欽州三菱空調(diào)維修(欽州市空調(diào)維修)

欽州三菱空調(diào)維修(欽州市空調(diào)維修)

前沿拓展：

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（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 閆海 鄒杰偉）

1. 原油運輸格局變化：油輪

主要預期差：很遺憾，沒有一輪周期是完全出清后的反彈

背景：經(jīng)歷了1990年以來運價最低的2021年，疊加中遠海能資產(chǎn)減值、招商輪船被剔除滬深 300，市場對油輪板塊觸底有一定共識，但對于周期上行結(jié)構(gòu)仍有分歧

市場認為：拆船低于預期，海上浮艙數(shù)量仍然較高，伊朗制裁尚未解除，油輪周期加速啟動仍需時間，景氣度提升無法給高估值

我們認為：風險收益比良好是核心邏輯，非常遺憾，沒有一輪航運周期是供給徹底出清后的反彈

（1）運價已經(jīng)進入供需敏感階段，向下空間有限向上彈性充足，同樣5%供需改善，向上VLCC TCE水平有望從1.5萬美元/天水平上漲至5萬美元/天以上，甚至更高。但5%供需惡化，VLCC TCE 跌回2021年水平。

（2）新造船產(chǎn)能緊張，油輪新船訂單難以放量，較難形成供需惡化預期，估值不會隨盈利提升壓縮

（3）高油價低庫存，疊加潛在歐洲與俄羅斯油氣運輸變化帶來的運距潛在拉升可能，改善只是時間問題

1.1 和平年代和混亂年代主邏輯不同

從比較優(yōu)勢效率優(yōu)先，到供應鏈安全自主可控。混亂年代，船隊效率，非運輸需求，大宗供給成為主要影響因素。

1.2 油輪基礎(chǔ)邏輯：供給并不過剩，等待原油庫存周期來臨

? 長周期，新船訂單占比8%，處于底部，供給并不過剩

? 中周期：關(guān)注原油庫存周期波動

? 去庫存周期，油輪海運需求<終端需求，運價易跌難漲

? 補庫存周期，油輪海運需求>終端需求，運價易漲難跌

? 核心邏輯：確定的補庫存空間，疊加運距結(jié)構(gòu)性拉升的期權(quán)

? 量：高油價，低庫存，遠期補庫存彈性巨大，庫存越低持續(xù)性越強

? 距離：俄羅斯黑海地中海歐洲短距離貿(mào)易切換至（1）西非歐洲，美灣歐洲（2）波羅的海 黑海印度，波羅的海黑海遠東

1.3 量：油輪運價與原油期限結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)密切&原油升水和估值復盤

? 原油價格與油運價格直接關(guān)聯(lián)性不強。原油遠期期限結(jié)構(gòu)與VLCC運價密切相關(guān)

? 2008 年 5 月，布倫特原油開始出現(xiàn)升水架構(gòu)，升水最高一度達到 7 美元/天，VLCC TCE 淡季不淡，58 月逆市上漲，全年股息率預期大幅上行，F(xiàn)rontline PB 一度突破10 倍。

2014 年 7 月，布倫特開始出現(xiàn)升水結(jié)構(gòu)，由于 frontline 有資產(chǎn)注入不可比， DHT PB 從 0.6 倍 PB 修復至 1 倍 PB 上方，招商輪船疊加牛市效應 1 倍 PB 一度突破 5 倍PB。

1.4庫存周期拐點：

量：關(guān)注伊朗委內(nèi)瑞拉制裁，中印對俄羅斯原油態(tài)度

? 疫情前后OPEC+成員國變化：

? 疫情前，各成員國博弈下，OPEC較難大成一直減產(chǎn)協(xié)議。

? 疫情后，受疫情以及基礎(chǔ)設(shè)施投資不足設(shè)備老化影響，OPEC實際增產(chǎn)低于預期。尼日利亞、安哥拉等國產(chǎn)量不增反將降

? 核心催化：等待伊朗、委內(nèi)瑞拉制裁解除

? 美國制裁后，伊朗出口從240萬桶/天下滑至60萬桶/天，委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量從170萬桶/天下滑至 50萬桶/天

? 疫情前全球原油海運貿(mào)易量4000萬桶/天，當前全球海運貿(mào)易量約3700萬桶/天，但終端需求已經(jīng)基本恢復，海運量不足，仍在去庫存周期。

