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前沿拓展：

編者按：一邊是項目建設，一邊是并購擴張，延安必康（002411）自借殼上市以來，工程預算擴大至180億元。公司賬上已形成82億元在建工程及15億元預付工程及設備款，其中，較大金額的在建項目到達預計完工時間依然未轉(zhuǎn)固，13億元的預付工程款超2年尚未入“在建工程”科目，原因是什么？而在這種激進的擴張策略下，延安健康的經(jīng)營基本面并未得到大幅提升。大量的在建工項目擠壓了公司流動性，外部籌資方式由長期借款債券等轉(zhuǎn)向短期借款，內(nèi)外部環(huán)境變化同時推動公司流動性壓力不斷上升。在流動性承壓的情況下，公司拋出26億元資產(chǎn)剝離計劃與16億元可轉(zhuǎn)債方案。但資產(chǎn)剝離計劃差點“夭折”，關聯(lián)方東方日升（300118）“挺身而出”受讓其51%股份卻被東方日升多數(shù)股東反對，但最后還是受讓了其12.6%的股權。這背后，我們發(fā)現(xiàn)延安必康實控人于東方日升密切過往，其曾參與與東方日升定增項目及項目收購等。

延安必康制藥股份有限公司(以下簡稱“延安必康”)前身為陜西必康制藥集團控股有限公司，由實際控制人李宗松于1997年設立，集團成立之初主要從事中西藥的生產(chǎn)銷售。20112012年，陜西必康制藥集團先后完成了對武漢五景藥業(yè)、江蘇康寶制藥、陜西金維沙藥業(yè)、寶雞鑫中天制藥、西安靈丹藥業(yè)、西安交大藥業(yè)集團和西安交大瑞鑫藥業(yè)的并購。2015年12月集團主要制藥板塊陜西必康完成對江蘇九九久科技股份有限公司的借殼上市，并于2018年更名為延安必康制藥股份有限公司。

自2015年借殼上市后，延安必康保持項目投資與并購延伸并舉的投資擴張戰(zhàn)略，具體可以從并購項目與在建工程項目分別去看。

擴張：項目建設與并購齊驅(qū)工程預算擴大至近180億

首先，從公司并購項目看。公司通過并購區(qū)域性的商業(yè)企業(yè)構建公司的醫(yī)藥商業(yè)體系。根據(jù)廣證恒生整理發(fā)現(xiàn)，公司于2017年先后收購了潤祥醫(yī)藥70%股權和百川醫(yī)藥70%股權，實現(xiàn)河南、河北兩個省份醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務覆蓋。同時繼續(xù)并購優(yōu)質(zhì)區(qū)域商業(yè)公司，截至2018年底，公司已與廣西醫(yī)藥、湖南鑫和、江西康力、青海新綠洲、北京四季匯通、昆明東方等六家公司簽署了收購協(xié)議。上述收購不僅可以使得公司獲得醫(yī)藥商業(yè)收入，還使得公司增強終端渠道能力。

其次，從在建工程項目上看。自2015年至2018年，延安必康在建工程項目預算分別為60.67億元、129.99億元、157.97億元、179.96億元；在建工程報告期末對應的余額分別為24.36億元、48.16億元、66.58億元、82.25億元。在這三年間，公司在建項目預算凈增加了119.29一樣，增長了近兩倍；在建工程余額凈增加了57.89億元，增長了2.38倍。

以上可以看出，公司在項目工程與項目并購上“并駕齊驅(qū)”，其中項目工程建設在不斷加大投資預算力度。

綜上，延安必康自2015年借殼上市后，產(chǎn)業(yè)園項目等不斷投資加碼“上線”。截止2018年報告期末，其整體項目資金預算擴大接近180億元，其中已經(jīng)投入在建工程及相關預付工程款累計97億元，未來項目資金需求超過80億元。82億元的在建工程項目也存在“一拖再拖”工程進度緩慢情形，以及公司預付工程款超過2年未轉(zhuǎn)入在建工程項目等現(xiàn)象。截止2018年報告期末，相關工程項目效益還未顯現(xiàn)。

82億在建工程與13億預付工程款背后：項目完工一拖再拖，工程進度緩慢

根據(jù)年報發(fā)現(xiàn)，延安必康在建工程從2015年的24.35億元增加至2018年的82.23億元，但延安必康的固定資產(chǎn)僅從11.32億元增至18.28億元。一邊是在建項目持續(xù)大幅上升，另一邊則是在建轉(zhuǎn)固較緩，那具體工程項目進展到底如何呢？

