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前沿拓展：

自2015年開始，曾經(jīng)兩次對萬邦德制藥發(fā)起并購，結(jié)果均以失敗而告終的萬邦德（原名“棟梁新材”）近日再度發(fā)布并購預(yù)案，擬以33.98億元的價格購買關(guān)聯(lián)公司萬邦德制藥100%股權(quán)，這是上市公司第三次吹響對關(guān)聯(lián)公司并購的號角。

作為同一控制下的關(guān)聯(lián)公司，萬邦德控股股東對萬邦德制藥的各方面情況的了解程度應(yīng)該說是“茶壺里煮餃子，肚里有數(shù)”，其一而再、再而三的欲“吞下”兄弟公司萬邦德制藥，其目的真的是為了完成對“醫(yī)療健康領(lǐng)域”的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局？《紅周刊》記者在詳細(xì)研讀其并購預(yù)案，發(fā)現(xiàn)預(yù)案中有很多疑點需要公司作進(jìn)一步解釋。

劣藥風(fēng)波

并購預(yù)案披露，萬邦德第一次對萬邦德制藥展開并購是發(fā)生在2015年9月，當(dāng)時萬邦德的簡稱還為“棟梁新材”，其第一大股東為持有上市公司18.88%股權(quán)的陸志寶。棟梁新材當(dāng)時發(fā)布的《浙江棟梁新材股份有限公司關(guān)于重大資產(chǎn)重組的停牌公告》稱，擬通過發(fā)行股份及現(xiàn)金支付相結(jié)合的方式購買萬邦德制藥100%的股份，然而這個預(yù)期卻因“鑒于本次重大資產(chǎn)重組涉及環(huán)節(jié)較多，交易各方就本次重組所涉及的資金方案、盈利預(yù)測補償方案及申報文件準(zhǔn)備等相關(guān)事項或方案仍無法在規(guī)定期限內(nèi)達(dá)成一致或協(xié)調(diào)完成”而不得不終止。對于第一次并購的失敗，《紅周刊》記者認(rèn)為，這恐怕與萬邦德制藥此前曾發(fā)生的不合格藥品事件和過高的估值有關(guān)。

萬邦德制藥原名為浙江萬邦藥業(yè)股份有限公司，2013年因生產(chǎn)的“阿司匹林腸溶片”被檢測出不合格，而最終使其IPO申請被否。除此之外，萬邦德制藥的子公司萬邦德天然藥物有限公司也曾發(fā)生過一起生產(chǎn)、銷售劣藥的情況，即在2015年5月8日至10日，國家食品藥品監(jiān)管總局會同湖南省食品藥品監(jiān)管局對萬邦德制藥的子公司萬邦德天然藥物有限公司進(jìn)行了“飛行檢查”時，發(fā)現(xiàn)該公司存在違規(guī)購進(jìn)銀杏葉提取物生產(chǎn)銀杏葉片和銀杏葉膠囊，偽造相關(guān)銀杏葉提取物的批生產(chǎn)記錄、物料臺賬的情況。這次劣質(zhì)藥的生產(chǎn)、銷售，使得該公司不但需要召回大量流通出去的產(chǎn)品，而且相關(guān)產(chǎn)品市場銷售也暫停4~6個月。

而在2015年4月2日，邳州市環(huán)境保護(hù)局對萬邦德制藥的子公司貝斯康藥業(yè)現(xiàn)場檢查時，也發(fā)現(xiàn)貝斯康2012年未經(jīng)環(huán)保部門審批對生產(chǎn)線進(jìn)行技術(shù)改造，建成GMP車間，未經(jīng)驗收投入生產(chǎn)，生產(chǎn)工藝發(fā)生重大改變。依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，邳州市環(huán)境保護(hù)局對該公司處罰款5萬元，并責(zé)令其GMP車間立即停止生產(chǎn)，直到驗收合格；限期1個月內(nèi)補辦環(huán)境影響評價審批手續(xù)。