? 美國釋放戰(zhàn)略儲備后，美灣至歐洲海運量增加，本質(zhì)仍在去庫存階段

? 伊朗、委內(nèi)增產(chǎn)，中印加大采購俄羅斯原油，或為去庫存周期到補庫存拐點

1.5運距：主要原油貿(mào)易路線：俄羅斯歐洲近距離貿(mào)易有拉長可能

長航線配大船，歐洲原油進口以近距離以蘇伊士阿芙拉油輪為主，港口條件問題VLCC 能夠掛靠的歐洲港口數(shù)量有限，為這一輪蘇伊士阿芙拉租金上行埋下伏筆

1.6運距變化，蘇伊士與阿芙拉油輪進入基本面支撐的牛市

供給端：阿芙拉和蘇伊士等小型油輪運力增速低于VLCC，新船訂單占比不及7%

? 全球化背景下，原油增量需求由長運距的遠東拉動，VLCC為主要的增量，原油輪運力中，VLCC占比從55%上升至60%。2022年4月相比2005年1月，VLCC運力增加101%，非VLCC僅增加66%

? 供給端，當前蘇伊士、阿芙拉新船訂單占運力比僅6%、7.4%，即使假設(shè)0拆解，3年內(nèi)運力增速僅6、7.4%

? 需求端：運距變化蘇伊士阿芙拉運輸需求有望增加1121%，假設(shè)波羅的海黑海平均運距從1.82.9千海里

? 上升至全球原油平均運力5千海里，總運力需求增加4.6%，假設(shè)該部分全部由非VLCC承運，相對于運力增加11%。

? 上升至西非平均運距7.2千海里，總運力需求增加8.4%，假設(shè)全部由非VLCC承運，非VLCC原油輪需求增加21%。

? 由于VLCC在歐洲大部分港口便利性經(jīng)濟性不如蘇伊士，阿芙拉，船廠產(chǎn)能緊張疊加新船占比低位，蘇伊士阿芙拉有望進入基本面支撐的牛市，考慮部分實際需求會由VLCC通過過駁等方式承運，實際供需差會小于理論值。

1.7俄羅斯原油出口運距變化對VLCC影響更直接

1.8盈利彈性：TCE波動1萬，對應13億稅前波動

招商輪船：外貿(mào)油輪TCE波動10000美元/天，對應13億稅前利潤

? 其中VLOC散貨，LNG利潤穩(wěn)定總計約12億，非VLOC的散貨與BDI波動.BDI 波動1000點，散貨部分稅前利潤波動20億

? 中遠海能：外貿(mào)油輪TCE每波動10000美元/天，，對應稅前13.2億利潤波動

? LNG 與內(nèi)貿(mào)油運穩(wěn)定總計約14億，中遠海能租入VLCC11艘，考慮租船條款以及租入成本情 況，尚未計入彈性。

? 所得稅部分:VLCC TCE波動1萬美金，稅前利潤波動12億左右

? 外貿(mào)原油收入利潤為美元，如果美元不回境內(nèi)，所得稅率接近05%。但如果需要大額分紅美元會境換人民幣，扣除前期虧損的稅盾需要按25%繳稅

1.9航運股估值：供需改善預期決定估值，新船訂單占比至關(guān)重要

? 2021年7月，集運新船訂單占比超過20%，2023年后供需惡化預期出現(xiàn)，陽明海運、現(xiàn)代商船、長榮海運等集運標的見頂。

? 本輪周期與以往的不同：國家級別的造船國無法出現(xiàn)

? 1973年，日本船廠產(chǎn)能大幅擴張，行業(yè)運力過剩

? 2005年，集裝箱手持訂單占比達到50%，中國造船廠產(chǎn)能擴張，散貨、油輪訂單進一步增長

? 2022年，集裝箱訂單達到26%，全球造船產(chǎn)能難以擴張，LNG船需求激增，新船訂單排期至 2025年，油輪、散貨等船型拿到船臺

? 油輪新船訂單占運力比達到15%有較大難度，全球原油庫存仍然低于5年均值，供需改善預期持續(xù)，盈利持續(xù)性預期增加，估值仍在抬升階段

2. 造船主要預期差：2024只是起點，LNG需求激增打開收入上限船

背景：2021年2月，航運景氣度傳導，新船訂單超預期，全球造船股底部反轉(zhuǎn)，2021年8月 A股造船板塊跟隨海外上漲，市場對造船景氣度提升

? 市場認為：（1）疫情后造船景氣度不可持續(xù)（2）船廠產(chǎn)能有限，影響利潤空間

? 我們認為：我們站在20212038新一輪造船周期的起點上，LNG需求給中國造船業(yè)帶來新機遇

?（1）即使沒有疫情，替代周期驅(qū)動下，新造船也會從2024年迎來拐點，疫情僅僅是使周期拐點提前

?（2）LNG單船造價2.2億美元，是VLCC造價的兩倍，能量密度約VLCC運輸原油的一半。碳中和背景 LNG船替代VLCC船，從訂單金額角度，同樣能量密度的原油，需要4倍金額的造船訂單替代，行業(yè)總規(guī)模提升。

