螞蟻估值較巔峰縮水73%，最大贏家竟是前員工？

7月8日，螞蟻集團(tuán)發(fā)布公告稱，將回購(gòu)現(xiàn)有股東不超過(guò)7.6%的股份，回購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)公司估值約為5671億元。這一估值相較上市定價(jià)估值縮水七成，螞蟻回購(gòu)最多需要?jiǎng)佑眉s431億元自有資金。

螞蟻5671億人民幣的估值不僅較阿里2020年擬上市時(shí)2.1萬(wàn)億估值縮水73%，也較2018年5月C輪融資估值9600億縮水了40%，僅僅高于2016年4月B輪融資時(shí)3900億元的估值，也就是說(shuō)螞蟻本次的回購(gòu)價(jià)套牢了近五年內(nèi)所有的投資人。

同時(shí)觀網(wǎng)財(cái)經(jīng)獲悉，螞蟻也開啟了新一輪的員工經(jīng)濟(jì)受益權(quán)的回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)格定在了115元，較之前195元出現(xiàn)了大幅縮水，相比最高時(shí)一份400元的價(jià)格更是膝蓋斬，螞蟻員工們集體財(cái)務(wù)自由的夢(mèng)想在這幾年漸行漸遠(yuǎn)。

不過(guò)意外的是，如果說(shuō)本次回購(gòu)有贏家的話，那非這兩年離職的螞蟻前員工們莫屬，由于離職時(shí)螞蟻會(huì)以195元的價(jià)格一次性全部回購(gòu)他們的權(quán)益，當(dāng)時(shí)看來(lái)與財(cái)富自由失之交臂的舉動(dòng)放到現(xiàn)在看來(lái)，反而成為了回購(gòu)價(jià)“腰斬”前的勝利大逃亡。

估值跌回五年前，股東套牢大半

螞蟻上市前進(jìn)行了七輪融資，主要可以分為2015年7月120億人民幣的A輪融資，2016年4月45億美元的B輪融資和2018年6月140億美元的C輪融資，在引入社保基金，中字頭公司和外資巨頭后，公司估值也隨之水漲船高。

螞蟻股東信息整理

2015年7月6日，A輪融資120億元，投資方包括太平洋、社?；?、中國(guó)人壽、春華資本、中郵資本、國(guó)開金融、中國(guó)人保、新華保險(xiǎn)、云鋒基金等，估值約1500億人民幣。

2016年4月26日，B輪融資45億美元，投資方包括中投公司、中郵資本、春華資本、易方達(dá)、中國(guó)人壽、國(guó)開金融等，估值600億美元。

2018年6月8日，PreIPO輪融資140億美元，投資方包括Temasek淡馬錫、加拿大養(yǎng)老基金CPPIB、馬來(lái)西亞國(guó)庫(kù)控股、GIC新加坡政府投資公司和原有股東等。在完成PreIPO輪后，估值已高達(dá)1500億美元。

2020年7月20日，螞蟻集團(tuán)宣布A+H股在上海和香港同步發(fā)行上市計(jì)劃，彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)于螞蟻集團(tuán)的估值達(dá)到2000億美元。

而隨著人民幣68.8元/股和港幣80元/股的發(fā)行價(jià)公布，螞蟻集團(tuán)的估值更是達(dá)到2.1萬(wàn)億元。

2020年11月3日，上海證券交易所發(fā)布了《關(guān)于暫緩螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司科創(chuàng)板上市的決定》，螞蟻上市按下了暫停鍵。

即使不考慮資金的時(shí)間價(jià)值和投資的機(jī)會(huì)成本，螞蟻本次回購(gòu)的估值也只相當(dāng)于2016年4月份B輪融資時(shí)的水平。B輪投資了45億美元的中投公司、中郵資本、春華資本、易方達(dá)、中國(guó)人壽、國(guó)開金融等投資機(jī)構(gòu)，如果考慮到資金成本，這7年在可能實(shí)際收益率為零。而2018年6月上市前最后一輪進(jìn)入的投資機(jī)構(gòu)們，更是在賬面上就虧了近一半。