根據(jù)重大預算項目梳理，截止2018年報告期末，需要重點關注的延安必康的在建項目分別為必康新沂開發(fā)區(qū)綜合體工業(yè)廠房項目、山陽三期工程項目，其對應的預算分別為46.52億元、50億元。

(一)44.9億元在建工程年初完工率超過96%預計一季度完工依然未轉(zhuǎn)固

首先看必康新沂開發(fā)區(qū)綜合體工業(yè)廠房項目。本項目總投資約為46.52億元，在公司借殼上市前，陜西必康已先期通過自有資金及銀行貸款支付土地出讓金及項目建設款合計約17.68億元，還剩下28.84億元的資金項目需求，公司計劃使用募集配套資金23.20億元，余下約5.64億元的資金缺口上市公司通過債務融資等方式自籌資金解決。根據(jù)2018年年報發(fā)現(xiàn)，該項目工程進度已經(jīng)到達96.52%。

2018年年度報告：

但是，根據(jù)當年募投配套資金項目建設進度計劃，公司預期將于2017年2月28日全部工程建設完成。項目建成且全部達到設計產(chǎn)能后，預計可實現(xiàn)年營業(yè)收入80億元，利潤總額22億元左右，稅后利潤16億元左右，投資利潤率為37%左右。顯然，公司進度明顯低于預期。

公司存在項目進展“一拖再拖”的情形。2017年2月28日，公司公告募投項目進展時表示，基于審慎原則，公司對該募集資金投資項目的進度進行了調(diào)整，此前預計項目達到可使狀態(tài)時間2017年2月28日變更為2017年8月31日；2017年9月13日，公司又進一步將項目完工時間變更為2018年8月31日；2018年9月4日，公司進一步公告項目延遲時間，公司將完工時間變更為2019年2月28日。此時，從公司當初項目預計時間整整推遲超過2年。

但是，截止2019年3月31日，根據(jù)財務數(shù)據(jù)比對發(fā)現(xiàn)，該在建工程依然未轉(zhuǎn)固。該項目2018年年底完工進度已經(jīng)超過96%，計劃2019年2月底完工，但是公司一季度報告期末為何還依然不轉(zhuǎn)固呢？

(二)13億預付工程款超2年未入“在建工程”科目

其次，我們再進一步看山陽工程項目，該項目主要重點關注山陽三期工程。山陽三期工程項目發(fā)起時間為2016年，該項目工程預算數(shù)為50億元。公司于2016年5月17日曾發(fā)布關于全資子公司陜西必康制藥集團摧股有限公司與山陽縣人民政府簽署必康醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園三期項目投資合同書公告。

自2016年至2018年，該項目的工程進度分別為0.2%、8%、10.21%。這三年間該項目工程進度近完成僅一成左右，可見該項目進度極低。

各年度年報整理：

值得注意的是，公司其他非流動資產(chǎn)從2016年的6.88億元增長至2018年的15.54億元。根據(jù)年報明細發(fā)現(xiàn)，主要來自2017年山陽三期工程預付13億元。對于2017年財報驟增的其他非流動資產(chǎn)預付工程款，深交所也在年報問詢工程具體事項。根據(jù)公司披露的明細發(fā)現(xiàn)，公司截止問詢函日，山陽三期工程項目的工程形象進度為8%，具體的預付明細如下：

來自：2017年年報問詢函對于較大的工程預付款，公司2017年年報問詢函解釋山陽三期工程、山陽二期工程及山陽新建提取車間的預付工程款的支付進度符合合同約定，也符合市場行業(yè)情況。

但是，2018年年底，該預付工程款依然掛賬“其他非流動性資產(chǎn)”。根據(jù)相關規(guī)定，企業(yè)預付在建工程的工程價款，應借記“預付賬款”科目，如果預付款開票則按工程進度結(jié)算工程價款，從“預付賬款”轉(zhuǎn)入“在建工程”科目。然而，令人不解的是，時間已經(jīng)超過2年，為何公司還依舊掛在“其他非流動資產(chǎn)”科目而未轉(zhuǎn)“在建工程”呢？截止2019年3月31日，其他非流動資產(chǎn)科目期末余額為15.47億元，其中預付工程及設備款約15億元左右。值得一提的是，根據(jù)相關披露信息，陜西必康取得項目建設土地使用權之日即為開工日期，建設期限叁年，而該工程自2016年已經(jīng)立項投入。