?（3）LNG需求暴增，中國LNG建造技術(shù)加速成熟，韓國LNG造船產(chǎn)能緊張，LNG船單船附加值高，中國船廠收入上限打開。

2.1造船周期復盤：站在造船新一輪周期20212038的起點上

? 向上指標：需求周期，船齡周期，環(huán)保周期（單殼油輪淘汰，碳中和）

? 向下指標：70年代，日本船廠擴張。2000年是中國船廠擴張

? 本輪周期：除中日韓外，無論是氣候條件，還是產(chǎn)業(yè)鏈完整性，中日韓外的新造船產(chǎn)能難以擴張

2.2新造船量價齊升，船廠產(chǎn)能利用率維持在高位

? 新造船量價齊升，但全球新造船產(chǎn)能擴張受限，大部分新簽訂單交期已經(jīng)排至2025

? 船廠產(chǎn)能利用率有望維持高位

? 我們綜合考慮船隊老齡替換疊加貿(mào)易量增長，預計在悲觀/中性/樂觀情形下

?（1）2025年：全球新船訂單總需求為2020年的1.8/2.1/2.4倍；

?（2）2030年：全球新船訂單總需求為2020年的2.7/3.1/3.6倍；

?（3）2035年：全球新船訂單總需求為2020年的3.2/3.6/4.2倍。

2.3 LNG船隊也進入老齡化替代周期

? 2008年前交付的大多為第一第二代LNG運輸船為蒸汽動力，占比29%。受船舶老齡化以及碳中和EEXI，CII影響較大，2023年1月1日期退出壓力增大

2.4 歐洲LNG進口情況：俄烏沖突前占全球21%

2021年，歐洲LNG進口占全球20%。周轉(zhuǎn)量角度占全球21%

2.5 歐洲降低俄羅斯天然氣：LNG船需求大增

? 俄羅斯對歐洲管道運輸天然氣每年150 BCM，當前歐洲依賴海運進口每年約93 BCM

? 歐洲LNG運力需求占全球21%，全球689艘LNG，歐洲約占用145艘。

? 如果歐洲從俄羅斯進口的管道氣全部替換成LNG，假設(shè)平均運距與原先持平，需要 150/93145=233艘船

? 當前LNG船廠船臺已經(jīng)排至2025年后，如果不進一步擴產(chǎn)能，LNG產(chǎn)能相關(guān)船臺有望排至2029

2.6 中國LNG造船有望迎來歷史機會

? 韓國造船廠無法滿足LNG船新增需求，中國船廠迎來機會

? 韓國主宰過去LNG建造市場：當前LNG船手持訂單中，韓國占82%，中國占13%

? 但考慮20172025全球LNG平均交付51艘，當前交期已經(jīng)排至2026，當前歐洲LNG船需求缺 口233艘，韓國船廠產(chǎn)能有限，中國造船廠迎來歷史機遇

? LNG建造能力上，除了滬東中華外，中國船舶旗下江南造船廠，中國重工旗下大連造船廠，已經(jīng)具備LNG船建造能力

? LNG技術(shù)附加值高，單船造價高于其他船型，同樣產(chǎn)能下，能夠建造LNG船舶的船廠收入空間打開

2.7 中國船舶：收入確認滯后，Risk on/off 估值體系變化較大

2021年為新造船價格，船廠產(chǎn)能利用率拐點，利潤拐點20232024年出現(xiàn)

? 由于造船行業(yè)訂單一般需要23年的時間完成交付，疊加收入在完成交付才確認到報表中。2021年高價訂單需要在 2024年確認收入，盈利股價反應滯后于訂單

? 2021年為新造船價格，船廠產(chǎn)能利用率拐點，利潤拐點20232024年出現(xiàn)

? 不同風險偏好下估值理解差異

? LNG新船訂單打開收入上限，同樣造船產(chǎn)能利用率情況下，LNG訂單占比提高，公司收入上限打開，LNG訂單加速有希望切換至Risk on 體系

? Risk on，2024年8倍PE，可以按照 2024年周期底部估值，折現(xiàn)至2022,周期底部8倍PE彈性極大。

? Risk off，市場關(guān)注點在利潤確認滯后，2022年59倍PE，需要等業(yè)績彈性確認估值切換

3. 供應鏈安全驅(qū)動：本土跨境物流龍頭

主要預期差：跨境供應鏈自主可控、中俄貿(mào)易兩條主線

? 背景：華貿(mào)物流連續(xù)兩年歸母凈利潤業(yè)績增長50%以上，跨境物流板塊關(guān)注度提升

? 順豐收購嘉里物流，海程邦達、嘉友國際等公司上市，跨境物流逐步成為獨立板塊，我們提出的跨境物流板塊受益于中國品牌出海，直客比例提升帶來可持續(xù)高質(zhì)量增長的成長邏輯進入驗證期。