針對(duì)這個(gè)回購(gòu)價(jià)格，云一資產(chǎn)董事長(zhǎng)、首席投資官?gòu)堊尤A對(duì)此表示：“雖然螞蟻金服回購(gòu)股票的估值遠(yuǎn)低于該公司2018年上一輪融資的1500億美元，但該計(jì)劃為其現(xiàn)有投資者提供了一些流動(dòng)性。對(duì)于一些尋求退出的投資者來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性可能比估值更重要。”

不靠花唄，螞蟻估值怎么算？

針對(duì)估值的下滑，螞蟻集團(tuán)對(duì)此明確表示，本次回購(gòu)遵循市場(chǎng)化原則操作。為合理確定回購(gòu)價(jià)格，螞蟻集團(tuán)參與市場(chǎng)慣例，聘請(qǐng)了國(guó)內(nèi)外知名投行作為財(cái)務(wù)顧問，并根據(jù)其出具的估值報(bào)告進(jìn)行了定價(jià)。

盡管螞蟻沒有披露具體的估值算法，不過(guò)從近年來(lái)外資機(jī)構(gòu)的對(duì)螞蟻的估值中，我們還是可以窺見一絲端倪。

截止2023年6月，富達(dá)投資將螞蟻集團(tuán)的估值從IPO暫停前的2350億美元下調(diào)至637億美元。貝萊德集團(tuán)將其估值下調(diào)至1133億美元。普信集團(tuán)則將其估值下調(diào)至568億美元，相比曾經(jīng)的2000億美元估值可謂腰斬再腰斬。

這樣的估值變化單純的翻看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)很難解釋。

從2017年到2021年螞蟻近年來(lái)的表現(xiàn)其實(shí)依然亮眼。其利潤(rùn)分別為69.5億元、6.67億元、169.57億、575.3億元、729億。2020年底上市失敗后，螞蟻集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)只有約400多億，比上年下降超20%，但是由于巨額投資收益，凈利潤(rùn)創(chuàng)下了新高。

由于整改剝離借唄和花唄給螞蟻消費(fèi)金融，2022年螞蟻集團(tuán)利潤(rùn)約311.94億元，較上年的729億元凈利潤(rùn)同比下降57%，較2021年400億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下降28%。

不過(guò)實(shí)際上，大家對(duì)于螞蟻估值的改變并不基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而是對(duì)螞蟻業(yè)務(wù)模式的重估，曾經(jīng)螞蟻業(yè)務(wù)中最為稱道的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，如今卻成了大家避之不及的存在。

近年來(lái)，由于監(jiān)管對(duì)網(wǎng)絡(luò)小貸資本金、聯(lián)合貸款出資比例（網(wǎng)絡(luò)小貸公司出資比例不得低于30%，對(duì)外融資杠桿率限制在5倍）等的限制，螞蟻集團(tuán)不能再通過(guò)資產(chǎn)證券化這一路徑，將花唄、借唄資產(chǎn)“出表”，再由投資人買入持有，循環(huán)貸出資金的模式終結(jié)。

為了滿足新的合規(guī)要求，螞蟻有著巨大的資本金壓力需要補(bǔ)充，壓降債務(wù)和杠桿規(guī)模也是螞蟻這兩年最主要的任務(wù)之一。

數(shù)據(jù)顯示，2021年底時(shí)，花唄借唄的余額達(dá)到2.1萬(wàn)億元的高峰，此后不斷縮水。2022年7月，螞蟻集團(tuán)消費(fèi)貸款整體余額1.8萬(wàn)億元，其中花唄借唄合計(jì)7000億8000億元，信用貸和信用購(gòu)合計(jì)1萬(wàn)多億元。