最后還需要值得關注的是，公司嘉安系列的項目工程，2016年設立，由當時18億元左右的預算變更為現(xiàn)在的45億元預算。截止2018年報告期末，3年間累計投入超過23億元，但是依然未完工也未有相關在建項目轉(zhuǎn)固。也同樣令人不解的是，在公司存在眾多項目進度緩慢的情況下，公司還依舊在2018年新增預算約17.21億元投資加碼較大的“醫(yī)藥園項目”。

激進擴張后遺癥：基本面未改善，80億項目資金需求流動性承壓

在不斷加碼項目投資同時，公司負債結(jié)構由長期債務向短期債務轉(zhuǎn)移，最后致使公司凈流動資金(流動資產(chǎn)減流動負債)為35億元。一邊是項目擴張大量在建工項目擠壓了公司流動性，另一邊則是外部籌資方式由長期借款債券等轉(zhuǎn)向短期借款增加了資金壓力，公司內(nèi)外部環(huán)境變化推動公司流動性壓力不斷上升。此外，公司業(yè)務收入近幾年得到大幅提升得益于醫(yī)藥商業(yè)并購延伸，但是增收難增利，其經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流也難以覆蓋大額的資本項目資金支出。

(一)項目資金需求超80億，凈流動資金35億，資金壓力顯現(xiàn)？

借殼上市公司后，公司在建工程項目資金預算需求不斷擴大，截止2018年報告期末，整體資金預算近180億元，而在建工程項目以及工程預付款累計已投入約97億元，則公司未來資金需求可能超過80億元。

根據(jù)年報計算公司流動性比率發(fā)現(xiàn)，2016年至2018年，該比率分別為3.67、2.07、0.63，2019年第一季度該比率為0.71。流動比率表示企業(yè)流動資產(chǎn)中在短期債務到期時變現(xiàn)用于償還流動負債的能力，一般應大于200%，2018年及2019年一季度該比率均小于1。這或說明公司流動性資金吃緊。在不考慮其他融資的靜態(tài)情形下，根據(jù)流動資產(chǎn)減去流動負債發(fā)現(xiàn)，2018年流動資金缺口為35.80億元，2019年一季度該流動資金缺口為28.54億元。

以上數(shù)據(jù)說明，在流動性資金存在缺口的情況下，如果項目繼續(xù)推進，則需要進一步采取其他資金融資渠道彌補這項目需求的資金缺口。

公司資金是否承壓呢？

一方面，內(nèi)部現(xiàn)金流“自生”較弱，同時大量在建項目降低了公司資金流動性。2016年至2018年，公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分別為15.13億元、0.36億元、4.03億元，三年間經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流平均數(shù)為6.51億元，且2017年、2018年的現(xiàn)金流水平較2016年下降幅度較大，現(xiàn)金流水平低于平均數(shù)，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流水平有所降低。與此同時，2016年至2018年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為21.23億元、33.97億元、17.12億元。三年間公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)累計支付的現(xiàn)金72.32億元，其遠比三年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流累計19.52億元要大。

另一方面，外部資金支持從2016年至2018年逐年減少，因籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為71.98億元、0.70億元、6.46億元。同時從債務結(jié)構變化也可以進一步看出，有息短期債從2016年的2.13億元暴漲至2018年的49.45億元；有息長期債從2016年的68.94億元下降至2018年的11.24億元。2018年短期債務是長期債務的4.4倍。

綜上可以看出，對于延安必康這種內(nèi)外環(huán)境變化，不斷推動公司現(xiàn)金流壓力上升。在這種情況下，公司持續(xù)加碼項目投資預算并新增相關項目，這種投資策略是否可取我們無從知曉。但是，業(yè)內(nèi)人士表示，如果公司債務結(jié)構中短期債務遠大于長期債務，則項目激進擴張時則需要避免“借錢投資”、“短債長投”這種情形，避免過于膨脹的戰(zhàn)略導致節(jié)奏失衡，因為激進的擴張導致自身現(xiàn)金流緊張。

(二)基本面未改善，擴張帶來的利息費用與商譽減值吞噬業(yè)績

公司業(yè)務收入近幾年得到大幅提升得益于醫(yī)藥商業(yè)并購延伸，但是增收難增利，其經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流也難以覆蓋大額的資本項目資金支出。