? 市場認為：（1）高基數(shù)疊加運價下行預期，海外跨境物流龍頭與本土華貿(mào)物流較均難實現(xiàn) 正增長。（2）海外巨頭加速擴張，本土跨境物流龍頭與海外巨頭競爭也有壓力

? 我們認為：本土跨境物流有望逆勢增長

?（1）除了品牌、成本、服務外，供應鏈安全因素納入后，本土跨境物流公司競爭力大幅提高，華貿(mào)物流等本土跨境物流公司市占率加速上升華為事件Fedex轉(zhuǎn)運包裹至美國為邏輯轉(zhuǎn)折點

?（2）政策層面，十四五規(guī)劃多次提到“全球123快貨物流圈”（快貨國內(nèi)1天送達、周邊國家2天送達、全球主要城市3天送達），2021年中國物流集團組建，順豐收購嘉里物流，央企+民企共同為本土品牌出海保駕護航

?（3）全球供應鏈重構(gòu)新格局下，有能力進行中俄跨境物流的公司有望獲得超額收益。

? 標的方面：主要從跨境物流、中俄貿(mào)易兩條主線

? 主線一：跨境物流華貿(mào)物流：預計華貿(mào)20222023年有望維持30%盈利增速有望維持，當前PE僅12倍。海外跨境物流2022年業(yè)績有下滑可能，但我們認為，全球供應鏈重構(gòu)背景，公司直客比例有望得到保證，PE估值有望從相比海外折價變?yōu)橐鐑r，進一步實現(xiàn)價值重估。其他跨境物流標的：嘉友國際、中國外運、海程邦達等

? 主線二：中俄貿(mào)易中谷物流：中谷物流為全球稀缺人民幣結(jié)算的內(nèi)貿(mào)集裝箱公司，公司已有經(jīng)營中俄太倉海參崴太倉航線經(jīng)驗，

3.1 核心邏輯:品牌出海+跨境電商攜中國物流一同出海

? 品牌出海帶來本土企業(yè)跨境物流需求：隨著傳統(tǒng)代工模式的利潤率降低，中國企業(yè)逐漸從OEM向 ODM轉(zhuǎn)型，包括石頭科技，Shein在內(nèi)的企業(yè)都正“走出國門”打造中國品牌；除此之外，一大批中國成熟品牌的海外銷售占比也在持續(xù)提升，如華為、小米、海康威視等。

2020年小米海外銷售額占比已達49.8%，同比增長34%。品牌出海導致中國貨主支付物流費用占比不斷提升，本土物流企業(yè)迎來跨境物流需求爆發(fā)期，本土貨代擔任的角色也將從分包商轉(zhuǎn)向總包商，分享全鏈路利潤，而不僅僅局限于跨境物流國內(nèi)段的利潤。

? 跨境電商高速發(fā)展提高物流需求：跨境電商的強勢崛起和海外消費者線上購物的消費習慣的改變，將會增加跨境出口業(yè)務量，為跨境物流企業(yè)帶來發(fā)展機遇。

3.2 打造全球性物流集團背景及必要性

? 背景：中國進出口市場巨大，但中國缺少全球性的物流企業(yè)。與中國歷史進出口主要以FOB的貿(mào)易模式有很大關(guān)系，但隨著中國公司出海，對于國際物流服務能力將在未來大幅提升。

? 必要性：響應雙循環(huán)，促進跨境電商及中國品牌出海，拓展海外服務能力，打造具有全球服務能力的本土物流集團，實現(xiàn)物流供應鏈的自主可控，降低對海外物流巨頭的依賴。

? 協(xié)同性：統(tǒng)籌協(xié)同國家物流資源，利用市場化機制盤活央企物流資源。

3.3 本土企業(yè)有望復制國際物流巨頭發(fā)展史

? 發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)升級和企業(yè)全球化進程開始于上世紀50年代，在前期的全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中，發(fā)達國家物流企業(yè)伴隨著本國制造業(yè)一同出海。

以歐洲和日本為例，在歐洲國家制造業(yè)發(fā)達的背景下，包括DHL、德迅、DSV等國際物流企業(yè)均享受了如西門子、寶馬、飛利浦等歐洲制造業(yè)品牌帶來的出口紅利，加速跨入跨國市場，成為跨境物流公司的龍頭。

而日本的日通集團、近鐵集團從上世紀50年代便起開始跨國發(fā)展，在20世紀80年代末的日本經(jīng)濟黃金時期隨著日本松下、三菱等品牌的海外布局，高速發(fā)展國際物流業(yè)務，成為全球性物流巨頭。

