更為契合，若此前潘氏家族接管標(biāo)志著華帝公司治理從 多頭管理較為的混亂狀態(tài)走向正常，本次二代接班或?qū)㈤_啟公司治理從正常進(jìn)一步優(yōu)化 改善的新篇章，進(jìn)一步釋放管理改善紅利。

5.1 復(fù)盤：潘氏接管統(tǒng)一利益，治理改善扭轉(zhuǎn)頹勢

潘氏新帥潘葉江先生 2012 年進(jìn)入董事會后理順內(nèi)部利益并在 2015 年末上任董事長 接手管理層，股權(quán)與利益理順后的治理改善確保公司高端化路線落實(shí)，彰顯新團(tuán)隊(duì)的優(yōu) 秀管理能力與管理效率。

管理層歷史變動：從分散到集中，潘氏收攏內(nèi)部利益。公司從 1992 年創(chuàng)立至 2011 年近 20 年期間，實(shí)控人均為 7 位創(chuàng)始人，直到 2012 年黃文枝先生成為實(shí)控人。同年， 創(chuàng)始人之一潘權(quán)枝先生之子潘葉江先生、之弟潘垣枝先生隨公司收購百得廚衛(wèi)進(jìn)入公司 董事會并逐步收攏股權(quán)、提升職位，并在 2015 年分別出任董事長、總裁，接手管理層。 在此基礎(chǔ)上，2016 年，隨著公司控股股東從 7 位創(chuàng)始人創(chuàng)立的九洲投資切換為以潘氏潘 葉江、潘垣枝、潘錦枝先生為實(shí)控人的奮進(jìn)投資，且 7 位創(chuàng)始人除楊建輝先生外已悉數(shù) 退出董事會，管理層利益基本完成梳理，股東與管理層實(shí)現(xiàn)利益一體化。

潘氏管理層：推進(jìn)高端化逆轉(zhuǎn)頹勢，凸顯管理能力。2015 年潘氏經(jīng)營班子上任后提 出產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級，從定位中端轉(zhuǎn)向“高端智能廚電”，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高高端智能產(chǎn)品 比例。2017 年提出聚焦年輕知富階層，全力打造品牌時(shí)尚化、科技化、國際化形象。高 端化定位下，公司產(chǎn)品 2015 年起均價(jià)提升明顯，與定位高端的行業(yè)龍頭品牌老板、方太 價(jià)差大幅縮窄，且業(yè)績明顯改善，凸顯管理能力。

對比公司與定位高端的行業(yè)龍頭品牌老板、方太的煙機(jī)、灶具均價(jià)，公司煙機(jī)與灶 具與老板、方太的價(jià)差在 20102015 年左右隨老板、方太的高端定位明確而逐步擴(kuò)大，隨 著公司在 20152017 年高端化進(jìn)程中激進(jìn)提價(jià)而縮窄明顯，并在 20182020 年隨公司提價(jià) 放緩而趨于穩(wěn)定。根據(jù)奧維云網(wǎng)公眾號數(shù)據(jù)，公司煙機(jī)與老板、方太的年度累計(jì)均價(jià)價(jià) 差分別從 2015 年的 1500、1700 元左右縮窄到 1000 元、1100 元左右，公司灶具與老板、 方太的年度累計(jì)均價(jià)價(jià)差分別從 2015 年的 700、800 元左右縮窄到 500 元、700 元左右。

在帶動單價(jià)提升的同時(shí)，高端化推進(jìn)公司整體業(yè)績改善。公司主營業(yè)務(wù)營收同比增 速從 2016 年起由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在 2017 年達(dá)到 29.40%，毛利率穩(wěn)定上行，綜合毛利率從 2015 年的 38.56%提升至 2017 年的 47.14%。從更改定位到大膽革新產(chǎn)品，以提升整體價(jià)格以 及盈利水平，公司高端化之路凸顯管理班子革新魄力及管理能力，體現(xiàn)長期發(fā)展?jié)摿Α?/p>

5.2 展望：新帥上任，管理層年輕化或開啟治理優(yōu)化

2017 年起，公司目標(biāo)客群鎖定年輕知富階層，潘氏管理層組建并帶領(lǐng)新高管團(tuán)隊(duì)通 過一系列緊貼時(shí)下熱點(diǎn)、靈活多變的營銷策略成功樹立公司高端、時(shí)尚、年輕的品牌形 象，年輕化與專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)確保轉(zhuǎn)型思路清晰，奠基品牌力提升。近期潘葉江董事長兼 任總裁全面接班，相較原總裁與當(dāng)前公司以年輕群體為核心客群的新渠道新營銷路徑更 為契合，若此前潘氏家族接管標(biāo)志著華帝公司治理從多頭管理狀態(tài)走向正常，本次新總 裁接班或?qū)㈤_啟公司治理從正常進(jìn)一步優(yōu)化改善的新篇章。