自借殼上市以來，公司2016年至2018年，其營業(yè)收入分別為37.24億元、53.68億元、84.47億元，其對應增速分別為84.04%、44.15%、57.35%；而公司對應的歸母凈利潤分別為9.54億元、8.93億元、4.04億元，其對應的增速分別為68.74%、6.4%、54.72%。綜上可以看出，公司盡管營業(yè)收入大幅提升，但是公司凈利潤并未隨之增長而增長，2018年反而出現(xiàn)較大幅度的下滑。

公司主要產(chǎn)品收入為醫(yī)藥類產(chǎn)品收入。從公司業(yè)務結(jié)構看，2016年至2018年，公司醫(yī)藥生產(chǎn)類產(chǎn)品收入分別為24.05億元、23.08億元、24.47億元，對應占總收入之比分別為64.59%、42.99%、28.97%，對應的毛利率為62.76%、63.54%、63.91%；而醫(yī)藥商業(yè)類收入分別為0元、18.73億元、46.09億元，對應的占總收入之比分別為0%、34.89%、54.57%，2016至2017年的毛利率為3.72%、4.12%。以上數(shù)據(jù)可以看出，毛利率較低的醫(yī)藥商業(yè)收入增長較快，而毛利率較大的醫(yī)藥生產(chǎn)類產(chǎn)品增長較為緩慢。

與此同時，2018年公司利息費用為2.42億元，資產(chǎn)減值損失為4.21億元，主要系公司商譽及應收款項的資產(chǎn)減值損失造成。對于2018年的業(yè)績大幅下滑，公司也解釋稱主要由于報告期內(nèi)融資環(huán)境變化，融資成本增加、收到的政府貼息補助同比下降，導致財務費用上升；反向并購江蘇九九久科技股份有限公司和并購其他子公司形成的商譽存在減值計提的情形，導致利潤有所下降。此外，公司應收賬款曾因為增速遠大公司營收增速被問詢，公司解釋稱主要系收購并表所致，截止2019第一季度報告期末，公司應收賬款期末余額為34.26億元。

綜上，公司凈利潤下滑背后，一方面是公司大幅增長的低毛利業(yè)務業(yè)績增量有限，另一方面，資產(chǎn)減值損失與利息也在吞噬業(yè)績。

在靜態(tài)流動性資金缺口與工程項目資金缺口的均較大的情況下，公司又將如何拓寬其融資渠道呢？

發(fā)行16億可轉(zhuǎn)換債與26億剝離資產(chǎn)接盤方東方日升與大股東的密切過往

最后，公司拋出26億元剝離部分資產(chǎn)及16億元的可轉(zhuǎn)債方案。但延安必康資產(chǎn)剝離計劃差點“夭折”，關聯(lián)方東方日升受讓其標的51%被多數(shù)股東反對，最后依然收購了其剝離標的12.6%的股權。這背后，我們發(fā)現(xiàn)延安必康實控人與東方日升密切的過往交集，即實控人李宗松曾參與東方日升的定增項目及相關項目收購。

(一)發(fā)行16億公司可轉(zhuǎn)換債與26億剝離資產(chǎn)計劃

2019年4月29日，公司發(fā)布《公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債預案》，預案顯示，此次募集資金不超過16億元，其中7.13億元擬投入配方顆粒生產(chǎn)車間建設項目，4.07億元擬投入口服抗生素生產(chǎn)車間建設項目，剩余4.8億元用于償還銀行貸款。具體如下表：

延安必康不僅發(fā)行可轉(zhuǎn)換債，2018年還計劃剝離相關資金換現(xiàn)金。

2018年2月12日，公司與深圳前海高新聯(lián)盟投資有限公司(以下簡稱“前海高新”)簽署《關于江蘇九九久科技有限公司之股權轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，公司擬向前海高新轉(zhuǎn)讓全資子公司江蘇九九久科技有限公司(以下簡稱“九九久科技”或“目標公司”)100%股權。預計轉(zhuǎn)讓價格26億元左右。

但是因前海高新與公司未能就擬正式簽訂的股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議所涉及的主要條款達成一致，公司已終止了與前海高新的框架協(xié)議，雙方已于2018年5月4日簽署了《之終止協(xié)議》。同時，公司與東方日升新能源股份有限公司(以下簡稱“東方日升”)于2018年5月6日簽署了《關于江蘇九九久科技有限公司之股權轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，轉(zhuǎn)讓價格原則上不低于26億元，最終轉(zhuǎn)讓價格將根據(jù)目標公司以2017年12月31日為基準日的審計和評估值由雙方協(xié)商確定，支付方式為現(xiàn)金。