? 2020年我國外貿(mào)總額上漲至46559億美元，成為全球第一大貿(mào)易國，進出口總額分別為德國和日本的約2和3.4倍。對照國外貨代發(fā)展趨勢，在我國制造業(yè)公司品牌出海趨勢明顯的環(huán)境下，我國跨境物流公司將會在本土企業(yè)的帶動下快速成長，中國未來有望出現(xiàn)35家全球性的物流公司。

3.4 央企物流業(yè)務板塊整合，打造全球性物流集團

? 12月6日，經(jīng)國務院批準，中國物流集團正式成立。中國物流集團在“十四五”乃至今后較長時期，將定位于“綜合物流服務方案提供者、全球供應鏈組織者”，打造全球性的物流企業(yè)集團，對標國際物流巨頭。

? 打造中國的具有全球服務能力的物流集團，實現(xiàn)物流供應鏈的自主可控，擺脫對海外物流的依賴。

? 中國物流集團致力于提升物流產(chǎn)業(yè)的專業(yè)化程度，而華貿(mào)物流是集團中全球跨境物流解決方案的提供方。同時，中國物流集團引入的三大戰(zhàn)略投資者中國東方航空集團有限公司、中遠海運集團、招商局集團也將為華貿(mào)物流帶來干線運力及港口資源的戰(zhàn)略協(xié)同。

3.5 跨境物流行業(yè)集中度低，市場空間較大

? 貨代行業(yè)由于市場體量非常大，行業(yè)集中度較低，全球不同國家區(qū)域情況復雜，標準化程度遠低于快遞行業(yè)，且區(qū)域優(yōu)勢明顯。歐洲貨運代理如DHL、德迅、DB Schenker在歐洲份額較大但在美國業(yè)務份額較小，而美國的康捷國際物流、羅賓遜全球物流在歐洲份額較小。

? 中國貨代市場集中度低，行業(yè)空間較大。2020年我國海運集裝箱吞吐量為2.6億TEU，華貿(mào)物流僅占其中 不到1%，我國機場貨郵吞吐量（含香港）為2054.5萬噸，在2020年國內(nèi)貨代排名第四的華貿(mào)物流空運業(yè)務量僅占1.7%，可見中國貨代市場集中度非常低。

? 我們預計未來510年國內(nèi)跨境物流行業(yè)會出現(xiàn)部分頭部企業(yè)，其中以國企背景為代表的有華貿(mào)物流、中國外運；以民企物流公司為代表的有順豐控股、菜鳥系；還有深度綁定跨境電商賣家的跨境電商物流企業(yè)，如縱騰集團、燕文、萬邑通等。

3.6 華貿(mào)物流：抱團出海，戰(zhàn)略協(xié)議密切簽署，業(yè)務量增長可見性增加

? 運力層面：與東航物流簽署框架協(xié)議，共同開展海外回程貨源開發(fā)工作，合同有效期5年。

? 共同面向大型制造業(yè)客戶提供全球物流解決方案。利用華貿(mào)物流面向制造業(yè)客戶的物流資源整合能力，結(jié)合東航物流全貨機和客機腹艙運輸能力，形成專業(yè)化、全鏈條物流解決方案產(chǎn)品，為中國制造業(yè)走向全球提供完整可靠的全程物流解決方案。

? 運力層面：聯(lián)手嘉誠國際，擬合資設(shè)立一家航空公司，經(jīng)營航空物流倉儲、運輸、國際貨代等業(yè)務。

? 航空貨運牌照“一牌難求”，目前中國只有11張航空貨運牌照，從事國際航空的更少。大灣區(qū) 機場聚集群空運需求量旺盛，跨境電商競爭更注重時效，貨運航空市場廣闊。

? 優(yōu)勢互補，打造核心競爭力。嘉誠國際提供倉儲運輸一體化物流，協(xié)同華貿(mào)物流優(yōu)質(zhì)的海外網(wǎng)絡(luò)，提升國際航線的回程載運率，優(yōu)化運營效率，形成點對點、全鏈路、一體化的商業(yè)模式。

? 產(chǎn)品線&全球網(wǎng)絡(luò)最后一公里：與郵政合作全方位升級，切入萬國郵聯(lián)體系

? 華貿(mào)的郵政小包業(yè)務有望從過去的干線環(huán)節(jié)郵政的分包商升級為郵政小包產(chǎn)品運營商，服務內(nèi)容有望覆蓋前端營銷，產(chǎn)品運營到全鏈條服務，華貿(mào)的跨境電商物流產(chǎn)品從原先的佳成國際的國際快遞、國際快運、國際小包、FBA物流、國際通過集運倉配業(yè)務，延伸至郵政小包的運營，產(chǎn)品體系加強。

