人民幣“破7”沒必要大驚小怪

人民幣“破7”沒必要大驚小怪

繼9月15日離岸人民幣兌美元跌破7.0關(guān)口，在岸人民幣兌美元也于9月16日跌破7.0關(guān)口，為2020年7月以來首次。“破7”到底意味著什么？早在2019年年初舉行的中歐金融管理沙龍上，中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)教授張逸民就曾明確提出，匯率市場就像股市一樣，股市波動(dòng)是常態(tài)，人民幣波動(dòng)也是常態(tài)，所以，“人民幣跌破7不值得大驚小怪。”三年來，新冠肺炎疫情、地緣政治沖突等一系列因素為全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來阻力，在新形勢(shì)下如何解讀“破7”成為題中之義。相信這篇教授觀點(diǎn)重溫，將給大家?guī)碛幸鎲⑹尽?/p>

獨(dú)立的貨幣發(fā)行機(jī)制

從中國國際收支的背景來看，中國在國際貿(mào)易領(lǐng)域已經(jīng)經(jīng)歷了多年的貿(mào)易順差，即出口大于進(jìn)口；同時(shí)在國際資本領(lǐng)域，也經(jīng)歷了多年的資本項(xiàng)目順差，這樣的雙順差形成了中國的巨額外匯儲(chǔ)備。這就帶來一個(gè)根本問題，外匯儲(chǔ)備越多越好嗎？當(dāng)然不是，讓我們從貨幣政策的角度來解釋這一點(diǎn)。

貨幣政策最重要的是貨幣發(fā)行，下圖的紅線是中國的經(jīng)濟(jì)增長線，藍(lán)線是中國的貨幣供應(yīng)線，藍(lán)線大大超出了紅線，這就是市場上所說的“貨幣超發(fā)”。

超發(fā)的貨幣從哪里來？有人說是央行印出來的。沒錯(cuò)，人民幣是央行印出來的，但事實(shí)真是這么一回事嗎？央行并不是想印就可以印。任何企業(yè)、個(gè)人去銀行借錢需要有抵押品，央行印鈔票就是對(duì)全民的債務(wù)，所以央行也有它的資產(chǎn)負(fù)債表；資產(chǎn)負(fù)債表決定了央行手里有多少資產(chǎn)，以資產(chǎn)作為抵押能夠印發(fā)多少的人民幣。

我們看到中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表里有三類抵押品，一是央行向金融機(jī)構(gòu)提供貨幣，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的“欠條”叫做金融機(jī)構(gòu)債權(quán)；二是對(duì)政府的“欠條”叫做國債；第三部分，以外匯作為對(duì)國外資產(chǎn)的抵押，這就是我們的外匯儲(chǔ)備。

那么央行是不是貨幣超發(fā)了？并沒有，因?yàn)橐环皱X的抵押品就對(duì)應(yīng)著一分錢的貨幣，抵押品多了，貨幣自然就多了，因此這里不存在超發(fā)的概念，只是抵押品多了而已。抵押品主要來自何處？很明顯，最大的一部分來自于外匯儲(chǔ)備。

在以往的貨幣政策下，人民幣發(fā)行的根基以外匯儲(chǔ)備為主，央行印鈔的權(quán)力實(shí)際上被美聯(lián)儲(chǔ)剝奪了，人民幣的發(fā)行很大程度上取決于美元的流進(jìn)和流出。從這個(gè)意義上來說，人民幣不是一個(gè)獨(dú)立的貨幣，而是依附于美元的一個(gè)“子貨幣”，這對(duì)人民幣的國際化是很不利的。所以第一步，我們的貨幣發(fā)行機(jī)制要改革，必須擺脫對(duì)外匯占款的依賴。

從2015年開始，我們有一個(gè)新的機(jī)制，即商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)抵押，央行允許商業(yè)銀行用信貸資產(chǎn)抵押來再貸款，金融機(jī)構(gòu)債權(quán)變得更加主動(dòng)了，以后這部分會(huì)變得越來越大、越來越重要。