為何當初借殼上市不剝離，而現(xiàn)在又進行剝離呢，還選擇現(xiàn)金支付方式？這是否是公司資金壓力的另一種表現(xiàn)呢？

(二)東方日升接盤遭股東反對還依然接盤背后：延安必康大股東參與東方日升定增及項目收購

2019年2月1日，延安必康公告九九久科技對其股東信息進行了變更登記，新增新股東“東方日升”。2018年12月19日，延安必康與東方日升簽署《關于江蘇九九久科技有限公司之股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

值得一提的是，2018年8月東方日升董事會決議以現(xiàn)金方式收購關聯(lián)方延安必康制藥股份有限公司所持有的江蘇九九久科技有限公司51%股權，最終交易價格為13.99億元。公司繳納3.8億元股權轉(zhuǎn)讓意向金。該預案遭遇多數(shù)股東反對。

2018年8月24日，東方日升發(fā)布2018年第四次臨時股東大會決議公告。公告顯示，審議未通過《東方日升關于支付現(xiàn)金購買江蘇九九久科技有限公司51%股權暨關聯(lián)交易的議案》。對于該議案具體總表決情況：同意60868199股，占出席會議所有股東所持股份的37.5739%；反對101083100股，占出席會議所有股東所持股份的62.3986%；棄權44，600股，占出席會議所有股東所持股份的0.0275%。這說明該預案遭遇多數(shù)股東反對。

盡管遭遇多數(shù)股東反對，但是東方日升依然擬購買的九九久12.76%股權的交易作價為3.5億元。

多數(shù)股東為何反對？

2.1九九久科技標的盈利質(zhì)量欠佳標的子公司被停產(chǎn)整治

首先，從九九久科技標的業(yè)務協(xié)同看。該標的主要為延安必康重組后為整合梳理相關業(yè)務運行而設立，當時設立的目的主要為梳理并發(fā)展公司在新能源、新材料領域等相關。九九久科技主要從事六氟磷酸鋰、高強高模聚乙烯纖維及醫(yī)藥中間體的生產(chǎn)及銷售，其中與東方日升比較業(yè)務能夠相對協(xié)同為六氟磷酸鋰，而醫(yī)藥中間體等業(yè)務似乎與光伏能源離得較遠。

其次，再從九九久科技標的盈利質(zhì)量看。根據(jù)財報顯示，九九久科技2017年凈利潤僅為0.52億元。與公司業(yè)績承諾相比似乎差距較大，其業(yè)績承諾2018年至2020年分別實現(xiàn)凈利潤為1.5億元、2億元、2.5億元。2018年前三季度九九久科技實現(xiàn)凈利潤為1.04億元，對應的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為0.46億元，這或說明公司盈利質(zhì)量欠佳。同時當時預告在評估基準日持續(xù)經(jīng)營的前提下，九九久賬面凈資產(chǎn)為12億元，采用收益法評估的股東全部權益價值為27.43億元。如果較大差額的溢價形成相關商譽，形成商譽在業(yè)績未達標時約等于埋下不定時炸彈，一旦發(fā)生減值，企業(yè)的利潤將受此拖累。

對于此項交易的合理性，東方日升也被監(jiān)管問詢，主要詢問其“(1)收購九九久科技標的的原因及合理性，是否與公司業(yè)務產(chǎn)生協(xié)同效應；(2)收購定價依據(jù)及定價的公允性合理性，是否侵害上市公司股東利益；(3)關聯(lián)方收購履行的相關程序及信息披露情況，是否合規(guī)；(4)繳納轉(zhuǎn)讓意向金的必要性、合理性，是否構成對上市公司的資金占用，意向金當前收回情況。”

最后，值得一提的是，九九久科技全資子公司健鼎科技曾2018年5月收到園區(qū)管理委員相關停產(chǎn)整治通知。因2017年度、2018年第一季度未按削減任務要求完成積存危險廢物削減任務的企業(yè)實施停產(chǎn)整治，因此造成健鼎科技臨時停產(chǎn)。

此外，2018年11月21日，東方日升發(fā)布可轉(zhuǎn)換債公告，擬募集資金不超過29億元，其中年產(chǎn)2.5GW高效太陽能電池與組件生產(chǎn)項目投資總額高達32.56億元，擬募集投入資金為19億元；澳洲Merredin Solar Farm132MW光伏電站項目投資總額為1.45億澳元，擬募集投入資金為6億元；剩余4億元為補充流動性。這說明，公司資金需求較大。截止2018年報告期末，東方日升貨幣資金僅有21.14億元。