? 萬國郵聯(lián)體系在海外最后一公里的服務有望強化華貿(mào)跨境電商業(yè)務服務能力，華貿(mào)綜合競爭力有望進一步提高。

? 業(yè)績增長可見度提高。參考與郵政戰(zhàn)略合作，按照郵政小包規(guī)模300億，華貿(mào)2022年有望增加跨境電商物流收入30億，按照34%凈利潤貢獻測算，對應增厚歸母凈利潤0.91.2億。

3.6.1華貿(mào)物流：直客比例增加提升貨代盈利能力，估值對標海外從折價轉(zhuǎn)向溢價

? 單位利潤提升：本土跨境物流企業(yè)與海外巨頭單噸、單TEU盈利差距有希望通過直客比例提高彌補

? 受直客占比、空運附加服務和貨值的影響，海外企業(yè)空運單噸收入和單噸毛利一直高于國內(nèi)企業(yè)。在客戶結(jié)構(gòu)改變，貨代業(yè)務量增加的影響下，國際貨運代理2021年盈利能力得到提升。

? 對于中國物流企業(yè)而言，F(xiàn)OB主導的貿(mào)易模式使得中國物流公司主要利潤環(huán)節(jié)為國內(nèi)的簡答代操作環(huán)節(jié)，利潤率較低，而CIF貿(mào)易模式下服務環(huán)節(jié)大幅增加，單箱毛利相比FOB模式也有顯著提升。華貿(mào)物流海運業(yè)務經(jīng)歷結(jié)構(gòu)調(diào)整后CIF占比已大幅提升，單箱毛利也迎來顯著改善。

? 估值從折價向溢價重估：預計公司2021E2023E歸母凈利潤預測為9.04、12.09、15.74億元，直客比例提升背景，30%盈利增速有望維持，當前PE僅12倍。

? 長期成長屬性驗證下，歐美頭部跨境物流公司PE中樞在2030倍，海外跨境物流2022年業(yè)績有下滑可能，但我們認為，全球供應鏈重構(gòu)背景，公司直客比例有望得到保證，30%業(yè)績增速有望維持，PE估值相比海外有望從折價轉(zhuǎn)向溢價。

3.7 中谷物流：鞏固內(nèi)貿(mào)主業(yè)，試點近洋航線，或受益于中俄、中越貿(mào)易量增加。

? 鞏固內(nèi)貿(mào)主業(yè)，試點近洋航線，或受益于中俄、中越貿(mào)易量增加。

? 在鞏固國內(nèi)沿海集裝箱貨物運輸?shù)闹鳂I(yè)基礎(chǔ)上，公司已開辟“上海寧波胡志明上海”、“太倉海參崴太倉”近洋航線，并將以此為試點，探索外貿(mào)業(yè)務與內(nèi)貿(mào)業(yè)務的有機結(jié)合。

3.7.1 中谷物流：重申去年深度報告邏輯概述：兩次出清后內(nèi)貿(mào)進入有序競爭時代，利潤中樞有望提升

? 長期看兩次出清后內(nèi)貿(mào)進入有序競爭時代，利潤中樞有望提升。

? 受沿海運輸權(quán)保護，只有中資公司可以經(jīng)營中國內(nèi)貿(mào)航線。1996年以來，內(nèi)貿(mào)集運進入高速發(fā) 展期。

內(nèi)貿(mào)從2000年開始百家齊放，先后經(jīng)歷了2013年的集中破產(chǎn)潮，以及20182019年，安 通控股借殼上市大幅度擴張遭遇去杠桿,出現(xiàn)流動性危機，招商港口介入?yún)⑴c安通控股重組。CR3 已經(jīng)達到87%水平，行業(yè)競爭格局從2016年兩家民企加一家央企，變?yōu)閮杉已肫蟊尘肮九c一 家民企，競爭格局有望改善。

當前行業(yè)龍頭泛亞航運扣除中日等區(qū)域間航線后，內(nèi)貿(mào)仍在微利水 平，安通控股重組后債轉(zhuǎn)股，股東有較強盈利訴求，我們認為2021年為行業(yè)有序競爭元年，行 業(yè)利潤中樞有望持續(xù)提升。

3.7.2 中谷物流：加大內(nèi)陸物流布局，提高多式聯(lián)運服務能力

加大內(nèi)陸物流布局，提高多式聯(lián)運服務能力。

? 在完成了對東莞港國際集裝箱碼頭收購后，遼寧沈哈紅谷堆場、在日照中谷多式聯(lián)運物流園、中谷欽州 集裝箱多式聯(lián)運物流基地、中谷廈門集裝箱物流基地項目均在建設(shè)中，公司持續(xù)對中轉(zhuǎn)對長的投入有望 提高陸運效率以及服務能力，內(nèi)陸服務毛利率有望上一個階梯