獨(dú)立的匯率形成機(jī)制

如果問大家，人民幣匯率是什么？大家腦海里首先想到的可能是現(xiàn)在的匯率是6.9還是6.8，這是人民幣對(duì)美元的匯率，而不是我們所說的“人民幣匯率”，這個(gè)誤解源于我們過去長期以來養(yǎng)成的習(xí)慣——對(duì)美元的依附性。如果再問，美元匯率又是什么呢？其實(shí)美元的匯率叫做“美元指數(shù)”，是美元對(duì)一籃子貨幣的指數(shù)，而這一籃子貨幣里面不包括人民幣，所以現(xiàn)在的人民幣和美元并不平等。

而以后所謂的“平等”，是指人民幣不再依附于美元，而是有我們自己的“人民幣指數(shù)”，即人民幣對(duì)一籃子貨幣的指數(shù)。而現(xiàn)階段，可能較長的一段時(shí)間內(nèi)，都是我們從“以前”到“以后”的過渡期。

一般來說，美元指數(shù)主要在80100之間，80左右視為“弱勢(shì)美元”，100左右視為“強(qiáng)勢(shì)美元”。美元最近從弱勢(shì)走向強(qiáng)勢(shì)，這叫做“走強(qiáng)過程”。

人民幣指數(shù)是從2014年年底作為100，現(xiàn)在大概在95、96左右，所以我們可以看到雖然人民幣對(duì)美元的匯率，從6到7感覺變化非常大，但人民幣指數(shù)卻是非常穩(wěn)定的，且穩(wěn)中有降；因?yàn)槿嗣駧攀且换@子貨幣，美元在升值、在走強(qiáng)，所以一籃子貨幣對(duì)美元都有著不同程度的貶值走弱，相對(duì)來說是指數(shù)在往下調(diào)。

央行的匯率政策改革，指的就是我們要從錨定美元改為錨定一籃子貨幣。原來是固定匯率，也難怪大家一提起人民幣匯率就是指對(duì)美元的匯率；而現(xiàn)在不是了，現(xiàn)在的人民幣對(duì)美元只是碰巧兩個(gè)貨幣之間的匯率，沒有什么特殊性，是一個(gè)浮動(dòng)匯率。這就像股市一樣，股市波動(dòng)是常態(tài)，人民幣波動(dòng)也是常態(tài)，人民幣跌破7不值得大驚小怪。

獨(dú)立的全球循環(huán)通道

我們說人民幣要國際化，那么一個(gè)國際化的貨幣是什么樣的？美元是全球貨幣，它擁有什么樣的全球循環(huán)通道？

首先在貿(mào)易領(lǐng)域，美國的貿(mào)易逆差是美元的流出渠道；而在投資領(lǐng)域，美國國債市場是世界上最大的金融市場，吸引了大量的海外資金；有流出也有流入。這之間還有石油、大宗商品的國際貿(mào)易及運(yùn)輸結(jié)算，實(shí)現(xiàn)了美元的海外沉淀和流轉(zhuǎn)，這就是美元的全球循環(huán)通道。

但人民幣尚未實(shí)現(xiàn)這樣的循環(huán)，首先我們是貿(mào)易順差國，商品出去，海外人民幣凈流入；投資也是順差，人民幣進(jìn)來的多，出去的少，這樣實(shí)現(xiàn)不了全球的循環(huán)。所以人民幣“走出去”有一個(gè)很重要的因素就是全球循環(huán)通道，我們的問題在于人民幣如何通過資本項(xiàng)目走出去。

改革開放40多年，我國已經(jīng)從勞動(dòng)密集型發(fā)展為資本密集型經(jīng)濟(jì)體，從國際比較優(yōu)勢(shì)的理論角度看，中國也要開始資本對(duì)外輸出。中國的資本密集度，在2001年是1個(gè)單位，2016年是18個(gè)單位，我們的資本膨脹了18倍，伴隨著產(chǎn)能過剩、庫存過剩、資本過剩，我們應(yīng)該做的就是在資本項(xiàng)目下走出去，通過海外投資、資本輸出，實(shí)現(xiàn)人民幣的流出；在貿(mào)易項(xiàng)目下通過工業(yè)輸出，實(shí)現(xiàn)人民幣的流入，從而最終實(shí)現(xiàn)人民幣的全球循環(huán)。