生產(chǎn)劣藥被抓個現(xiàn)行，這樣的事件對于一家制藥企業(yè)來說，影響絕對不小。理論上，在生產(chǎn)受到嚴(yán)重影響的情況之下，公司的業(yè)績也會受到一定的影響，其資產(chǎn)評估時是需要考慮這個風(fēng)險因素而不會評估的太離譜，可實際上從當(dāng)時并購方案給出的估值來看似乎并不算低。并購預(yù)案披露，2015年12月7日，萬邦德集團有限公司將其持有的萬邦德制藥的部分股份轉(zhuǎn)讓給青島同印信投資有限公司和王國華時每股作價11.11元，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓是按照40億元估值進(jìn)行的，由于此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在棟梁新材與萬邦德制藥洽談并購期間，如果不出意外，當(dāng)時的并購重組交易價格應(yīng)該是不會低于這個價格的。而正是在公司發(fā)生劣藥風(fēng)波、業(yè)績深受影響下，當(dāng)年針對萬邦德制藥的重組失敗也就不覺得奇怪了。

萬邦德入主

在第一次并購失敗之后，上市公司似乎并未停止對萬邦德制藥的收購步伐。

2016年3月22日，棟梁新材第一大股東陸志寶同萬邦德集團簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的棟梁新材9.44%的股份，共計2247萬股無限售流通股股份，以7.30億元的價格轉(zhuǎn)讓給萬邦德集團。至此，萬邦德集團與陸志寶并列成為第一大股東，持股比例均為9.44%。從股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程看，陸志寶已經(jīng)有了退出上市公司之意。

2017年1月9日，棟梁新材再次發(fā)布停牌公告，稱對萬邦德制藥第二次展開并購。然而計劃沒有變化快，上市公司于6月24日發(fā)布公告稱，由于國內(nèi)證券市場環(huán)境及監(jiān)管政策等客觀情況發(fā)生較大變化，本次交易各方認(rèn)為繼續(xù)推進(jìn)本次重大資產(chǎn)重組的條件不夠成熟，決定終止本次重大資產(chǎn)重組。屆此，棟梁新材第二次針對萬邦德制藥的重組又以失敗告終。

雖然第二次針對萬邦德制藥的并購重組失敗，但陸志寶卻于同年6月26日將自己持有的上市公司2247萬股無限售流通股股份，以7.2億元的價格轉(zhuǎn)讓給了萬邦德集團，致使萬邦德集團持有了上市公司4494萬股份（占上市公司股本總額的18.88%），一舉成為上市公司第一大股東。

同年12月，棟梁新材又通過現(xiàn)金收購控股了萬邦德醫(yī)療，其后于2018年1月份將上市公司證券簡稱由“棟梁新材”更名為“萬邦德”。至此，在一系列收購上市公司股權(quán)動作后，萬邦德似乎已經(jīng)準(zhǔn)備好了第三次以大價錢來并購萬邦德制藥。

超高溢價之疑

根據(jù)此次上市公司發(fā)布的并購預(yù)案介紹，萬邦德制藥以2018年4月30日為評估基準(zhǔn)日的賬面凈值為5.75億元，預(yù)估值為33.95億元，預(yù)估增值率為490.74%。根據(jù)預(yù)評估情況，并經(jīng)交易各方協(xié)商，初步確定本次交易萬邦德制藥100%股權(quán)的交易價格為33.98億元。對于凈資產(chǎn)只有5.75億元的萬邦德制藥而言，交易價格定為33.98億元不能算是便宜。不過，作為并購雙方共同的控股股東，萬邦德集團即是本次交易的主導(dǎo)者，也是最大的利益享有者，在他看來，這樣的作價顯然是公允的，因為萬邦德制藥是有業(yè)績承諾作保障的：邦德集團、趙守明、莊惠、惠邦投資、富邦投資與上市公司簽署了《盈利預(yù)測補償協(xié)議》，根據(jù)五位補償義務(wù)人的承諾，萬邦德制藥2018年度、2019年度及2020年度歸屬于母公司股東扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于1.85億元、2.50億元和3.25億元。

然而，《紅周刊》記者認(rèn)為，萬邦德制藥如此高額的業(yè)績承諾可實現(xiàn)性是值得懷疑的，因為從萬邦德制藥以往業(yè)績表現(xiàn)來看，其并沒有看起來那么優(yōu)秀。并購預(yù)案披露，萬邦德制藥2017年營業(yè)收入相比2016年出現(xiàn)下滑，金額從6.99億元減少到5.64億元，下滑幅度達(dá)19%；凈利潤從1.23億元減少到0.76億元，下滑幅度高達(dá)50%。此外，其2017年的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤也只有5863.59萬元，尚不足2018年業(yè)績承諾金額1.85億元的1/3。然而上市公司卻不惜“三顧茅廬”進(jìn)行收購，除了并購標(biāo)的給出的難以實現(xiàn)的超高業(yè)績承諾外，是否還存在其它不為人知的原因？