3.7.3 中谷物流：“十四五”多式聯(lián)運政策解讀：內(nèi)貿(mào)集裝箱水運龍頭中谷物流

? 競爭格局和集中度：外貿(mào)集運屬于全球競爭市場，內(nèi)貿(mào)集運有沿海運輸權(quán)保護，外資巨 頭無法進入。

? 內(nèi)貿(mào)集中度更高，外貿(mào)集運CR3達47%，內(nèi)貿(mào)集運CR3達87%。泛亞航運、中谷物流、安通控股，CR3格局已經(jīng)形成。2020年中外運陽光速航正式退出內(nèi)貿(mào)集裝箱市場，CR3與其他公司份額顯著拉開。

? 散改集空間廣闊，多式聯(lián)運打開內(nèi)貿(mào)集運標的巨大空間。

? 按照政府工作目標，集裝箱鐵水聯(lián)運2025年相比2020年將至少增長300萬箱。

? 與長距離整車及大票零擔競爭，集裝箱多式聯(lián)運輻射4.1萬億市場規(guī)模。

? 造船產(chǎn)能被外貿(mào)集裝箱船占用，競爭對手2025年前無法擴張運力。

? 自2021年1月公司簽訂18艘大型內(nèi)貿(mào)集裝箱船訂單以來，集裝箱船新造船價格上漲31%以上， 船期排至2025年以后，中谷物流主要競爭對手安通與泛亞2025年前無法擴張運力。競爭對手即 使高價造船擴產(chǎn)能，船舶成本層面也較難追趕中谷。

3.7.4 中谷物流：成本：單箱成本大幅下降，2024年預計內(nèi)貿(mào)集運歸母凈利潤27億

? 預計內(nèi)貿(mào)集運歸母凈利潤27億，相比2020年提升165%，利潤增厚主要是量的增長和成本節(jié)約帶來的。

? 我們預測，2024年吞吐量為733萬計費箱量，較2020年的503萬計費箱量上升46%。

3.7.5 中谷物流：即使不考慮中俄航線期權(quán)，純內(nèi)貿(mào)業(yè)務目標市值可達457億

與市場擔憂的外貿(mào)船回歸，景氣度下行不同，我們認為即使不考慮外貿(mào)對內(nèi)貿(mào)景氣度的傳遞，中谷物流純靠船舶大型化以及自有運力替代租入船帶來的成本下降，在單箱收入不變的情況下，仍可以依靠成本下降實現(xiàn)2024年內(nèi)貿(mào)集運業(yè)務27億歸母凈利潤。

采用分部估值法，中性假設(shè)下，我們認為2024年周期有望回歸到2020年正常水平，參考中谷物流歷史平均 19倍PE，給予內(nèi)貿(mào)集運512億估值，出租船舶2倍PE對應7億元估值。

中谷物流2024年519億元估值，折現(xiàn)到2022年為457億元。考慮到新船下水帶來的單箱成本下降，我們上調(diào)中谷物流20222023年歸母凈利潤分別為23.5、26.5（原值為23.0、26.4）億元，對應10倍、9倍PE。

中期來看，區(qū)域間航線核心比拼的仍然是成本管控能力而非周期，中谷物流控 制運力與海豐國際接近，市值僅為海豐國際的37%，公司單位TEU運力市值為海豐國際的37%，改善空間巨大。

4. 碼頭擁堵不能重演：港口

主要預期差：港口價格市場化調(diào)整有利于供應鏈安全

? 背景：2018年以來的港口反壟斷結(jié)束，寧波港、廣州港、青島港上港集團提價

? 市場認為：港口裝卸費提升仍有不確定性

? 我們認為：美國碼頭產(chǎn)能不足效率地下帶來的供應鏈后果后，港口價格市場化是大勢所趨

? 港口是稀缺的長久期，可提價，成本有優(yōu)化空間的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

（1）中國施行港口屬地化管理制度，政企分離，與高速公路不同，無特許經(jīng)營權(quán)年限限制。

（2）對標海外發(fā)達國家港口，樞紐港強者恒強，長 期吞吐量持續(xù)穩(wěn)定增長。

（3）港口自動化背景下，長期來看港口人力成本可控。

? 海外碼頭通過長期摸索形成了裝卸費與CPI掛鉤的機制。裝卸費占運費成本低，國內(nèi)核心樞紐港產(chǎn)能已 經(jīng)比較緊張，需要提高裝卸費支撐進一步的產(chǎn)能擴張，不能重蹈歐美碼頭擁堵的覆轍。