至此，東方日升項目資金需求較大，為何當時決定計劃花13億元現(xiàn)金購買一個盈利質(zhì)量欠佳的標的呢？同時為何遭遇股東反對，東方日升為何依然擬購買的九九久12.76%股權呢？這或許不得不從東方日升與延安必康大股的過往交集說起。

2.2實控人與東方日升過往：參與定增，參與項目收購

根據(jù)東方日升2017年的定增公告發(fā)現(xiàn)，東方日升曾為投資項目均為光伏電站建設項目計劃定增募集項目資金32億元。2017年4月10日，東方日升和保薦機構確定本次非公開發(fā)行股票的發(fā)行價格為14.06元/股，發(fā)行數(shù)量為227596017股，募集資金總額32億元，其中李宗松(延安必康實控人)認購13億元，并獲得10.22%的股份。發(fā)行對象及其獲配股數(shù)、認購金額具體情況如下：

不僅此次定增項目與李宗松有來往，李宗松實際控制的新沂必康還與東方日升孫公司有項目收購合作協(xié)議。

2016年12月20日，東方日升孫公司常州斯威克光伏新材料有限公司(及其擬設立的項目公司，以下簡稱“常州斯威克”)與李宗松先生實際控制的新沂必康簽署《關于必康藥業(yè)55MW光伏電站項目之合作協(xié)議》，約定由常州斯威克開發(fā)建設裝機容量共計55MW的并網(wǎng)光伏電站項目，待項目并網(wǎng)發(fā)電之后，由新沂必康收購該等光伏電站項目。

寫在最后：持續(xù)關注大股東質(zhì)押被動平倉風險與商譽進一步減值風險

2019年5月27日，延安必康披露股東減持股份的進展公告，李宗松的質(zhì)權人于2019年5月15日至5月24日通過證券交易所集中競價方式減持李宗松所質(zhì)押的共計約859.66萬股股份，占總股本的0.56%。發(fā)生被動減持情形，并非李宗松本人主觀意愿。

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，實控人李宗松其質(zhì)押率接近100%，高達99.56%，同時其間接控制的新沂必康質(zhì)押率也高達99.23%。在前十大股東中，其質(zhì)押率均較高，大部分超過90%，其中周新基是被動平倉才使質(zhì)押水平有所下降。此外，新沂必康、周新基以及上海萃竹股權投資管理中心(有限合伙)曾因被動平倉而事后補發(fā)公告被監(jiān)管警示。

上市公司的最后一道融資防線是股權質(zhì)押融資，如果上市公司股權質(zhì)押融資比例超過80%，則證明其安全邊際已經(jīng)極窄，抗風險能力下降。按照華創(chuàng)證券的統(tǒng)計，2018年上市公司債券整體違約率為1.30%，質(zhì)押比例達到80%的上市公司違約率為4.96%，質(zhì)押比例超過90%的主體違約率則升至5.80%，二者具有較為顯著的相關關系。

除了大股東股票質(zhì)押被動平倉風險，還需要關注公司商譽風險。

重組由于九九久保留的資產(chǎn)、負債構成業(yè)務且構成非同一控制下的企業(yè)合并，因此當時交易完成后將會在上市公司合并資產(chǎn)負債表中形成較大商譽，商譽金額約為18.44億元。2018年已經(jīng)對該商譽計提減值3.9億元。截止2019年3月31日，公司商譽余額為16.94億元。

經(jīng)過梳理發(fā)現(xiàn)，延安必康業(yè)績承諾一完成，業(yè)績就變臉。當時業(yè)績承諾顯示，新沂必康和陜西北度承諾：陜西必康在2015年、2016年及2017年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于5.65億元、6.30億元及7.20億元。若利潤補償期間變更為2016年、2017年及2018年，則補償主體承諾2018年陜西必康實現(xiàn)的凈利潤不低于8.28億元。

最后確定業(yè)績承諾期為2015年至2017年。2015年至2017年，其業(yè)績承諾實際完成率分別為100.58%、102.44%、102.01%。

2018年陜西必康實現(xiàn)凈利潤為7.94億元，顯然與此前業(yè)績承諾有所下降，如果未來該公司業(yè)績進一步下滑不及預期，商譽減值風險不容小覷。(夏蟲/公司觀察)

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