2023年1月，螞蟻消費(fèi)金融105億增資獲批，增資后資本金達(dá)到185億元，對(duì)應(yīng)貸款規(guī)模為6000億元，代表著螞蟻的消費(fèi)金融余額依然存在壓降壓力。

除了資本金要求的剛性限制，政策對(duì)于消費(fèi)金融的利潤(rùn)率和跨區(qū)域展業(yè)限制都使得曾經(jīng)的香餑餑業(yè)務(wù)變得難以為繼。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，23年1月，京東科技宣布重大架構(gòu)調(diào)整，或以云業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型赴港ipo；22年8月，攜程旗下一張小貸牌照被注銷；22年1月，360數(shù)科稱將轉(zhuǎn)型數(shù)字安全，被傳或?qū)ⅰ盎谹”。

螞蟻盡管作為這條賽道的老大，也無(wú)可避免的受到了沖擊，估值接連打折。

有機(jī)構(gòu)人士就告訴觀察者網(wǎng)，由于無(wú)人接盤，螞蟻老股這兩年非常難出手，部分機(jī)構(gòu)被迫停止轉(zhuǎn)讓，開啟躺平模式等待回購(gòu)。

值得注意的是，螞蟻大股東也發(fā)布公告，表示正在考慮是否參與擬議的股份回購(gòu)。

阿里公告

三年膝蓋斬，員工權(quán)益大幅縮水

實(shí)際上，除了股東們，螞蟻的員工激勵(lì)也受到了影響。

值得注意的是，盡管螞蟻2018年4月和2019年7月其股權(quán)標(biāo)的開始給員工授予限制性股票單位RSU和股票增值權(quán)SAR。但是對(duì)于絕大部分早期員工，其拿的都是虛擬股SER，類似于華為的TUP。

2014年螞蟻金服成立時(shí)，君瀚有限合伙（當(dāng)時(shí)的第一大股東，GP為馬云100%持股的云鉑投資）開始向阿里和螞蟻的員工發(fā)放SER（ShareEconomicRights 股份經(jīng)濟(jì)受益權(quán)），SER不是期權(quán)，跟真實(shí)股權(quán)沒有關(guān)系，而是基于螞蟻的估值核算價(jià)值并以現(xiàn)金形式兌現(xiàn)。

其與期權(quán)類似，都會(huì)在固定時(shí)間歸屬給員工，好處是避免了稀釋大股東投票權(quán)，但是壞處則是無(wú)法在公開市場(chǎng)交易，員工只能通過(guò)公司回購(gòu)和分紅方式進(jìn)行變現(xiàn)。

根據(jù)螞蟻招股書顯示，截至2020年9月30日，螞蟻發(fā)行了30.79億股受益權(quán)，一份經(jīng)濟(jì)受益權(quán)約等于5.33股限制性股票。

2021年4月，螞蟻上市暫停后五個(gè)月，螞蟻發(fā)布了一份流動(dòng)性解決方案，將一份經(jīng)濟(jì)受益權(quán)的價(jià)格定在了195元，約等于2018年C輪1500億美元的估值水平。

這個(gè)價(jià)格相比五個(gè)月前400元的定價(jià)可謂腰斬，當(dāng)時(shí)螞蟻員工紛紛對(duì)這個(gè)落差感到無(wú)奈。

隨著上市暫緩，或?yàn)榘矒釂T工和股東，2022年5月，螞蟻集團(tuán)啟動(dòng)其市場(chǎng)化融資以來(lái)的首次分紅，分紅總額達(dá)119.5億，每SER分紅2.44元。

2022年12月，螞蟻再次開啟分紅，每一份已歸屬SER可獲得的稅前分紅收益約為人民幣6.51元，分紅總額318.7億元，相比5月分紅增長(zhǎng)266.8%。

不過(guò)還沒開心過(guò)半年，螞蟻的SER價(jià)格再次跳水，根據(jù)觀察者網(wǎng)獲得的信息，根據(jù)螞蟻公布的最新信息，本次SER回購(gòu)價(jià)格為115元，相比195元再次腰斬。