? 降低裝卸費對運價影響有限，本輪海運費上漲證明景氣周期海運費與供需決定，與成本關(guān)系不大，140 美元/FEU的裝卸費與景氣周期10000美元/FEU以上的海運費相比占比極低，

? 政策友善期來臨，核心樞紐港價值重估，港口價格市場化有利于中國制造業(yè)利益，估值從PE切換至DCF，維持上港集團2811億目標市值

4.1 港口政策復盤：2017年反壟斷調(diào)查監(jiān)管期到期

上港漲價，政策友善期來臨，國內(nèi)核心樞紐港產(chǎn)能已經(jīng)比較緊張，需要更高的裝卸費支撐進一步的產(chǎn)能擴張，不能重蹈歐美碼頭擁堵的覆轍。

港口向船公司成本漲價，景氣周 期運費由供需決定，與船公司成本關(guān)聯(lián)度較低，港口維持合理利潤提高效率適度擴產(chǎn)能 符合國內(nèi)制造業(yè)利益。

? 參考《上港集團服務收費目錄清單》（202203版），2022年5月1日起外貿(mào)本地和內(nèi)貿(mào)本地箱裝卸費率各提10%，外貿(mào)重箱、空箱提價至528元/TEU、506元/TEU，內(nèi)貿(mào)重箱、空箱提至399 元/TEU、198元/TEU。

2022年1月1日起，內(nèi)貿(mào)中轉(zhuǎn)箱從160元/TEU提至240元/TEU。成本方面，2021年年報公司單箱成本從165元/TEU，相比疫情前水平多13元/TEU，這部分有1.3億降本增效空間。

2021年公司集裝箱裝卸業(yè)務收入149億，整體提價10%對應接近15億稅前利潤增量，考慮港口對班輪公司實際執(zhí)行價格上浮程度與目錄價格不同，業(yè)績增長有超預期可能。

4.2 班輪需求從成本中心到服務中心，港口價值重估

4.3 上港集團估值：政策壓制解除，從PE到DCF

? 重申上港投資邏輯，政策友善期來臨，國內(nèi)核心樞紐港產(chǎn)能已經(jīng)比較緊張，需要更高的裝卸費支撐進一步的產(chǎn)能擴張，不能重蹈歐美碼頭擁堵的覆轍。港口向船公司成本漲價，景氣周期運費由供需決定，與船公司成本關(guān)聯(lián)度較低，港口維持合理利潤提高效率適度擴產(chǎn)能符合國內(nèi)制造業(yè)利益。

? 由于業(yè)績結(jié)構(gòu)尚需進一步拆分，暫不調(diào)整盈利預測，維持 2022E2024E歸母凈利潤為 156.6、178.3、189.0 億元。維持分部估值法 2811 億目標市值，上港集團有足夠的估值修復空間。

4.4上港集團：謹慎估值，港口業(yè)務2倍PB情形

5. 重點公司估值表

6. 風險提示

? 中國制造業(yè)競爭力衰退

? 跨境物流板塊、港口板塊的核心假設(shè)是中國出口競爭力可以維持，如果出口量持續(xù)下跌，跨境物流的成長邏輯受到挑戰(zhàn)，港口產(chǎn)能利用率下行，估值重估邏輯受到挑戰(zhàn)

? 國內(nèi)疫情控制低于預期

? 本輪物流受影響不確定性較大，疫情結(jié)束后生產(chǎn)供應鏈有望得到重視。4月49日上海整車貨 運流量指數(shù)已連續(xù)6天不足2019年均值20%水平，封鎖時間為主要不確定性切無先例可以參 照，取決于疫情防控思路。

當前重點保障的醫(yī)療、民生、能源、農(nóng)資物資物流有望緩解，生 產(chǎn)供應鏈相關(guān)的原材料中間產(chǎn)品恢復時間有待觀察，不排除由于產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)環(huán)相扣，恢復進度 慢于C端供應鏈的可能。如果供應鏈擾亂程度超預期，跨境物流、港口板塊盈利預測右下秀可 能

? 全球原油產(chǎn)量長期增長低于預期

? 油輪板塊周期向上的核心假設(shè)是高油價，低庫存下原油補庫存帶來的量的增長。如果高油價 高通脹背景下全球經(jīng)濟衰退，產(chǎn)油國受戰(zhàn)爭等影響無法擴產(chǎn)，惡性通脹疊加疫情影響全球人 口總量下滑，總需求減少，對應庫存持續(xù)處于低位，原油補庫存邏輯受到挑戰(zhàn)

? 俄烏沖突緩解導致運距沒有拉長

? 油輪板塊周期向上的核心假設(shè)考慮了潛在俄烏沖突下運距的拉升。俄烏沖突緩解導致運距沒有拉長，回到傳統(tǒng)補庫存周期邏輯。

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