需要注意的是，在我國全面實施“兩票制”后，醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)的銷售模式已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)化，由原醫(yī)藥公司多級分銷，變?yōu)楦嗍瞧髽I(yè)直接面對醫(yī)院的采購招投標(biāo)，對醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)的市場拓展、產(chǎn)品流動配送、產(chǎn)品銷售后貨款的回收等各方面都產(chǎn)生了不小的影響，對于該因素的影響，公司并未在報告中清晰體現(xiàn)這些問題的解決方案。

另外，并購預(yù)案還披露了補償義務(wù)人承諾的業(yè)績數(shù)據(jù)及由該數(shù)據(jù)核算出的本次交易標(biāo)的資產(chǎn)初步作價對應(yīng)的市盈率，其中萬邦德制藥2018年的市盈率高達(dá)18.37倍。根據(jù)并購預(yù)案披露，標(biāo)的公司結(jié)合其所屬的行業(yè)和業(yè)務(wù)類型，對近年來A股上市公司的并購交易進(jìn)行了梳理，基于交易標(biāo)的業(yè)績承諾期第一年的承諾凈利潤情況，對同行業(yè)可比交易案例的市盈率情況進(jìn)行測算后，同行業(yè)可比交易案例的業(yè)績承諾期第一年市盈率算術(shù)平均值為17.12倍，中值為16.90倍，本次交易初步作價相比于業(yè)績承諾期第一年的市盈率為18.37倍，高于同行業(yè)可比交易案例的平均水平。在并購方案中，標(biāo)的公司認(rèn)為其與紅日藥業(yè)(3.530, 0.06, 1.73%)的兩次重大資金重組收購和百花村(7.530, 0.06, 0.80%)重組上市的業(yè)績承諾期第一年市盈率較為接近，本次交易初步作價具備合理性。可其沒有提到的是，紅日藥業(yè)和百花村兩家公司均因標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)而使得商譽出現(xiàn)了巨額減值。

其中，紅日藥業(yè)在2015年并購中對北京超思確認(rèn)商譽7.73億元，對湖州展望確認(rèn)商譽5.05億元。而北京超思及湖州展望2017年凈利潤的實現(xiàn)情況低于收購時預(yù)期值，業(yè)績未能達(dá)到當(dāng)初承諾金額，導(dǎo)致其商譽減值1.24億元，2017年歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤也因此比上年大幅下滑34.96%。而百花村則是于2015年并購華威醫(yī)藥，高溢價并購產(chǎn)生商譽達(dá)17.04億元。2017年，在國家藥改政策調(diào)整的大背景下，華威醫(yī)藥業(yè)績大幅下滑而無法兌現(xiàn)當(dāng)初承諾，為此百花村不得不計提商譽減值6.2億元，導(dǎo)致百花村2017年歸屬于上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤虧損5.7億元。

現(xiàn)實案例就擺在眼前，萬邦德卻不引以為戒，自己只看見了這些公司高市盈率并購中享受到的高溢價，而忽視了其過高商譽導(dǎo)致的業(yè)績大幅虧損，如此的選擇性忽視合適嗎？

更為重要的是，萬邦德集團持有上市公司萬邦德18.88%的股權(quán)，同時其也持有萬邦德制藥37.81%的股權(quán)，其既是上市公司實際控制人，也是本次并購標(biāo)的公司萬邦德制藥的實際控制人，因此，這一次并購怎么看都更像是左手倒右手的交易。在完成此次并購之后，萬邦德集團因為高溢價出售標(biāo)的公司股權(quán)，而獲取更多的利益，其持有上市公司的股權(quán)比例將增加到29.76%，進(jìn)而掌控更多的上市公司股權(quán)，進(jìn)一步增強其對上市公司的控制。就這點來看，此次高溢價的關(guān)聯(lián)交易，怎么看似乎都難以擺脫利益輸送的嫌疑。

本文源自證券市場紅周刊

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