據(jù)螞蟻此前的招股書信息，當(dāng)時(shí)授予給螞蟻員工的激勵(lì)計(jì)劃規(guī)模已達(dá)1377億元。平均下來(lái)螞蟻員工人均激勵(lì)達(dá)到827萬(wàn)元。

三年下來(lái)，隨著螞蟻估值縮水和受益權(quán)回購(gòu)價(jià)節(jié)節(jié)走低，大量螞蟻員工的賬面財(cái)富迅速縮水，其離財(cái)富自由之路也從只差一個(gè)上市變成了未來(lái)可期。

不過(guò)對(duì)于一些近年來(lái)離開螞蟻的前員工而言，或許他們才是真正的逃頂大師。

由于螞蟻的經(jīng)濟(jì)受益權(quán)無(wú)法轉(zhuǎn)讓，只有公司回購(gòu)一個(gè)退出渠道，當(dāng)21年4月螞蟻降低回購(gòu)單價(jià)至195元時(shí)，絕大部分在職員工都沒有選擇回購(gòu)。

但是根據(jù)相關(guān)規(guī)定，員工離職或螞蟻集團(tuán)IPO時(shí)，公司可以按當(dāng)時(shí)公允價(jià)扣除基礎(chǔ)價(jià)格部分一次性對(duì)已生效的SER進(jìn)行回購(gòu)兌現(xiàn)，而對(duì)于離職員工，公司普遍會(huì)選擇全額回購(gòu)。

根據(jù)觀察者網(wǎng)獲得的消息，近兩年來(lái)螞蟻對(duì)于離職員工的回購(gòu)價(jià)均為195元，也就是說(shuō)，這批員工反而被動(dòng)地獲得了一個(gè)逢高賣出的機(jī)會(huì)，做到了機(jī)構(gòu)們想做而做不到的事情。

不過(guò)對(duì)于留守的螞蟻員工們，或許堅(jiān)守到上市并不是一個(gè)遙不可及的夢(mèng)想。

今年1月7日，螞蟻集團(tuán)公告，阿里巴巴集團(tuán)創(chuàng)始人馬云及其一致行動(dòng)人簽署《一致行動(dòng)協(xié)議終止協(xié)議》等，不再存在任何直接或間接股東單一或共同控制螞蟻集團(tuán)的情形。

這意味著，馬云放棄了對(duì)估值曾達(dá)2.1萬(wàn)億元的巨無(wú)霸——螞蟻集團(tuán)的實(shí)際控制權(quán)。這是螞蟻完善公司治理的重要一步，也是螞蟻集團(tuán)整改的重點(diǎn)之一。此前，馬云及其關(guān)聯(lián)方在螞蟻集團(tuán)擁有權(quán)益的普通股占比為8.8%，但對(duì)于螞蟻的任何決策具有一票否決權(quán)。

7月7日晚間，螞蟻集團(tuán)回應(yīng)監(jiān)管處罰：自2020年以來(lái)，螞蟻集團(tuán)在金融管理部門指導(dǎo)下積極推進(jìn)各項(xiàng)整改，目前已完成相關(guān)整改事項(xiàng)。

新華社7月7日?qǐng)?bào)道指出，螞蟻集團(tuán)已實(shí)質(zhì)性具備金融控股公司的設(shè)立情形。隨著螞蟻集團(tuán)完成相關(guān)整改事項(xiàng)，進(jìn)一步夯實(shí)合規(guī)治理水平、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力，有市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，后續(xù)螞蟻集團(tuán)申設(shè)金控公司、申請(qǐng)征信等業(yè)務(wù)牌照的進(jìn)度或?qū)⒓涌臁?

隨著螞蟻?zhàn)呦蛘?，未?lái)作為一家金控公司上市并非不可能，只不過(guò)到時(shí)候，螞蟻的估值恐怕再也不可能回到曾經(jīng)2萬(wàn)億的天價(jià)時(shí)代了。