組建年輕化專業(yè)化團(tuán)隊(duì)，奠基銷售管理能力提升。潘氏接手管理層后，除在經(jīng)營層 面高端化轉(zhuǎn)型外亦著手組建年輕且具備專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)，奠基后續(xù)以高端化、年輕 化為中心的營銷策略下銷售管理能力的建設(shè)?，F(xiàn)任高管團(tuán)隊(duì)從 2017 年起逐步組建，整體 看平均年齡僅 50 歲，且不乏碩士或?qū)I(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的人才，與公司年輕化的產(chǎn)品定位及營 銷策略相契合，且高度一致的利益關(guān)系確保執(zhí)行效率。其中，韓偉高級副總裁、王操副 總裁在渠道建設(shè)及管理方面從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，或幫助帶動團(tuán)隊(duì)整體營銷管理能力的提升； 韓偉高級副總裁、仇明貴副總裁、王操副總裁曾為公司管理人員，潘浩標(biāo)副總裁、何淑 嫻財(cái)務(wù)總監(jiān)與董事長潘葉江先生具備多年共事經(jīng)歷，整體上管理層利益高度一致，有助 于保障公司決策目標(biāo)清晰且高效執(zhí)行。

品牌形象建設(shè)力度持續(xù)加深，形式靈活緊貼時(shí)下熱點(diǎn)。在年輕化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)的管 理下，公司逐步明確高端形象并鎖定年輕知富階層，并利用一系列根據(jù)時(shí)下熱點(diǎn)靈活多 變的營銷策略推動品牌形象深入人心。在 2015 年潘氏接管管理層并確立高端化的發(fā)展路 線后，公司明確“高端智能廚電”定位，通過聘請當(dāng)年高調(diào)舉辦豪華婚禮的明星夫婦黃 曉明、Angelababy，結(jié)合植入熱門視頻節(jié)目與熱門電視臺黃金時(shí)段等措施迅速在消費(fèi)者心 目中樹立高端化、年輕化的品牌形象；2017 年，公司將目標(biāo)消費(fèi)群體聚焦年輕知富階層， 并通過聘請當(dāng)年熱門劇集《楚喬傳》主演林更新、趙麗穎作為代言人，以及合作好萊塢 IP《變形金剛 5》、聯(lián)合媒體推出短劇等形式輸出品牌形象，貼近目標(biāo)客群喜好并深化客 戶有效連接；2018 年，公司結(jié)合全球關(guān)注的世界杯足球賽事，舉辦“法國隊(duì)奪冠，華帝 退全款”營銷活動實(shí)現(xiàn)品牌在短期內(nèi)的大規(guī)模推廣，且該營銷活動榮獲 ADMAN 國際大 獎?wù)蠣I銷實(shí)戰(zhàn)金案獎；2020 年公司緊貼國風(fēng)浪潮在敦煌舉辦“國風(fēng)盛典”品牌發(fā)布會 并發(fā)布敦煌聯(lián)名產(chǎn)品，2021 年公司簽約潮流偶像 00 后小花歐陽娜娜作為公司魔爾套系廚 電代言人并將品牌定位調(diào)整為“全系時(shí)尚廚電”，進(jìn)一步深化公司產(chǎn)品高端、時(shí)尚、年輕 的形象，提升在消費(fèi)大軍 Z 世代群體中的品牌影響力。

新帥董事長兼任總裁，執(zhí)行層年輕化或開啟治理優(yōu)化。在公司高管團(tuán)隊(duì)已大幅年輕 化且高端、時(shí)尚、年輕的品牌形象初步樹立的基礎(chǔ)上，新帥潘葉江董事長兼任總裁可提 升管理效率并推進(jìn)執(zhí)行層大幅年輕化，進(jìn)一步契合公司形象與營銷策略，有望開啟新一 輪治理優(yōu)化。12 月 6 日，公司發(fā)布人事變動公告，由于工作調(diào)整的原因，原總裁潘垣枝 先生辭職并轉(zhuǎn)任副董事長，并由董事長潘葉江先生接任總裁。本次變動為公司組織架構(gòu) 優(yōu)化，并未影響公司整體發(fā)展布局。一方面，董事長兼任總裁后管理層與執(zhí)行層合一， 有助于公司提高管理層溝通和決策效率，推進(jìn)內(nèi)部運(yùn)營效率優(yōu)化；另一方面，從年齡上 看新任總裁潘葉江先生現(xiàn)年 44 歲，而原總裁潘垣枝先生現(xiàn)年 60 歲，執(zhí)行層的大幅年輕 化或進(jìn)一步提升公司設(shè)立并執(zhí)行策略的靈活性，并進(jìn)一步契合公司形象與營銷策略。整 體上看，若此前潘氏家族接管標(biāo)志著華帝公司治理從多頭管理的狀態(tài)走向正常，本次新 總裁接班或?qū)㈤_啟公司治理從正常進(jìn)一步優(yōu)化改善的新篇章。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。未來智庫 官方網(wǎng)站

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