回顧人民幣“走出去”的步伐，2015年11月，人民幣加入IMF的SDR籃子；2017年，IMF首次公布了人民幣儲(chǔ)備信息；截至2017年底，世界各國官方外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成(COFER)中，報(bào)送國持有人民幣儲(chǔ)備規(guī)模為1228億美元(約合人民幣7600億)，比2016年底增長了35%，在全球外匯儲(chǔ)備中的占比上升到1.23%；據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，已有超過60個(gè)境外央行或貨幣當(dāng)局將人民幣納入官方外匯儲(chǔ)備。2018年6月份，歐洲央行發(fā)布了《歐元的國際角色》研究報(bào)告，報(bào)告顯示各國央行的外匯儲(chǔ)備管理者普遍對(duì)人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的信心上升，預(yù)期將增加人民幣儲(chǔ)備；有29位央行儲(chǔ)備資產(chǎn)管理者預(yù)期，到2020年其管理的外匯資產(chǎn)組合中，人民幣資產(chǎn)占比將升至1020%。這就是人民幣在外國央行管理者眼中的地位。

我們講人民幣的“錨”，從國際意義上來說有兩個(gè)：一方面是國家信用，現(xiàn)在的中國已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體；另一方面在于黃金儲(chǔ)備，各國央行的外匯儲(chǔ)備除了外匯以外，還有黃金，所以人民幣國際化也與中國黃金“走出去”的步伐息息相關(guān)。各國央行是世界黃金主要的持有者，而中國央行的黃金持有量是非常驚人的，這對(duì)人民幣國際化意義重大。

最后來看金融機(jī)構(gòu)“走出去”，截至2016年底，共有9家中資銀行在26個(gè)“一帶一路”沿線國家設(shè)立了62家一級(jí)機(jī)構(gòu)；2016年，工行、建行、中行和交行的境外貸款余額分別增長了27%、31%、11%和18%。金融機(jī)構(gòu)走出去主要是通過“一帶一路”倡議走出去，商業(yè)銀行作為“一帶一路”的參與者和實(shí)踐者，為企業(yè)“走出去”和人民幣資本輸出提供了更加完善的配套銀行服務(wù)。

企業(yè)做海外投資，通常并不了解跨境投資的風(fēng)險(xiǎn)，而金融機(jī)構(gòu)是為企業(yè)服務(wù)的，金融機(jī)構(gòu)一定要在“走出去”的同時(shí)，提高跨境風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測和管控能力，重點(diǎn)做好政治風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)及市場風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的管控等等，這些都是金融機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

教授簡介

張逸民博士是中歐國際工商學(xué)院榮譽(yù)退休教授。在加入中歐之前，他曾任職于加拿大新不倫瑞克大學(xué)和香港城市大學(xué)，并作為訪問教授參與中歐的教學(xué)工作。張博士擁有加拿大不列顛哥倫比亞大學(xué)金融學(xué)與政策博士學(xué)位，之前他畢業(yè)于哈爾濱船舶工程學(xué)院和上海交通大學(xué)。他的研究領(lǐng)域主要是運(yùn)營、融資與工業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)，特別在運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)方面。他是《運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)學(xué)與政策期刊》的編委。他的研究成果發(fā)表于《公共經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》、《商業(yè)與經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)學(xué)期刊》、《經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)評(píng)論》、《運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)學(xué)與政策期刊》、《城市經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》、《太平洋地區(qū)金融市場和政策評(píng)論》等期刊上。張博士是2008及2010年度中歐國際工商學(xué)院優(yōu)秀教師獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)?wù)摺?/p>

編輯 | 邢曉嫻

本文根據(jù)2019年1月6日張逸民教授在中歐金融管理沙龍上的演講內(nèi)容匯編而成，經(jīng)教授授權(quán)后發(fā)布。

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